绿城中国(03900.HK)：性之所近力之所能绿城望迈入常轨0907.ppt

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1、19429.91,17413,6m,60,20,0,-60,Company Report,GREENTOWN CHINA(03900.HK),BUY(Prior:Buy),The company is expected to go on the right trackTP：HK$10.30Keep the nature and improve it-Hu Shi Current price：HK$8.00,Keep the nature-Greentown China is one corporation with outstanding,China Merchants Securities(

2、HK),residential products,there is no doubt that this is the key to its good Feiqin Duan,Liangsheng Deng,reputation.Improve it the companys strategy is worthy of respect,especially in,the environment that the significant residential product is still scarce.05 Sep 2012,However,the companys biggest cha

3、llenge is how to be more effective to,Key data,execute its strategies such as cost control,risk management.Presently,HSI Index,the company is expected to go on the right track,HSCEI IndexS/O（mn）-CMS HK S/O(HK)（mn）,9195.78164002213129,Recognized GFA drive good performance:The company achieved revenue

4、 Mkt cap(HK)(mn),of 12.0bn（RMB,same below）up 11.3%YoY.The recognized sales area is,BVPS（HKD）,7.28,0.74mn square meters,up 36.7%YoY.But since the regional development Major share holder,Holding(),strategy and policy regulation,the unit price decreased from 20,770 yuan/sqm to 16,959 yuan/sqm.Revenue g

5、rowth in 2012 is certainty:The company has about 80.5bn yuan,Free floatIndustryShare performance%1m,28%Real Est12m,in sales to be booked(effective interests of about 52.7bn yuan).30.2bn yuan Absolute return(effective interests of about 21.4bn yuan)will be confirmed in 2H2012.Relative return,-6-3,364

6、1,2725,Presently the company has accounts receivable 39.9bn yuan,which,(%),03900.HK,HSI Index,40guarantees the performance in the next two years.-20-40With net debt rate at 93%,initially achieved the restoration of the,balance sheet:In the end of 1H2012,the companys net debt rate is 93%,Sep/11,Jan/1

7、2,May/12,Sep/12,lower than the level 148%in the end of 2011.At the end of 1H2012,the Source：Bloombergcompany has disposed some project and the net debt was reduced from 5.0bn Related research,yuan to 27.1bn yuan.After the second transaction with Wharf and thecooperation with Sunac during the rest of

8、 this year,with net cash inflow of5.15 billion yuan,the net debt rate will decrease to 61.2%,1,Investing value company-idealismfacing growing pains-2012/2/102,Transformation from naive tomature is the key for development,2012/5/2With completed sales amounting to 22.0bn in 1H2012 and salesresources o

9、f 60.0bn in 2H2012,expected annual sales target of 40.0bnyuan or above:The company has opulent sales resources,for a total ofPlease see important notice on the last page.1,Company Report60.0bn yuan,including those not been sold out in 1H2012,and the newavailable resources in 2012.The annual sales ta

10、rget is 40.0bn yuan whichmeans about 30%completion rate.Achieving this goal should be highprobability.The development should focus on short and long sight strategy:Recentlythe company successfully restored its balance sheets by dealing with part ofits projects and increasing sales efforts.But in the

11、 medium term,thecompany should focus on its quality strategy in 1st and 2nd tier cities andstrengthen the functions of the groups control capability,such as costmanagement,risk control,cash flow management.In the long-term,companies should gradually launch the management option plan.Valuation and ra

12、ting:RNAV per share of Greentown is RMB16.8yuan,andgiving a discount rate of 50%to RNAV,the fair value of Greentown is8.4yuan,about HK$10.3/share.The corresponding 2012 PE multiple is 4.3We maintain Greentowns Buy rating.Financials,RMB mnRevenueGrowth(%)Net incomeGrowth(%)EPS（yuan）DPS（yuan）P/E（X）P/B

13、（X）ROE（%）,201011,16127.9%1,53251.3%0.920.0071.115.0%,201121,96496.8%2,57568.1%1.550.0940.921.6%,2012E42,05791.5%4,08658.7%1.920.1930.926.1%,2013E44,4945.8%4,49410.0%2.110.2130.722.8%,2014E47,1546.0%4,7505.7%2.230.2230.619.8%,Source:Company data,CMS(HK)estimatesPlease see important notice on the last

14、 page.2,尤其是在中国优秀的住宅产 2012 年 9 月 5 日,7.28,-20,-40,-60,20,0,公司报告,绿城中国(03900.HK)性之所近，力之所能，绿城望迈入常轨“性之所近，力之所能”-胡适性之所近-绿城中国是一家对优秀住宅产品有卓越追求的一家公司，毫无疑问这是其良好声誉的关键。,买入(上次：买入)目标价：10.30现价：HK$8.00招商证券(香港)研究部段斐钦,邓良生,力之所能-绿城战略方向的“本质”没有问题，品本身尚显稀缺的前提下是值得尊敬的。然而对于公司最大的挑战是如,何能更有效的实施自身的发展道路，如成本控制、风险管理等。-招商证券12年上半年业绩大幅增长源

15、于确认面积的大幅提高 物业销售收入从2011年上半年的107.9亿元（人民币，下同）增加11.3%至人民币120.1亿元。确认销售面积74.3万平方米，对比2011年同期的54.0万平方米，增加36.7%是关键原因。但由于公司布局的扩张以及宏观政策影响，单价从去年同期的20,770元/平方米减少至16,959.6元/平方米。,基础数据恒生指数H 股指数总股数（万股）港股股数（万股）港股市值(港元百万)每股净资产（港元）主要股东自由流通量行业,19429.919195.7816400221312917413持股()28%房地产,12年业绩结转大幅增长有保障 截至2012年6月30日，累计已售未结

16、转的收益约为805亿元(按权益:527亿元)，其中计划于2012年下半年确认的收入为人民币302亿元（按权益计算约为214亿元），保障了未来两年的收入确认及盈利增长。同时公司资产负债表中有399.0亿元的预收账款，,股价表现%绝对表现相对恒指表现,1m-6-3,6m3641,12m2725,为未来锁定业绩提供支撑。,(%)60,03900.HK,HSI Index,40净负债率为93%，初步完成资产负债表的修复 12年上半年公司净负债率为93%，远低于去年年底的148%。从年初截至目前，公司项目处臵已,使得公司净借贷减少50.3亿元至270.8亿元。在九龙仓第二部分交易以及,Sep/11,Ja

17、n/12,May/12,Sep/12,融创合作本年完成的情况下，将增加现金净流入51.5亿元，净负债率将,下降至61.2%。上半年完成销售220亿元，超额完成年度400亿目标无忧 2012年上半年公司物业销售面积117万平方米，较去年同期增长22%，销售金额220亿元(包括42亿的协议销售额)，较去年同期增长8%。下半年公司新增可售,资料来源：彭博相关报告1、投资价值公司-“理想”主义面临的“成长烦恼”-2012/2/102、把幼稚处发展到与优秀之处相近，成为成长的关键-2012/5/2,住宅货源丰裕，预计将共有48个项目或项目分期推出，可新增销售房源合共173万平方米，加上剩余资源，合计销售

18、资源约600亿元，超额完成400亿目标应无忧。未来公司发展展望，近渴易解远水需思量 上半年公司通过处臵部分项目、加大销售力度完成修复资产负债表的近期目标。但中期而言，公司请务必阅读正文之后的免责条款部分3,公司报告应基于在一二线城市的精品战略（毕竟这是相对有消费力的城市），加强集团部分职能的管控能力，如成本管理、风险控制、现金流管理等。更为长期的是，公司应逐渐加大对于管理层的期权激励计划，以强化管理层所有者的定位。估值与评级：根据测算，绿城中国的每股 RNAV 为 16.8 元，我们给予50%的折让率，对应每股目标价为 8.4 元，合计约港币 10.3 元，对应 2012年预计每股收益的市盈率

19、为 4.3 倍。维持“买入”评级。盈利预测及估值,人民币 百万元营业额同比增长(%)净利润同比增长(%)每股盈利（元）每股股息（元）市盈率（X）市净率（X）ROE（%）,201011,16127.9%1,53251.3%0.920.0071.115.0%,201121,96496.8%2,57568.1%1.550.0940.921.6%,2012E42,05791.5%4,08658.7%1.920.1930.926.1%,2013E44,4945.8%4,49410.0%2.110.2130.722.8%,2014E47,1546.0%4,7505.7%2.230.2230.619.8%,

20、资料来源：公司资料,招商证券（香港）预测请务必阅读正文之后的免责条款部分4,公司报告一、业绩大幅增长源于确认面积的大幅提高2012 年上半年，公司业绩超预期，营收增长 12.3%，利润增长 103%。公司 2012 年上半年营收实现 126.0 亿元，同比去年增长 12.3%。过去五年，公司营收整体实现高增长，年均增长达到 85%。但今年上半年增速放缓的重要原因是大部分结转项目于下半年结转。图表 1：公司历史营收及增速状况数据来源：公司公告，招商证券（香港）公司实现归属母公司净利润 18.12 亿元，同比增长约 103.1%。在公司并表净利润增长为 27.2%，上升至 22.6 亿元的情况下，

21、公司归属母公司净利润增长迅猛重要原因是非控股股东损益大幅减少。图表 2：公司归属股东净利润结构,人民币百万元归属母公司净利润少数股东损益公司净利润,1H20118928851,777,1H20121,8124492,260,数据来源：公司公告，招商证券（香港）公司毛利率与有所下降，单价下降是关键因素公司综合毛利率维持在 27.6%的水平，较 2011 年年度的 33.8%的水平有所下降。请务必阅读正文之后的免责条款部分5,公司报告图表 3：公司历年毛利率状况,人民币百万元总收入毛利毛利率,1H20081,765.2647.036.7%,1H20091,940.5582.330.0%,1H201

22、03,870.21,461.537.8%,1H201111,216.23,791.233.8%,1H201212,600.83,475.427.6%,数据来源：公司公告，招商证券（香港）毛利率下降的关键原因是公司结转单价的下降。从去年同期的20,002元/平方米下降至16,160元/平方米。在单位成本从去年13,241元/平方米下降至11,703元/平方米的情况下，公司单位的毛利润下降至4,456元/平方米。图表 4：公司结转面积与金额（元/平方米）数据来源：公司公告，招商证券（香港）但值得关注的是，毛利率表面下降是由于单价的下降，但更为实质是由以下因素导致：1、本期交付的别墅比例降低；2、交

23、付区域分布有较大变化。本期占比28.5%的舟山地区及占比9.1%的蓝色钱江项目北区价格偏低，毛利率较低。但预计下半年由于结转单价有所上升，毛利率有望提升。公司的销售成本占收入比逊于同业竞争者，公司需要加强土地储备成本与建安成本的控制从销售成本占收入比这一指标来看，绿城中国为 72.4%，远高于同比竞争对手平均 59.2%的水准。这一指标表现最优异的是华润臵地与龙湖地产，指标分别仅为 52.4%与 53.9%，表明两家公司在单价与成本之间取得了良好的平衡。而对于绿城而言，主要原因仍然是过往周期高点拿地以及建设成本较高而导致销售成本占比较高，这是公司迫切需要关注的要点。请务必阅读正文之后的免责条款

24、部分6,公司报告,图表 5：公司销售成本占收入比,数据来源：公司公告，招商证券（香港）,从公司成本构成来看，关键成本在于建筑与土地成本。单位建筑成本达到 6,787.2 元/平方米，土地成本为 3,878.4 元/平方米。值得关注的是，建安成本占比同比虽然有所提高，但单方造价已经从去年同期的 78,000元/平方米大幅有所下降，这是可喜的一个转变。这里我们仍然强调在年报业绩公布时，我们所针对性出的深度分析报告的观点：公司的成本管理目前仍存在较大改善空间。一方面，在建设成本上，公司未来应聚焦集团采购、产品设计与成本分析等方面有所建树。另外一方面，针对土地储备，应加强土地储备之前的可行性分析，以控

25、制土地储备的风险。鉴于目前这两个方面，行业的相关配套产业经过过去几年的快速发展，成熟度较高，绿城中国应有较大的改善空间。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7,公司报告,图表 6：公司单位收入成本构成,数据来源：公司公告，招商证券（香港）,公司的管理费用有所下降，目前占比是 2008 年以来最低,公司目前销售及管理费用占比为 6.7%，是 2008 年以来的最低水平。这表明在房地产市场不景气的条件下，进行的积极费用控制策略。,图表 7：公司销售及管理费用占收入比,数据来源：公司公告，招商证券（香港）,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8,公司报告二、完成年度销售五成，仍有较多待结资源公司完成

26、220 亿元销售指标，完成年初制定 400 亿元目标的五成2012 年上半年，绿城集团销售物业面积 117 万平方米，同比增长 22%，销售金额 220 亿元(包括 42 亿的协议销售额)，较去年同期增长 8%，销售金额中归属于集团的权益金额为 129 亿元。销售目标达成的关键原因是公司更为“务实”的价格策略，而导致的销售面积有所提升。从销售面积上来看，2012 年上半年销售面积占整个 2011年销售面积 175 万平方米的 66.8%。图表 8：公司销售规模与单价增长状况,人民币亿元销售收入权益销售收入销售面积销售均价,201054234227919,403,201135323317519,

27、987,1H201222012911718,744,数据来源：公司公告，招商证券（香港）2012 年上半年在 24 个城市有 93 个项目在售，产品区域分布多元化；本年销售均价 18,744 元/平方米，同比降低 11.4%；新推楼盘整体去化率约 42%，这一去化的水平要好于 2011 年的水平 39%，这与公司推出的销售经纪人作业模式强化销售力度和相应更为灵活的价格策略有关。图表 9：公司销售项目区域限购状况,占比,是否限购,杭州浙江（除杭州）北京上海江苏山东其他城市,30%31%2%6%8%10%13%,是是(7 个城市）是是部分（4 个城市）部分（2 个城市）部分,数据来源：公司公告，招

28、商证券（香港）12年下半年公司可售资源600亿元，预计可实现年度销售目标450亿元2012 年下半年预计将共有 48 个项目或项目分期推出，可销售房源合共173 万平方米。通过与上市公司调研，了解到：“在可售项目金额上，12年下半年公司可售住宅货源丰裕，包括卖到至今未售毕的可售资源，及下半年新的可售资源，总计为 600 亿元”。对应下半年 2012 年公司销售请务必阅读正文之后的免责条款部分9,公司报告,约 40%的项目去化率，可以看到公司下半年可以完成约 240 亿元的销售指标，整体 2012 年度销售指标约为 450-460 亿元，超过年初 400 亿元的目标。,我们认为在 2012 年下

29、半年房地产调控不会较之 2011 年更为严厉的条件下，这一去化率预测略微保守。实现这一目标应为大概率事件。,图表 10：公司物业销售历年去化率水平,数据来源：公司公告，招商证券（香港）,公司 2012 年上半年约有 399 亿元预收款项，待结算资源丰裕,截至 2012 年 6 月 30 日，累计已售未结转的收益约为 805 亿元(按权益:527 亿元)，其中计划于 2012 年下半年确认的收入为 302 亿元（按权益计算约为 214 亿元），保障了未来两年的收入确认及盈利增长。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10,公司报告图表 11：公司已售未结转金额未来结转计划数据来源：公司公告，招商证

30、券（香港）目前公司有约 399 亿元的预收款项，大部分为销售物业的待结转款项。这部分帐款将大多于 2012 年下半年至 2013 年进行结转。结合公司 2012年判断可以完成 450 亿元的指标，公司在 2012 年将仍然保持营收的较高比例的增长。图表 12：公司历史预收账款及营业收入对应状况,人民币百万元预收帐款营业收入,20086,136.56,635.4,200923,300.88,727.4,201047,547.411,161.3,201145,759.021,963.7,1H201239,900.212,600.8,数据来源：公司公告，招商证券（香港）三、公司负债率下降明显，但仍有

31、短期压力有息负债占比逐年递减，应付账款及其他有所上升从近五年公司负债结构来看，有息负债占比基本逐年递减，2012年上半年占比为25.7%，大大低于2011年46.4%的幅度，为历史新低。预收账款和应付账款及其他都有所上升，到37.8%与36.5%。通常而言，这样的负债结构优化，主要有利于：1）减少公司财务成本，避免股东利润受到侵蚀2）有利于风险管理，对于房地产企业而言，最主要的风险来源于银行贷款的偿债压力，而对于主要应对于工程施工款项的风险并不大。将融资逐渐转向应付账款有利于公司的风险管理。请务必阅读正文之后的免责条款部分11,率,公司报告然而仍然值得提醒的是，应付账款及其他占比上升必须结合到

32、公司销售状况来评价。在公司目前确保实现甚至超越2012年400亿的销售目标，以及整个建筑行业景气度较差前提下，公司这样的选择更应理解为一种“被动”的“趁火打劫”选择。图表 13：公司历史负债结构数据来源：公司公告，招商证券（香港）资本市场对负债率偏高的企业往往相对估值给予较高折让，公司下半年在假设九龙仓第二部分交易完成以及融创交易完成，模拟负债率进一步下降，这对公司估值将有正面意义。通过多家地产企业估值与净负债率的比较可以发现，资本市场对负债率偏高的企业往往给予较大的折让。目前净负债率高于 80%以上的公司，相对 PE 都远逊于 80%以下的企业。图表 14：不同公司净负债率与估值比较,港元绿

33、城中国融创中国恒大地产华润臵地碧桂园龙湖地产中国海外,1H2012 净负债93.5%93.0%96.0%66.3%58.0%49.0%32.1%,股价8.173.642.8615.62.7311.317.8,2011EPS1.940.970.941.480.431.521.84,2011PE4.23.83.010.56.37.49.7,数据来源：公司公告，招商证券（香港）请务必阅读正文之后的免责条款部分12,2,774,公司报告图表 15：公司模拟负债率（*于 2012 年 6 月 30 日）,人民币：百万元*总借贷*现金及银行存款假设九龙仓第二部分交易完成（增加现金流入）假设融创交易完成（增

34、加现金净流入）净负债金额净资产模拟净资产负债率,总计27,0787,2822,37214,65023,95261.20%,数据来源：公司公告，招商证券（香港）应对 1 年期以内的应到期的 184.6 亿元短期有息负债是关键挑战在目前公司 268.4 亿元的净负债中，一年内有息负债占比较高，合计 184.6亿元，占比 68.8%。如何应对短时间到期债务，并尽可能在现有的情况下降低净负债率的水平是目前公司所应对的挑战。图表 16：目前公司净负债结构,人民币百万元银行及其他借款高息债总借贷,一年内18,46218,462,二年内5,2022435,445,二年及之后3,1713,171,总计26,8

35、3524327,078,银行及现金余额净负债金额股东权益总额净负债率,7,28219,79621,17893.5%,数据来源：公司公告，招商证券（香港）下半年现金流方面，手持现金不能满足资本开支，仍然需要新增负债与处理项目资产来解决，但整体负债率将有所下降现金流出方面，绿城中国 2012 下半年建安成本、土地款项、销售管理及财务费用、税收支出、以及与融创，中投合作的注册资本开支将分别为 80 亿元、5.4 亿元、22 亿元、12.6 亿元和 15 亿元。于此同时加上短期贷款归还为 117 亿元，合计约为 252 亿元。现金流入方面，保守假设下半年合约销售为 200 亿元，加上本集团尚有应收预售

36、款约人民币 98.9 亿元。这表明公司下半年经营现金流入应有不错表现。公司预测，预测经营现金流入 110 亿元（我们认为这是一个相对保守的估计），剩余股权转让现金回笼约有 75 亿。公司的现金净流出为 67 亿元。略低于公司 2012 年中的手上持有现金 72.8 亿元。换言之，公司现金流应已经安全。但如绿城需要维持目前的现金规模，需要通过请务必阅读正文之后的免责条款部分13,公司报告,一定的新增借贷（约 65-70 亿元）。值得注意的是，即使是需要新增 70亿元有息负债，但扣除掉归还的短期负债 117 亿元，其整体有息负债都将减少 47 亿元。净资产负债率都进一步降低约 15-20 个百分点

37、。,结合绿城中国年度报告中，提及“于 2012 年 6 月 30 日，本集团尚有约258 亿元的可用授信额度”，我们认为，公司在银行信贷方面仍有一定的余地，下半年的现金流可维持在一个较为健康的状况。,引进战略投资者方面：2012 年 6 月 8 日与九龙仓就对绿城进行战略性投资达成合作协定,本次交易包括配股与发行永久次级可换股可赎回证券两部分，共计带来港币 51 亿元（约人民币 41.6 亿元）现金流入；,完成配股后，九龙仓将持有绿城股票 5.2 亿股，占总股本 24.6%，成为绿城第二大股东；,交易完成后，九龙仓将获得两席董事会席位；并组建投资委员会，就投资事宜向公司提供指引监督，共有三位委

38、员，九龙仓有一席席位；,部分项目银屿合作开发伙伴方面：2012年6月22日宣布与融创(股票代码：01918.HK）共同组建合资平台公司，双方按注册资本金各占50%。,绿城转让九个项目公司 50%股权，收取对价约 33.7 亿元，今后由平台公司统一开发管理；本次重组使公司合并报表减少净负债 28.6 亿元，降低净资产负债率约 13.5 个百分点；,绿城在物业开发，产品品质方面有着良好的口碑和品牌影响力，融创在项目定位、开拓市场以及营销管理上有着丰富的操作经验，双方优势互补，共同开拓长三角房地产市场。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,14,公司报告图表 17：绿城中国与融创合作项目概况,城市上海

39、天津苏州无锡常州,项目黄浦湾玉兰花园玫瑰园蓝色海岸御园玫瑰园玉兰花园立信大道西玉兰广场合计,占地面积（万平米）6.65.879.81.715.621.418.117.241.3207.4,楼面地价（元/平米）13,71519,5527,9171,53321,68332,5682,2733,7432,1236,236,总建面（万平米）31.613.423.921.021.716.756.257.5144.7386.7,可售建面（万平米）23.98.913.810.312.112.039.337.8101.4259.4,融创所占权益26%50%50%40%45%33%43%20%19%,至 201

40、1 年底已结转面积（万平米）007.2100011.690018.91,资料来源：公司资料,招商证券（香港）物业销售方面：截至 2012 年 7 月实现物业销售 67.2 亿元绿城中国自下半年以来，首七个月，绿城中国累计取得销售金额约 259.5亿元(包括 32.2 亿元协议销售额)，总销售金额中归属于集团的权益金额约为 148.9 亿元，这一指标也略高于去年同期归属权益的 144 亿元的水平。按照此前绿城中国曾在媒体前透露的全年目标为 400 亿，首七月已完成全年目标 64.8%。图表 18：绿城中国今年以来项目销售表,人民币2012 年 1 月2012 年 2 月2012 年 3 月201

41、2 年 4 月2012 年 5 月2012 年 6 月2012 年 7 月,销售额（亿元）162031.236.73485.138.8,同比-69%-17%140%93%13%136%69%,销售面积（万平方米）6615.6221741.421.3,同比-78%-50%123%120%31%176%64%,销售单价26,66733,33320,00016,68220,00020,55618,216,资料来源：公司资料,招商证券（香港）请务必阅读正文之后的免责条款部分15,公司报告四、公司土地储备充沛，可应付长期开发所需于2012年6月30日，集团共有99个土地储备项目(包括在建及待建)，总建筑

42、面积达4,008万平方米，归属于集团的权益建筑面积为2,307万平方米，总可售面积为2,688万平方米，权益可售面积为1,544万平方米。按目前公司年去化约300万平方米的速度来看，公司目前土地储备仍可满足未来6-8年的发展所需。土地储备总可售金额估算约达4,556亿元，归属于集团的可售金额约为2,591亿元。楼面地价平均成本为人民币2,791元/平方米。图表 19：绿城中国 2011 年土地储备,千平方米杭州浙江上海江苏北京天津山东安徽河南河北湖南新疆海南辽宁总计,总可售面积3,3267,7574902,8373791036,3036255433832465941,3721,93126,88

43、8,总建筑面积5,23411,4678244,3016342109,1948308385552596872,1692,87840,081,楼面地价（元/平方米）6,2012,4338,4553,4765,9457181,7772,9233792,1131,1897804061,2792,791,资料来源：公司资料,招商证券（香港）公司目前项目储备的楼面地价平均成本为2,791元/平方米。按过往实现销售均价假设，公司目前土地成本占销售均价不高于20%。图表 20：绿城中国土地储备成本/销售均价,人民币（元/平方米）销售均价假设土地成本土地成本/均价比,200914,6842,79119.0%,2

44、01019,4032,79114.4%,201119,9872,79114.0%,1H201218,7442,79114.9%,资料来源：公司资料,招商证券（香港）请务必阅读正文之后的免责条款部分16,公司报告,五、短期偿债压力缓解，但公司战略需聚焦,自我们在今年 2 月以来的绿城研究中，谈及公司短期是解决净负债率的过高的问题。而事实上，半年以来，公司的发展策略基本是按我们的思路逻辑在演绎，即部分项目的转让、不进行新的土地储备以及实现约 400亿元的销售规模。短期来看，公司的净负债率水平已经自 148%降到 93%，负债问题得到缓解。,从目前而言，我们认为绿城有几点战略方向层面的问题需要明确：

45、即发展什么和在哪发展，对于房地产企业而言就是产品定位与布局问题。,公司的精品战略应坚持下去：毫无疑问，绿城过去一直走的是精品住宅的开发定位。而过去 10 年，住宅快速膨胀并不有利于这一产品模式的发展。这是由于，在资产价格的膨胀与需求的急剧扩张阶段，大多地产企业走的“普通”住宅的高周转模式是最受欢迎的。然而，在未来来看，随着人对于居住要求的提高，精品住宅为主导的产品定位应大有可为。当然，精品住宅并非纯粹意义指代的是高端住宅。这一产品策略也有利于公司区别与万科、中海等其他的地产企业。,公司的区域布局应更为聚焦：无论是从万科自 2004 年推进的“3+X”区域发展战略，还是融创提出的“区域深耕”战略

46、都是希望能将公司的区域聚焦，从而提升自身的管理绩效，降低管控成本。对于绿城而言，公司的精品战略，区域购买力更为重要。公司未来希望在区域布局战略上，更为的深耕细作。,当战略方向明确之后，从中期的公司治理上，绿城需要解决：项目成本控制、土地储备风险管理、公司现金流管理。也因此需要尽快建立设计,-成本控制中心、项目前期可行性分析、集团集约采购平台以及现金流管,控平台。这些都被已被国内众多地产企业证明为保持持续稳定发展的内在要素。,当然，更为长期来看，我们仍然如上次报告中提出，应逐步设立管理层期权。这一点对绿城中国一家作为通过所有者不断努力发展起来的私有产权性质企业而言，尤为重要。这一点亦是很多创业者

47、型的公司发展到一定规模能保持持续经营活力的关键因素。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,17,公司报告六、盈利预测与估值销售物业方面：基于三个方面考量，1）根据已售未结转物业数据来看，2012年下半年绿城中国预计结转确认的收入为302亿元（按权益计算约为214亿元），保障了未来两年的收入确认及盈利增长。2）公司在2012年上半年除已录得的营业收入126.0亿元之外，仍然预收账款为399亿元，其中相当部分将于2012年下半年结转为收入，亦可印证公司的说法。3）公司2012年下半年可售物业总价值600亿元，基于40%的谨慎去化水平，可以完成年度450亿元的销售指标。我们对公司未来三年可实现销售物业

48、保持一定的正面态度，预计绿城中国2012年至2014年结转销售物业收入分别为407.2，427.5，448.9亿元。2011 年公司销售物业毛利仍保持在 32.6%较低水平，主要原因是土地与建安成本对于公司的毛利存在一定的负面影响。由于区域布局、宏观调控等原因，公司的均价将难以保持目前的状况。但展望未来，公司的成本管理有望加强，因此预测 2012-2014 年公司毛利将保持在 31.0%左右，这与我们年初的报告的 33%的水平有所降低。其他综合经营收入（酒店、物业管理等）：这部分收入过去今年维持较高的速度，其中 2011 年较 2010 年增速约为 158%。未来三年我们预测增速将放缓，我们预

49、测 2012 年增长约为 50%，而 2013 年、2014 年增长约为 30%。图表 21：公司未来营收结构及毛利状况,人民币百万元营业收入销售物业收入其他综合经营收入收入增长率销售物业收入其他综合经营收入综合毛利率销售物业收入其他综合经营收入,201011,161.010,816.0345.054.5%56.3%59.7%31.4%29.0%76.2%,201121,964.021,071.0893.096.8%94.8%158.8%35.2%32.6%59.2%,2012E42,057.140,717.61,339.591.5%93.2%50.0%31.8%31.0%55.0%,2013

50、E44,494.942,753.51,741.45.8%5.0%30.0%31.9%31.0%55.0%,2014E47,155.044,891.22,263.86.0%5.0%30.0%32.2%31.0%55.0%,数据来源：招商证券（香港）我们预计公司 2012 年至 2014 年归属母公司净利润分别为 40.9 亿元，44.9亿元和 47.5 亿元；由于股本扩张的原因，EPS 分别为 1.92 元，2.11 元和 2.23 元。请务必阅读正文之后的免责条款部分18,公司报告图表 22:公司未来三年盈利预测,人民币百万元营业收入营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益