海印股份(000861)：新伊始再下一城优惠显著0105.ppt

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1、,动,态,跟,踪,财务预测,【,公,司,海印股份 000861.SZ新年伊始再下一城，优惠显著,事件：公司今日公告与上海周浦政府签订战略合作框架协议，同时与周浦城建公司签订周浦“小上海”风情商贸区项目战略合作意向书。项目位于上海浦东新区康沈公路与沈梅路商业地块，占地面积 233 亩，由甲,证券分析师,郭洋8621 63325888 x 执业资格证编号：S0860209120214,方周浦城建负责按照海印股份的方案进行施工，施工完成后项目整体移交海,投资评级,买入,增持 中性 减持（维持）,印运营，并将其中酒店及卖场部分按照成本价转让给海印经营，海印更有以合理价格收购整个项目的权利。项目一期在三

2、年内完成开业，项目整体在五年内正式运营。项目整体合作期 30 年（20+10）。研究结论 新年伊始，外延扩张再下一城：这是近期海印股份继肇庆大旺又一城、花城汇三期及国际展贸城项目之后公告的第四个储备项目。到目前为止，公司已经储备的项目土地面积超过4400亩，规划建筑面积超过500万平米，现在这个时点，随着后续储备项目陆续公告明确，可以说，面积维度，公司未来长线、稳健增长的基础已经奠定，不会出现无米下锅、增长停滞的被动局面。这是公司真正跨区域扩张的第一站：之前公司的扩张主要在珠三角区域。公司在这一区域耕耘数十年，理解当地的消费文化，也在当地积聚了口碑和客户。投资者一直质疑公司扩张有没有天花板，到

3、底能不能跨区域扩张。那么公司现在以极其优惠的条件拿下这一项目，至少能够说明公司商业物业的运营能力正在更大的范围内得到业主方的认可，相信公司未来会有更多的跨区域扩张项目。未来这些异地项目若能运营成功，将完全验证公司的运营实力，公司的体量、利润也将得到显著提升。项目条件优惠显著，未来风险可控：从公告来看，虽然没有提及项目租赁,股价（2012 年 1 月 4 日）目标价格总股本/A 股（百万股）A 股市值（亿元）国家/地区行业报告发布日期股价表现,13.64 元26.00 元49.22/49.2267.13中国商业零售2012 年 1 月 5 日,成本，但是我们相信，按照公司的扩张策略，这将会是又一

4、个类似于展贸,2010 2011E 2012E 2013E,城的项目，体量大，成本极低，锁定未来若干年的成本。所以不管未来项,主营业务收入（百万）1,319主营业务利润（百万）350,1,792539,2,123825,2,2341,116,目周边商业物业价值几何，公司已经从源头上控制住租金成本上升的风险，尽享未来项目做旺后的收益。而且公司能够突破激烈的竞争与当地政府签订战略合作关系协议并且以如此优惠的条件拿到项目，充分说明了海印基于其突出的商业运营能力的议价能力。,净利润（百万）EBITDA（百万）每股收益（元）每股经营现金流（元）市盈率(X),2624660.520.2826.23,404

5、6460.801.4517.05,6189411.221.4611.18,8371,2231.651.938.27,投资建议：海印现在正处于一个从中小的、区域的商业运营企业向中大的、全国性的商业运营龙头转变的拐点。从历史来看，公司有能力，有诉求；,EV/EBITDA(X)17.56 12.68资料来源：公司数据，东方证券研究所预测,8.70,6.69,证,券,研,究,报,告,从成长空间来看，有储备项目，有政府支持；从行业趋势来看，公司匹配目前在二三线城市布局城市综合体的大趋势，能享受租金持续提升的行业趋势。维持公司买入评级，目标价26元。,】东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨

6、询业务资格。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,海印股份动态跟踪 新年伊始再下一城，优惠显著,公司今日公告与上海周浦政府签订战略合作框架协议，同时与周浦城建公司签订周浦“小上海”风情商贸区项目战略合作意向书。,项目位于上海浦东新区康沈公路与沈梅路商业地块，占地面积 233 亩，由

7、甲方周浦城建负责按照海印股份的方案进行施工，施工完成后项目整体交海印运营，并将其中酒店及卖场部分按照成本价转让给海印经营，海印更有以合理价格收购整个项目的权利。,意向书要求项目一期在三年内完成开业，项目整体在五年内正式运营。项目整体合作期 30 年（20+10）。,图 1 项目位置,资料来源：公司公告、东方证券研究所,从地图上来看，项目位于浦东外环外，与陆家嘴直线距离 15 公里，与张江直线距离 10 公里。所在的区位为浦东新区四高示范小区，也即周边将有大体量的住宅小区项目，预计未来商圈内消费需求将有较好的人口支撑。,项目占地面积 233 亩，14.87 万平米，按照 3 的容积率测算，整个项

8、目未来的建面应该在 40 万平米以上。,考虑到周边水网纵横，包括项目命名的小上海风情，我们预计项目除了定位于周浦镇的核心商业配套之外，还有可能是滨水休闲项目，定位相对较高。,2,海印股份动态跟踪 新年伊始再下一城，优惠显著我们的观点：新年伊始，外延扩张再下一城：这是近期海印股份继肇庆大旺又一城、花城汇三期及国际展贸城项目之后公告的第四个储备项目。到目前为止，公司已经储备的项目土地面积超过4400亩，规划建筑面积超过500万平米，为公司未来的长远发展奠定基础。,图 2 公司未来储备项目运营进度图,平米（进度为我们预测，面积为毛估，仅供参考）,资料来源：公司公告、东方证券研究所可以说，过去公司项目

9、主要为轻资产模式时，我们难以有把握地预测公司增长，因为轻资产项目多为机缘巧合，等米下锅。但是现在这个时点，随着公司后续储备项目陆续公告明确，我们可以说，面积维度，公司未来长线、稳健增长的基础已经奠定，不会出现无米下锅、增长停滞的被动局面。这是公司真正跨区域扩张的第一站：之前公司的扩张主要在珠三角区域。公司在这一区域耕耘数十年，理解当地的消费文化，也在当地积聚了口碑和客户，确实能够做到 开一个旺一个，每个项目都能做到 稀缺、独创。投资者一直质疑公司扩张有没有天花板，到底能不能跨区域扩张。我们一直相信，公司其实没有必要过快地往外扩张，珠三角地区能够提供公司未来十年稳健偏快地扩张的空间。但公司现在以

10、极其优惠的条件拿下这一项目，至少能够说明公司商业物业的运营能力正在更大的范围内得到认可，尤其是业主方的认可。相信这个项目会是个标杆项目，是个起点，公司未来会有更多的跨区域扩张项目未来这些异地项目若能运营成功，将完全验证公司的运营实力，公司的体量、利润也将得到显著提升。3,海印股份动态跟踪 新年伊始再下一城，优惠显著项目条件优惠显著，未来风险可控：从公告来看，虽然没有提及未来接手项目的租赁或购置成本，但是我们相信，按照公司的扩张策略，这将会是又一个类似于展贸城的项目，体量大，成本极低，锁定未来若干年的成本。所以不管未来项目周边商业物业价值几何，公司已经从源头上控制住租金成本上升的风险，尽享未来项

11、目做旺后的收益。而且公司能够与当地政府签订战略合作关系协议并且以如此优惠的条件拿到项目，充分说明了海印基于其突出的商业运营能力的议价能力。按照我们对公司的理解，民营机制下，公司管理层抱着务实、审慎的原则，每拿一个项目首先控制好成本风险（现在公司每一个存量项目十年后的租金成本都可测算，无大幅上升的风险，展贸城项目更是成本低到忽略不计）；其次是控制好开发风险，少贷款，借船出海，国际展贸城项目一期定位于国际汽车城即为这一思路的典型案例；再次是控制好经营风险，主要手段是差异化的定位、较低的起点租金来与商户共同培育市场、日常经营的不断引导和调整，以公司过去三十年的成功经验，我们相信经营风险也是基本可控的

12、。除了以上基于新项目的分析之外，我们认为当前时点上，海印股份的独特模式带来的经营优势值得一再强调。目前行业确实面临中期景气往下的拐点：从行业大的逻辑看，上游经济波动正在向下游消费传导，消费者信心指数下滑，主要的行业数据都开始出现下滑趋势。并且这一次和 2008 年不太一样。上次很快有 4万亿出台，促进内需政策出台，最终拉动消费，并且当时很多业态、品类、区域竞争状况远不如目前激烈。而目前时点的情况是，流动性看不到放松迹象、内需政策纷纷到期且透支了未来需求、各业态、区域、品类竞争程度远胜从前。传统依靠外延扩张、门店复制的增长模式面临拐点:传统模式现时有三个风险，第一是租金持续上升的风险，个人认为租

13、金已经成为未来 2-3 年内将持续快速上升，成为靠面积扩张带动增长的传统零售企业,最大的业绩变量；,第二是如果景气往下，消费放缓，新店培育周期更久；,第三是如果消费放缓，那,么传统模式可能面临双杀，收入增速往下，打折促销加大导致毛利率往下。那么站在这个行业景气往下的时点上，海印相对于传统模式，优势更为明显。无租金上升风险：海印的所有项目成本都锁定在 15-20 年左右，并且压得很低，比如最近它刚签约的 3500 亩的展贸城项目，即便到 26 年后其每平米每月的租金成本是不到 6 元，基本忽略不计。无收入增速往下和毛利率往下的风险：海印一方面锁定租金成本，一方面出租合同锁定收入，至少2-3 年合

14、同，那么就是说未来 2-3 年的收入和毛利率是已知的。甚至在成熟项目上，由于租入租出的基数不同、提租的幅度和频率不同，其毛利率还有个稳步往上的趋势。4,海印股份动态跟踪 新年伊始再下一城，优惠显著,无培育期拖长的风险：海印是转租模式，赚租金价差，一般开业就盈利。比如最近公司公告的花城,汇项目，大业主给的免租期到 2012 年 4 月，我们现场调研的情况是估计春节后就开业，那么它甚至,还没开业就已经赚到两个月租金收入。,增长点明确：海印近期公告了多个大体量项目，共同的特点是成本极低、风险可控、政府有诉求。海,印现在正处于一个从中小的、区域的商业运营企业向中大的、全国性的商业运营龙头转变的拐点。从

15、,历史来看，公司有能力，有诉求；从成长空间来看，有储备项目，有政府支持；从行业趋势来看，,公司匹配目前在二三线城市布局城市综合体的大趋势，能享受租金持续提升的行业趋势。,估值应有溢价：我们预计未来 2 年公司主业能维持 45%-50%的增速，估值对应明年主业是 15 倍左,右。如果考虑到其增长确定性高，模式独特，我们相信海印是可以享受较传统模式企业更高的估值,溢价。,投资建议,公司长期发展的基础已经奠定，未来每年的增量都看得到。但是中短期还是看公司现有成熟项目的稳健增长及新项目的落实。,我们预计 2012 年公司存量成熟项目整体提租 8%-10%，带来存量项目利润的显著上升；次新项目中华广场等

16、仍有提租空间；,花城汇、番禺又一城、桂闲城等项目开业,国际展贸城一期已经奠基，不排除年内开始启租的可能性。,具体业绩上，公司已经预增过 2011 年业绩同比增长 51%，我们预计 2011 年公司有望实现 EPS 0.80 元。2012 年商业主业我们预计有望实现 EPS0.83 元，高岭土+炭黑业务 EPS0.14 元，房地产项目一次性结算 0.25 元。考虑到未来数年主业的高成长性，尤其是商业业务的确定性，维持公司买入评级，目标价26 元。,5,海印股份动态跟踪 新年伊始再下一城，优惠显著附：国际展贸城项目概况：定位高、规格高：该项目位于广州番禺区大学城周边，系广州市政府2007年根据批转

17、市经贸委关于借鉴义乌市经验大力推进我市批发市场整合和发展工作方案立项的大型专业批发市场项目，并于2008年被广东省发改委列入广东省新十项工程。2010年市、区两级政府分别发文予以政策扶持。公司则将国际展贸城项目定位为华南地区现代展贸交易平台和全球规模最大的商品展示交易中心，一期项目将定位为集汽车及二手车销售、汽车文化体验园、休闲办公配套等服务功能于一体的国际汽车城。图 2 项目位置海印国际展贸城资料来源：公司公告、东方证券研究所体量大：项目整体土地面积3500亩，按规定容积率测算的建筑面积超过435万平米，其中市场面积超过414万平米。成本低：该项目2011-2021年的租金成本将锁定在3.6

18、元/平米/月，以一期为例，500亩地的年化租金将锁定在1440万元左右，并且将维持10年时间。2022年后上浮至4.08-4.50元不等后逐年递增2%。详细如下表所示。图 3 国际展贸城项目租金成本测算,面积,起租日,2021 年前租金成本,2021 年租金成本,2022 年后年递增幅度,一期二期三期,500 亩500 亩2500 亩,2011.12014.122017.01,3.6 元/平米/月3.6 元/平米/月3.6 元/平米/月,1440 万元/年1440 万元/年7200 万元/年,4.497 元/平米/月4.08 元/平米/月4.08 元/平米/月,1799 万元/年1632 万元

19、/年8160 万元/年,2%2%2%,合计,3500 亩,10080 万元/年,11591 万元/年,资料来源：公司公告、东方证券研究所6,海印股份动态跟踪 新年伊始再下一城，优惠显著项目分析海印股份现有已开业及已公告的新项目超过 60 万平米，拿下该项目，说明当地政府对于海印一直以来“做一个旺一个“的运营能力的肯定；是公司在“做大做强商业物业租赁业务”战略下的又一次重大突破，为公司快速成长国内商业物业运营龙头企业奠定基础，依靠该项目，海印有望跃升成为国内最大的商业物业专业运营企业之一。图 4 同行业公司类比,代码,持有/运营面积,市值,简介,小商品城海宁皮城万达集团,600415.SH002

20、344.SZNA,281451000,238 亿元138 亿元NA,国内最大的专业市场运营商。国内最大的皮革类制品专业批发市场。国内最大的商业地产运营商之一，至 2010 年底在全,国投资建设了 59 个万达广场，其中已开业 33 个，正在运营 14 家五星级酒店。,人和商业,01387.HK,134,189 亿元,致力于在全国大中城市黄金批发商圈的主要街道下,方开发、运营地下商城，目前已发展成为中国最具实力的地下商城开发商及运营商之一。,华南城,01668.HK,260,49 亿元,于深圳、南宁、南昌、西安、河源等地投资并经营着,多个工业原料及商品交易中心。资料来源：公司公告、公司网站，东方

21、证券研究所我们对国内主要商业运营企业进行梳理，发现海印国际展贸城项目的定位、体量等均与港股上市公司华南城运营的深圳华南城项目比较类似。深圳華 南城策略性地坐落于深圳关外平湖。作为一个世界級 綜 合物流、工業 原料及商品交易中心，深圳華 南城为紡 織 服裝、皮革皮具、電 子原材料、印刷紙 品包裝、五金化工塑料等五大类租户及其客户提供全方位綜 合物流與 交易服務 及設 施，包括倉 儲、物流配送服務、駐 場 物流服務 及質 量檢 定服務。此外也提供展覽 及会議、住宅、酒店及辦 公室等增值設 施，以及銀 行、廣 告及食肆等其他配套服務。深圳華南城一期交易中心的建築面積約 36 万平方米，已於 2004

22、 年 12 月開始營運。二期交易中心預期總建築面積約 150 万平方米，预计於 2012 年落成。二期落成后深圳华南城將成為世界最大的綜合物流及工業原料交易中心之一，並擁有最多元化的貨品種類及最全面的配套服務。华南城项目目前在港股上市，市值 49 亿元人民币左右。7,海印股份动态跟踪 新年伊始再下一城，优惠显著,图 5 深圳华南城项目概况,资料来源：公司公告、东方证券研究所,图 6 深圳华南城地理位置,资料来源：公司公告、东方证券研究所,8,海印股份动态跟踪 新年伊始再下一城，优惠显著项目盈利测算海印国际展贸城的体量和盈利能力决定了其将成为公司未来最重要的利润增长点之一。盈利方面，因为公司尚未

23、公布该项目的预计租金水平，较难作出准确的估算。但是我们对该项目周边的商铺及工业项目做了一些调研。该项目所在地新造镇工业厂房的平均租金水平在 10-20 元/平米/天，较该项目离市区更远的番禺市南路蚬壳村普通商铺的租金水平为 35 元/平米/天，同样位置更远的市桥镇可用于 4S 店经营的部分物业租金水平在 30 元/平米/月左右。我们按一期出租建面 50 万平米，保守估计平均租金在 20 元/平米/月测算，则一期成熟年份每年可贡献租金收入 1.2 亿元，贡献毛利 9840 万元。,图 7 项目盈利能力粗算,万平米,元/平米/月,万元,2014,2015,2016,2017,出租面积,25,50,

24、50,50,假设租金1520,收入45006000,毛利34204920,收入900012000,毛利68409840,收入900012000,毛利68409840,收入900012000,毛利68409840,一期,25,7500,6420,15000,12840,15000,12840,15000,12840,2016,2017,出租面积,30,50,假设租金2025,收入72009000,毛利59047704,收入1200015000,毛利984012840,二期,30,10800,9504,18000,15840,资料来源：公司公告、东方证券研究所虽然该项目贡献盈利要在 2014 年之

25、后，但是我们相信该项目的落实为公司的长期稳健发展奠定了基础。保守估计该项目未来每年给公司带来的新增体量在 25-30 万平米左右，从面积上讲能够保障公司每年的外延扩张速度超过 30%。注：下表不包含对花城汇二期及肇庆又一城项目的预测。9,-,-,-,-,-,-,-,每股指标,-,-,-,-,-,海印股份动态跟踪 新年伊始再下一城，优惠显著附表：财务报表预测与比率分析,资产负债表,单位:百万元,利润表,单位:百万元,会计年度,2010,2011E,2012E,2013E 会计年度,2010,2011E,2012E,2013E,流动资产现金应收账款其它应收款预付账款存货其他,1,070348131

26、9914630244,1,6471,086232952118529,2,4691,8202431352022031,3,3362,6642731301622033,营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失,1,319759544678273,1,7929656361104574,2,1239817068119565,2,2348157167121396,非流动资产,1,409,1,440,1,530,1,560,公允价值变动收益,长期投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款其他非流动负债长期借款,254211108522,479907260575906

27、31629,266021087043,087703278753501,0401,038,267481056513,998801331753951,3141,312,268241036084,897780306634111,5161,515,投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属于母公司净利润EBITDAEPS（元）,(1)350123508826242584660.52,-53911539135404113936460.80,-82511825206618166029411.22,-1,116111,116279837228141,2231.65,其他负债合

28、计,21,538,11,742,12,114,12,296,少数股东权益,22,33,49,71,主要财务比率,股本,492,492,492,492,会计年度,2010,2011E,2012E,2013E,资本公积,-,-,-,-,成长能力,留存收益归属母公司股东负债和股东权益,4269182,479,8201,3123,087,1,3431,8353,998,2,0372,5294,897,营业收入营业利润归属于母公司净利,54.9%75.5%79.6%,35.9%54.0%52.6%,18.5%53.0%53.0%,5.2%35.3%35.3%,获利能力,现金流量表,单位:百万元,毛利率,

29、42.4%,46.2%,53.8%,63.5%,会计年度,2010,2011E,2012E,2013E 净利率,19.5%,21.9%,28.3%,36.5%,经营活动现金流净利润,136262,716404,720618,950837,ROEROIC,28.1%14.1%,30.0%16.8%,32.8%18.7%,32.2%19.6%,折旧摊销,90,50,61,69,偿债能力,财务费用,27,57,56,39,资产负债率,62.1%,56.4%,52.9%,46.9%,投资损失,1,流动比率,1.18,2.34,3.08,4.28,营运资金变动,(246),197,(16),2,速动比率

30、,0.84,2.07,2.80,3.98,其它,2,7,2,3,营运能力,投资活动现金流资本支出长期投资,(423)(154)(27),(177)(150)(0),(178)(150),(130)(100),总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率,0.65916.25,0.64914.64,0.60813.13,0.50811.85,其他,(242),(26),(28),(30),（元）,筹资活动现金流短期借款长期借款,515107318,19918409,19253274,25(25)203,每股收益每股经营现金流每股净资产,0.520.281.87,0.801.452.67,1.221.

31、463.73,1.651.935.14,普通股增加,-,-,-,-,估值比率,资本公积增加,(9),P/E,30.35,19.89,13.00,9.61,其他现金净增加额,99229,(229)737,(135)734,(153)845,P/BEV/EBITDA,8.5217.56,5.9712.68,4.268.70,3.096.69,资料来源：东方证券研究所10,海印股份动态跟踪 新年伊始再下一城，优惠显著,附图：相关上市公司近期资金流向,注：超级资金(50 万股或 100 万元)：体现了超大户或者机构当日的净买卖方向;,散户资金(1 万股或 5 万元)：体现了散户当日的净买卖方向；,当日

32、净量：红柱为净买入，绿柱为净卖出，数值为当日净量占流通盘的百分比；60 日累计：当日净量的 60 日累计值；10 日均值：60 日累计线的 10 日平滑。,资料来源：益盟，东方证券研究所,海印股份动态跟踪 新年伊始再下一城，优惠显著,分析师申明,每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：,分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证,券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研,究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。,投资评级和相关定义,报告发布日后的 12 个月内的公司的涨

33、跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；,公司投资评级的量化标准,买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；,增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；,中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；,减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。,未评级：由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的,研究状况，未给予投资评级等相关信息。,暂停评级：根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在,潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，,缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确

34、投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投,资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标,价格等信息不再有效。,行业投资评级的量化标准：,看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；,中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；,看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。,未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。,暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予

35、投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。,免责声明本报告由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析

36、师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交

37、易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东方证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。东方证券研究所,地址：,上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼,联系人：王骏飞,电话：传真：网址：,021-63325888*1131021-,Email：,