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1、告,行,业,周,报,析,报,告,行,业报,商贸零售行业周报精萃回顾,批发和零售贸易2012 年 8 月 31,证,推荐（维持）行情走势图相关研究报告行业周报：六月消费回暖，拐点或已来临（2012.7.16）行业周报：无流动性，无防御性（2012.7.23）行业周报：产业资本诠释力量（2012.7.30）行业周报：超跌个股出现纠偏行情（2012.8.6）行业周报：长期投资者可随产业资本入市（2012.8.13）行业周报：电商价格战，背后资本战（2012.8.20）行业周报：寻找核心地段商业物业盈利能力重估的可能性（2012.8.27）,目 录开头语.1中国零售市场还有多少空间？（6 月 18 日
2、）.2电商烧钱亏本买卖为什么能玩得转？（6 月 25 日）.2中国超市难出沃尔玛（7 月 2 日）.3为什么当当要转型平台型？（7 月 9 日）.5苏宁的转型与重塑（7 月 16 日）.7零售防御性为何消失殆尽？（7 月 23 日）.8产业资本增持愈演愈烈(7 月 30 日).9垂直型 B2C 回归品牌本质(8 月 6 日).11长期投资者可随产业资本入市(8 月 13 日).11苏东大战，腾讯受益？(8 月 20 日).12寻找核心地段商业物业盈利能力重估的可能性(8 月 27 日).14,券分,证券分析师耿邦昊投资咨询资格编号S10605120700010755-请通过合法途径获取本公司研
3、究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。请务必阅读正文之后的免责条款。,开头语我们团队加入平安之后，新设了周报这一专栏。在每周周报当中，我们总会将对行业的一些思考和观点以随笔形式发出，这其中不乏一些我们认为很值得研究和挖掘的话题。此篇报告是我们将过去两个多月周报当中的一些思维火花的汇总，这些火花涉及范围很广，包括电子商务盈利模式的探讨、商业地产价值的判断、传统零售业态的前景、长期行业需求空间等等。希望这些观点能够给您带来帮助！,商贸零售行业周报中国零售市场还有多少空间？（6 月 18 日）本周我们调研了湖南三家零售公司步步高、友阿股份和通程控股，并
4、实地拜访了湘潭、岳阳等地步步高的新开门店，这些区域的零售热度让我们振奋，而步步高在这些区域的一些新开门店情况也非常良好，远超我们预期。我们调研的步步高岳阳店是公司于去年 12 月 31 日新开的 8 万平方米的购物中心门店，截止 5 月份，该店实现约 8200 万元销售，盈利约 100 万元，预计全年实现销售 2.5亿元，盈利约 500 万元。新开门店当年即实现盈利非常罕见，但除了步步高岳阳店以外，我们今年初调研的文峰股份海安店与启东店也存在类似的情况。究其原因，除了这两家上市公司本身的经营优势外，三四线市场的特殊环境也是重要因素。2011 年中国 TOP10 上市百货收入为 1832 亿元、
5、全部 43 家上市百货收入为 2807 亿元，分别占市场份额 22.9%和 35%，市场集中度并不高。但由于长期生活在发达地区的二级市场投资者很难深入到三四线市场，因此这些数据与我们直观感受差异很大。在诸如湘潭、岳阳、海安、启东等地县级市场，消费者近两年消费需求明显提升，而当地零售供给不足，因此当地政府非常热衷于引进零售企业，一方面可以通过开店实现就业和税收，另一方面也有利于城市建设。在这种情况下，政府向进入的零售企业倾斜了许多资源，其中最主要的就是低价的核心地段物业。上述当年盈利的企业，其每平米物业成本均在 3000 元左右。我们判断在未来 2-3 年，三四线市场不仅将是许多零售企业外延扩张
6、的乐土，同时也会给这些企业带来很好的投资回报，我们建议投资者关注与此相关的零售公司，包括步步高、文峰股份、鄂武商、合肥百货、南京中商等。电商烧钱亏本买卖为什么能玩得转？（6 月 25 日）大多数投资者对电商盈利模式的在于看不见短期亏损转化为长期盈利的路径。虽然相比线下零售，网购企业节省了租金水电支出且人工效率较高，但由于缺乏客户体验，不仅品类受限，且获取单个消费者的客户成本过高，物流配送成本也较高。我们的观点是，依赖供应链效率实现盈利的垂直 B2C仅限于先发优势强或属性特殊的产品，但平台型 B2C 通过价格战获得稳定客户流量及正现金流，通过后台建设确保品类丰富度和配送快捷到达构建网上壁垒，收取
7、租金实现盈利。依赖供应链效率盈利的 B2C 仅限于先发优势强或属性特殊的产品根据我们调研了解的信息，一般来说占比较高的物流配送成本包括五大部分，仓库成本、仓运成本、干线物流成本、最后一公里配送成本以及退货成本，其中仓库、仓运成本占到整个物流成本的 80%。仓库成本中的租金（或折旧摊销）以及仓运成本中的包装等均为刚性成本，可压缩空间较低。以当当为例，由于图书的供应链管理难度相对较低，其单笔订单物流费用最低，约为 14.9 元/笔，即便如此 2009-2011 年当当物流费用率分别为 13.81%、12.55%和 13.11%，这一费用率已经超过线下传统零售公司水电+租金费用率很多（一般在 6%左
8、右）。由于京东、卓越亚马逊、易购等电商杀入图书品类导致获取消费者成本上升，当当 2009-2011 年毛利率分别为 22.48%、22.17%和 13.83%，其盈利压力可想而知。目前来看，依赖供应链效率实现盈利的垂直 B2C 仅限于先发优势强或属性特殊的产品。亚马逊相比当当的优势一方面在于其一直自建物流，虽然短期资本开支压力大，但长期来看折旧摊销费用率低于租金费用率，另一方面在于美国其他的线上企业涉足图书领域的很少，因而其客户获取成本较低。,请务必阅读正文之后的免责条款。,2/15,商贸零售行业周报而其他实现盈利的如 Priceline 和携程，都是选择了非常特殊的旅游商品这一品类。综合类
9、B2C 通过构建网上壁垒收取租金实现盈利归纳国外发展时间较长、市值较大的电商，无一例外的综合类平台型 B2C，即便是以图书购销起家的亚马逊，目前图书业务（依赖供应链效率的购销业务）占比也仅为 30%。对于平台型 B2C 企业来说，其盈利关键在于足够的客户流量以及丰富的商品品类，而强大的后台信息系统以及物流体系是关键因素。目前国内主流的电商类公司，基本上都明确了向平台型 B2C 转型的目标。从目前来看，天猫是唯一实现盈利的企业，其物流体系上线后其他对手存活概率明显下降；以 3C 起家的京东商城和图书起家的亚马逊虽亏损但现金流为正，这两家公司能否存活的关键取决于依赖正现金流支撑物流体系建设的速度；
10、苏宁易购的劣势在于信息系统和物流建设起步晚，优势在于线下巨大的盈利可支撑巨大投入。中国超市难出沃尔玛（7 月 2 日）长期以来，投资者梦寐以求能发现第二个沃尔玛，而沃尔玛股价高涨背后的根本原因在于持续稳定的高回报率。1990 年以前，沃尔玛 ROE 稳定在 25%-35%之间（ROIC 保持在 20%-25%之间），即使在走向全球市场之后，其 ROE 仍然稳定在 20%左右（ROIC 保持在 15%左右）。,图表1,沃尔玛动态PE与动态PS,图表2,沃尔玛ROE与ROIC,资料来源：Capital IQ，平安证券研究所,资料来源：Capital IQ，沃尔玛年报，平安证券研究所,持续高回报率来
11、源于沃尔玛以物流配送仓库为核心的高效扩张模式。在公司创建之后的近 30 年时间里，沃尔玛营业面积/物流仓库面积的比例始终稳定在 8-10 之间，其自主配送比例超过 75%，远高于竞争对手。同时，公司领先的技术应用和信息系统建设，使其存货周转天数从 90 天下降至目前的40 天左右。而支撑沃尔玛快速且高效扩张的是其独特的资金来源。除了常规的净经营性现金流及计息负债外，售后返租物业的销售所得也是其资本开支的重要组成部分（特别是 1990 年成为全国霸主前的扩张阶段）。而这一独特的资金来源，使其资产负债率长期保持在 55%左右的稳定水平，从而保证其 ROE的持续稳定。反观国内超市行业，一方面同店增长
12、受 CPI 抑制，另一方面成本端如人工、租金费用大幅上升，导致其利润率和经营效率低下，扩张回报率低，行业整体 ROE 近几年呈持续下降态势。,请务必阅读正文之后的免责条款。,3/15,商贸零售行业周报尽管发展多年，但国内超市行业仍未摆脱高度依赖资金及劳动力的简单粗放扩张模式。近两年新开门店数排名前三的公司，其员工数及人工费用率增长也排在前列，而人销则基本持平甚至下降。长期如此，行业所面临的成本压力和扩张资金需求将越来越大，回报率也将越来越低。,图表3,沃尔玛基于物流配送体系的外延扩张,图表4,沃尔玛存货周转天数及应付账款周转天数,资料来源：沃尔玛年报，平安证券研究所,资料来源：沃尔玛年报，平安
13、证券研究所,图表5,沃尔玛扩张资金来源,图表6,沃尔玛资产负债率及计息负债占比,资料来源：沃尔玛年报，平安证券研究所,资料来源：沃尔玛年报，平安证券研究所,图表7,A股超市公司ROE（%）,图表8,A股超市公司新开门店数（2010-2011）,资料来源：Wind，平安证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款。,资料来源：公司年报，平安证券研究所,4/15,。,商贸零售行业周报,图表9,A股超市公司租金费率变化,图表10,A股超市公司员工数及人工费用率变化,资料来源：公司年报，平安证券研究所,资料来源：公司年报，平安证券研究所,图表11,A股超市公司2011年人销比较,图表12,A股超市公司人销增
14、长率比较,资料来源：公司年报，平安证券研究所,资料来源：公司年报，平安证券研究所,为什么当当要转型平台型？（7 月 9 日）虽然当当与当初的亚马逊都以图书起家，而 2009 年当当也通过毛利率上升和费用率下降实现了阶段性盈利，但到了 2011 年，尽管费用率同比持平，但由于恶劣的市场竞争环境（京东、苏宁易购进入图书市场，打破此前当当与亚马逊二分天下的格局），当当毛利率急剧下滑 8.4 个百分点，最终导致当年-6.3%的亏损率。分析当当的典型订单，由于图书品类的特性，当当客单价始终保持在 100 元以下（2011 年客单价89 元），在 20%的毛利率下勉强实现打平，而一旦遭遇 2011 年恶劣
15、的市场竞争，毛利率下滑就不可避免的重回亏损状态。从费用结构来看，每单产生的订单实现费用基本稳定在 9-12 元之间（其中 50%比例约 5-6 元为配送费，图书退货率极低），近两年由于公司加大物流仓库的建设，以及多地“次日达”服务的开展，物流费用率不降反升；单客获取成本逐渐增加，体现了竞争环境的恶劣，2011 年公司 1 单位广告投入带来 24.1 单位销售额（2010 年为 29.8 元），3.7 元市场投入带来 1 个订单（2010 年为 2.6 元）,请务必阅读正文之后的免责条款。,5/15,商贸零售行业周报,图表13,当当网毛利率与费用率,图表14,当当网各项明细费用率,资料来源：当当
16、网招股说明书及年报，平安证券研究所,资料来源：当当网招股说明书及年报，平安证券研究所,图表15,当当网市场投入回报分析（A）,图表16,当当网市场投入回报分析（B）,资料来源：当当网招股说明书及年报，平安证券研究所,资料来源：当当网招股说明书及年报，平安证券研究所,图表17,当当网典型订单分析,2008,2009,2010,2011,客单价（RMB）毛利（RMB）费用（RMB）,781322,661514,781717,891220,其中：,订单实现费用（含配送)市场推广费亏损（RMB）,124-8,921,1031,124-6,资料来源：当当网招股说明书及年报，平安证券研究所,请务必阅读正文
17、之后的免责条款。,6/15,商贸零售行业周报苏宁的转型与重塑（7 月 16 日）苏宁 1-6 月净利润下降 20%-30%，易购含税收入 52.8 亿，略低于预期。公司连续 4 个季度低于预期，也迫使投资者重新审视这一大白马所面临的挑战。受累于同店下降及人工、租金等成本上升的双重压力，线下连锁利润被不断压缩，转型迫在眉睫。上半年关闭门店约 80 家，正体现了公司从重视数量扩张，转向重视单店效益的战略调整，同时也赋予易购未来业务核心的重任。倘若去年 8%的毛利率下，易购能够实现微盈，那么在今年更为恶劣的竞争环境下，易购也难以独善其身，毛利率下降，广宣费率上升，最终导致亏损。我们在 2012 中期
18、策略报告中指出，垂直型 B2C依赖供应链效率实现盈利的难度极大，也正因为此，打造开放平台以获得佣金和供应链共享收入，成为国内电商实现盈利的共同选择，而平台战略的成功又依赖流量和供应链建设。尽管易购以“三免”政策强势启动平台，但开放平台之于易购而言，短期内仍然是烧钱的费用部门而非利润部门。考虑到阿里系针对天猫的物流体系在建、京东持续巨资投入物流体系，未来一到两年对苏宁来说将是生死攸关的考验期，无论是线下业务的收缩，还是易购业务的烧钱，都是公司转型的必然选择，却也都成为短期业绩的巨大负担，而这一点是投资者所必须理解并接受的现实。,图表18,苏宁电器可比门店收入增速,图表19,苏宁电器门店扩张数,资
19、料来源：公司年报，平安证券研究所,资料来源：公司年报，平安证券研究所,图表20,苏宁易购销售收入（百万元）,图表21,苏宁易购流量趋势,资料来源：公司年报，平安证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款。,资料来源：Alexa，平安证券研究所,7/15,商贸零售行业周报零售防御性为何消失殆尽？（7 月 23 日）一直以来，消费行业以其相对稳定的业绩表现，被冠以防御性行业之称。2007 年 11 月之后，尽管上证指数单边深度下跌，但消费行业各子板块（零售、服装、食品饮料、医药）市值占 A 股总市值占比却稳步上升，在 08 年的金融危机中尽显防御价值。时至今日，同样是金融危机，同样是指数下跌，消费行业
20、各子板块的防御性却发生了明显的分化。今年以来，食品饮料市值占比从 3.87%上升至 4.44%，医药市值占比从 3.79%上升至 4.27%，服装市值占比从 1.16%上升至 1.2%，而零售板块市值占比从 1.74%下降至 1.55%，成为消费行业中唯一的市值占比下降板块。不可否认，业绩表现的差异是各子板块防御性差异的重要因素，但从交易的角度，我们也许能够得到另一种解释。对于市值较小的防御性板块而言，少量资金的涌入就有可能导致较为明显的股价上涨，而这一冲击成本足以让原本就不强的防御优势消失殆尽；相反，市值较大的防御性板块能够满足大量资金低位建仓的需求，也自然成为下跌行情中抱团取暖的热门板块。
21、而从流通市值和总市值占比的变动趋势来看，零售行业是大消费子行业中唯一一个占比趋势背离的行业，考虑到限售股主要由产业资本持有，这也可以部分解释为什么零售板块吸引力下降，相对于二级市场的偏好（业绩确定性、成长性），零售板块更多体现的是稳定现金流和资产价值，而这些恰恰为产业资本所偏好。,图表22,零售行业市值占比,图表23,纺织服装行业市值占比,资料来源：Wind，平安证券研究所,资料来源：Wind，平安证券研究所,图表24,食品饮料行业市值占比,图表25,医药行业市值占比,资料来源：Wind，平安证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款。,资料来源：Wind，平安证券研究所,8/15,商贸零售行业周
22、报,图表26,大消费各子行业市值/A股总市值,资料来源：Wind，平安证券研究所,图表27,大消费各子行业流通市值（不含限售股）/A股总流通市值,资料来源：Wind，平安证券研究所产业资本增持愈演愈烈(7 月 30 日)今年以来，尽管二级市场上零售板块走势低迷，但其稳定的现金流和低估的资产价值，恰恰是产业资本所偏好的。随着市值的走低，板块价值凸显，产业资本增持也愈加频繁。无论从增持比例还是增持金额来看，这一增持行为在过去的一个月中都达到高峰（7 月份产业资产增持金额约 65 亿元，包括苏宁定增、鄂武商要约收购、茂业增持大商、欧亚高管增持等。（详见后文表格）本周最受关注的产业资本增持莫过于上周五
23、茂业国际公告，在 6.5-7.25 期间，茂业共购入大商股份 4.5%股权，耗资约 4.5 亿元，平均成本 33.78 元。对于大商股份我们一直维持这样的观点：以目前的发展战略和速度，大商股份企业价值和股票市值的矛盾必将越来越突出。当这一矛盾足够巨大时，我们现在看到,请务必阅读正文之后的免责条款。,9/15,图表28,商贸零售行业周报的所有阻力都有可能破除，这一过程既可能由公司自身的转变而实现，也可能通过外部冲击实现。再融资、管理层激励等可以看做公司自身发生转变的催化剂，而茂业国际对公司收购则可看做外部冲击催化剂。结合大商股份目前状况、茂业国际收购时点及其过往收购历史来看，我们判断此次股权收购
24、茂业国际具有主动权，既可作为财务投资者、也可作为战略投资者甚至是恶意收购举牌方。这次收购将是对大商股份现任管理层的一次考验。,产业资本增持金额&板块总市值占比资料来源：Wind，平安证券研究所,图表29 增持金额占板块流通市值比&板块总市值占比资料来源：Wind，平安证券研究所,图表30,2012年以来的产业资本增持零售板块案例,公司大商股份鄂武商 A明牌珠宝ST 海建,时间2012.6.5-7.252012.7.202012.7.12-132012.7.11,增持方深圳茂业商厦武商联及一致行动人武汉经发投、武汉国资浙江日月首饰集团海航国际旅游岛开发建,增持价格（元）33.7821.2116.
25、936.21,增持股份（百万股）13.3325.360.42127.21,增持金额（百万元）450.12537.947.16790.00,增持比例4.54%5%0.18%占定增后,设（集团）有限公司,股本的,欧亚集团,2012.7.4-6,曹和平（董事长）,22.51,0.08,1.76,苏宁电器宏图高科友好集团南京中商欧亚集团永辉超市文峰股份,2012.7.22012.6.142012.6.25-262012.6.8-6.192012.6.22012.6.192012.6.202012.6.4-62012.5.302012.5.29,南京润东投资有限公司弘毅贰零壹零股权投资三胞集团有限公司三
26、胞集团有限公司新疆广汇实业投资（集团）有限责任公司祝义材（实际控制人）祝义材（实际控制人）祝义材（实际控制人）曹和平（董事长）张轩松（第一大股东）江苏文峰集团的全资子,12.1512.154.6-4.84.589-10.52731.0130.4721.862814.42,288.0698.773.003.0015.6013.920.861.000.025.51.25,3,499.931,200.0614.113.74155.99375.8426.6730.470.52154.0018.04,3.9%1.34%0.26%0.26%5.00%9.70%0.60%0.70%0.72%0.25%,公司
27、新有斐大酒店,成商集团,2012.5.242012.5.25,深圳茂业商厦深圳茂业商厦,5.6-65.9-6.1,3.204.03,18.5624.16,0.56%0.71%,请务必阅读正文之后的免责条款。,10/15,、,商贸零售行业周报,公司欧亚集团,时间2012.5.22,增持方,曲慧霞,增持价格（元）23.08,增持股份（百万股）0.03,增持金额（百万元）0.18,增持比例,银座股份,2011.10.28-20,鲁商物产（控股股东的控,10.39,2.00%,12.4.27,股子公司）,欧亚集团,2012.4.20-24,曹和平及高管,0.23,23.83,5.48,资料来源：Win
28、d，平安证券研究所垂直型 B2C 回归品牌本质(8 月 6 日)在资本的冬天来临的时候，垂直型 B2C 在规模越大、亏损越多的歧路上已经走地越来越艰难。曾经憧憬在一个庞大的规模下，实现费用率的大幅下降，从而获得盈利，现在看来已是不切实际的幻想。乐淘网 CEO 毕胜在中欧商学院的一次演讲中向大家描绘了大多数垂直型 B2C 企业的生存现状：成本大幅高于线下约 20%-30%。电子商务的成本包括物流成本（约占 10%）、仓储成本（约占 10%）反向物流成本（约占 3%）、电话呼叫成本（约占 1%）、技术成本（约占 5%）、流量获取成本（约占10%）以及跌价损耗、货到付款代收款手续费、包装成本等等，合
29、计约 50%的费用率。若有 30%的毛利率，则亏损 20%，而事实上在各大 B2C 比价、国内消费者对价格极度敏感的竞争环境下，大多数品类的 B2C 远远达不到这一毛利率水平。今年以来，我们明显看到电商行业已呈现分化格局，平台型 B2C 的准入门槛已形成，而大多垂直型B2C 正在为曾经的盲目扩张付出代价，一些我们熟知的垂直型 B2C 企业正在逐步回归品牌本质，这也是他们活着并实现盈利的唯一可能路径。乐淘网 2008 年 6 月上线销售玩具，2009 年 8 月转型卖鞋。在去年 12 月获得 D 轮 3000 万美元融资后，乐淘网从 2012 年 4 月开始第三次创业，即转型品牌商。为此，CEO
30、 毕胜将个人股份出让一些给五位品牌经理，由他们全权负责设计、代工，并在 2 个月内陆续推出恰恰、乐薇、茉希、迈威、C+等五个男女鞋品牌，登陆各个电商平台。2011 年 7 月之前的凡客一直顺风顺水，这也使得凡客内部信心满满，不断地进行品类扩张，而战线拉长的同时，库存管控问题凸显。在过去的一年中，凡客一直致力于推行管理体系的变革，从各管一段的条块模式向事业部制转型，而各事业部需要为自己的成本核算、毛利率负责，最终回归产品和盈利。绿盒子 2008 年 12 月上线，2009 年实现收入 2000 万元，2010 年达到 8000 万元，成为淘宝童装销售冠军，也成为了国际资本疯狂追逐对象。而一度成绩
31、辉煌的绿盒子，也因多品牌的疯狂扩张和供应链的紊乱，导致经营困难。长期投资者可随产业资本入市(8 月 13 日)我们在此前的报告中指出，今年以来产业资本在二级市场增持零售公司的行为已近乎疯狂。无论从增持比例还是增持金额来看，这一增持行为在 7 月份达到高潮（7 月份单月增持金额约 65 亿元），而进入 8 月这一势头仍然得以延续。在 8 月份过去的半个月中，南京中商实际控制人祝义材通过大宗交易平台以 24.78 元/股增持 1142万股，增持后持股比例达到 66.36%（这是今年以来祝义材的第三次增持）；王府井控股股东王府井国际增持 96 万股公司股份，占总股本的 0.21%，并计划在未来 12
32、 个月内累计增持比例不超过总数的 2%；开元投资副董事长连续两日购入约 500 万股公司股份，总金额约 2500 万元；汉商集团半年,请务必阅读正文之后的免责条款。,11/15,商贸零售行业周报报披露，湖北首富阎志与其控股的卓尔控股有限公司在二季度分别购入 482 万股和 267 万股，分列公司第二和第三大股东，持股比例达到 4.29%。尽管今年以来二级市场上零售板块走势低迷，但其稳定的现金流和低估的资产价值，恰恰是产业资本所偏好的。随着市值的走低，板块价值愈加凸显，产业资本频繁的增持行为也得以理解。我们建议长期投资者可跟随产业资本入市。,图表31,2012年以来的产业资本增持零售板块案例,公
33、司南京中商王府井开元投资大商股份鄂武商 A明牌珠宝ST 海建,时间2012.8.92012.8.82012.8.72012.6.5-7.252012.7.202012.7.12-132012.7.11,增持方祝义材（实际控制人）王府井国际（控股股东）曹鹤玲（副董事长）深圳茂业商厦武商联及一致行动人武汉经发投、武汉国资浙江日月首饰集团海航国际旅游岛开发建,增持价格（元）24.7825-26 元5.0233.7821.2116.936.21,增持股份（百万股）11.420.963.9813.3325.360.42127.21,增持金额（百万元）282.9924.519.98450.12537.94
34、7.16790.00,增持比例7.96%0.21%0.56%4.54%5%0.18%占定增后,设（集团）有限公司,股本的,欧亚集团,2012.7.4-6,曹和平（董事长）,22.51,0.08,1.76,苏宁电器宏图高科友好集团南京中商欧亚集团永辉超市文峰股份,2012.7.22012.6.142012.6.25-262012.6.8-6.192012.6.22012.6.192012.6.202012.6.4-62012.5.302012.5.29,南京润东投资有限公司弘毅贰零壹零股权投资三胞集团有限公司三胞集团有限公司新疆广汇实业投资（集团）有限责任公司祝义材（实际控制人）祝义材（实际控制
35、人）祝义材（实际控制人）曹和平（董事长）张轩松（第一大股东）江苏文峰集团的全资子,12.1512.154.6-4.84.589-10.52731.0130.4721.862814.42,288.0698.773.003.0015.6013.920.861.000.025.51.25,3,499.931,200.0614.113.74155.99375.8426.6730.470.52154.0018.04,3.9%1.34%0.26%0.26%5.00%9.70%0.60%0.70%0.72%0.25%,公司新有斐大酒店,成商集团欧亚集团银座股份,2012.5.242012.5.252012.
36、5.222011.10.28-20,深圳茂业商厦深圳茂业商厦曲慧霞鲁商物产（控股股东的控,5.6-65.9-6.123.08,3.204.030.0310.39,18.5624.160.18,0.56%0.71%2.00%,12.4.27,股子公司）,欧亚集团,2012.4.20-24,曹和平及高管,0.23,23.83,5.48,资料来源：Wind，平安证券研究所苏东大战，腾讯受益？(8 月 20 日)8 月 14 日刘强东发起针对苏宁、国美的大家电促销，声称未来三年大家电零毛利，而这一“突袭”不仅遭到“苏美”线上线下的强势回应，更引来当当、易讯、亚马逊等竞争对手在 3C 品类上的有,请务必
37、阅读正文之后的免责条款。,12/15,商贸零售行业周报力反击，再加上一淘网等比价网站的加入，此轮“苏东”大战已演化为新一轮规模空前的电商价格战。此轮价格战开打以来，尽管“雷声大雨点小”，但根据 Alexa 流量监测，各家均有不俗表现。8 月 15日参战网站流量几乎都创历史新高，其中苏宁易购增幅最明显（较前一日环比增长 2 倍）、易迅网增长最持久（连续 3 日流量保持峰值水平）。目前，亚马逊、易讯列比价奖牌榜前两位，遥遥领先。,图表32,一淘网比价奖牌榜（截至8.15日10:00）,图表33,一淘网比价奖牌榜（截至8.20日8:30）,资料来源：一淘网，平安证券研究所,资料来源：一淘网，平安证券
38、研究所,图表34,易迅网流量跟踪,图表35,国美商城流量跟踪,资料来源：Alexa，平安证券研究所,资料来源：Alexa，平安证券研究所,天猫作为 B2C 的领军企业，拥有绝对的先发优势，必将占据未来网购市场的绝大份额；京东作为除天猫外最有可能突围的企业，其存活的关键在于现金流能否支撑物流体系建设的速度，一旦规模或毛利率受到打压，经营性现金流可能转负，若无后续融资注入，则突围的概率将大为减少；苏宁易购由传统业务转型而来，因而在后台信息物流体系及前台流量培育上需投入更多资源。基于融资到位及线下业务的充沛盈利&现金流，其也具备一定突围概率；而易讯和亚马逊同时具备互联网基因和实力强大的股东支持，在这
39、轮价格战中表现出了强大的实力，很有可能在未来以黑马身份脱颖而出。短期来看，这场价格战始于苏宁线上线下 3C 同价的战略规划（孙为民 8 月 10 日透露），并很快由京东将战火率先烧至大家电。双方都以自身弱势品类挑战对手强势品类，其真正目的在于以自身小损换对手大伤，打击对手估值，延缓甚至遏制对方后续融资的进行（苏宁以 3C 打击京东的规模，遏制其市值的膨胀；京东以大家电打击苏宁的盈利，压制其二级市场股价）。长期来看，我们判断此轮价格战将是未来平台型电商格局的决定战。巨头之间的价格大战若持续进行，势必将加速行业洗盘，一批规模不大、没有充裕资金的中小电商可能面临淘汰出局或业务转型。,请务必阅读正文之
40、后的免责条款。,13/15,商贸零售行业周报同时，巨头之间的格局也因后续融资、后台信息物流体系建设等不确定因素，变的更为复杂和不可预测。一旦除天猫外的第二家平台型 B2C 成功突围，则其余竞争对手生存机会将大为减少，因此我们判断未来 1-2 年将是决定电商格局的关键时期。寻找核心地段商业物业盈利能力重估的可能性(8 月 27 日)8 月 16 日，SOHO 中国董事长潘石屹在微博上公布，SOHO 中国将告别散售，选择持有北京、上海有价值的物业，这一消息很快经由上市公司投资者交流会议证实。转型后，公司目前拥有的 150万平米在建写字楼和商业物业将在五年后贡献超过 40 亿元租金年收入。核心地段物
41、业价值直接重估的难度很大，因为没有办法把物业买下来后再按市场价值出售而获益，这个操作的可能性基本为零，因此以商业地产价值重估作为许多重资产公司的安全边际这一方法是无效的。但是相比而言，核心地段商业物业的盈利能力可以重估。由于核心地段商业物业的人流旺盛，即便某些业态（如百货等，受经营模式的限制，价值创造能力逐渐削弱）的盈利回报下降，转型其他业务模式仍有望获得较好的回报。我们观察到上市公司里面一个很有意思的案例，即益民商业下属全资子公司古今内衣。2011 年，古今内衣收入 6.37 亿元，净利润 1.01 亿元；2012 年上半年实现净利润 7100 万元。,请务必阅读正文之后的免责条款。,14/
42、15,平安证券综合研究所投资评级：,股票投资评级:,强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 20%以上）推 荐（预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 10%至 20%之间）中 性（预计 6 个月内，股价表现相对沪深 300 指数在10%之间）回 避（预计 6 个月内，股价表现弱于沪深 300 指数 10%以上）行业投资评级:,强烈推荐（预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 10%以上）推 荐（预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 5%至 10%之间）中 性（预计 6 个月内，行业指数表现相对沪深 300 指数在5%之间）回 避（预
43、计 6 个月内，行业指数表现弱于沪深 300 指数 5%以上）公司声明及风险提示：,负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。,证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨
44、慎。,免责条款：,此报告旨为发给平安证券有限责任公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其它人。,此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能尽依靠此报告而取代行使独立判断。,平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券有限责任公司 2012 版权所有。保留一切权利。,平安证券综合研究所,地址：深圳市福田区金田路大中华国际交易广场 4 层邮编：518048,电话：4008866338,传真：(0755)8244 9257,
