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1、,10%,5%,-5%,0%,-10%,-15%,研究报告,2012-12-06,电力行业,行业研究(深度报告)评级 看好,维持,盈利至上，成长为王，个股时代将开启,分析师：葛军(8627)执业证书编号：S0490510120019联系人：李昌龙(8627)联系人：杨靖凤(8621),报告要点行业发展阶段判定：渐入历时较长的恢复性阶段我们回顾 08 年初至 09 年末以及 11 年初至今年三季度末电力股超额收益表现时发现两段历史的市场逻辑基本相同，目前的疑问在于未来电力行业是否会历史重演：09 年下半年后煤价随经济企稳回升而再度大幅上涨，电力行业盈利状况再次大幅下滑？从经验角度和经济层面看，历
2、史应不会简单重演。煤价实质上是受工业经济需求所拉动，其最终波动与经济走势趋同而调整相对滞后。未来经济难复当年以工业经济为主导的模式情况下，我们判断行业未来将迎来一个历时较长的恢复性阶段。未来趋势明晰：收入低速增长但盈利稳步回升趋势一：收入规模维持低速增长。随着经济结构的持续调整，用电增速将明显放慢至较平稳的增速。发改委有关部门在调整电价时需择机进行，因而电价短期具刚性。,行业内重点公司推荐公司名称 公司代码000543 皖能电力600021 上海电力000966 长源电力,投资评级推荐谨慎推荐谨慎推荐,而在当前设备利用小时向上有较大空间的情况下，总装机容量增速难以提升。趋势二：新增装机结构调整
3、，但火电地位短期难被撼动。由于经济转型中减排压力剧增，火电项目审批仍将严格把关。企业层面来看，由于过去几年行业持续低迷，各大企业集团火电项目的资本开支计划缩减。火电新增装机难再现快速增长。趋势三：资,600780600886600011,通宝能源国投电力华能国际,推荐推荐推荐,产负债率逐步下降，财务费用压力减轻。由于行业重资产属性突出，此前几年行业规模快速扩张，企业资产负债率快速提升，对债务依存度逐步提高。由于规模扩张放缓，盈利空间改善，未来行业杠杆率将逐渐下降。,600509,天富热电,谨慎推荐,于经营指标中寻觅结构性机会,市场表现对比图（近 12 个月）,用电量增速作为重要的需求变量，将受
4、益于较快发展的地方经济的持续拉动。我们,2011/1115%,2012/2,2012/5,2012/8,2012/11,认为符合用电量持续快速增长的区域特征的地区可能包括：安徽、新疆、贵州、青,海等。水电大小年特征带来火电恢复性增长。由于水电“大小年”特征的存在，我们认为明年水文年度内水电发电量再度同比大幅增长的可能性较低，因此在总发电量仍保持增长的情况下，明年火电利用小时有一定保障。-20%,电力,沪深300,投资策略：规模成长中寻找低估值和股价催化剂,资料来源：Wind相关研究经济暂时企稳，单月用电量增速略超预期2012-11-16景气回升符合预期，依然看好行业中期发展2012-11-4行
5、业仍显平淡，精选个股方为上策2012-10-22请阅读最后评级说明和重要声明,明年行业的投资策略总结为于规模成长中寻觅低估值与股价催化剂，低估值是盾，股价催化剂为矛。可能出现的股价催化剂包括：新的省份或区域脱硝电价获得批复；海外煤价快速下降；合同煤并轨后企业综合采购成本下降。行业格局上看：大型公司盈利改善搭台，带动行业整体盈利状况继续向好；中型公司谋发展迅速崛起；规模成长类推荐标的：皖能电力，国投电力，天富热电、通宝能源；低估值类标的：上海电力、华能国际；高弹性标的：长源电力。1/23,行业研究(深度报告)目录行业发展阶段判定：历时较长的恢复性阶段.4时移世易，历史不会简单重演.4煤价和工业经
6、济均下台阶，目前行业处在恢复性阶段.4未来趋势明晰：收入低速增长但盈利稳步回升.5趋势一：收入规模将维持低速增长.6趋势二：新增装机结构调整，但火电地位短期难被撼动.8趋势三：资产负债率逐步下降，财务费用压力减轻.10于经营指标中寻觅结构性机会.13区域经济发展确保用电量持续增长.13安徽工业强省持续推进，保障区域用电高增速.14援疆稳疆兴疆推动区域用电量快速增长.15水电大小年特征带来火电发电量恢复性增长.16投资策略：规模成长中寻找低估值与股价催化剂.19图表目录图 1：08 年初至 09 年末电力板块累计超额收益表现.4图 2：11 年初至 12 年三季度电力板块累计超额收益表现.4图
7、3：两段历史具有一定相似性.4图 4：秦皇岛煤价走势与 GDP 同比增速高度趋同.5图 5：煤价受工业经济基本面拉动.5图 6：行业收入增长率趋缓.6图 7：水电子行业收入增长率与枯丰年有关.6图 8：全社会用电量增速下降至个位数.6图 9：第二产业用电需求对用电增速影响显著.6图 10：粗钢及钢铁产量增速较低.7图 11：有色金属产量增速较低.7图 12：水泥及平板玻璃产量增速较低.7图 13：发电量增速随经济增速下降而下降.8图 14：08 年以后利用小时水平下一台阶.8图 15：未来装机容量难再现高速增长.8图 16：截止三季度末火电装机容量占比仍处绝对优势.9图 17：新增装机容量中火
8、电占比逐年下降但绝对占比仍高于其他电源.9图 18：先行指标电源投资增速出现负增长.9图 19：年初以来单季毛利率逐季回升，未来仍有改善空间.10图 20：水电单季毛利率显示枯丰年业绩波动巨大.10图 21：ROE 水平正逐步回归.10,请阅读最后评级说明和重要声明,2/23,行业研究(深度报告)图 22：水电 ROE 水平.10图 23：行业资产负债率水平已高位多年.10图 24：水电子行业资产负债率.10图 25：截止三季度末区域累计用电量增速（%）.13图 26：新疆和安徽省固定资产投资增速快于全国平均水平.14图 27：安徽和新疆用电量及同比增速情况.14图 28：安徽省 06 年后
9、GDP 加快增长.14图 29：安徽省第二产业占比逐年提升.14图 30：三大产业 GDP 增长贡献率.15图 31：新疆 GDP 及同比增速.15图 32：新疆第二产业占比尚未超过 50%.15图 33：水火电发电量占总发电量比重的对比显示水电大小年特征明显.16图 34：分省水电装机容量（截止三季度末）.16图 35：分省水电发电量及同比增速（截止三季度末）.16图 36：分省水电利用小时增减情况（红柱代表前十大水电装机省份）.17图 37：分省火电利用小时增减情况（红柱代表前十大水电装机省份）.17图 38：已开展脱硝电价试点的地区.19图 39：动力煤进口量同比翻番.20图 40：澳大
10、利亚 BJ 煤炭现货价走低.20图 41：国际动力煤三港现货价持续下降.20图 42：秦皇岛港库存开始缓慢上升.21图 43：电厂环节库存持续高位运行.21图 44：火电股 PS 应是明年估值参考的重要指标之一.21表 1：重点用电行业用电增速逐年回落.6表 2：各电源工程投资完成情况（亿元）.9表 3：截止三季度末火电企业负债情况（亿元）.11表 4：截止三季度末水电企业负债情况（亿元）.11表 5：金融机构人民币贷款基准利率调整表.12表:6：全年两次利率调整对重点电力企业 EPS 增厚程度测算（摊薄后）.12表 7：中部六省基本经济情况.14表 8：安徽省“十二五”能源规划煤炭新增产能和
11、电力新增装机.15表 9：跨区域送电量同比大幅增长.17表 10：水火电发电量增量预计.17表 11：脱硝电价业绩增厚测算.19行业重点上市公司估值指标与评级变化.21,请阅读最后评级说明和重要声明,3/23,Mar-08,Mar-09,Sep-08,May-08,May-09,Sep-09,Jan-09,Jan-08,Jul-08,Jul-09,Nov-08,Nov-09,Mar/11,Mar/12,Sep/11,May/11,May/12,Nov/11,Sep/12,Jan/12,Jan/11,Jul/11,Jul/12,May-07,May-08,May-09,May-10,May-11
12、,May-12,Jan-07,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Sep-07,Sep-08,Sep-09,Sep-10,Sep-11,Jan-12,Sep-12,-15,-10,行业研究(深度报告)行业发展阶段判定：历时较长的恢复性阶段行业自 2002 年以来经历了国家取消电煤指导价政策、未完成的“电改”、经济快速发展的 04-07 年、08 年金融危机和 09 年下半年至 11 年底的煤价持续上涨，直至今年三季度行业盈利状况才开始明显好转。我们的疑问在于当前的好转能持续多久？行业未来走向何方？我们认为判定当前行业所处的发展阶段对未来投资显得至关重要。时移世易，历史不会简
13、单重演为了从历史经验的角度理解电力股目前所处的阶段，我们回顾了 08 年初至 09 年末以及11 年初至今年三季度末电力股超额收益表现。疑问在于未来电力行业是否会历史重演：煤价随经济企稳回升而再度大幅上涨，电力行业盈利状况再次大幅下滑？我们认为从经验角度看，历史应不会简单重演。经济角度看，亦不存在大规模经济刺激计划再度撬动工业经济迅速回升的可能。,图 1：08 年初至 09 年末电力板块累计超额收益表现105,图 2：11 年初至 12 年三季度电力板块累计超额收益表现2015,1005,-5-10,0-5,电力板块累计超额收益率%资料来源：Wind,长江证券研究部,火电板块累计超额收益率%,
14、电力板块累计超额收益率%资料来源：Wind,长江证券研究部,火电行业累计超额收益率%,图 3：两段历史具有一定相似性11001000900800700600500400,大同优混,山西优混,山西大混,资料来源：Sxcoal，长江证券研究部煤价和工业经济均下台阶，目前行业处在恢复性阶段煤价与经济增速高度相关，实质上其价格还是受到工业经济需求所拉动，也就是说主导煤价走势仍是经济走向，供需层面看仍是需求拉动为主导因素。尽管存在经济基本面以外的因素影响煤价，但其最终波动与经济走势趋同而调整相对滞后，随着宏观经济结构,请阅读最后评级说明和重要声明,4/23,2003Q1,2003Q3,2004Q1,20
15、04Q3,2005Q1,2005Q3,2006Q1,2006Q3,2007Q1,2007Q3,2008Q1,2008Q3,2009Q1,2009Q3,2010Q1,2010Q3,2011Q1,2011Q3,2012Q1,2012Q3,行业研究(深度报告)的深入调整，当前经济将难复当年以工业经济为主导的模式，我们判断行业未来将迎来一个历时较长的恢复性阶段。图 4：秦皇岛煤价走势与 GDP 同比增速高度趋同,11001000900800700600500400300200,大同优混,GDP:累计同比增速%,1514131211109876,资料来源：Sxcoal，Wind，长江证券研究部图 5：煤
16、价受工业经济基本面拉动资料来源：中电联，Wind,长江证券研究部；注：图中引用 2011 年数据未来趋势明晰：收入低速增长但盈利稳步回升我们认为以上的几个经济层面和财务层面的事实已经揭示了未来行业发展的几个重要趋势：行业收入规模低速增长；随着经济结构的持续调整，用电增速由过去的较高增速（通常高于GDP增速3-5个百分点），下降至较平稳的增速（可能低于GDP增速2个百分点左右），而电价无明确调整预期。新增装机结构调整，但火电基础地位难以被撼动：未来新增装机容量的构成更多地向水电等清洁能源倾斜，火电新获审批项目则主要是机组容量更大、技术参数更高、地理位置更好的电厂。总体装机增速仍保持平稳较低水平。
17、但仍不排除极,请阅读最后评级说明和重要声明,5/23,2001A,2002A,2003A,2004A,2005A,2006A,2007A,2008A,2009A,2010A,2011A,2012Q1-Q3,2012Q1-Q3,2001A,2002A,2003A,2004A,2005A,2006A,2007A,2008A,2009A,2010A,2011A,2012Q1-3,2003A,2004A,2005A,2006A,2007A,2008A,2009A,2010A,2011A,3,行业研究(深度报告)端情况下，阶段性的缺电或用电形势紧张。行业盈利水平稳步回升，资产负债率逐步下降，财务费用压力
18、减轻：行业盈利逐步回归合理，即ROE水平回复至一般公用事业型行业的特征，约为10%-15%左右水平。随着企业盈持续好转，而新增电源投资较为有限，企业负债率水平有望逐步下降，巨大的财务费用负担将逐渐减轻。趋势一：收入规模将维持低速增长行业过去几年收入能保持较快增长的原因在于以下三点：第一，用电需求保持较快增长，其中工业用电对用电增速贡献较大；第二，上网电价有所上调；第三，装机容量保持增长。,图 6：行业收入增长率趋缓35302520151050电力资料来源：Wind,长江证券研究部图 8：全社会用电量增速下降至个位数,图 7：水电子行业收入增长率与枯丰年有关50403020100-10火电资料来
19、源：Wind,长江证券研究部但今年上半年行业收入增速已下滑一个台阶至 5%左右，其主要原因是宏观经济结构持续调整，转型过程中工业经济增速下降，其对用电量的拉动作用明显减弱。图 9：第二产业用电需求对用电增速影响显著,5000045000400003500030000,16%14%12%10%,100%90%80%70%60%,250002000015000100005000,8%6%4%2%,50%40%30%20%10%,75.70%,76.49%,75.46%,74.09%,74.70%,74.97%,73.27%,0,0%,0%,2006A,2007A,2008A,2009A,2010A
20、,2011A,2012Q1-,全社会用电量,同比增速,第一产业,第二产业,第三产业,居民用电,资料来源：中电联,长江证券研究部表 1：重点用电行业用电增速逐年回落,资料来源：中电联,长江证券研究部,钢铁工业用电量（亿度）,同比增速,有色金属工业（亿度）,同比增速,化工行业用电量（亿度）,同比增速,200220032004,1323.111648.002063.63,13.66%24.56%25.22%,823.811071.661257.93,14.91%30.09%17.38%,1355.561630.341849.20,14.41%20.27%13.42%,请阅读最后评级说明和重要声明,6
21、/23,2012Q,1-3,2012,Q1-3,2002A,2003A,2004A,2005A,2006A,2007A,2008A,2009A,2010A,2008A,2002A,2004A,2006A,2008A,2010A,2012,Q1-3,2002A,2004A,2006A,2010A,2011A,行业研究(深度报告),2005200620072008200920102011M1-M112012M1-M9,2544.403035.873717.703693.104020.524611.604878.283819.00,23.30%19.32%22.46%-0.66%8.87%14.70
22、%12.79%-5.07%,1469.601827.622435.122511.232576.153129.093205.112801.20,16.83%24.36%33.24%3.13%2.59%21.46%9.62%7.29%,2124.702436.822821.842761.342907.123144.923244.392808.7,14.90%14.69%15.80%-2.14%5.28%8.18%12.04%6.32%,资料来源：Wind，中电联，长江证券研究部图 10：粗钢及钢铁产量增速较低35302520151050,粗钢产量累计同比%资料来源：Wind,长江证券研究部,钢材产
23、量累计同比%,图 11：有色金属产量增速较低6050403020100,图 12：水泥及平板玻璃产量增速较低403020100-10,十种有色金属产量累计同比%资料来源：Wind,长江证券研究部,氧化铝产量累计同比%,水泥产量累计同比%资料来源：Wind,长江证券研究部,平板玻璃产量累计同比%,从以往的产能周期的角度看，由于 02 年以后第二产业为主导的经济结构持续膨胀，GDP增长率持续上升，拉动发电量持续快速增长。其间于 04 年、08 年和 11 年分别发生三次“电荒”，第一次“硬”缺电的“电荒”后，由于行业景气度依然较高，装机容量出现快速增长；此后的“电荒”由于煤电厂盈利水平下降，电源投
24、资吸引力不大，导致各大企业放慢了投资进度；实际上，后两次“电荒”的缺电程度仅为高峰时期用电紧张，并未导致全年利用小时大幅回升。,请阅读最后评级说明和重要声明,7/23,2012E,1990,1992,1994,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,2012E,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,行业研究(深度报告)图 13：发电量增速随经济增速下降而下降,6000050000400003000020000100000,181614121086420,发电量资料来源：中电联,Win
25、d，长江证券研究部图 14：08 年以后利用小时水平下一台阶,GDP增速,发电量增速,120000100000800006000040000200000,装机容量,利用小时,56005400520050004800460044004200,资料来源：中电联,长江证券研究部由于电价变动是影响全社会综合成本的一个重要构成部分，发改委有关部门在调整电价需考虑各方利益并择机进行，因此电价短期具刚性。而在当前设备利用小时向上有较大空间的情况下，总装机容量增速难以提升。因此，我们认为未来行业收入规模将可能维持低速增长。趋势二：新增装机结构调整，但火电地位短期难被撼动截止今年三季度末，规模以上机组中火电装机
26、容量占比处绝对优势地位，达 74.05%。由于经济转型中减排压力剧增，火电项目审批仍将严格把关。企业层面来看，由于过去几年行业持续低迷，各大企业集团火电项目的资本开支计划缩减。因此即便火电行业盈利开始明显回升，火电新增装机亦难再度出现快速增长。由于装机增速较低（小于 10%），并且新增装机中火电占比仍超过 60%，新增装机对原有装机结构冲击不大。因此未来几年内火电基础地位将不会发生改变。但新增装机结构中将更加偏重水电等清洁能源。图 15：未来装机容量难再现高速增长,请阅读最后评级说明和重要声明,8/23,2004,1996,1988,1984,1980,1982,1986,1992,1990,
27、1994,1998,2002,2000,2006,2010,2012Q1-,3,2003A,2004A,2005A,2006A,2007A,2008A,2009A,2010A,2011A,2008,行业研究(深度报告)25%20%15%10%5%0%,总装机增速资料来源：中电联,长江证券研究部,水电装机增速,火电装机增速,图 16：截止三季度末火电装机容量占比仍处绝对优势,图 17：新增装机容量中火电占比逐年下降但绝对占比仍高于其他电源,19%,1%,5%,100%80%60%,40%,81.51%,72.64%,67.74%,64.34%,65.10%,62.39%,20%,火电,水电,核电
28、,其他,75%,0%,2007,2008,2009火电,2010水电其他,2011,2012Q1-3,资料来源：中电联,长江证券研究部,资料来源：中电联,长江证券研究部从新增装机增速的先行指标来看，电源投资增速仍维持在较低水平，这意味着未来两年新增装机增速仍将保持在较低水平（考虑火电最短一年半至两年工期）。图 18：先行指标电源投资增速出现负增长170%150%130%110%90%70%50%30%10%-10%-30%,表 2：各电源工程投资完成情况（亿元）,资料来源：中电联,长江证券研究部,新增装机增速,电源投资增速,水电电源工程投资,增长率 火电电源工程投资 增长率 核电电源工程投资
29、增长率 风电电源工程投资 增长率,2007,859.02,2004.5,163.61,171.04,请阅读最后评级说明和重要声明,9/23,2001Q4,2002Q3,2003Q2,2004Q1,2004Q4,2005Q3,2006Q2,2007Q1,2007Q4,2008Q3,2009Q2,2010Q1,2010Q4,2011Q3,2012Q2,2002Q3,2003Q2,2004Q1,2004Q4,2005Q3,2006Q2,2007Q1,2007Q4,2008Q3,2009Q2,2010Q1,2010Q4,2011Q3,2011A,2012Q2,2012Q1-Q3,2001A,2002A
30、,2003A,2004A,2005A,2006A,2007A,2008A,2009A,2010A,2011A,2012Q1-Q3,2001A,2002A,2003A,2004A,2005A,2006A,2007A,2008A,2009A,2010A,行业研究(深度报告),20082009201020112012Q1-3,848.86867.19791940635,-1.18%2.16%-8.79%18.84%29.29%,1678.51543.5613111054742,-16.26%-8.04%-15.07%-19.60%-14.96%,329.49584.01629740532,101.3
31、9%77.25%7.70%17.65%-2.44%,527.27781.78891829477,208.27%48.27%13.97%-6.96%-28.09%,资料来源：中电联，长江证券研究部趋势三：资产负债率逐步下降，财务费用压力减轻由于行业的重资产属性突出，此前几年行业规模快速扩张，企业资产负债率快速提升，企业对债务依存度逐步提高。展望后续阶段，我们认为随着盈利公司的度电盈利空间得以提高，行业将迎来一个随盈利改善，杠杆率逐渐下降的发展阶段。,图 19：年初以来单季毛利率逐季回升，未来仍有改善空间35302520151050,图 20：水电单季毛利率显示枯丰年业绩波动巨大706050403
32、020100,电力资料来源：Wind,长江证券研究部图 21：ROE 水平正逐步回归15131197531-1-3-5电力资料来源：Wind,长江证券研究部图 23：行业资产负债率水平已高位多年请阅读最后评级说明和重要声明,火电火电,资料来源：Wind,长江证券研究部图 22：水电 ROE 水平14121086420资料来源：Wind,长江证券研究部图 24：水电子行业资产负债率,10/23,2001A,2002A,2003A,2004A,2005A,2006A,2007A,2008A,2009A,2010A,2011A,2012Q3,2012Q3,2001A,2002A,2003A,2004
33、A,2005A,2006A,2007A,2008A,2009A,2010A,2011A,行业研究(深度报告),807570656055504540资料来源：Wind,长江证券研究部,电力,火电,706560555045403530资料来源：Wind,长江证券研究部,表 3：截止三季度末火电企业负债情况（亿元）,证券简称,资产负债率%短期借款 长期借款 应付债券 长期应付款,一年内到期的非流动负债 负债合计,有息负债率%,*ST 漳电华银电力*ST 能山长源电力豫能控股华电能源,94.9792.1887.1586.9685.3684.62,41.519.413.831.59.851.8,41.7
34、82.420.241.020.4100.2,0.710.83.0,3.84.03.74.17.65.2,120.1151.349.8109.944.9201.5,73.1077.0375.6969.7284.2079.56,吉电股份华电国际国投电力大唐发电,83.8083.5081.5880.46,16.0209.1117.0198.3,95.3637.5793.41363.8,7.0103.432.1139.1,1.98.824.167.2,0.789.067.2104.0,136.01341.81109.42143.8,88.8278.1093.1887.34,*ST 赣能,79.76,2
35、2.7,25.4,50.6,95.30,国电电力华能国际,78.9575.56,389.3292.3,684.7814.9,162.0228.8,97.11.7,14.984.3,1565.21941.2,86.1373.25,建投能源上海电力皖能电力,74.8969.4968.55,22.025.318.1,75.9109.362.6,4.534.8,5.1,4.42.51.9,124.1215.7123.5,86.0279.6871.01,内蒙华电粤电力 A宝新能源九龙电力韶能股份,65.8365.6360.3359.7059.59,27.989.45.26.32.7,125.172.33
36、1.316.827.6,15.619.910.05.9,10.720.40.1,16.79.72.02.11.5,238.2262.752.944.350.5,82.2880.6291.5956.9074.83,涪陵电力,52.14,0.9,0.8,4.2,39.14,广州发展,50.57,26.3,75.8,23.5,0.5,5.1,159.9,82.14,深圳能源申能股份,45.2229.75,21.832.8,30.144.3,41.9,4.7,5.20.2,143.7107.7,68.8776.16,资料来源：wind,长江证券研究部表 4：截止三季度末水电企业负债情况（亿元）,请阅读
37、最后评级说明和重要声明,11/23,行业研究(深度报告),证券简称,资产负债率%短期借款 长期借款 应付债券 长期应付款,一年内到期的非流动负债 负债合计,有息负债率%,黔源电力桂冠电力,77.2577.08,7.425.2,106.0117.7,3.76.3,124.9161.4,93.8392.44,乐山电力郴电国际岷江水电广安爱众三峡水利湖北能源桂东电力西昌电力长江电力闽东电力文山电力,71.2769.5864.8063.6063.4860.7656.2754.6954.4853.0645.66,7.15.32.92.64.747.94.61.5514.15.22.1,7.219.58.
38、49.56.581.79.73.6123.73.84.9,1.951.49.9183.9,2.40.61.6,4.00.21.00.90.51.71.91.34.70.31.8,26.632.416.321.719.5205.739.310.5866.518.410.6,78.1777.1079.1960.0569.8888.8166.2860.4595.3759.1183.68,川投能源明星电力,43.8236.14,5.00.0,41.01.6,18.0,0.00.1,1.30.4,68.99.3,94.8622.07,梅雁水电,28.01,5.8,0.6,8.8,73.50,资料来源：W
39、ind,长江证券研究部由于今年 6、7 月以来人民银行两次下调贷款基准利率，并且将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的 0.7 倍，我们认为降息将明显减轻电力企业财务费用压力。而在行业整体规模增长缓慢的背景下，电力企业盈利状况的改善也将使其主动提前偿债动力增强，从而降低其债务依存度。表 5：金融机构人民币贷款基准利率调整表6 月 8 日降息 6 月 8 日降息 7 月 6 日降息 两次合计降息,前利率%,后利率%,后利率%,幅度%,六个月一年一至三年三至五年五年以上,6.106.566.656.907.05,5.856.316.406.656.80,5.606.006.156.406
40、.55,0.500.560.500.500.50,资料来源：中国人民银行网站，长江证券研究部中性假设下，明年电力企业对存量贷款置换比例达到 40%，其中分别按 20%、15%和5%的比例置换为 0.9 倍、0.85 倍和 0.7 倍的银行贷款，项目新增贷款按照原资本开支计划执行，悲观假设和乐观假设中贷款置换比例分别为 0%和 70%，我们对应测算了行业内重点电力企业的 EPS 增厚情况。表:6：全年两次利率调整对重点电力企业 EPS 增厚程度测算（摊薄后）,悲观假设,中性假设,乐观假设,股本（万股）,长源电力华电国际,0.0710.072,0.1220.124,0.1590.163,55414
41、.2737108.42,请阅读最后评级说明和重要声明,12/23,行业研究(深度报告),国投电力国电电力华能国际建投能源上海电力皖能电力内蒙华电粤电力 A宝新能源湖北能源,0.0730.0450.0510.0590.0400.0390.0380.0390.0140.035,0.1060.0770.0880.1020.0700.0680.0660.0670.0240.060,0.1570.1000.1160.1340.0920.0890.0870.0870.0320.078,351765.441539489.891405538.3491366.01213973.93113100.88258122
42、279745.11172661.25267437.48,资料来源：长江证券研究部于经营指标中寻觅结构性机会尽管我们不排除随着真实产能进一步释放，明年煤价可能进一步下跌。但在目前时点，无法预见电价调整和煤价再次快速下降可能。但除去电价及煤价两因素后，行业内公司的自身发展状况以及所在区域的电力市场需求有明显差异。我们认为在未来的恢复性阶段将是个股时代，因此应重点关注其他经营指标上可能出现的变化。关注其他经营性的逻辑在于除电价煤价以外的其他表现优秀的经营性指标意味着个股超额收益的可能，我们所寻觅的是在盈利空间普遍改善情况下，最具量变导致质变可能性的标的有何特征。区域经济发展确保用电量持续增长用电量增
43、速作为重要的外生变量，将受益于较快发展的地方经济的持续拉动。结合以往历史数据，我们认为用电量持续快速增长的区域特征包括：过去基础设施建设相对薄弱，但资源禀赋优势突出，近年来固定资产投资加快增长，未来仍持续受益于区域产业政策扶持，在地理上便于承接东部产业转移。图 25：截止三季度末区域累计用电量增速（%）,请阅读最后评级说明和重要声明,13/23,新疆,海南,安徽,贵州,青海,内蒙古,云南,陕西,山西,江苏,北京,甘肃,广东,全国,湖南,四川,宁夏,山东,福建,黑龙江,河南,天津,湖北,江西,河北,广西,浙江,重庆,上海,吉林,辽宁,2012Q1-3,2001,2002,2003,2004,20
44、05,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012Q1-3,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,行业研究(深度报告)302520151050资料来源：中电联,长江证券研究部,图 26：新疆和安徽省固定资产投资增速快于全国平均水平,图 27：安徽和新疆用电量及同比增速情况,45%40%35%30%25%20%15%10%,1400120010008006004002000,安徽用电量（亿度）,新疆用电
45、量（亿度）,35%30%25%20%15%10%5%0%,全国,新疆,安徽,安徽同比增速,新疆同比增速,资料来源：Wind,统计局网站，长江证券研究部图 28：安徽省 06 年后 GDP 加快增长,资料来源：中电联,长江证券研究部安徽工业强省持续推进，保障区域用电高增速2006 年初以来安徽省提出六大战略，其中第一位的是“工业强省”战略，此后安徽省年均生产总值增速达到 13.2%。经济结构上看，截止 2011 年末三大产业比例为 13.4：54.4：32.2，工业经济的主导地位十分突出。图 29：安徽省第二产业占比逐年提升,1800016000140001200010000,15141312,
46、100%80%60%,80006000400020000,111098,40%43.5020%0%,44.80 45.09 41.30 43.10 44.70 46.60 48.70 52.10 54.40,2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,GDP（亿元）,同比增速%,第二产业%,第一产业%,第三产业%,资料来源：Wind,长江证券研究部,资料来源：Wind,长江证券研究部,表 7：中部六省基本经济情况GDP-2011A（亿元）增速-2011A（%）GDP-2012H（亿元）增速-2012H（%）第二产业占比（%）总人口（万人）
47、,请阅读最后评级说明和重要声明,14/23,-,-,-,行业研究(深度报告),河南省山西省湖北省湖南省江西省安徽省,272321110019594196351158415110,11.6013.0013.8012.8012.5013.50,1353157869885990954047782,10.3010.1011.7011.5010.5012.00,58.3059.3050.1047.5056.9054.40,938835935758659644885968,合计,104256,52297,35791,全国六省/全国,47288222%,-,9.30,22709823%,-,7.80,-,4
48、5.65,13473527%,资料来源：Wind,长江证券研究部图 30：三大产业 GDP 增长贡献率100%80%60%,40%64.74,63.00,61.59,58.94,62.19,70.17,69.26,20%0%,2005年,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,GDP增长贡献率:第二产业,GDP增长贡献率:第一产业,GDP增长贡献率:第三产业,资料来源：WInd,长江证券研究部安徽省作为资源禀赋优势突出，地理位置优越的华东最西省份、华中最东省份，“十二五”期间继续推进“工业强省”战略，城镇化进程加速；皖江城市经济带作为承接产业转移的示范区，具有环
49、境承载能力较强、要素成本较低、产业基础和配套能力较好等综合优势。我们认为至 2015 年末，安徽省经济将在工业经济引领下继续高速发展，未来的能源资源优势将进一步得以体现。表 8：安徽省“十二五”能源规划煤炭新增产能和电力新增装机,煤炭产能增量（万吨/年）,电力新增装机（万千瓦）,皖北皖中皖南,4000,1355715770,资料来源：安徽省发改委网站，长江证券研究部援疆稳疆兴疆推动区域用电量快速增长新疆煤炭、石油和天然气资源丰富，是西气东输的起点，“十二五”期间，随着我国经济结构转型的深入，新疆工业化、城镇化进程都将更快推进，各地对口援疆将直接起到稳疆兴疆的作用，其工业经济比重在未来 5 年内
50、将快速提升，因而带动区域用电量持续快速增长。,图 31：新疆 GDP 及同比增速请阅读最后评级说明和重要声明,图 32：新疆第二产业占比尚未超过 50%,15/23,Jan-89,Jan-91,Jan-93,Jan-95,Jan-97,Jan-99,Jan-01,Jan-03,Jan-05,Jan-07,Jan-09,Jan-11,11,10,10,9,9,行业研究(深度报告),700060005000,13121211,100%90%80%70%,4000300020001000,60%50%40%30%20%42.10 42.40 45.91 44.70 48.00 46.8010%,49
