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1、,79,-10,-20,证券研究报告|公司跟踪报告,原材料,|建材,强烈推荐-A（维持）目标估值：17.90-20.20 元当前股价：13.90 元2012 年 11 月 23 日基础数据,北新建材 000786.SZ快速成长的行业，独领风骚的企业北新建材是我们一直强烈推荐的公司，结合市场上关心的问题，本文重点关注 1、,上证综指总股本（万股）已上市流通股（万股）总市值（亿元）流通 值（亿元）每股净资产（MRQ）ROE（TTM）资产负债率主要股东主要股东持股比例股价表现,20175751557509795.719.455.0%中国建材52.4%,公司卓越竞争优势来源的提炼和拆解 2、石膏板市场
2、容量的测算。北新建材：卓越的历史表现。公司是全球产能最大石膏板企业，截至去年底，石膏板布局产能规模约 15 亿平米，中国建材控股，子公司泰山石膏是中国最具竞争力的石膏板企业（没有之一）。05 年后公司快速增长，拐点的出现得益于公司抓住了当时的两个机遇（1）低价收购泰山石膏（2）脱硫石膏的应用与规模的扩大。过去五年净利润 CAGR 27%，ROE 从 7.98%上升到14%，周转率不断提升；扩张全部来自自有资金和贷款，但负债率未有上升。石膏板市场容量：预计十二五平均增长 12-15%左右。2006-2011 年石膏板产量年复合增长率 23.8%；增长源自（1）房屋竣工面积自然增长（商业与,%绝对
3、表现相对表现(%)20,1m29北新建材,6m116,12m016沪深 300,住宅）（2）每平米完工面积使用石膏板量的提升（3）翻新需求。往后看竣工面积增速会下降，但在人工成本上升及新型墙材推广背景下，石膏板性价比提升（见正文的下游调研）；另外商业地产正进入到规模翻新期。中性来看，我们预测到 2015 年产量为 36 亿平左右，平均增长率为 12-15%左右。,10,0,竞争优势剖析：成本是王道，份额和渠道拓宽护城河。去年北新建材份额在42%，逐年上升，高端占比超过 50%，基本是独领风骚。第二梯队是三大外资品牌拉法基、圣戈班、可耐福，合计占比约 8%。我们预计公司的成本优,-30Nov-1
4、1,Mar-12,Jul-12,Oct-12,势在 15%左右，一直在维持和扩大，其差距主要来自于低煤耗、高劳动生产,资料来源：港澳资讯、招商证券相关报告1、北新建材-稳健增长价值终将被再挖掘，深度报告，2011/32、北新建材-产业资本交易价格显示公司 价值被显著低 估，深度，2012/4王晶晶,率、合理布局与低原材料成本，拆分见正文；在市场份额较大后，公司对渠道控制力非常强大，新进入者进入市场需要培养新经销商，这无疑拓宽了其护城河，我们相信这种优势会继续持续和扩大。竞争优势稳固，维持“强烈推荐-A”的投资评级。从估值看，我们在 4 月份深度报告中指出：竞争对手拉法基出售业务价格较北新的价值
5、显著溢价 60%以上。预计 2012-2014 年 EPS 为 1.22、1.42、1.73 元。对应 12/13 年 11.59.9倍。基于明后年的增长以及谨慎参考产业资本估值，给予目标价 17.9-20.2元。风险提升：原材料价格暴涨、地产销售长时间萎缩。财务数据与估值,0755-S1090511040035,会计年度主营收入(百万元)同比增长营业利润(百万元)同比增长净利润(百万元)同比增长每股收益(元)PEPB,2010436933%61315%41729%0.7219.33.1,2011596937%74722%522.725%0.9115.42.7,2012E704918%1036
6、39%70234%1.2211.52.3,2013E776410%119615%81716%1.429.92.0,2014E905517%146623%99522%1.738.11.7,资料来源：公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明,公司研究正文目录一、公司基本简介：央企控股，民营化子公司.41、基本业务介绍.42、快速稳定增长-五年净利润 CAGR 27%，并且增长质量非常高.53、快速增长的两个契机.74、现有产能和布局.10二、纸面石膏板：他国推广的关键驱动力.121、新型墙材，具备更为广阔的市场空间.122、美国在石膏板推广中的三个阶段.143、日本石膏板行业发展情况.16三、中国
7、石膏板市场容量：持续增长，翻番.171、石膏板需求增长的三驾马车.172、人均使用面积：处在较低水平.193、增长驱动：人工成本上升导致性价比提升+翻新快速增长.194、结论：仍有很大空间.22四、北新建材竞争优势独领风骚.221、行业竞争格局：一家独大.222、成本作为进攻的利器，渠道作为防守的盾牌.24五、盈利预测与投资评级.27图表目录图 1：石膏板收入、毛利润占比情况：逐年提升.4图 2：北新建材股权结构、主要子公司.5图 3：泰山石膏在全部净利润中的地位举足轻重.6图 4：全公司 ROE 每年上升.6图 5：全公司毛利率、净利率的变化：毛利率波动大，净利率相对平稳上升.6图 6：全公
8、司周转率的变化：逐年提升.7图 7：泰山石膏股权结构.8图 8：龙牌、泰山的产能增长情况（万平）.10图 9：北新建材产能分布图.10图 10：美国石膏板市场需求分布比例：二次装修的比例非常重要.14图 11：美国石膏板消费上升趋势中的几个重要事件点.15图 12：日本石膏板原材料.16图 13：2003 年吉野石膏市场份额 78%.16图 14：每平米建筑面积石膏板用量和火宅烧损面积.17图 15：住宅施工面积和石膏板产量.17图 16：石膏板容量增长三大来源.18图 17：石膏板产量（万平）.18图 18：分地区石膏板增速.18图 19：各国石膏板人均产量：中国远低于发达国家.19图 20
9、：美国每平米完工对应石膏板面积.19图 21：日本每平米完工对应石膏板面积.19图 22：新型墙体材料占比逐年上升.20图 23：非住宅销售面积：03 年后快速增长.21图 24：石膏板市场容量分项预测（万平）.22,敬请阅读末页的重要说明,Page 2,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,公司研究图 25：石膏板行业竞争格局：北新建材独领风骚.23图 26：泰山石膏 ROE：一直在 25%以上的较高水平之上.23图 27：市场份额的占比推测：近两年上升幅度较大.24图 28：石膏板生产成本占比.25图 29：我们预估北新泰山成本优势拆分（元/平）.25图 30：美废价格走势（
10、美元/吨）：小幅反弹.26图 31：煤炭价格走势（元/吨）：地位徘徊.26图 32：箱板纸产量增速与美废价格方向基本一致.26图 33：石膏板收入增速.29图 34：石膏板毛利率底部回升.29图 35：北新建材历史 PE Band.30图 36：北新建材历史 PB Band.301：脱硫石膏和天然石膏的成分参数（%）.错误！未定义书签。2：电厂脱硫相关法规.83：不同脱硫工艺的比较.94：脱硫机组对应的最大产能.95：龙牌主要生产线（万平）.116：泰山主要生产线（万平）.117：几种建筑材料的导热系数.错误！未定义书签。8：USG 下游拆分情况：翻新与新建住宅为主.149：USG 行业地位：
11、30-40%的市场份额.1510：下游调研：不同区域石膏板使用成本和轻质砖的差异（元/平）.2111：盈利预测假设.2712：分季度盈利情况（单季度）.2813：北新房屋赞比亚项目进展与确认收入估算.28,敬请阅读末页的重要说明,Page 3,79%,公司研究一、公司基本简介：央企控股，民营化子公司1、基本业务介绍北新建材是中国新型节能环保建材规模化生产和应用的引领者，创立于 1979 年，1997 年在深交所挂牌上市。公司目前拥有三大业务体系：墙体及吊顶系统-由石膏板、龙骨、矿棉板、岩棉及配套产品构成的墙体及吊顶系统解决方案；住宅部品及建筑节能系统-由门窗、暖气片、龙牌漆、静音管等住宅部品构
12、成的建筑节能环保系统；新型房屋及建筑外围护系统-轻钢结构新型房屋、木结构新型房屋及金邦板、金邦瓦建筑装饰外围护系统。第一大业务体系石膏板是主要的利润来源，占比八成以上。2003 年石膏板收入 2.45亿元，2011 年到 47.2 亿元，增长了 18 倍。石膏板收入占比由期初的 24%上升到了2011 年的 79%，毛利润占比从 40%上升到 84%，成为绝对的主力。2004-2007 年公司剥离、收缩了非主业资产，将精力投入到石膏板行业，实现了利润的大幅增长。图 1：石膏板收入、毛利润占比情况：逐年提升,100%,500,000,90%80%70%60%,石膏板(万元 人民币)石膏板收入占比
13、(左）石膏板毛利润占比（左）,59%,80%70%,88%80%89%74%,84%,450,000400,000350,000300,000,50%,51%,50%,250,000,40%30%,40%,34%,34%,39%,44%,200,000150,000,20%10%0%,24%,18%,100,00050,0000,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司公告，招商证券我国石膏板行业的发展历程1979 年引进我国第一条年产 2000 万平方米大型现代化石膏板生产线，开创了我国现代石膏板工业的新纪元。通过自主创新，20
14、04 年建设了中国最先进的年产 3000 万平方米石膏板生产线，2005 年全套引进中国第一、世界领先的年产 5000 万平方米的石膏板生产线，2006年建设了中国第一条 100以电厂废弃物脱硫石膏为原料的年产 3000 万平方米石膏板生产线。截至 2011 年底，北新建材在全国 20 个省市拥有石膏板生产线 53 条，业务规模15 亿平米。,敬请阅读末页的重要说明,Page 4,公司研究北新建材的股权结构北新建材的控股股东是央企中国建材，石膏板事业部主要子公司有泰山石膏、太仓北新等。其中泰山石膏利润占比最大。图 2：北新建材股权结构、主要子公司,中国建材52.4%,北新建材,其他投资者47.
15、6%,泰山石膏,65%,太仓北新,100%,100%宁波北新,100%苏州北新,82.5%北新房屋,资料来源：公司公告，招商证券2、快速稳定增长-五年净利润 CAGR 27%，并且增长质量非常高2006-2011 年归属于上市公司的净利润复合增长率 27%，其中泰山石膏的利润占比达到了 70%左右。公司的 ROE 从 7.98%上升到 14%。ROE 的增长来自于净利率的提升和周转率的提升，净利率提升了 5.7 个百分点，其中毛利率从 19.8%上升到了 22.8%，提升2 个百分点，其他来自期间费用率尤其是销售费用率的下降。总资产周转率从 60%上升到 70%，同时资产负债率从 60%下降到
16、了 56%。应收账款周转加快，投资扩张依靠自身利润滚存实现。2006-2011 年，在收入从29 亿上升到 59.7 亿元的同时，应收账款从 3.13 个亿下降到 1.63 亿元，应收账款账期从 44 天下降到 10 天。经营活动产生的现金流量净额从 2.6 亿元上升到 11.1亿元。公司去年的投资活动现金流量净额为 9.88 亿元，完全可以通过自身的滚动实现。,敬请阅读末页的重要说明,Page 5,1,公司研究图 3：泰山石膏在全部净利润中的地位举足轻重6,5,全部净利润泰山石膏净利润(65%权益),4.17,5.227,432,1.54,占比2.02,2.4,3.212.37,3.21,3
17、.54,0.6542.1%,0.8541.8%,1.0443.3%,73.7%,77.0%,67.8%,0,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司公告，招商证券图 4：全公司 ROE 每年上升16.00%,14.00%,13.97%,12.00%,11.77%,12.94%,10.00%,9.74%,10.57%,8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%,7.98%,ROE,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司公告，招商证券图 5：全公司毛利率、净利率的变化：毛利率波动大，净利率相对平稳上升35.0%,30.0
18、%25.0%,净利润率毛利率,30.9%,27.1%,20.0%,19.8%,20.4%,22.3%,22.8%,15.0%10.0%5.0%,6.9%,8.1%,11.7%,14.1%,14.0%,12.6%,0.0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司公告，招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 6,70.1%,公司研究图 6：全公司周转率的变化：逐年提升,4000%3500%,80.0%3509%70.0%,3000%2500%,59.9%,58.9%,49.9%,54.6%,59.4%,60.0%50.0%,2000%1500%,应收帐款周转
19、率总资产周转率,1363%,2105%,40.0%30.0%,1000%,832%,894%,789%,20.0%,500%0%,10.0%0.0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司公告，招商证券3、快速增长的两个契机我们将 2006 年后公司业务的快速增长归纳为两个契机：收购泰山石膏、脱硫石膏的应用。（1）收购泰山石膏2005 年 4 月，北新建材以每股人民币 1.8 元的价格认购泰和公司发行的6,536.25 万股新股，认购总价款为人民币 11,765.25 万元。本次新股认购完成后，泰和公司总股本为 15,562.5 万股，公司持有其 42的股份
20、，为泰和公司控股股东。当时的山东泰和东新股份有限公司是国家重点新型建筑材料生产企业，中国最大的纸面石膏板生产企业。2006 年 8 月，北新建材通过进一步的收购，使其对泰和的股权由 42%增至 65%。泰山石膏成为北新建材的控股子公司后，获得了扩张的资金、得到了央企在市场、上游资源上的优势，从股权结构来看，泰山管理层持股 19%，是保证其被央企收购后继续保持领先的重要的因素之一。而泰山 2011 年的 65%权益的净利润就达到了 3.54 亿元。现在来看这是一笔非常成功的收购。,敬请阅读末页的重要说明,Page 7,公司研究图 7：泰山石膏股权结构,北新建材65%,泰山管理层（19%）和地方政
21、府（16%）35%,泰山石膏资料来源：公司公告，招商证券（2）脱硫石膏的应用：解决了异地扩张重要的原材料问题在脱硫石膏运用之前，石膏板主要采用天然石膏，全国探明储量的矿区有 169 处，总保有储量矿石 576 亿吨。以山东石膏矿最多，占全国储量的 65%；内蒙古、青海、湖南次之。石膏矿相对来说较为集中，而运输半径小，妨碍了其异地扩张的潜力。表 1：脱硫石膏和天然石膏的成分参数（%）,项目天然石膏脱硫石膏,CaO31.531.6,SiO24.32.7,Al2O31.730.7,SO341.142.4,Fe2O31.150.5,MgO1.301.0,资料来源：行业资料，招商证券2005 年以来燃煤
22、电厂陆续开始进行烟气脱硫，产生大量的工业副产品脱硫石膏，公司预见了这一重要机遇，与各大火电厂建立战略合作关系，占领上游资源。表 2：电厂脱硫相关法规,法规名称国家酸雨和二氧化硫污染防治“十一五”规划燃煤发电机组脱硫电价及脱硫设施运行管理办法（试行）关于加快火电厂烟气脱硫产业化发展的若干意见,核心内容重点控制火电厂的二氧化硫排放，新（扩）建燃煤电厂除国家规定的燃用特低硫煤的坑口电厂外，必须同步建设脱硫设施。超过国家和地方二氧化硫排放标准或总量控制要求的现役燃煤发电机组，必须安装烟气脱硫设施或采取其他减排措施。到2010 年底，现役燃煤机组50%以上采取脱硫措施，全国脱硫燃煤机组装机容量达到4.6
23、 亿千瓦左右，约占当年燃煤机组装机容量的三分之二。安装脱硫设施后，其上网电量执行在现行上网电价基础上每千瓦时加价1.5 分钱的脱硫加价政策。电厂使用的煤炭平均含硫量大于2或者低于0.5%的省（区、市），脱硫加价标准可单独制定。提出了加快火电厂烟气脱硫产业发展的主要任务，即通过三年的努力，建立健全火电厂烟气脱硫产业化市场监管体系，完善火电厂烟气脱硫技术标准体系和主流工艺设计、制造、安装、调试、运行、检修、后评估等技术标准、规范；主流烟气脱硫设备的本地化率达到95%以上，烟气脱硫设备的可用率达到95%以上；建立有效的中介服务体系和行业自律,发布机构和时间国家环保总局，国家发改委，2008.1.3国
24、家发改委，国家环保总局，2007.5.29国家发改委，2005.5.19,体系。资料来源：互联网，招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 8,公司研究根据 05 年国家发改委关于加快火电厂烟气脱硫产业化发展的若干意见的要求，“燃用煤含硫量大于 1%（含 1%），容量大于 200MW（含 200MW）的机组，建设脱硫设施应采用石灰石石膏湿法脱硫工艺技术，脱硫效率应达到 95%以上”。从已有的技术水平看，烟气脱硫法是最成熟的技术。（见下表）。目前脱硫石膏所采用的处置方式：一是出售给石膏板厂；二是加工成石膏球，出售给水泥厂代替天然石膏作水泥缓凝剂；三是加工成建筑石膏；四是贮存或填埋。国外的发展经
25、验：日本：脱硫石膏利用率 90%以上，其中纸面石膏板利用率占比40%，另外为水泥；美国，脱硫石膏利用率不高，但其中纸面石膏板占比 49%。相关鼓励政策：国家发展改革委经过组织专家审理，于 2008 年 1 月原则同意“利用电厂脱硫石膏生产纸面石膏板高技术产业化示范工程”列入国家高技术产业发展项目计划；增值税即增即退 50%表 3：不同脱硫工艺的比较,石灰石/石膏湿法脱硫工艺,双碱法脱硫工艺,海水脱硫工艺,喷雾干燥法脱硫工艺,氨法脱硫工艺,循环流化床脱硫工艺,电子束法脱硫工艺,工艺型式脱硫剂副产品状态燃煤含硫脱硫率适用范围投资运行费,湿法石灰石湿态无限制高大容量最大装机容量1000MW中中,湿法
26、镁基和钠基石灰湿态可适用高硫煤高中等容量中低,湿法海水湿态1%左右低硫煤一般试验低低,半干法石灰干态中、低硫煤一般中等容量中高,干法氨干态高硫煤高最大200MW机组低低,干法石灰石干态中、低硫煤-中、小容量中中,干法氨干态中、低硫煤一般小型工业试验阶段中高,资料来源：互联网，招商证券脱硫石膏未来会有一些资源特性，布点有先发优势。根据历年的烟气脱硫数据，以 2010年数据为准，脱硫石膏 5230 万吨，换算成最大产能为 69 亿平左右，如果未来脱硫石膏中纸面石膏板能到 40%（发达国家水平），潜在的石膏板产能为 28 亿平左右。预计现在的脱硫石膏用在石膏板上的比例也就是 20%左右，其他的用途主
27、要是水泥。在 20亿平的产量中预计目前仍有 5 亿平左右石膏板采用的是天然石膏。如果未来中国整体的需求上升到 40 亿平，这个过程中能选的点越来越少，原来的布点就会具有一些资源的特性。表 4：脱硫机组对应的最大产能,时间2007200820092010,烟气脱硫机组装机容量（亿千瓦）2.703.634.705.60,烟气脱硫机组容量占煤电机组50%66%78%86%,脱硫石膏（万吨）2519338743855230,yoy34%29%19%,潜在最大产能（亿平）33455869,资料来源：互联网，招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 9,公司研究4、现有产能和布局截至2011年底，北新建
28、材在全国20个省市拥有石膏板生产线53条，业务规模15亿平米，销售网点遍布全国113个经济发达的地级市及部分重点县级市，主产品龙牌石膏板的国内市场占有率超过50%。图 8：龙牌、泰山的产能增长情况（万平）10000090000,80000700006000050000400003000020000100000,龙牌,泰山,2007,2008,2009,2010,2011,2012,资料来源：公司公告，招商证券图 9：北新建材产能分布图资料来源：公司公告，招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 10,2,3,4,6,7,8,9,1,2,5,6,7,8,9,公司研究表 5：龙牌主要生产线（万平
29、）,序号151011121314151617,地点北京山东枣庄河北涿州浙江宁波江苏太仓一期广东肇庆辽宁铁岭湖北武汉四川广安江苏太仓二期江苏镇江河北顾城河南新乡山东平邑安徽淮南天津福建泉州合计,产能2000300050003000300030003000300030003000300030003000200050005000300053000,投产时间2010-2011 已搬迁Aug-05Oct-07Apr-09Jul-09Sep-092009 年底2009 年底Mar-10Jan-11Jun-11Oct-112012 上半年2012 上半年2012 下半年在建在建,资料来源：公司公告，招商证券
30、表 6：泰山主要生产线（万平）,序号,地点,产能,投产时间,山东泰安山东泰安,泰和工业园泰和工业园,20003000,Nov-01较早,3410111213141516171819,山东泰安江苏邳州河北秦皇岛山东潍坊江苏江阴山西潞城辽宁阜新湖南湘潭浙江温州河南洛阳河北石家庄平山河北衡水内蒙包头重庆一期重庆二期宁夏银川江苏南通,四分厂一期,12003000250030006000220030003000300050003000150030002000200030003000,较早较早2002-20032005 年2006 年2007 年2007 年2008 年2008 年2008 年-20092
31、008Jun-092009 年20102011 年 4 月2011 年 6 月2011 年 6 月,敬请阅读末页的重要说明,Page 11,公司研究,序号,地点,产能,投产时间,20212223242526272829303132333435363738,湖北荆门湖北荆门广东惠州贵州福泉四川什邡河南偃师安徽铜陵江西丰城陕西省渭南市陕西省渭南市云南省易门县云南省易门县河南省偃师市江苏省南通市辽宁省绥中县湖北省武穴市山西省潞城市安徽省巢湖市山东省聊城市合计,一期二期一线一期二期一期二期二期二期已有生产线包括建设,2000300030002000300030003000300015003000200
32、03000400040004000500030004000500088900113900,2005 年2011 年 7 月2011 年 7 月2011 年 7 月2011 年 7 月Jun-10Jun-10Mar-1020062012 上半年2012 下半年2012 下半年建设中建设中建设中,资料来源：公司公告，招商证券二、纸面石膏板：他国推广的关键驱动力在我国，住宅中，目前纸面石膏板主要作为室内吊顶和隔墙材料，其中吊顶大约占整个石膏板销量的 70%；而在发达国家，石膏板有约 80%主要用于轻质墙体的建设。从消费结构看，发达国家家居装修中占比 80%、工装占 20%。国内的应用主要在工装（酒店
33、、写字楼、展会等等）的吊顶和隔墙上，我们预计这部分的比例在 70%左右。1、新型墙材，具备更为广阔的市场空间相对于一般的传统建材，我们认为石膏板具备更为广阔的市场空间。纸面石膏板具有质轻、耐火、保温、隔声、施工便捷、便于表面装饰等优点，并能够替代有限的木材和粘土砖资源；在生产过程、使用过程中具备节能、节水、节地、节材和保护环境等特点，属于节能环保的绿色产品；纸面石膏板的生产能够大量消纳燃煤电厂排放的固体废弃物脱硫石膏，并能在生产过程中实现工业废料 100%的回收利用、产生的工业废水经处理后能够全部用于生产，是典型的以资源综合利用为特征的循环经济。其市场的增长除了随地产竣工面积增长而增长之外，其
34、性能使得其使用率具备提升的,敬请阅读末页的重要说明,Page 12,公司研究可能。替代原有的砌块等墙体材料上具备优势。施工便利，易于安装和解除，人工成本上升背景下优势出现。从建筑工程定额资料可知,120 厚砖墙(仅为砌筑,不包括抹面),每 100 m2 需 20.6 个工日。而据实际施工情况调查得知,由轻钢龙骨与两侧纸面石膏板构筑的空心隔墙(内无保温材料充填),每 100 m2 仅为 6 个工日。另外,砖墙施工需很多材料,拌和砂浆劳动强度大、施工条件差,且又是湿作业。而龙骨与纸面石膏板隔墙的施工所需原材料少、劳动强度低、施工条件文明,是干作业。显然,龙骨与纸面石膏板隔墙的施工优势是明显的。由于
35、人工成本的上升，目前从草根调研来看，东部区域的每平米成本已基本接近甚至低于传统材料。由于写字楼酒店等场所需要一定时间就重新装修，易于安装和解除同样重要。质量轻：国内所生产的纸面石膏板厚度一般为 9.0 或 9.5mm。板材单位面积质量为 8.5 9.5 kg/m2。若用 C75 体系轻钢龙骨作为骨架,两边用 9.5 mm 厚纸面石膏板包覆,构筑的隔墙的单位面积质量为 22 24 kg/m2。120 mm 厚砖墙的单位面积质量为 228 kg/m2(不包括抹面)。所以,由轻钢龙骨与纸面石膏板构成的隔墙质量仅为砖墙的 10%。隔墙占地面积小。采用 120 mm 厚的内隔墙较为普遍。而目前纸面石膏板
36、隔墙大多采用 C75 系列轻钢龙骨以及两层厚度为 12 mm 的纸面石膏板。这种隔墙厚度为 12 mm+75 mm+12 mm=99 mm。它比 120 厚砖墙省去 17.5%的厚度。如果一幢框架结构楼房的居住面积为建筑面积的 75%,把其中的砖墙改作纸面石膏板隔墙,在建筑面积不变的条件下,会使居住面积增加 4.38%。这对住房买卖双方无疑都是有益的。保温隔热性能。建筑材料的隔热保温性能直接关系到建筑物的节能与否以及居住者的舒适性如何。随着人民生活水平的提高,对这两方面的要求也相应提高。材料的隔热保温性取决于它的导热系数。纸面石膏板的导热系数只有普通混凝土的9.5%,是空心粘士砖的 38.5%
37、。纸面石膏板的导热系数与 500kg/m3 密度的加气混凝土相当,如果在纸面石膏板的生产过程中加入发泡剂,它的导热系数将变得更小。（资料来源：论纸面石膏板的优势）表 7：几种建筑材料的导热系数,材料名称普通混凝土空心粘土砖石灰泥浆加气混凝土纸面石膏板,密度（kg/m3）240012001800500900,导热系数W/(mk)2.100.520.870.200.20,资料来源：论纸面石膏板的优势，招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 13,公司研究2、美国在石膏板推广中的三个阶段美国是全球石膏板最大的消费国。在美国，一年的石膏板用量超过 20 亿平方米，2006年高峰时期接近 35 亿平
38、米。原材料中，1/3 来自于脱硫石膏，护面纸中 100%来自于废纸。下游需求中，翻新需求是最重要的一个占比比例。约为 40-50%，其次是新建住宅需求约为 30-40%，再是非住宅需求。美国最大的石膏板公司是 USG，在美国的市场占有率为 30%左右。8 家企业市场占有率 99%。另外七家也都算的上是大企业。从美国石膏板的需求看，房地产新建高峰时期，2005 年，共 37 亿平的销量，二次装修占到 39%；房地产低迷时期，如 2011 年，共 17 亿平的销量，二次装修占比 58%。图 10：美国石膏板市场需求分布比例：二次装修的比例非常重要40,35,其他,30,14.6,二次装修新建非住宅
39、,252015,9.8,新建住宅,105,12.1,17.8,10.2,4.70,1997,2005,2011,资料来源：美国石膏协会，招商证券表 8：USG 下游拆分情况：翻新与新建住宅为主,具体需求项目翻新需求（包括住宅非住宅）新建住宅需求新建非住宅需求其他,200640%46%9%5%,200848%34%13%5%,200954%27%14%5%,资料来源：bloomberg，招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 14,1960,1963,1966,1969,1972,1975,1978,1981,1984,1987,1990,1993,1996,1999,2002,2005,2
40、008,35,。,；,；,30,25,20,15,5,0,公司研究表 9：USG 行业地位：占据 30-40%的市场份额（单位：亿平）,产量USG 产量全行业,200610.033.6,20086.723.4,20094.417.1,资料来源：bloomberg，招商证券石膏板在美国的发展中，从 60 年代的数据来看，一直处在成长期，我们看到在美国石膏板行业的发展过程中，有几个重要的节点是和石膏板的特性相关的。（这也是美国石膏板行业协会所总结的）1、60 年代对耐火性能的认识：里面含水分子的特点（消费量从 7 亿平上升到 14 亿平）2、70 年代对产业化住宅中的使用认识：干式施工的优点（消费
41、量从 14 亿平上升到20 亿平）3、80-00 年代，对于石膏板舒适性的认识、以及脱硫石膏的使用是重要的节点（消费量从 20 亿平上升到 35 亿平）。舒适性指的是能够利用材料自身的性能来调节温度和湿度，石膏板的含水特性是重要代表之一。一直到 2008 年金融危机，美国石膏板需求的增长势头才得到改变。图 11：美国石膏板消费上升趋势中的几个重要事件点1970 年后经济危机，产业化,石膏板消费（亿平米）开始推广到商业应用：首先是公寓和办公楼，此后是独栋,住宅市场兴起，1975 协会制定相应的产品标准，内墙使用占比 50%。看重舒适、设计方面的推广,10Fire-resistance Manua
42、l；看重隔音和防火性能；脱硫石膏的发展资料来源：美国石膏行业协会，招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 15,公司研究3、日本石膏板行业发展情况原材料：68%是脱硫石膏图 12：日本石膏板原材料资料来源：日本石膏行业协会，招商证券。平成 21 年指 2009 年。寡头垄断，吉野石膏占比达到 70%以上。吉野石膏公司在日本拥有 22 家石膏板工厂，其年产能力达到 5.2 亿 m2.除了吉野石膏公司以外日本仅有的另一家是Chiyoda Ute，该公司成立于 1948 年是 Onoda 水泥公司的子公司。公司成立初期制造屋面材料，1955 年开始制造石膏产品。该公司拥有 5 个石膏工厂。图 1
43、3：2003 年吉野石膏市场份额 78%Yoshino Groupothers22%78%资料来源：日本石膏行业协会，招商证券以下是日本石膏协会做的几个统计研究，表明了石膏板使用驱动因素的研究1、防火性能。第一个图是每平米建筑面积使用石膏板数和火灾烧损面积之间的关系，这是负相关的关系。2、翻新需求增长。第二个图是住宅施工数和石膏板产量之间的关系，前者从 80年代开始稳定在 130 到 170 万户之间波动，但是石膏板用量直线上升（从 2 亿平到 6.9 亿平），而在下降阶段：21 世纪后住宅施工数从 150 下降至 80 万户（下降47%左右），石膏板用量从 6.9 亿平下降至 4.4 亿平（
44、下降 36%左右），我们推测应当是经济萧条时期有不少翻新需求在上升，导致石膏板用量下降幅度小于住宅施工。,敬请阅读末页的重要说明,Page 16,公司研究,图14：每平米建筑面积石膏板用量和火宅烧损面积资料来源：日本石膏行业协会，招商证券,图 15：住宅施工面积和石膏板产量资料来源：日本石膏行业协会，招商证券,三、中国石膏板市场容量：持续增长，翻番1、石膏板需求增长的三驾马车十一五以来石膏板的增长来主要来自于石膏板渗透率的提升和房屋竣工面积的增长。关于石膏板市场容量的预测，是市场上最具有争议的。2006-2011 年是石膏板行业发展最迅速的六年，销量累计增长 1.9 倍，年复合增长率 23.8
45、%；我们将石膏板的增长来源归结于主要的三个部分房屋竣工面积的自然增长，六年累计增长 60%，其中住宅商品房累计增长58%，商业商品房累计增长 69%石膏板渗透率的提升，即每平米完工面积使用石膏板量：从 1 上升到 2.3，累计增长 1.3 倍。翻新需求，剔除掉前面两者的增长，估计累计增长有 20%左右。,敬请阅读末页的重要说明,Page 17,公司研究图 16：石膏板容量增长三大来源资料来源：wind，招商证券。注：我们在图中使用的是商品房面积，还有大量的建筑面积未纳入到商品房中，因此每平米使用量显得偏高图 17：石膏板产量（万平）,45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,全
46、行业产量（万平）yoy,250000200000150000100000500000,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：wind，招商证券。图 18：分地区石膏板增速资料来源：wind，招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 18,07,03,99,95,91,93,97,01,05,09,91,85,87,89,93,95,97,19,19,19,19,19,19,19,19,99,4.0,2.0,0.0,4.0,2.0,0.0,公司研究2、人均使用面积：处在较低水平在原材料行业中，石膏板是唯一一个使用总量美国超过中国的产品。如果从人均使用量
47、来说，相差的就更远了。美国人均使用量 10 平，日本 5 平，中国 1.4 平。图 19：各国石膏板人均产量：中国远低于发达国家12,10,10,9.5,8,8,人均产量（平米）,64,5.4,4.7,5,4.5,3.9,2,1.4,0资料来源：wind，招商证券从每平米完工面积对应石膏板用量来看，美国均值在 7，日本均值在 8，如果剔除翻修需求 40%，则该数字分别为 4.2 和 4.8。2011 年中国需求为 20.8 亿平，中国需求系数为 2（我们使用的竣工面积是商品房的）。,图20：美国每平米完工对应石膏板面积12.010.08.06.0美国每平完工对应石膏板面积资料来源：CEIC，招
48、商证券,图 21：日本每平米完工对应石膏板面积12.010.08.06.0日本每平米完工对应石膏板面积资料来源：CEIC，招商证券,3、增长驱动：人工成本上升导致性价比提升+翻新快速增长（1）新型墙材的推动石膏板渗透率还有待提升。中国目前的石膏板使用领域主要在工装领域，住宅领域占比只有约三成。美国的使用中，在地产繁荣时期，新建住宅使用占比接近 50%，主要使用领域为隔墙（非承重）+吊顶、如果加上翻新比例就更高了。中国住宅领域的使用范围主要在吊顶上，受使用习惯、生产成本的影响，隔墙的推广尚在初期。,敬请阅读末页的重要说明,Page 19,公司研究根据“国家发展和改革委员会关于印发“十二五”墙体材
49、料革新指导意见的通知”，截至2010 年底，全国 600 多个城市已基本实现城市（城区）禁止使用实心粘土砖。部分地区在完成城市“禁实”的基础上，开始向县城推进，已有 16 省（区、市）的 487 个县城实现“禁实”。到 2015 年，全国 30%以上的城市实现“限粘”、50%以上县城实现“禁实”；全国实心粘土砖产量控制在 3000 亿块标准砖（折合）以下，新型墙体材料产量所占比重达 65%以上，建筑应用比例达 75%以上；新型墙体材料产品生产能耗下降20%。新型墙材中，板材是其中一项重要的内容。图 22：新型墙体材料占比逐年上升,70%60%50%40%30%20%10%0%,新型墙体材料占比
50、55%44%,65%,2005,2010,2015E,资料来源：wind，招商证券（2）人工成本上升背景下性价比优势的突出新型建材中，在非承重隔断墙材这块，石膏板墙材的主要竞争对手是轻质砖。人工成本的上升将推动石膏板应用的发展。我们的草根调研证实，在人工成本高的沿海地区，由于石膏板的价格（含人工）已经高于轻质砖，高出 30%左右，人工是主要因素，因此在工装领域（写字楼、宾馆酒店、医院等场所都已经普遍采用），但在三四线、中西部来看，石膏板的综合成本还要高一些，高出 15%左右。因此在有些工装的场所也并没有采用。,敬请阅读末页的重要说明,Page 20,公司研究表 10：下游调研：不同区域石膏板使
