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1、9,19,台,平,平,研,投,投,金,基,球,球,全,业,业,兴,19,台,平,研,投,金,基,球,全,业,兴,4,42,42,兴,业,业,兴,业,全,全,球,球,基,金,投,投,研,平,平,台,9,19,球,基,金,投,研,平,台,19,42,4,42,兴,业,兴,业,全,全,球,球,基,金,投,研,平,台,19,42,兴,业,全,球,基,金,投,研,平,研,平,基,金,投,台,台,19,19,42,42,相关研究报告,证券研究报告,table_reportdate2013 年 1 月 20 日,宏观快评,table_main,宏观快评,证券分析师：华中炜执业编号：S036051204000
2、1,新兴市场迎来新一轮资本流入周期,Tel：010-66500896Email：研究助理：朱振鑫Tel：010 66500836Email：,事,项,去年 11 月下旬以来，新兴市场的资本流入明显加速。主要观点2012 年新兴市场国家经历了资本流入（1-3 月）、资本流出（4-7 月）、资本流出改善（8-11 月）和资本加速流入（12 月-今）四个阶段，目前来看，最近的资本流入可能只是新一轮资本流入周期的序幕。主要原因：（一）在各国竞相放松货币政策的环境下，全球流动性规模将进一步扩张。随着 QE4 启动和资产期限的缩短，美联储扩表速度将较 2012 年显著加快。而美联储提前退出 QE 仍是小概
3、率事件，1）客观原因：失业问题有结构性原因，不太可能出现快速下降。2）主观原因：2013 年 FOMC投票权仍将由鸽派主导。日元洪水将愈发凶猛。1）日本央行推出开放式 QE，并将通胀目标提高到 2%，这意味着日本央行在 2014 年之前不会改变宽松立场。2）由于人口老龄化导致的投资机会匮乏，日本的基础货币扩张不太可能转化为国内广义货币供给，或将涌入国际市场。欧央行可能启动 OMT 计划。西班牙目前是欧元区失业率最高的国家，同时还承受着国内地区独立导致的政治压力，2013 年潜在的政治动乱很可能触发欧央行的购债计划。（二）全球风险偏好有望进一步提振，强化国际资本向新兴市场流动的意愿。大选年过后政
4、治风险显著缓解。2012 年的大选结果可能在 2013 年释放利好，而 2013 年将要举行的选举风险相对有限。欧债危机已经由急性病变成慢性病。一方面欧元区经济有望短暂企稳回升，另一方面，目前重债国已经拥有了 OMT 这道坚实屏障，可以有效杜绝由融资成本飙升导致的自我实现危机。一季度之后对美国财政问题的担忧有望进一步缓解。财政悬崖法案已经解决了减税问题，债务上限和自动削减开支计划将在 2-3 月进行谈判，目前来看，最终两党达成共识的概率仍然较大。日本短期内不会爆发债务危机。日本国债 95%由国内持有，而且央行可以购债，不太可能爆发流动性危机。而由于拥有庞大的个人金融资产、海外投资收益以及海外资
5、产存量，2013 年出现偿付危机的可能性不大。（三）新兴市场基本面好转：周期性刺激带动经济回暖，结构性改革加快步伐。2013 年可能逆转全球资本流向的潜在风险：1）新兴市场通胀压力超出预期，潜在隐患包括粮食危机再抬头、中东动乱升级、全球流动性过剩等。2）发达国家政治闹剧引发金融市场动荡，潜在隐患包括英国退欧风险、德国大选风险、美国债务上限危机等。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,table_relation未经许可，禁止转载,9,19,台,平,平,研,投,投,金,基,球,球,全,业,业,兴,兴,业,全,球,基,金,投,研,平,台,19,台,平,研,投,
6、金,基,球,全,业,兴,4,42,兴,兴,业,全,球,基,金,投,研,平,台,19,42,19,业,42,全,42,兴,业,业,全,球,球,基,金,投,投,研,平,平,台,9,19,4,42,球,基,金,投,研,平,台,19,42,兴,业,全,球,基,金,投,研,平,台,19,42,2/22,宏观快评,目 录,一、华创新兴市场资本流动分析框架.4（一）新兴市场资本流动的监控指标.4（二）新兴市场资本流动的主要影响因素.4（三）2012 年新兴市场资本流动回顾.5二、2013 年国际资本流动展望：新兴市场仍将面临资本流入压力.6（一）全球流动性规模将进一步扩张.61.美联储将加速扩表，过早结束
7、QE4 仍是小概率事件.7,1）客观原因：短期内就业市场难以出现实质性改善.9,2）主观原因：美联储 2013 年的决策权将由支持量化宽松的鸽派主导。.92.日元洪水将愈发凶猛.10,1）日本央行的宽松立场短期内不会改变.102）日元流动性可能更倾向于进入国际市场.11,3.欧央行可能启动 OMT 计划.12（二）全球市场风险偏好持续改善.131.大选年过后政治风险相对平稳.142.欧债危机已经由急性病变为慢性病.153.一季度之后有关美国财政问题的担忧将有效缓解.154.日本短期内不会爆发债务危机.16（三）新兴市场基本面改善：周期性回暖延续，结构性改革启动.17四、2013 年可能逆转国际
8、资本流向的潜在风险.18（一）新兴市场通胀风险超出预期.18（二）发达国家政治闹剧导致金融市场动荡.19,证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,兴,兴,业,全,球,基,金,投,研,平,台,19,42,4,42,兴,业,全,球,基,金,投,研,平,台,19,42,金,投,研,平,台,19,42,9,19,台,平,平,研,投,投,金,基,球,球,全,业,业,兴,19,台,平,研,投,金,基,球,全,业,兴,42,兴,业,业,全,球,球,基,金,投,投,研,平,平,台,9,19,4,42,业,全,球,基,兴,业,全,球,基,金,投,研,平,台,19,42,3/2
9、2,宏观快评图表目录,图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表,12345678910111213141516171819202122232425,华创证券国际资本流动分析框架.42012 年新兴市场资本流动的四个阶段.5近期新兴市场国家资本市场同步回升.6近期主要新兴市场国家外汇储备加速增长.62012 年全球主要央行竞相放松货币政策.7经过两轮扭转操作，美联储持有国债的到期期限显著延长.8QE3 之后美联储并未明显扩表，QE4 之后扩表明显加速.8就业复苏缓慢的同时空缺职位增加表明失业有结构性原因.9失业率下降主要源自劳动参与率的
10、下降.92013 年联邦市场公开会议投票权仍将由鸽派主导.10近期美联储高层表态显示提前结束 QE 尚未进入美联储考虑范围.10日本通胀率远低于日本央行目标水平，使实际利率显著高于名义近零利率 11日本央行的基础货币扩张并没有转化成国内的广义货币供给.11日本的人口抚养比率在 90 年代之后加速上升，目前为全球最高.12西班牙连续衰退导致偿债负担不断加重.13西班牙失业率为欧元区内最高.13全球市场风险偏好已经升至金融危机以来的最高点.142012 和 2013 年全球主要政治大选的影响都趋于正面.14欧元区经济先行指标四季度企稳回升.15欧央行保卫欧元的承诺成为欧债危机转折点.15美国财政悬
11、崖法案将两大风险推迟到 2-3 月谈判.16日本债务危机的三道防线.16金砖国家的周期性刺激政策和结构性改革政策将发挥积极作用.17近期金砖国家通胀水平已经进入上行通道.182011 年 7 月的债务上限危机曾经引发新兴市场资本外逃.20,证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,9,19,台,平,平,研,投,投,金,基,球,球,全,业,业,兴,19,台,平,研,投,金,基,球,全,业,兴,4,42,42,台,基,金,投,研,平,兴,兴,兴,业,业,全,球,球,基,金,投,投,研,兴,平,平,业,台,全,球,19,9,19,4,42,19,42,业,业,42,
12、全,全,球,球,基,基,金,金,投,投,研,研,平,平,台,台,兴,业,全,球,基,金,投,研,平,台,19,42,19,42,4/22,宏观快评一、华创新兴市场资本流动分析框架新兴市场的资本流动一直是我们跟踪外部经济环境的重点。首先，这对中国的资金环境具有显著影响。尽管中国资本账户并未完全开放，但外部资金仍然可以通过很多合法和非法的途径流入中国市场，而且在目前人民币在岸和离岸市场并行以及香港内地资本市场联动性不断增强的背景下，外部的资金环境也会通过香港市场对中国市场产生间接影响。其次，新兴市场的资本流动在一定程度上能反映经济景气的走势，比如当新兴市场吸引更多的国际资本时，新兴市场的实体经济也
13、倾向于同步向好，这在一定程度上反映了目前中国外部需求的走势。为此，我们建立了自己的新兴市场资本流动监控体系。（一）新兴市场资本流动的监控指标首先，短期内国际资本流动最直接、最重要的观察指标是汇率，因为任何国际资本流动都必须经过外汇市场，而且汇率是日度的高频数据，便于监控短期趋势。我们选取巴西、印度、俄罗斯、墨西哥、印尼等主要新兴市场国家的兑美元汇率，然后使用加权平均方法编制了“华创新兴市场货币指数”。其次，我们根据国际上主要的新兴市场股票 ETF 的基准指数编制了“华创新兴市场股票指数”，这反映了国际投资者对新兴市场的多空情绪和资金配置，也是日度高频数据。最后，我们将这两个指数组合在一起得到新
14、兴市场资本流入指数。（二）新兴市场资本流动的主要影响因素国际资本在新兴市场国家和发达国家之间的流动主要受两方面因素影响：1）全球的流动性规模。我们主要通过对当前各国央行的货币政策和私人部门信贷环境进行监控，并结合各国具体的经济和政治环境来对未来走向进行判断。2）全球市场的风险偏好。我们根据美国、欧洲和香港金融市场的波动率指数编制了“华创全球风险偏好指数”，以此作为监控指标。如果该指数上升，表明风险偏好增强，那么国际资本将倾向于流向新兴市场的风险资产，反之，国际资本将倾向于流入发达市场的安全资产。进一步说，该指数的走势需要我们对全球的政治风险、实体经济风险、社会风险和金融风险进行综合评估。图表
15、1 华创证券国际资本流动分析框架各国央行货币政策,全球流动性规模,经济因素+政治因素,全球信贷环境国际资本流动,政治风险：选举、地缘政治等,新兴市场（风险资产）,市场风险偏好,经济风险：新兴经济体减速、通胀等,避险,趋险,社会风险：骚乱等发达市场,金融风险：发达国家债务危机等资料来源：华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,（安全资产）,9,19,台,平,平,研,投,投,金,基,球,球,全,业,业,兴,19,台,平,研,投,金,基,球,全,业,兴,4,42,42,兴,业,业,全,球,球,基,金,投,投,研,11-12,12-01,12-02,12-0
16、3,12-05,12-07,12-08,12-10,12-12,13-01,12-04,12-06,12-09,12-11,兴,平,平,业,台,全,球,9,19,4,42,基,金,投,研,平,台,全,全,球,基,基,金,金,兴,业,业,投,研,平,台,19,42,兴,兴,业,全,球,球,基,金,投,投,研,研,平,台,19,42,19,42,平,台,19,42,5/22,宏观快评（三）2012 年新兴市场资本流动回顾2012 年以来，伴随全球流动性环境和市场风险偏好的显著变动，新兴市场的国际资本流动也经历了剧烈的动荡。根据我们的“华创全球风险偏好指数”和“华创新兴市场资本流入指数”可以将 20
17、12 年大致划分为四个阶段：图表 2 2012 年新兴市场资本流动的四个阶段,15014013012011010090807060,华创全球市场风险偏好指数华创新兴市场资本流入指数,1101081061041021009896949290,资料来源：Bloomberg,华创证券2012 年 1-3 月：资本流入2011 年 12 月和 2012 年 2 月，欧央行为遏制欧债危机从主权债务危机向银行体系危机的传导，连续推出两轮大规模的长期再融资操作（LTRO），向市场注入了超过 1 万亿欧元的流动性。再加上 3 月欧盟财政契约的签订，欧债危机自 2011 年四季度以来的紧张局势得到大幅缓解，新兴
18、市场随之迎来了一轮短暂但剧烈的资本流入。2012 年 4 月-6 月：资本流出4 月开始，随着一季度欧洲经济数据不断爆出负面消息，市场对欧洲经济二次衰退的担忧骤然升温。而随后的希腊退欧闹剧更是将市场避险情绪推向高潮。由于希腊在 5 月的首轮大选中未能成功组建支持紧缩的联合政府，三驾马车拒绝向希腊发放新一轮救助款，导致希腊无序违约甚至退出欧元区的概率大幅上升，与此同时，西班牙的银行业危机也付出水面。国际资本普遍回流安全港市场，美元指数从 5 月的 78.6 一路飙升到 7 月底的 84，新兴市场货币大幅贬值，资本流入指数大幅下挫。2012 年 7 月-11 月中旬：资本流出改善先是 6 月中旬希
19、腊在第二轮大选中成功组建支持紧缩的联合政府，希腊退欧风险显著缓解。然后，为稳定市场情绪，欧央行行长德拉吉在 7 月 27 日发表了著名的大黄蜂讲话，表示不惜一切捍卫欧元，这成为全年国际市场最重要的两个转折点。几乎所有的国际市场风险指标都因此出现逆转，新兴市场自 4 月以来的资本流出得到了显著改善。但由于美国、中国等国政治选举所带来的不确定性以及西班牙迟迟不肯申请援助所带来的担忧情绪，国际资本并未持续大规模的涌入新兴市场，华创新兴市场资本流入指数保持了震荡上行的走势。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,9,19,台,平,平,研,投,投,金,基,球,球,全,
20、业,业,兴,19,台,平,研,投,金,基,球,全,业,兴,球,球,基,金,4,42,42,兴,业,业,全,投,投,研,兴,业,全,球,平,平,台,9,19,4,42,基,金,投,研,平,台,兴,业,全,12-06,12-07,12-09,12-10,12-05,12-08,12-11,12-12,13-01,19,42,球,基,金,投,12-01,12-03,12-02,12-04,12-03,12-04,12-07,12-08,12-09,业,业,全,全,球,球,基,基,金,金,投,投,研,研,平,平,台,台,19,19,42,42,兴,兴,12-12,12-01,12-02,12-05,1
21、2-06,12-10,12-11,研,平,台,19,42,6/22,宏观快评2012 年 11 月下旬-今：资本流入加速11 月下旬成为类似年中德拉吉讲话的又一个关键节点。首先，随着美国和中国相继完成政治换届，全球政治大选所带来的不确定性显著缓解；其次，三驾马车也于 11 月 27 日同意向希腊发放 437 亿欧元的救助款，国际市场的风险偏好进一步提振。第三，11 月 15 日美联储公布的 FOMC 会议纪要暗示将于年底 OT2 到期后加码量化宽松，日本国内要求央行进一步加码宽松的声音也不断升温，国际市场流动性环境进一步宽松。最后，11 月中国等新兴市场国家的基本面也显著好转，国际市场对新兴市
22、场国家“硬着陆”风险的担忧显著缓解。多重力量交织在一起，导致新兴市场的资本流入自 11 月底以来呈现出明显的加速态势。华创新兴市场资本流入指数持续加速上行。一系列市场迹象也印证了我们的判断：首先，主要新兴市场货币加快升值，其次，在发达国家外汇储备普遍下降的情况下，新兴市场国家的外汇储备普遍加速增长，第三，摩根士丹利新兴市场指数以及印度、巴西、俄罗斯、中国的主要股指先后于 11 月 16 日、11 月 28 日、11 月 23 日、11 月 19 日、12 月 4 日止跌回升，并迎来了一轮持续的强劲反弹，反弹幅度普遍超过 10%。而这种反弹很可能和国际资本的流入密切相关，EPFR Global
23、最新数据显示，2013 年第二周新兴市场基金获得近 95 亿美元的投资，创历史新高。其中，流入新兴市场股票的资金总计 73.9 亿美元，为历史最高水平；投资新兴市场债券基金的资金也增至 20.4 亿美元。,图表 3 近期新兴市场国家资本市场同步回升,图表 4 近期主要新兴市场国家外汇储备加速增长,120,MSCI新兴市场指数,印度,巴西,俄罗斯,中国,中国,印度,俄罗斯,新加坡,115,109.00,印尼,泰国,台湾,韩国,11010510095,107.00105.00103.00101.00,90,全球QE和经济回升预,99.00,8580,欧债危机缓解带动第一轮反弹,期带来新一轮反弹,9
24、7.00,95.00,资料来源：Bloomberg,华创证券,资料来源：CEIC,华创证券,二、2013 年国际资本流动展望：新兴市场仍将面临资本流入压力我们认为，近期的资本流入只是新兴市场国家新一轮资本流入周期的开端，2013 年大部分时间新兴市场仍将面临资本流入压力。主要原因：1）各国央行为缓解本币升值压力同时巩固经济复苏，将继续维持或加大宽松力度，全球流动性规模将进一步扩张。2）随着政治、社会、经济等风险的缓解，全球市场的风险偏好有望进一步提振，资本流向新兴市场的意愿将显著增强。3）新兴市场经济周期性回暖的同时结构性改革也在加快步伐，国际市场对新兴市场的信心显著改善。（一）全球流动性规模
25、将进一步扩张2012 年是名副其实的“货币政策年”。在经济复苏乏力、财政政策空间有限的情况下，美欧日等全球发达国家相继推出了非常规的货币刺激政策。其他国家迫于国内经济放缓和货币升值的压力，也纷纷采取降息、降准等宽松货币行动。这些货币政策不仅宽松力度超出以往，而且宽松方式也是史无前例。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,9,19,台,平,平,研,投,投,金,基,球,球,全,业,业,兴,19,台,平,研,投,金,基,球,全,业,兴,4,42,42,兴,业,业,全,球,球,基,金,投,投,研,兴,业,全,球,基,金,投,研,平,平,台,9,19,4,42,平,
26、台,投,研,平,台,19,兴,兴,业,业,全,全,球,基,金,42,球,基,金,投,兴,业,全,球,19,42,基,金,投,研,平,台,19,42,研,平,台,19,42,美联储,日本央行,欧洲央行,5,7/22,宏观快评图表 5 2012 年全球主要央行竞相放松货币政策,常规货币政策维持 0-0.25%的超低利率，并承诺在失业率降至 6.5%之前一直保持近零利率。维持 0-0.1%的超低利率；2012 年 2 月首提 1%的长期通胀目标，2013 年 1 月进一步调高至2%。7 月将存款利率降为 0，隔夜存款利率降至0.75%,非常规货币政策9 月推出每月购买 400 亿美元 MBS 的第三
27、轮量化宽松计划（QE3）；12 月 12 日宣布每月再额外购买 450 亿美元的美国国债，以代替年底到期的 OT2（即所谓的QE4)2012 年 2 月、4 月、9 月、10 月、12 月五次加码量化宽松，使资产购买规模从 55 万亿扩大至 101 万亿日元。2013 年 1 月，进一步推出开放式 QE。2 月 29 日推出第二轮长期再融资操作，向银行体系提供 5290 亿欧元的三年期贷款。9 月 7 日推出“直接货币交易”（OMT）计划，承诺在二级市场无上限购买国债。2 月、7 月宣布两次加码量化宽松，使购债规模扩大,英格兰银行瑞士央行丹麦央行澳联储巴西央行韩国央行瑞典央行印度央行肯尼亚央行
28、中国央行,维持 0.5%的超低利率不变维持 0-0.25%的超低利率6 月、7 月共降息 75 个基点至 0 利率，其中存款基准利率史无前例的降至负利率（-0.2%）5 月、6 月、10 月、12 月共降息 125 个基点至3%1 月、3 月、4 月、5 月、7 月、8 月、10 月七次共降息 375 个基点至 7.25%12 月下调存款准备金率7 月、10 月共降息 50 个基点至 2.75%，其中 7月是韩国自 2009 年 2 月以来首次降息。2、9、12 月三次共降息 75 个基点至 1%4 月降息 50 个基点至 8.0%，这是印度央行三年以来首次降息。1 月、3 月、9 月、10
29、月四次下调存款准备金率至 4.25%，这是过去 36 年来的最低水平。7 月、9 月共降息 500 个基点至 13%6 月、7 月共降息 50 个基点至 3.25%，其中 6月是 2008 年 12 月以来央行首次降息。2 月、月央行两次下调存款准备金率各 0.5 个,1000 亿英镑(约合 1600 亿美元)至 3750 亿英镑(6000亿美元)瑞士央行承诺无限量购买外汇，以抑制本币升值、维持物价稳定,百分点资料来源：华创证券整理目前来看，各国货币竞争性贬值的趋势已经愈发明显，2013 年各主要央行仍倾向于延续宽松货币政策的基调。更重要的是，2012 年敲定的货币政策目前并未完全落实或发挥实
30、际影响，2013 年才是政策效果真正释放的关键窗口。1.美联储正在加速扩表，过早结束 QE4 仍是小概率事件美联储的宽松才刚刚开始，2013 年将成为美元供应集中扩张的一年。尽管美联储早在 12 年9 月就启动了新一轮量化宽松计划，但 9-12 月份美联储资产规模的扩张并不明显。这一方面证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,9,19,台,平,平,研,投,投,金,基,球,球,全,业,业,兴,19,台,平,研,投,金,基,球,全,业,兴,4,42,42,兴,业,业,全,球,球,基,金,投,投,研,兴,平,平,业,全,球,基,金,投,研,平,台,9,19,4,4
31、2,台,08-01,08-04,08-10,09-04,09-10,10-04,10-10,11-04,11-10,12-04,12-10,13-01,08-07,09-01,09-07,10-01,10-07,11-01,11-07,12-01,12-07,兴,19,业,全,全,球,基,金,投,研,平,台,19,42,球,基,金,投,研,平,台,19,42,42,兴,兴,业,业,全,球,基,金,投,研,平,台,19,42,，,而,8/22,宏观快评是因为 9-12 月的资产购买规模相对较小，仅为每月 400 亿美元，同时进行的 OT2 为“买长卖短”并没有增加美联储持有的资产；另一方面美联储
32、持有的国债和 MBS 等资产也在同时到期或出售，导致美联储的资产规模在 10 月份一度收缩。美联储去年 9 月推出 QE3 之后各月的资产规模净增量分别为-178.1 亿、184.5 亿、281.5 亿、559.6 亿和 1044.7 亿美元，扩表速度呈现出明显的加速态势，尤其是今年 1 月启动 QE4 之后，资产购买速度进一步加快，1 月的资产规模净增量已经超过了之前四个月的总和。未来美联储的资产负债表将继续加速扩张，真正的 QE 才刚刚开始。首先，经过连续两轮扭转操作（OT），美联储资产的平均到期期限已经显著延长。2011 年 9月 OT1 推出之前，年内到期的国债及联邦机构债规模为 15
33、66 亿美元，2013 年最新一周的数据显示，美联储持有的国债期限已经全部超过了 1 年，而 1 至 5 年内到期的国债规模也从 2011 年 9 月的 7186 亿美元下降到了 3836 亿美元。图表 6 经过两轮扭转操作，美联储持有国债的到期期限显著延长,10年以上,5-10年,1-5年,1年以内,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2011年9月,2013年1月,资料来源：Bloomberg,华创证券其次，12 月 12 日美联储推出 QE4，使每月新购买资产的规模从 400 亿美元扩大至 850 亿美元，资产新增速度将明显加快。图表 7 QE3 之后美联
34、储并未明显扩表，QE4 之后扩表明显加速,3500000,美联储总资产,美联储持有的国债,美联储持有的MBS QE4,3000000,QE1,QE2,QE3,2500000真正的宽松,2000000150000010000005000000资料来源：Bloomberg,华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,才刚刚开始,4,42,业,全,球,基,金,投,研,兴,兴,兴,9,19,台,平,平,研,投,投,金,基,球,球,全,业,业,兴,平,台,19,42,19,台,平,研,投,金,基,球,全,业,兴,42,兴,业,业,全,球,球,基,金,投,投,研,平
35、,平,台,9,19,4,42,业,08/06,全,球,基,金,投,06-01,06-05,07-01,07-05,08-05,08-09,09-05,09-09,10-01,10-09,11-01,11-05,12-01,12-05,12-09,06-09,07-09,08-01,09-01,10-05,11-09,研,平,台,19,42,07/12,08/03,08/12,09/03,09/09,10/09,10/12,11/12,12/03,12/06,12/09,12/12,09/06,10/06,11/03,08/09,09/12,10/03,11/06,11/09,兴,业,业,全,全
36、,球,球,基,基,金,金,投,投,研,研,平,平,台,台,19,19,42,42,400,9/22,宏观快评我们注意到近期市场对 QE4 提前退出的担忧骤然升温，主要原因是 12 月 FOMC 会议纪要显示，美联储多位（several）高层担忧金融稳定和美联储资产规模扩张带来的风险，认为可以远在 2013 年底之前（well before the end of 2013）停止资产购买计划。而与此同时公布的 12月制造业和非制造业 PMI 就业指数分别录得 52.7 和 56.3，较上月显著回升，市场担心失业率可能会很快下滑到美联储可以容忍的范围内。因此，我们并不认同这种担忧，我们认为，不论从客
37、观还是主观角度来看，美联储过早结束QE4 都是小概率事件。1）客观原因：短期内就业市场难以出现实质性改善美联储为 QE 设定的退出标准是“劳动力市场出现实质性改善”，而这一目标短期内恐难实现。首先，非农就业增长并未出现明显改善，尤其是公共部门的就业仍处于负增长。12 月美国的非农就业人数仅新增 15.5 万人，较上月的 16.1 万人减少了 0.6 万人，仍低于金融危机之前 18.3 万人的增速。其中，私人部门的非农就业已经连续两个月放缓，而公共部门就业则已经连续三个月负增长。其次，自 2010 年以来美国失业率下降的主因并非就业增长的复苏，而是劳动参与率的下滑。当就业市场好转时，那些放弃找工
38、作的人可能会重返就业大军，阻碍失业率的下滑。因此，即便美国经济能够稳步复苏，失业率的下降也将是一个缓慢的过程。第三，尽管就业增长缓慢，但美国的空缺职位自 2009 年下半年以来一直在增加，这表明失业问题一定程度上是由雇员与工作职位的不匹配造成的，这部分失业不会随着经济的复苏而解决。,图表 8 就业复苏缓慢的同时空缺职位增加表明失业有结构性原因,图表 9 失业率下降主要源自劳动参与率的下降,非农公共部门就业人净变动,非农私人部门就业人净变动5000,68.067.0,美国劳动参与率（%）,美国失业率（%,右轴）,12.010.0,2000,空缺职位(右轴，千）,45004000,66.0,8.0
39、,(200)(400)(600)(800)(1,000)资料来源：CEIC,华创证券,35003000250020001500,65.064.063.062.0资料来源：CEIC,华创证券,6.04.02.00.0,2）主观原因：美联储 2013 年的决策权将由支持量化宽松的鸽派主导。极端鸽派代表埃文斯和罗森格伦将在 2013 年的 FOMC 会议上获得投票权，这是相对 2012年的一个重要变化。他们分别来自美国的金融重镇波士顿和芝加哥，一定程度上代表着美国金融业的利益，属于极端的鸽派，再加上传统的鸽派伯南克和耶伦等人，他们都主张提高对通胀的容忍度，通过积极的货币政策降低失业率，埃文斯和伯南克
40、甚至曾公开表示在必要的情况下不排除继续加码资产购买计划。他们主导 FOMC 投票权将有力巩固美联储激进货币政策的基调，防止 QE4 过早退出，近期美联储高层的一系列表态也印证了这一点。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,9,19,台,平,平,研,投,投,金,基,球,球,全,业,业,兴,4,42,19,台,平,研,投,金,基,球,全,业,兴,42,兴,业,业,全,球,球,基,金,投,投,研,全,球,基,金,投,研,平,兴,业,台,平,平,台,9,19,4,42,研,平,台,19,兴,兴,业,业,全,全,球,球,基,金,投,42,基,金,投,兴,19,业,全
41、,球,基,金,投,研,平,台,19,42,42,42,研,平,台,19,10/22,宏观快评图表 10 2013 年联邦市场公开会议投票权仍将由鸽派主导无极端鹰派乔治（堪萨斯联储主席）温和鹰派布拉德（圣路易斯联储主席）中立杜德利（纽约联储主席）、塔路罗（美联储理事）、伯南克（美联储主席）、鲍威尔（美联储理事）、斯坦因（美联储理事）、杜克（美联储理事）、拉斯金（美联储理事）、耶伦温和鸽派（美联储副主席）罗森格伦（波士顿联储主席）、埃文斯（芝加哥联储主席）极端鸽派资料来源：华创证券整理图表 11 近期美联储高层表态显示提前结束 QE 尚未进入美联储考虑范围,最新表态要点失业率仍然太高，“无法接受”
42、。经济依旧需要美联储的大力支持。,投票权,波士顿联储主席罗森格伦芝加哥联储主席埃文斯美联储主席伯南克,没有迹象表明美联储政策引发通胀。美联储采取进一步行动是“绝对恰当”和“有必要的”。未来某个时点美联储将收紧资产负债表，但今年不会收紧。可以容忍更高的通胀，即便超过 2.5%即便经济复苏走强也将维持 QEQE 不会导致通胀大幅上升不必担心未来产生资产泡沫美国经济复苏仍不稳固,美联储正在加强监管措施维护金融稳定在时机不成熟的情况下加息将带来最糟糕的后果资料来源：华创证券梳理2.日元洪水将愈发凶猛日本是全球最大的海外净资产国。根据日本财务省的统计，截至 2011 年，日本的海外净资产余额达到 3.0
43、7 万亿美元，远远超过位居第二的中国。日本央行的激进货币政策一方面会推高通胀，压低国内的实际利率，另一方面会导致日元继续贬值，由此激发国内和国际资本从日本向海外流出，这会对全球流动性规模产生显著的扩张作用。我们认为，2013 年这种扩张作用将会愈发明显。1）日本央行的宽松立场短期内不会改变日本央行的货币政策立场正在经历历史性的转变。过去日本央行的保守一直被认为是日本陷入通缩和失落十年的重要原因，但自大地震尤其是今年以来，日本央行变的愈发激进。这主证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,4,42,9,19,台,平,平,研,投,投,金,基,球,球,全,业,业,兴
44、,19,台,平,研,投,金,基,球,全,业,兴,42,兴,业,业,全,球,球,基,金,投,投,研,兴,06-12,07-08,07-12,08-04,08-12,09-04,09-08,10-04,10-08,10-12,11-08,11-12,12-04,09-04,09-07,09-10,10-04,10-07,10-10,11-04,11-07,12-01,12-04,12-07,09-01,10-01,11-01,11-10,12-10,12-12,07-04,08-08,09-12,11-04,12-08,平,平,业,全,球,基,台,9,19,4,42,金,投,研,平,台,业,业,全
45、,球,球,基,金,投,研,平,台,19,42,基,金,投,研,平,台,19,42,兴,兴,业,全,全,球,基,兴,19,42,金,投,研,平,台,19,42,5,4,50,3,11/22,宏观快评要因为日本的通缩持续加剧，一方面加重了公共和私人部门的偿债负担，另一方面推高了实际利率，不利于投资和消费需求的释放。为摆脱长期困扰日本的通缩，日本央行在 2012 年五次加码量化宽松，将资产购买计划从 55万亿日元扩大至 101 万亿日元。而 2013 年的第一次议息会议，日本央行便再次加大宽松力度。一方面宣布将在 2013 年底现行购买计划到期后继续进行开放式的资产购买，另一方面将去年首次设定的 1
46、%的通胀目标，进一步上调到 2%。而根据日本央行的最新估算，日本2014 年的预期通胀率下限仅为 0.9%。这两大动作意味着日本央行在 2014 年之前将坚定的执行极度宽松的货币政策。,图表 12 日本通胀率远低于日本央行的目标水平，使实际利率显著高于名义上的近零利率,图表 13 日本央行的基础货币扩张并没有转化成国内的广义货币供给,3210(1)(2)(3)(4),CPI同比,短期国债名义收益率,短期国债实际收益率日本央行目标水平,403020100(10)(20)(30),日本基础货币同比增速,M3同比增速（右轴）,2.521.510.50-0.5-1,(5),资料来源：CEIC,华创证券
47、,资料来源：CEIC,华创证券,2）日元流动性可能更倾向于进入国际市场日本央行的放水行动难以渗透到本国实体经济，更倾向于流向国际市场。诚然，日本央行的资产购买计划已经使基础货币进入加速扩张的通道，但目前日本的广义货币 M3 仍在持续下行，这表明基础货币的扩张并没有传导至国内的广义货币供应。货币乘数效应无法有效释放是一直困扰日本的最大问题。表面上看，这是因为日本自上世纪80 年代资产泡沫破裂之后便陷入了欧文费雪式的债务/通缩恶性循环，也就是说，通缩通过提高实际利率加重了债务的负担，而债务负担的加重反过来又恶化了总需求的萎缩，加剧了通缩。日本央行现在之所以疯狂追求通胀就是为了纠正过去的这种错误，但
48、我们并不认为它能做到。因为需求低迷不仅是资产负债表恶化的结果，归根到底是人口老龄化所致。上世纪 60-70 年代日本经济崛起时，日本的抚养比率是全世界最低的，最低时不到 45%，但 90 年代之后，日本的人口老龄化开始凸显，抚养比率连续 20 年上升，截至 2011 年已达到 57.9%，显著高于其他国家（中国仅为 37.8%）。换句话说，日本生产者相对消费者的比例过低，这导致劳动力成本不断攀升，进而导致国内投资机会匮乏，国内资本的出走格局难以改变，日本至今仍是全球最大的海外净资产国。再加上近期日元强烈贬值预期之下潜在的汇率风险，私人部门资本将越来越多的走出日本，国际市场的流动性将因此进一步扩
49、张。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,4,42,9,19,台,平,平,研,投,投,金,基,球,球,全,业,业,兴,19,台,平,研,投,金,基,球,全,业,兴,42,兴,业,业,全,1960,1969,1972,1975,1978,1981,1984,1993,1996,1999,2002,2005,2008,1963,1966,1987,1990,2011,球,球,基,金,投,投,研,兴,平,平,业,全,球,基,金,台,9,19,4,42,兴,兴,业,全,球,基,金,投,研,平,台,19,42,台,19,投,研,平,业,42,全,球,基,金,投,研,
50、平,台,19,42,兴,业,全,球,基,金,投,研,平,台,19,42,12/22,宏观快评图表 14 日本的人口抚养比率在 90 年代之后加速上升，目前为全球最高,90,中国法国,印度加拿大,韩国意大利,日本美国,欧元区西班牙,德国葡萄牙,807060504030资料来源：世界银行，华创证券整理3.欧央行可能启动 OMT 计划欧央行于 9 月初推出了完全货币交易（OMT）计划，承诺在二级市场无上限的购买重债国的国债，但这必须以申请 ESM 救助为条件。因此，欧央行的 OMT 计划目前还只是一纸承诺，尚未真正向市场注入流动性。2013 年，西班牙有可能成为触发欧央行 OMT 计划的导火索。尽管
