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1、,11-08,11-09,11-10,11-11,11-12,12-01,12-02,12-03,12-04,12-05,12-06,12-07,公司研究.研究报告,2012 年 8 月 22 日,湘财证券研究所,农林牧渔行业投 资 评 级（首 次 覆 盖）：增持,益生股份（002458.SZ）深度研究报告向肉鸡产业一体化转型的种鸡龙头,当前价格:目标价格:目标期限:,12.31 元16.40 元12 个月,国内祖代鸡龙头，占据产业链顶端。公司是国内最大的白羽祖代鸡繁育企业，祖代肉种鸡和祖代蛋种鸡在国内市场份额分别达到 33%和 35%，2011 年祖代肉种鸡引种量达 36.3 万套，连续多年
2、位居第一。,市场数据总股本(百万股)280.80A 股股本(百万股)280.80A 股流通比例(%)2512 个月最高/最低(元)17.19/10.39第一大股东 曹积生第一大股东持股比例 51.46%上证综指/沪深 300 2118/2314注：2012 年 8 月 21 日数据近十二个月股价表现,肉鸡消费增长潜力巨大。国内人均鸡肉消费量远低于世界平均水平以及东亚国家和地区，城镇化进程、白肉替代红肉的健康饮食理念将推动人均消费水平的提升。在土地资源和粮食资源双重约束下，白羽肉鸡以较低的肉料比和集约化的生产方式，体现出节粮省地的特质，是养殖业中最具有发展潜力的肉类品种。规模、技术构筑核心优势；
3、产业链延伸打开成长空间。依靠最大的生产规模和领先的技术优势，公司在祖代肉鸡市场奠定了难以撼动的祖代龙头地位。通过独资与合资参股等形式，公司逐步实现产业链延伸，打造肉鸡产业一体化。一体化模式下能够有效熨平行业周期波动，保障盈利水平的稳定增长；而进入千亿规模的父母代和商品代市场，将使公司跳出祖代市场容量限制，打开广阔的成长空间。,40%20%0%-20%-40%,益生股份农林牧渔,沪深300,立足山东，谋划全国性布局；凭借产业联盟模式实现快速扩张。11 年底以来，公司分别在安徽、江苏、黑龙江投资新建不同代次的养殖场，在立足山东的基础上大力开拓东北、华东市场，谋划全国性布局，有望在行业整合中取得先发
4、优势。通过与六和、民和等产业资本的强强联合，公司可以有效突破养殖业资金瓶颈的束缚，实现快速扩张和风险分担。估值和投资建议。短期来看，预计 2013 年养殖业重回景气上升轨道，公司盈利将实现大幅增长；长期而言，随着产业链延伸和产能扩张，在行业集中化趋势下，公司将由肉鸡祖代龙头向肉鸡产业一体化龙头转型，未来 3-5 年进入确定性高成长阶段。预计公司 2012-2014 年实现EPS 0.39 元、0.82 元、1.19 元，给予公司 2013 年 18-20 倍 PE，对应,分析师：赵军执业证书编号：S0500511090001联系人：王碧玉Tel:(8621)68634510-8310E-mai
5、l:,目标价 14.76-16.40 元，首次覆盖给予增持评级。重点关注事项股价催化剂(正面)：养殖业景气提升，价格向上拐点确立；种鸡存栏量下降，雏鸡供给减少；雏鸡存活率降低，补栏需求增加。风险提示（负面）：养殖疫情大规模爆发；雏鸡价格剧烈波动；饲料成本上涨。,财务预测营业收入（百万元）增长率（%）净利润（百万元）增长率（%）ROE（%）ROA（%）EPS（元）P/EP/BEV/EBITDA,2011A77068%234393%40.2%21.6%0.8316.463.5513,2012E694-10%111-53%25.6%10.5%0.3934.823.6516,2013E97240%23
6、0108%35.1%18.4%0.8216.763.0810,2014E116219%32843%34.8%22.1%1.1711.732.597,重要声明：本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或
7、引用等。,1,2,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,1,益生股份（002458,SZ）深度研究报告,正文目录,公司简介：国内祖代市占率第一的种鸡企业.1行业分析.22.1 肉鸡：具备长期增长潜力的“白肉”产业.22.2 祖代肉鸡进入寡头时代，中下游市场空间广阔.74 公司分析.114.1 祖代市场位居领先地位.114.2 规模、技术构筑核心优势.124.2 产业链延伸打开成长空间.124.3 区域扩张步伐加快，立足山东，开拓东北、华东市场.144.4 产业联盟模式助推公司快速扩张.155 盈利预测及估值.175.1 基本假设.175.2 公司收入利润增
8、长的主要逻辑.175.3 估值及建议.186 重点关注事项.186.1 股价催化剂（正面）.186.2 风险提示（负面）.18附录(单位:百万元).19,图表目录,1、公司组织结构图.1,2、2007-2011 主营业务收入（单位：百万元）.23、2007-2011 各项业务毛利率水平.24、2011 各项业务毛利构成.25、1980-2010 肉鸡屠宰量与鸡肉产量.3,6、我国鸡肉产品结构.4,7、1978-2010 中国人均鸡肉消费量.4,8、世界各国、地区人均消费量（公斤）.49、中国城镇与农村人均鸡肉消费量（公斤）.510、中国城镇化率变化趋势.5,11、2009 年世界及主要国家肉类
9、产品产量结构.5,12、世界及主要国家鸡肉消费比例趋势.613、亩均年产肉水平（单位：吨）.714、白羽肉鸡不同代次产能.715、国内白羽肉鸡产业价值构成.7,16、2006-2012 北京新发地白条鸡与白条猪价格走势（单位：元/公斤）.9,17、大连豆粕、玉米期货价格走势（单位：元/吨）.1018、肉鸡养殖和孵化盈利能力、肉鸡价差走势.1019、山东地区活鸡与商品代肉雏鸡价格走势（单位：元/公斤、元/只）.10,敬请阅读末页之重要声明,图,图,图,图,图,图,图,表,表,表,表,表,表,表,表,2,益生股份（002458,SZ）深度研究报告,20、2007-2010 公司祖代肉种鸡引种量及其
10、占比（单位：万套）.11,21、益生股份的产业链布局.1322、三家上市肉鸡企业毛利率波动对比.14,23、2009 年全国各地区肉鸡出栏量占比.1424、2007-2011 年公司收入地区分布.15,25、安徽益和祖代项目.1626、北大荒宝泉岭商品代项目.16,1、肉类产品营养成分.62、肉类产品料肉比.6,3、2009 年国内祖代企业市场份额.8,4、国内肉鸡主要品种分布.115、公司主要技术优势.126、公司近年主要投资项目.137、公司核心业务假设.178、可比公司估值水平及均值.18,敬请阅读末页之重要声明,1,1,1,益生股份（002458,SZ）深度研究报告,公司简介：国内祖代
11、市占率第一的种鸡企业,公司是国内最大的白羽祖代鸡繁育企业，祖代肉种鸡和祖代蛋种鸡在国内市场份额分别达到 33%和 35%（2010 年），年引种量连续多年位居全国第一。公司主要通过引进国外祖代雏鸡，繁育生产父母代肉种雏鸡和蛋种雏,鸡以及商品代肉种雏鸡；2011 年公司实现销售父母代肉种雏鸡 1,665 万套、,父母代蛋种雏鸡 506 万套、商品雏鸡 5,879 万只。公司出产的肉雏鸡，以均匀度高，成活率高，抗病力强享誉国内市场，在肉鸡产业打造了较高美誉度的益生品牌。,公司实际控制人为董事长曹积生，持有公司 51.46%股份，其多年从事种畜禽养殖业务的技术和管理工作，同时担任了中国畜牧业协会副会
12、长,中国畜牧业协会禽业分会会长。图 1、公司组织结构图,数据来源：公司公告，湘财证券研究所,公司业务主要包括种鸡繁育、饲料、动物疫苗、生猪养殖、乳业等产业，其中父母代雏鸡和商品代雏鸡是公司收入主体，近三年收入占比达 80%以上。2007-2011 年公司主营业务收入复合增速为 36%。1,本报告所有的收入测算中均已剔除公司 2007 年所包含的整车备件收入及煤收入。,敬请阅读末页之重要声明,2,益生股份（002458,SZ）深度研究报告图 2、2007-2011 主营业务收入（单位：百万元）,9008007006005004003002001000,80%70%60%50%40%30%20%1
13、0%0%,2007鸡收入,2008猪收入,2009牛奶收入,2010饲料收入,2011,增速,资料来源：公司公告，湘财证券研究所父母代肉雏鸡和商品代肉雏鸡是公司毛利的主要来源，父母代蛋雏鸡维持在盈亏平衡附近，对业绩贡献较小。2011 年鸡类产品合计贡献毛利占比91.7%，其他业务合计贡献 8.3%。,图 3、2007-2011 各项业务毛利率水平50%40%30%20%10%0%,图 4、2011 各项业务毛利构成,-10%,2007,2008,2009,2010,2011,-20%,鸡收入,猪收入,牛奶收入,饲料收入,收入合计,父母代肉雏鸡,父母代蛋雏鸡,商品代肉雏鸡,其他产品,资料来源：公
14、司公告，湘财证券研究所2,行业分析,资料来源：公司公告，湘财证券研究所,2.1 肉鸡：具备长期增长潜力的“白肉”产业,2.1.1,产值达 1700 亿元，行业进入稳定增长期,肉鸡产业是国内规模化和工业化程度最高的养殖产业，年产值达到1700 亿元。以年出栏 2000 只以上作为规模化标准，肉鸡规模化饲养场出栏敬请阅读末页之重要声明,1981,1983,1985,1987,1989,1991,1993,1995,1997,1999,2001,2003,2005,2007,2009,3,益生股份（002458,SZ）深度研究报告数占全国总量 85%，大大高于生猪 43%的规模化程度。按照规模化程度
15、、标准化流程、市场化运作方面的成熟程度来比较，国内肉鸡产业的发展比生猪产业领先至少十年。我国肉鸡屠宰量和鸡肉产量逐年攀升，1980-2010 的 30 年间，肉鸡出栏量和鸡肉产量保持了 6.97%和 8.02%的复合增速。经过 80 年代初至 2000年的快速发展期后，最近十年开始步入稳定增长阶段。图 5、1980-2010 肉鸡屠宰量与鸡肉产量14000000120000001000000080000006000000400000020000000,屠宰量(千只）,鸡肉产量（吨）,资料来源：FAO，湘财证券研究所2.1.2 未来鸡肉的消费增量主要来自白羽肉鸡我国目前形成以白羽肉鸡为主的肉鸡消
16、费结构，未来鸡肉的消费增量主要来自于白羽肉鸡的增长。我国鸡肉产品主要包括白羽肉鸡、黄羽肉鸡、淘汰蛋鸡、地方鸡，其中 75%来自于肉鸡，25%来自于淘汰蛋鸡。白羽肉鸡是我国肉鸡的主导品种，白羽肉鸡属于快大型肉鸡，其生长速度快、产肉量多，可屠宰加工成 300 多种产品，最适合工业化生产，当前占国内肉鸡产量的 80%。黄羽鸡和地方鸡由于生长慢、耗料多、难以加工等原因，发展较为迟缓；淘汰蛋鸡因为我国鸡蛋消费较为稳定，未来增长空间有限。敬请阅读末页之重要声明,4,益生股份（002458,SZ）深度研究报告图 6、我国鸡肉产品结构25%,15%,60%,白羽鸡,黄羽鸡、地方鸡,淘汰蛋鸡,数据来源：公司招股
17、书，湘财证券研究所,2.1.3,我国鸡肉人均消费量处于低位,我国鸡肉人均消费量从 1996 年的 5 公斤增长至 2011 年的约 10 公斤，十五年间翻了一番，年复合增速达 4.7%。然而在世界各国中，仍处于较低位臵，且明显低于世界平均水平 14 公斤。如果将中国大陆与饮食习惯相近的东亚地区进行对比，韩国、日本均为 17 公斤，而台湾地区更是高达 28 公斤。可见，在目前的水平下，我国人均鸡肉消费量仍有较大提升空间。,图 7、1978-2010 中国人均鸡肉消费量12.0010.008.006.004.002.000.001978 1985 1995 2001 2003 2005 2007
18、2009人均（公斤/人)资料来源：FAO，湘财证券研究所,图 8、世界各国、地区人均消费量（公斤）50454035302520151050资料来源：USDA，湘财证券研究所,我国鸡肉消费水平存在显著的区域不平衡，城镇人均鸡肉消费量两倍于农村。预计到 2020 年我国城镇化率将提升至 60%，城镇化进程的推进将大幅提高城镇人口的比例，从而助推整体鸡肉消费量的增加。此外，农村居民可支配收入的持续增长，有利于农村鸡肉消费由低水平向平均水平的回归。敬请阅读末页之重要声明,5,益生股份（002458,SZ）深度研究报告,图 9、中国城镇与农村人均鸡肉消费量（公斤）121086420,图 10、中国城镇化
19、率变化趋势70%60%50%40%30%20%10%0%,城镇,农村,资料来源：FAO，湘财证券研究所,2.1.4,资料来源：中国统计年鉴，湘财证券研究所健康饮食理念促进鸡肉消费比例提升,我国肉类消费传统以猪肉为主，国内猪肉产量占比达 60%以上；鸡肉是第二大肉类品种，但消费占比仅为 21%，远小于美国、巴西等而鸡肉生产大国，也显著低于世界平均水平的 33%。图 11、2009 年世界及主要国家肉类产品产量结构70%60%50%,40%30%20%10%0%,鸡肉牛肉猪肉,巴西,美国,世界,中国,数据来源：公司招股书，中国畜牧业年鉴，湘财证券研究所随着健康饮食的理念不断深入，肉类消费呈现白肉替
20、代红肉的趋势。我国猪肉消费比例过高的现象正在发生改变，猪肉消费占比稳步进入下降通道。相对于其他主要肉类，鸡肉具有高蛋白、低脂肪、低热量、营养丰富等品质优点；从全球范围来看，鸡肉消费占比均呈现逐步提高的趋势；且鸡肉生产具有产量大、成本低等特点，成为我国替代猪肉消费的最有效品种。敬请阅读末页之重要声明,6,益生股份（002458,SZ）深度研究报告表 1、肉类产品营养成分,肉类名称鸡肉猪肉牛肉羊肉,蛋白质（克）23.316.920.111.1,脂肪（克）1.229.210.228.8,热量（千卡/100 克）104335172306,无机盐（%）1.10.91.10.9,钙（毫克/100 克）11
21、11711,磷（毫克/100 克）190170170129,铁（毫克/100 克）1.50.40.92,数据来源：公司招股书，湘财证券研究所图 12、世界及主要国家鸡肉消费比例趋势50%45%40%35%30%25%20%,巴西数据来源：公司招股书，湘财证券研究所,美国,世界,2.1.5,“节粮省地”成为资源约束条件下的产业优势,畜牧养殖业需要投入大量的饲料喂食和占用众多的土地资源，在粮食供给和土地资源的双重约束下，肉鸡产业具有显著的比较优势。在玉米、豆粕等大宗农产品价格的推动下，饲料成本将长期保持上升趋势。而白羽肉鸡是畜禽中饲料转化效率最高的品种，相对于猪肉、牛肉以及黄羽鸡等，可以有效节约粮
22、食消耗，降低生产成本。表 2、肉类产品料肉比,品种料肉比,白羽肉鸡1.75,黄羽肉鸡2.50,鸭2.80,猪2.80,牛7-8,数据来源：公司招股书，湘财证券研究所城镇化的推进，使得农村土地面积逐渐缩小，而 18 万亩耕地的红线又必须坚守，从而适宜畜禽养殖的土地资源愈发体现出稀缺性，而肉鸡产业现代化生产方式实现了对土地使用的高效率。根据亩均养殖数量、单位体重、出肉率和年周转次数的测算，理论上，每一亩土地白羽鸡年可生产 336 吨鸡敬请阅读末页之重要声明,7,益生股份（002458,SZ）深度研究报告肉，高于肉鸭，更远超过生猪。图 13、亩均年产肉水平（单位：吨）3503002502001501
23、00500,肉鸡,肉鸭,生猪,数据来源：湘财证券研究所2.2 祖代肉鸡进入寡头时代，中下游市场空间广阔,2.2.1,代际间杠杆效应显著，中下游市场空间广阔,肉鸡养殖产业主要包括曾祖代、祖代、父母代和商品代几个代次，由于育种技术的缺失，原种鸡和曾祖代目前被国外企业所控制。我国肉鸡产业链主要由祖代鸡企业通过进口祖代雏鸡，经过繁育再向下游提供父母代鸡苗，父母代生产企业再生产商品代鸡苗，最终在商品代繁育，再经过屠宰加工形成鸡肉产品。,图 14、白羽肉鸡不同代次产能一套祖代50套父母代,图 15、国内白羽肉鸡产业价值构成祖代：11亿元父母代：110亿元,6500只商品代商品代：1125亿元15.5吨鸡肉
24、,资料来源：湘财证券研究所,资料来源：湘财证券研究所,肉鸡代际间具有很高的杠杆作用，据经验统计，一套白羽祖代肉种鸡可繁育 50 套父母代，再扩繁至 6500 只商品代肉鸡，最终产出 15.5 吨鸡肉制品。国内白羽肉鸡市场形成了由祖代、父母代和商品代构成的金字塔结构，敬请阅读末页之重要声明,2.2.2,1,2,3,2,8,益生股份（002458,SZ）深度研究报告总产值约为 1246 亿元。行业走向集中化、规模化，核准制度构筑祖代进入壁垒国内肉鸡产业不同代次均走向集中化、规模化，祖代市场已初具寡头特征。随着近三十年的发展，肉鸡行业不断走向集中化和规模化，养殖主体数量逐步减少，而养殖规模得到大幅提
25、升。祖代市场集中化程度最为明显，祖代企业数由 1994 年的 40 家减少到 2009 年的 13 家，前五家企业占比达到82.3%，形成了具有寡头特征的市场。表 3、2009 年国内祖代企业市场份额,排名45678910111213合计,公司名称山东益生种畜禽股份有限公司北京家禽育种有限公司北京大风家禽育种有限公司北京艾拔益加家禽育种有限公司山东诸城外贸集团公司吉林德大有限公司河北飞龙家禽育种有限公司黑龙江省农垦祖代种鸡场江苏海门艾拔益加家禽育种有限公司吉林金星实业有限公司吉林兴华饲料有限公司河北天丰集团家禽育种有限公司河南汤阴哈巴德家禽育种有限公司,2009 年更换量（万套）27.5522
26、.0912.89.25.43.523.332.25210.80.793.61,市场份额（%）29.4323.613.679.835.773.763.533.22.42.141.070.850.75100,资料来源：公司招股说明书，湘财证券研究所父母代场家则由 2003 年的 1850 家减少至 2007 年的七百多家，1 万套以上的场家饲养量占比达到 75%2。尽管商品代肉鸡养殖的行业集中度相对较低，但亦体现出集中化趋势，截止 2009 年，年出栏 1 万只以上的肉鸡规模养殖场数占比已达 64%。由于下游养殖规模的不断扩大，使得养殖户对雏鸡供应的规模、雏鸡质量、以及配套的技术服务等方面提出了更
27、高的要求，从而促使种鸡行业进一步整合与集中，并体现出强者恒强的特征。祖代核准制度成为外来者进入壁垒。祖代是国内肉鸡产业顶端，相对与商品代具有 1:6500 的高杠杆效应，因此祖代引种量对于国内肉鸡供给具有决定性作用。此外，若祖代繁育过程中生物安全措施不当，将会造成疫病垂直传播，并在大范围内形成疫病流行。有鉴于此，在我国，新的祖代肉种鸡中国肉鸡产业经济研究，朱信凯，中国农业出版社，2007敬请阅读末页之重要声明,9,益生股份（002458,SZ）深度研究报告场项目的建设立项和祖代肉种鸡的进口实行由农业部严格审批的核准制度，对于新进入者而言，形成了极高的制度壁垒。,2.2.3,肉鸡价格波动同步于猪
28、肉，长期受成本推动,鸡肉与猪肉消费具有显著的替代效应，鸡肉价格往往伴随猪价涨跌而波动。当猪价上涨较多时会带动鸡肉价格上升，当猪价下跌较多，鸡肉价格也相应调整，目前国内一个完整的猪价周期通常在 3-4 年。通过鸡肉和猪肉的价格走势可以看出：鸡肉价格的波动方向与猪价基本一致，经过测算，两者相关系数达到 0.78；此外，鸡肉价格的波幅比猪价要显著收敛；在部分价格拐点上，鸡肉存在不超过两个月的时滞。图 16、2006-2012 北京新发地白条鸡与白条猪价格走势（单位：元/公斤）252015105,白条鸡,白条猪,数据来源：农业部，湘财证券研究所长期来看，鸡肉均衡价格将受到成本推动进入上升通道。肉鸡的养
29、殖成本主要包括鸡苗、饲料、人工、地租、能源成本；其中，饲料成本占七成左右，受玉米、豆粕等大宗农产品价格的长期上涨推动，饲料价格将维持在上升通道；而人工、地租、能源等饲场费用也将保持上升趋势，综合而言将推动鸡肉价格上涨。敬请阅读末页之重要声明,2010-4-13,2010-5-24,2010-7-5,2010-8-16,2010-9-28,2010-11-15,2010-12-29,2011-2-24,2011-4-4,2011-5-18,2011-6-29,2011-8-9,2011-9-21,2011-11-10,2011-12-23,2012-2-15,2012-3-28,2012-5-1
30、0,2012-6-20,10,益生股份（002458,SZ）深度研究报告图 17、大连豆粕、玉米期货价格走势（单位：元/吨）450040003500300025002000150010005000,大连豆粕,大连玉米,数据来源：IFIND，湘财证券研究所对于上游种鸡企业而言，鸡苗价格的涨跌主要受商品肉鸡养殖利润的影响。在养殖行情周期性波动的情况下，鸡苗价格将呈现更大幅度的振荡，而从成本的角度来看，鸡苗的均衡价格水平同样会逐步攀升。商品代鸡苗行情除了受到农忙时节和春节前补拦停滞的季节性影响因素外，行情波动基本与鸡肉价格涨跌保持同步。而父母代鸡苗的行情由于养殖周期的影响，相对于商品代则存在 3-6
31、 个月的滞后。此外疫情对价格的冲击在短期也较为显著。,图 18、肉鸡养殖和孵化盈利能力、肉鸡价差走势,图 19、山东地区活鸡与商品代肉雏鸡价格走势（单位：元/公斤、元/只）,1211109876,活鸡-左轴,商品代肉雏鸡-右轴,6543210,资料来源：博亚和讯，湘财证券研究所,资料来源：山东畜牧网，湘财证券研究所,根据对猪周期的研判，我们预计 2013 年一季度至二季度鸡价将跟随猪价进入新一轮上升通道，从而带动鸡苗价格进入反转行情，种鸡企业将进入新的高盈利区间。敬请阅读末页之重要声明,11,益生股份（002458,SZ）深度研究报告,4,公司分析,4.1 祖代市场位居领先地位公司以祖代鸡起家
32、，祖代肉种鸡和祖代蛋种鸡市场规模均位居国内第一。近年来公司祖代肉种鸡引种量不断增加，2011 年引种量达 36.34 万套，预计未来公司引种量将继续保持约 10%左右的增长；同时，公司祖代肉种的市占率连续 4 年实现攀升，2010 年达到 33%。公司在祖代市场的优势显著，预计未来市占率将进一步提升至 40-50%。图 20、2007-2010 公司祖代肉种鸡引种量及其占比（单位：万套）,120100806040200,40%35%30%25%20%15%10%5%0%,2007,2008公司引种量,2009全国引种量,2010公司占比,数据来源：农业部，湘财证券研究所公司主营的祖代肉种产品为
33、市场强势主导品种。目前，公司目前生产所需的祖代肉种鸡品种是由美国安伟捷公司引进的艾拔益加（AA+）和罗斯 308，是国内唯一经中国农业部批准，能够同时引进上述两个品种并掌握相关繁育技术的公司。AA+和罗斯 308 在料肉比、生长速度、成活率、出肉率等方面具有显著地性能优势，属于国际白羽肉鸡的主导品种；此外，由于这两个品种在抗病性方面表现突出，对于疫情频发和养殖条件仍不完善的中国肉鸡产业，具有广泛的认同度。目前 AA+和罗斯 308 在国内市场合计约占 62%的市场份额。表 4、国内肉鸡主要品种分布,敬请阅读末页之重要声明,公司名称美国安伟捷育种公司美国科宝公司匈牙利海布罗公司法国哈巴德公司资料
34、来源：湘财证券研究所,品种艾拔益加（AA+）罗斯 308科宝海布罗哈巴德,市场占有率44.8%27.3%25.7%1.3%0.9%,12,益生股份（002458,SZ）深度研究报告4.2 规模、技术构筑核心优势产能国内第一，满足下游规模企业需求。公司是国内最大的祖代肉种鸡繁育企业，祖代鸡一天种蛋可满足 4.6 万套引种需求，单批次祖代 7 天内种蛋一次可供 15 万套种雏。由于当前父母代场不断向规模化发展，对单批次雏鸡的数量、同质化、均匀度都有着更高的要求，从而使公司在提供大批量、同质化雏鸡方面具有优势。规模优势增强对上游话语权。在祖代肉种市场中，公司目前掌握了国内1/3 的市场份额，接近于全
35、球 12%的规模，对于上游的国际曾祖代企业而言，具有举足轻重的地位。依托国内市场的影响力，公司对上游具有较强的议价能力，可以获得价格更低的祖代雏鸡，特别是在国内市场景气度下滑时，能够压低供应商报价，控制成本，从而保障公司盈利水平。此外，在 2011 年底，公司联合六和、民和共同投资建设的安徽益和祖代肉种项目中，将引入哈巴德品种，实现品种多元化，从而摆脱对安伟捷的单一依赖，进一步强化自身的话语权。技术领先建立长期竞争优势。种鸡代次越高对养殖技术要求越高，公司通过与国际种鸡龙头长期交流学习和自身独立研发，掌握了多项市场领先的技术优势，在雏鸡品质和成本控制方面处于国内领先地位。表 5、公司主要技术优
36、势,技术名称定量饲喂系统产蛋期笼养技术REV 免疫技术红外断喙翻肛鉴别技术,技术特点确保鸡群均匀度，促进产蛋期生产性能降低死淘率，饲料节省 5%，饲养密度提高 20%，节约土建 20%增强鸡只免疫能力，提高存活率降低鸡只应激反应，减少死亡率，提高生产性能提高鉴别效率，保障雏鸡品质,资料来源：公司招股说明书，湘财证券研究所公司父母代肉雏鸡母源抗体水平及均匀度、育雏肓成的成活率、产蛋率及种蛋合格率、受精率、孵化率、健雏率等指标均位于行业领先水平，公司生产的父母代种鸡具有均匀度高、成活率高、生产性能好等优点，受到市场广泛认可。举例来看，依靠生产技术优势，公司祖代肉种鸡扩繁比例达到 55，而行业平均水
37、平仅为 45-50，领先行业 10%以上，能够帮助公司显著降低成本、提高毛利水平。4.2 产业链延伸打开成长空间公司利用自投、合资等形式进入肉鸡下游产业，打开未来成长空间。公司在继续巩固祖代优势的同时，开始逐步向下游产业延伸，近年通过投资父敬请阅读末页之重要声明,-,13,益生股份（002458,SZ）深度研究报告母代养殖场，参股投资商品代和肉鸡屠宰加工企业，已经初步形成“祖代屠宰加工”肉鸡全产业链雏形。表 6、公司近年主要投资项目,项目内容山东 4.6 万套祖代肉种鸡场山东 90 万套父母代肉种鸡场江苏睢宁 90 万套父母代肉种鸡场安徽益和 18 万套祖代肉种鸡场合资项目（30%权益）参股投
38、资太和食品（10.5%权益）北大荒宝泉岭 2.4 亿羽商品代肉鸡合资项目（22.5%权益）,产业环节祖代父母代父母代祖代屠宰加工商品代,投资金额（万元）225925,08632,4591800*43202250*,投资时间上市募投项目上市募投项目2011.112011.122012.12012.8,投产时间2011.62012.7预计 2013 年底预计 2013 年底预计 2014 年底,资料来源：公司招股说明书，湘财证券研究所注：*金额仅为注册资本投资金额。图 21、益生股份的产业链布局数据来源：湘财证券研究所肉种祖代市场容量仅有 11 亿元左右，由于对下游具有高杠杆效应，市场本身快速增长
39、的可能性不大。预计公司祖代规模将依靠市场本身的自然增长以及市场份额的逐步提升，实现每年 10%左右的平稳增长。而父母代和商品代市场分别达到百亿和千亿的规模，且行业集中度较低，分布较为分散，规模企业之间尚不存在激烈的正面竞争。公司进入下游产业，不会遇到明显阻力，待产能投放时，实现规模的快速扩张，并将享受下游产业持续整合的红利。全产业链模式可平抑周期波动，实现盈利的稳定增长。由于受到各代次养殖周期不同的影响以及疫情的冲击，特别是祖代和父母代之间相差 3-6 个月的时滞，产业链各环节的景气度并不同步。因此全产业链模式下，大大削弱了行业周期波动风险所带来的短期冲击，增强了企业抗风险的能力，实现业绩的稳
40、定增长。敬请阅读末页之重要声明,4.3,14,益生股份（002458,SZ）深度研究报告图 22、三家上市肉鸡企业毛利率波动对比50%40%30%20%10%0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,圣农发展,民和股份,益生股份,数据来源：IFIND，湘财证券研究所通过圣农、民和、益生三家企业的毛利率波动对比可以看出，以父母代为主的民和利润水平波动最大，而全产业链逐步成熟的圣农发展盈利能力最为稳定。（益生毛利率高于其他两家主要是因为祖代盈利水平较高的缘故。）区域扩张步伐加快，立足山东，开拓东北、华东市场规模化养殖企业对环境、资源、交通等的要求很高，从地区分布看，我国主要
41、肉鸡养殖地区为：山东、东北三省、两广、华东地区的江苏、安徽等区域。其中山东和东北三省合计占全国养殖量的 40.7%，主要因为这些地区存在三方面的养殖优势：一是地处粮食特别是饲料粮的主产区，饲料成本相对较低；二是靠近消费大城市，交通便利，便于产品集散；三是气候条件比较适合畜禽养殖。而以江苏、安徽为代表的华东市场以及以河南、河北为代表的华北市场（不含山东），由于人口密集，消费能力强，促进了当地养殖业的快速发展。图 23、2009 年全国各地区肉鸡出栏量占比,敬请阅读末页之重要声明,河北3.2%湖北3.2%湖南3.2%安徽4.9%江苏5.7%广西5.7%,其他17.0%河南6.6%,广东9.7%,山
42、东21.7%东北三省19.0%,15,。,益生股份（002458,SZ）深度研究报告数据来源：中国畜牧业年鉴，湘财证券研究所公司当前的主要养殖场主要在山东烟台和威海地区，属于五个国家级无规定动物疫病示范区，地理位臵和气候条件决定了该地区非常适宜畜禽养殖和隔离防疫。公司目前的收入增长贡献主要来自于山东和东北地区，华北以及华东市场尚处于培育期，但亦体现出一定上升势头。公司目前的主要大客户，包括山东仙坛、九联、六和、大多集中在山东地区。图 24、2007-2011 年公司收入地区分布500400山东省,3002001000,东北地区华东地区华北地区其他地区,2007,2008,2009,2010,2
43、011,数据来源：公司公告，湘财证券研究所祖代、父母代进军华东市场，并辐射华中、华南地区。由于雏鸡均需要在一日龄即运达下游养殖场，雏鸡销售存在一定的运输半径限制。公司目前的运输半径能够覆盖山东、东北、华北地区；通过新建的安徽益和 18 万套祖代以及江苏睢宁的 90 万套父母代，未来将有效打开华东市场的种鸡业务，并有望辐射华中、华南地区。商品代布局东北市场。公司 2012 年 8 月合资投建宝泉岭 2.4 亿羽商品代养殖，不仅完善了产业链布局，也进一步扩大在东北市场的影响力，并带来大量的鸡苗需求。东北地区肉鸡市场规模与山东相差无几，过去五年公司在东北地区的收入复合增速达到 47%。随着宝泉岭项目
44、的建设，公司种鸡业务在东北市场将继续保持快速增长，有望再造一个“山东”4.4 产业联盟模式助推公司快速扩张在产业链延伸中，公司采取两条腿走路的方式，即：一方面通过自有资金独立投建新的养殖项目，另一方面则采取与产业资本联合的方式共同投资下游产业。我们认为，产业联盟模式有望成为公司未来继续拓展下游产业的重要途径。产业资本联盟模式可以突破资本瓶颈的限制，实现快速的规模化扩张。敬请阅读末页之重要声明,16,益生股份（002458,SZ）深度研究报告肉鸡产业投资对资金要求高，在“公司+基地”模式下，规模化养殖场对于土地、固定资产的投资额巨大，资金瓶颈往往成为公司快速扩张的重要障碍。另一方面，养殖业正处在
45、由过去分散式的中小规模向集中化大规模发展过程中，企业的发展速度和规模决定了是否能够取得行业领先。因此，采用多个企业共同出资建设，不仅分散了个体的养殖业周期性风险，而且解决单个企业的资金约束，并在行业整合中取得先发优势。表 5、肉鸡不同代次投资金额,项目投资金额（万元）,祖代 1 万套1257,父母代 10 万套2787-3607,商品代 1 亿羽（一体化）225000,资料来源：根据公司公告、圣农发展公告整理，湘财证券研究所通过与下游企业强强联合，可以加强与大客户合作关系，并进一步扩大和保障种鸡业务需求。公司目前主要的联合投资项目是与六和、民和共同投资的安徽益和 18 万套祖代，以及与民和、北
46、大荒肉业等联合投资的北大荒宝泉岭 2.4 亿羽商品代。通过与六和、民和等父母代和商品代规模养殖企业的合作，将各方的利益和风险绑定在一起，有利于公司巩固和加强与这些大客户的合作关系。此外，通过下游产业的扩张，将扩大公司父母代与商品代雏鸡的需求，保障公司种鸡业务的产能利用率。以北大荒宝泉岭 2.4 亿羽商品代为例：理论上需要 185 万套父母代雏鸡，对应公司 3.69 万套祖代产能；若按照 22.5%股权占比测算，对应公司 5400 只商品代肉雏鸡需求，61 万套父母代产能。,图 25、安徽益和祖代项目资料来源：公司公告，湘财证券研究所,图 26、北大荒宝泉岭商品代项目资料来源：公司公告，湘财证券
47、研究所,此外，在产业联盟模式下，由于产业顶端祖代种鸡是由公司掌控的，因此，对于合资项目具有更强的话语权和控制力。敬请阅读末页之重要声明,5,17,益生股份（002458,SZ）深度研究报告盈利预测及估值5.1 基本假设预计 2012-2014 年公司肉种祖代引种量分别为 37.2 万套、38.8 万套、41.6 万套，父母代肉雏鸡销量分别为 1708 万套、1759 万套、1855 万套，商品代肉雏鸡销量分别为 7360 万只、10587 万只、15140 万只。表 7、公司核心业务假设,年份,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,父母代肉雏鸡,引种量（万套)生产量（万套
48、）自用量（万套）销售量（万套）销量 yoy均价（元/套）销售收入（百万元）销售收入 yoy毛利额（百万元）毛利率,33.51,649371,61235%10.48169-17%2012%,36.31,695301,6651%22.6376123%18148%,37.21,748401,7083%20342-9%10330%,38.81,824651,7593%2340418%17844%,41.61,9551001,8555%224081%17643%,商品代肉雏鸡,生产量（万只）其中：鉴别雏商品雏销售量（万只）销量 yoy均价（元/只）销售收入（百万元）销售收入 yoy毛利额（百万元）毛利率
49、,7,0812,2274,8547,081128%2.5177192%6537%,5,8792,2883,6005,879-17%3.922930%8838%,7,3602,3605,0007,36025%2147-36%3826%,10,5872,4628,12510,58744%3318116%11436%,15,1402,64012,50015,14043%345443%16436%,资料来源：公司公告，湘财证券研究所5.2 公司收入利润增长的主要逻辑短期来看，预计 2013 年养殖业重回景气上升轨道，公司盈利将出现大幅增长；长期而言，随着产业链延伸和产能扩张，在行业集中化趋势下，公司将
50、由肉鸡祖代龙头向肉鸡产业一体化龙头转型，未来 3-5 年进入确定性高成长阶段。敬请阅读末页之重要声明,6,18,益生股份（002458,SZ）深度研究报告5.3 估值及建议表 8、可比公司估值水平及均值,2011,2012E,2013E,民和股份圣农发展华英农业雏鹰农牧均值,6.1723.4610.7111.3012.91,23.8920.4113.1619.9519.35,17.6914.9410.9714.4714.52,资料来源：公司招股说明书，湘财证券研究所预计公司 2012-2014 年实现 EPS 0.39 元、0.82 元、1.19 元，DCF 绝对估值水平为 18.36 元。考
