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1、,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,table_research行业研究报告传媒行业,2012 年 11 月 6 日,table_main产能降，价格涨，剩者为王,行业深度报告模板,核心观点:,投资评级 推荐,维持评级,需求分析：潜力无限的中国电视剧产业一线卫视的竞争由“一家独大”变为“群雄争霸”，网络视频行业格局依然分散，视频渠道竞争日趋激烈无疑将增加对精品剧需求，提升精品剧制作公司议价能力韩国电视剧投资占电视台收入 40%，美国占对应广告收入的 60%-70%。中国电视剧贡献电视台 50%以上的广告收入，但采购投入占收入比重仅 8.13%，仍有大幅提升空间供给与价格分析：减产信号出现
2、，电视剧均价有可能出现 15%以上的年涨幅2009 年国内电视剧产量（拿到发行许可证）下滑 11%，同期版权均价上涨 20%，表明产能下滑伴随价格上涨2012Q3 国内申请拍摄制作电视剧数量同比下降 11%，环比下滑 21%，显示热钱已经开始退潮，预计整体产能下滑在 2013H2 开始体现2013 年有望出现产能下降、成本持平、价格上涨的行业格局竞争分析：电视剧制作市场集中度有望提高我国拥有广播电视节目制作经营许可证的企业有 4678 家，但是具备投资制作 4 部及以上电视剧的企业不足 25 家进口片威胁小：广电总局 42 号令规定进口电视剧在卫视黄金档播出需广电总局批准，同时总量限制在每年
3、2000 集以内经过最近 2 年版权价格剧烈波动以及热钱涌入后激烈竞争的洗牌，电视剧行业优质的制作和播出资源正在向龙头企业集中估值与投资建议版权价格的上涨和产能释放为龙头企业业绩确定性增长提供动力；消费升级和渠道多元带来的长期需求以及市场集中度的提升赋予龙头企业长期投资价值。我们认为电视剧板块是 2013 年传媒板块最具成长动力的子行业之一，给予行业“推荐”评级。我们重点推荐产能规模领先、精品剧制作能力强的行业龙头企业华策影视（300133.SZ）和华录百纳（300291.SZ）主要风险,分析师许耀文，CFA：（8610）6656 8589：执业证书编号：S0130511020007鸣谢：黄
4、驰：（8610）6656 8846：相关研究table_report中国影视剧行业深度研究报告：量升价涨，多元创造价值 2011.06.28,进口电视剧的限制放开；行业产能下降速度低于预期重点公司,股票名称华策影视华录百纳,股票代码300133300124,2011A0.401.41,EPS(元)2012E0.582.00,2013E0.832.90,2011A42.938.8,PE（X）2012E29.827.3,2013E20.818.9,11-13EPSCAGR44%43%,当前价格17.0154.27,合理估值区间（元）21.025.072.587.0,资料来源：中国银河证券研究部,证
5、券研究报告,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明,1,table_page,行业研究报告/传媒行业,投资概要：驱动因素、关键假设及主要预测：国内获得发行许可证的电视剧数量在 2013 年下半年开始下降。精品剧价格在 2013 上涨15%以上。演员成本在 2013 年占总成本的比重稳重趋降，主要公司的毛利率略有提升。我们与市场不同的观点：市场担心电视剧行业门槛低，产能过剩。我们认为：1、从 2012Q3 的数据来看，过去 2年涌入行业的热钱正在退潮，2013 可能出现行业整体产能下降，电视剧均价较大幅度上涨的局面，同时播出渠道的激烈竞争将给予电视剧企业更大的议价能力；2、电视剧行业的
6、竞争主要集中在 20-30 家制作机构之间，2011-2012 年版权价格波动和成本上涨带来的大洗牌使得行业龙头企业的平台优势日趋明显；3、由于证监会 IPO 放缓使得其它电视剧企业短期内无法上市，华策影视和华录百纳强化其品牌和资金优势。行业估值与投资建议：版权价格的上涨和产能释放为龙头企业业绩确定性增长提供动力；消费升级和渠道多元带来的长期需求以及市场集中度的提升赋予龙头企业长期投资价值。我们认为电视剧板块是2013 年传媒板块最具成长动力的子行业之一，给予行业“推荐”评级。我们重点推荐产能规模领先、精品剧制作能力强的行业龙头企业华策影视（300133.SZ）和华录百纳（300291.SZ）
7、行业表现的催化剂：1、网络版权价格继续上涨；2、电视台广告收入恢复 2 位数增长；3、政府打击盗版的力度加强主要风险因素：1、进口电视剧的限制放开；2、行业产能下降速度低于预期；3、电视台和视频网站“去库存化”的过程低于预期请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,2,table_page,行业研究报告/传媒行业,目 录一、需求分析：潜力无限的中国电视剧产业.3（一）一线卫视由“一家独大”变为“群雄争霸”，精品剧生产商的议价能力有望提升.3（二）网络视频成为精品剧购买新的力量，版权价格 3 季度现拐点.5二、供给与价格分析：减产信号出现，电视剧均价有可能出现 15%以上的年涨幅.10
8、（一）从历史产能、市场规模与均价得出的结论：产能下降伴随价格上涨.10（二）热钱开始退潮，2013 年电视剧行业很可能出现整体产能下降、成本压力缓解、精品剧价格上涨的局面.12三、竞争分析：电视剧制作市场集中度有望提高.13（一）具备年投资制作 4 部以上电视剧的制作机构不超过 25 家.14（二）进口电视剧的威胁小.15（三）市场份额正在向优势电视剧企业集中.15（四）IPO 放缓增强已上市企业的品牌和资金实力.16四、重点公司.17（一）华策影视（300133.SZ）：中国电视剧行业的领军企业.17（二）华录百纳（300291.SZ）：精品剧制作能力突出，产能进入释放阶段.19附注 1：中
9、国电视剧行业产业链.21附注 2：2011 和 2012H1 收视率排名前列的热播剧及制片方.22请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,3,、,table_page1,行业研究报告/传媒行业,一、需求分析：潜力无限的中国电视剧产业（一）一线卫视由“一家独大”变为“群雄争霸”，精品剧生产商的议价能力有望提升1、电视台的整体广告收入还将保持稳定增长中国电视剧产业随着中国电视产业的发展而繁荣，绝大部分在电视台播放的电视剧都依赖外部的制作资源。电视台对电视剧的采购能力与其广告收入息息相关。中国宏观经济增长推动对电视广告需求量的增长，中国电视广告收入规模由 2004 年的 414 亿元增加
10、到 2011 年的 1122.9 亿元，年复合增长率 15.3%。图 1：全国广播电视广告收入情况（亿元）,1200,25%,1000,20%,19%20%,800600400,13%,12%,14%,17%,11%,15%10%,2000,5%0%,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,广告收入,增速,资料来源：国家电影电视总局统计信息、中国银河证券研究部2012H1 国内电视台整体广告收入增速下降至 5%（CTR 数据），我们认为受到一些特殊因素的影响，包括：1、一季度宏观经济突然下滑2、医药广告投放受政策限制3、限娱令和限广令破坏广告商的投放习惯
11、，影响广告效果，产生“挤出”效应4、传统的广告投放大户如宝洁把广告投放转移到的网络视频2013 年，我们认为电视广告的增长情况会优于 2012 年：1、电视台作为最具影响力媒体的地位不会动摇，一旦宏观经济转暖，电视广告依然是品牌商的首选；2、2012 年“限娱令”“限广令”和宏观经济下滑对于电视台的影响很突然，2013 年这两个因素的负面影响会变小。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,4,、,、,table_page1,行业研究报告/传媒行业,真正具备买精品剧实力的一线卫视广告收入还会保持 2 位数增长我们预计 2013 年一线卫视与二三线卫视之间的广告收入差距还会继续拉大。1
12、0 月份开始部分卫视已经开始 2013 年广告的招标活动，一线卫视的招标情况乐观。安徽卫视:2013 年黄金资源广告招标标的物总计 33 个，标底价总计 2.93 亿，中标总额 7.66亿，平均溢价率高达 161%。浙江卫视:以中国蓝剧场中国好声音中国梦想秀和真声音为主的核心资源共 8.8 亿的广告标的物，最终中标额达到 16.7 亿，平均溢价率达到 89%，其中中国好声音总冠名权标底价 9000 万，最终由加多宝以 2 亿成交。2、一线卫视竞争加剧，对精品剧的“争夺”更加激烈从 97 年的快乐大本营，到 98 年的还珠格格，到 2005 年的超级女声一直到 2011年，湖南卫视以接二连三的“
13、创举”赢得连年第一、遥遥领先的位臵。但是从 2012 年开始，形势出现逆转。由于限娱令的推出、创新停滞以及选剧连续失误，湖南卫视的领先优势开始下滑，而凭借非诚勿扰中国好声音等新的综艺节目以及大剧战略，江苏卫视、浙江卫视、安徽卫视、山东卫视等与湖南卫视的收视差距开始拉近。根据 CSM71 城的统计数据，2012H1 收视率前 10 的卫视中，有 5 家收视份额提升，2 家持平，3 家下降，一线卫视之间的收视份额差距在缩小。毫无疑问，省级卫视已经进入群雄争霸的“战国”时代。表 1：一线卫视的收视率情况资料来源：CSM、中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,5,tab
14、le_page1,行业研究报告/传媒行业,在这种情况下，对精品剧争夺的公司由之前的 3-4 家变成 10 家以上，包括像深圳卫视这种地方卫视也加入精品电视剧的购买行列。而最近厦门卫视也成功上星，这或许意味着以后上星台的限制会放开，那么对精品剧的需求会更加强烈。近 2 年，中央电视台也由过往依赖内部制作为主转而加入对外部精品剧的采购竞争中，以央视每年 2000 集的电视剧采购量，无疑大幅增加对精品剧的需求。激烈的竞争使得上星台对优质电视剧平台的依赖程度加深。以湖南台为例，之前一直实施独播剧战略，而在 2012H1 电视剧接连收视率下滑后，湖南台也开始接受三星、四星联播的方式，同时与华策影视、华谊
15、兄弟等精品剧制作公司业务往来更为紧密。3、限娱令、限广令使得黄金时间段容纳的电视剧集数扩容 15%2011 年 7 月，广电总局专门召开了“关于防止部分广播电视节目过度娱乐化座谈会”，2011年 10 月下旬，广电总局“限娱令”正式下发。根据“限娱令”的要求，各地方卫视在 1700 至2200 黄金时段，娱乐节目每周播出不得超过三次。“限娱令”出台后，各大卫视娱乐节目时间削减 2/3，空出的时间大部分都换成了电视剧，与此同时，“限广令”禁止电视剧中间插播广告，这两个因素使得国内黄金档电视剧的集数从以往的 7000 集提升到 8000-9000 集。（二）网络视频成为精品剧购买新的力量，版权价格
16、 3 季度现拐点1、网络视频已经成为网民第一需求根据艾瑞的统计，2012 年 1 月，在线视频服务的月度有效浏览时长达到 24.5 亿小时，同比增长 74.6%，占网民上网总时长的 21.1%，首次超过社区交友成为中国互联网第一大应用。而根据 CNNIC 的统计，网络视频是用户人均单日访问时间最长的应用，在 2012 年第二季度达 35 分 28 秒，比第一季度上升了近 10 分钟。图 2：iUserTracker-2011.1-2012.1 中国互联网六大服务用户有效浏览时长资料来源：艾瑞咨询、中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,6,table_page1,
17、行业研究报告/传媒行业,2、热播剧是视频网站网民主要的收视消费标的根据艾瑞 iVideoTracker 统计，网民花在电视剧上面的收视市场占总时长的 50%-55%左右，电影占 8%-10%左右，综艺和其他视频内容占 35%-40%。图 3：2012 年 1-7 月网民在网络视频各娱乐节目的时间100%80%60%40%20%0%,12.01,12.02,12.03,12.04,12.05,12.06,12.07,电视剧,电影,综艺及其它,资料来源：艾瑞咨询、中国银河证券研究部3、视频网站格局竞争异常激烈，2012Q3 开始恢复买剧虽然 2012H1 电视剧的网络版权价格下跌 50%以上，搜狐
18、、爱奇艺和腾讯结成 VCC 版权采购联盟，同时各视频网站在北京电视剧秋交会上也异口同声表示要把电视剧版权压到 10 万/集，但是我们认为这种集中式采购很难实现，网络版权价格在 2013 年仍将缓慢上涨。1、网络视频行业的格局依然很分散，各大视频网站仍然以“圈地”为核心战略在优酷与土豆整合后，进一步的行业整合并未发生，目前具备长期竞争实力的网络视频公司在 10 家以上，而且各家互联网企业都把网络视频作为重要的战略重点。网络视频广告年增速在 70%以上，按照这个增长速度，视频网站预计 2013-2014 有望实现盈利，因此对于各大视频网站而言，最核心的战略依然是“圈地”，因此对热播剧的竞争不可避免
19、。2、2012 年上半年各大视频网站“压价”的各个重要因素是这些公司在 2011 年疯狂抢剧，库存较高，因此买剧的动力并不强。但是随着库存剧目播完，各大视频网站在 2012Q3 又逐渐加入精品剧的竞争，精品剧的网络版权价格涨至 50 万/集以上。如优酷土豆在 8 月份以 120 万/集买下北京青年网络版权，乐视网以 120 万/集的价格买下编辑部的故事 2版权。3、视频网站的广告收入高增长相应带来对电视剧购买力的提升。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,7,table_page1,行业研究报告/传媒行业,图 4：2012 年 10 月视频网站日均覆盖排名资料来源：艾瑞咨询、中国
20、银河证券研究部图 5：中国在线视频广告收入高速增长资料来源：艾瑞咨询、中国银河证券研究部未来 IPTV、有线网络和互联网电视也将加入电视剧采购竞争截至 9 月份，我国已经有 1900 万 IPTV 用户，同时有线网络双向网络覆盖已经超过 7000户，而各大运营商都在积极的进入互联网电视领域。这三个新增渠道的重要业务就是电视剧的付费点播业务，这些渠道要和电视台、视频网站争夺视频用户，那么也必须购买电视剧版权。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,8,table_page1,行业研究报告/传媒行业,（三）电视剧的长期需求分析1、电视剧贡献电视台 50%以上的广告收入，但采购投入占收入
21、比重仅 8.13%，仍有上升空间全国现有 1974 个电视频道，其中播出电视剧的频道有 1764 个，占总数的 89.4%。电视剧的广告收入也占电视台广告收入的 50%以上，大部分电视台 70%-80%的广告收入来自电视剧。图 6：2011 年全国电视节目按类别播出时间的比重播出新闻资讯类节目,10.42%,14%,播出专题服务类节目12%,43.96%,11.59%8.51%,播出综艺类节目播出影视剧类节目播出广告类节目,播出其他节目资料来源：国家电影电视总局统计信息、中国银河证券研究部与播出时长和贡献的广告收入相反，2011 年国产电视剧交易总额只有 76 亿元，电视剧采购成本占总支出比重
22、仅 8.13%。图 7：国内电视台采购电视剧成本占广告收入的比重12%,10%,9.90%,8%,8.32%,8.11%,7.43%,8.13%,6%4%2%0%,2007A,2008A,2009A,2010A,2011A,电视剧采购支出占电视台总收入比重资料来源：国家电影电视总局统计信息、中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,、,9,table_page1,行业研究报告/传媒行业,从美国的情况来看，独立制片公司与电视台风险共担的方式分享广告收入，独立制片公司的收益能达到全部广告的 60%-70%。在韩国，政府规定韩国电视台至少要拿出 40%以上的收入用来购买电
23、视剧。中国电视台在电视剧方面的采购支出占收入比偏低，主要原因是电视台过去在渠道上具有强大的垄断地位，电视剧制作企业的议价能力很弱，而随着电视台之间的竞争加剧以及网络视频的崛起，电视台的渠道优势被削弱，优质内容的议价能力将不断提高，我们认为电视台分给电视剧制作公司的蛋糕会加大。2、电视剧的单剧价格还有巨大的上升空间中国的电视剧投资成本与美国、日本和韩国还有较大的差距，尤其是美国。投资成本低反映中国电视剧市场的规模还很小，无法容纳象美剧那样的大投资大制作。究其原因，我们认为：1、盗版严重。美剧有很大一部分是得益于 DVD 等碟片收益，而中国这部分收益很少。2、观众缺乏付费习惯。美国观众习惯为内容付
24、费，所以迪斯尼、新闻集团等公司最主要的收入来源其实是付费频道，但是中国电视产业一开始就带有公益性的特点，电视台只能通过广告的模式获取收益3、监管严格。政府对电视剧内容有严格的限制，导致电视剧题材制约在“婆媳剧”“穿越剧”和“宫斗剧”等狭窄的题材里面。4、行业发展时间短。美剧制作机构以电视网为主，在各环节都实现产业化，全球销售，而中国的电视剧产业刚刚起步，民营制作公司的资金实力较弱，相对电视台的议价能力低，专业性的人才缺乏。图 8：电视剧平均单集制作成本对比（万元）,1600140012001000800600,1500,4002000,300,225,100,美国,日本,韩国,中国,资料来源：
25、中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,1、,2、,3、,10,table_page1,行业研究报告/传媒行业,我们认为国内电视剧的单集价格/成本仍有巨大的上升空间：庞大的观众基数和消费升级拉动对电视剧的消费需求。中国的电视剧收视人群是美国的 4 倍，同时消费升级的动力和需求非常强劲，而网络视频、IPTV、互联网电视等渠道的发展为视频受众提供了更多收看电视剧的便捷渠道，需求的增长为电视剧大制作提供了可能。渠道竞争激烈，对优质电视剧的投入会加大。网络视频和电视台目前的市场集中度都还比较低。网络视频广告收入以年均 70%以上的复合增速增长，未来一定会成为电视剧购买的主
26、力之一，而卫视与卫视、卫视与新媒体之间的竞争将日趋激烈，精品剧制作企业在产业链中的议价能力将持续提升。海外地区是长期的市场。从韩剧的发展历程来看，电视剧是最有可能突破国外市场的文化形态，国产电视剧已经在台湾和东南亚地区打开了市场，未来随着电视剧制作品质的提升，国外市场的空间会越来越大。二、供给与价格分析：减产信号出现，电视剧均价有可能出现 15%以上的年涨幅（一）从历史产能、市场规模与均价得出的结论：产能下降伴随价格上涨2005 到 2011 年，国内制作并拿到发行许可证的电视剧部数从 514 部降低到 469 部；与此同时，电视剧集数从 12265 集提升到 14942 集，年复合增长率为
27、3%。电视剧部数和集数在 2009 年经历大幅下滑后，2010 和 2011 年稳步提升。图 9：国产电视剧投拍部数拿到发行许可证电视剧部数拿到发行许可证电视剧集数,60050040030020010002005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A资料来源：国家电影电视总局统计信息、中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,20000150001000050000,0.3,11,table_page1,行业研究报告/传媒行业,国内电视剧交易总额由 2001 年 31.1 亿元增加到 2011 年的 76 亿元，年复合增长率 9.
28、3%。其中 2008 年经历负增长，导致 2009 年产能的大幅下滑。图 10：国产电视剧交易总额,国产电视剧交易总额(亿元）,YoY,806040200,1%,15%,18%,2%,11%,6%,-1%,8%,8%,28%0.250.20.150.10.050-0.05,资料来源：国家电影电视总局统计信息、中国银河证券研究部从 2005 到 2011 年，电视剧单集的销售价格由 36 万/集提升到 51 万/集，年复合增长率 3%。尽管复合增速不高，但是在 09 年和 11 年分别上涨 20%和 27.5%。2009 年正好是电视剧产能的最低谷，但是电视剧的品质提高，导致价格上涨；2011
29、年网络视频开始大规模“抢剧”，导致电视剧价格再度上涨。图 11：国家电视剧交易单价（万/集）国产电视剧交易单价（万元/集）,60,51,5040,36,35,35,35,42,40,3020100,2005A,2006A,2007A,2008A,2009A,2010A,2011A,资料来源：国家电影电视总局统计信息、中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,12,table_page1,行业研究报告/传媒行业,从历史的产能与价格走势，我们得出 2 点结论：1、电视剧产能具有滞后的特点，2008 年电视剧总交易额的下降导致 2009 年获得发行许可证的电视剧集数下降
30、11%。2、产能下降导致电视剧均价上涨。2009 年电视剧均价上涨 20%，说明不管在行业景气还是低迷时期，精品剧的价格在持续提升，而行业产能下降更加速了这种趋势。（二）热钱开始退潮，2013 年电视剧行业很可能出现整体产能下降、成本压力缓解、精品剧价格上涨的局面由于两个原因：1、2011 年版权价格尤其是网络版权价格暴涨；2、华谊兄弟和华策影视等公司成功上市对未上市企业的刺激，2011 和 2012H1 国内的电视剧产能出现暴涨的趋势。在申请拍摄制作电视剧的数量上，2012H1 有 18600 集，同比增长 16%，而 2012H1 获得发行许可证的电视剧数量也同比增长 16%。表 2：广电
31、总局制作完成并获得发行许可证的电视剧数量,Q1,Q2,Q3,Q4,200720082009201020112012,部数集数部数集数部数集数部数集数部数集数部数,1012532122333581242085316798305495,1534402106306110933359832381133474129,15544271183686112390811138381173850,12033151564416100324714244421414564,集数,3332,4286,资料来源：国家电影电视总局统计信息、中国银河证券研究部但是我们可以看到，从 2012Q3 的情况来看，申请拍摄制作电视剧的
32、数量同比和环比都出现了下降，同比下降 11%，环比下降 21%。尽管这与最终的产能不是完全正相关，但是至少代表电视剧制作企业对于新增项目更加谨慎。（10 月份的数据仍然是下降的）我们认为 2012H2 产能的下降将直接影响 2013H2 获得发行许可证的电视剧数量，也就说2013 年获得发行许可证的电视剧规模很可能同比出现下滑。那么从价格来看，我们认为极有可能重复 2009 年的故事，即产能下降的情况下，由于整体市场规模的增长，版权价格出现大幅上涨。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,13,表 3：广电总局申请并获批拍摄制作电视剧的数量在 2012Q3 出现下降,table_p
33、age1,行业研究报告/传媒行业,Q1,Q2,Q3,Q4,2009201020112012,部数集数部数集数部数集数部数集数,1785792150442018959202518098,208629025479623101006533110502,2417234312942129593102538293,182605223469151635945,资料来源：国家电影电视总局统计信息、中国银河证券研究部我们认为电视剧产能在 2012Q3 下降的原因是：1、2010 和 2011 年进入市场的热钱，由于缺乏制片经验，绝大部分投资亏损，对电视剧市场有了重新的认识2、计划上市的电视剧企业为了上市的业绩要
34、求在近 2 年纷纷扩张产能，但是 IPO 放缓使得这些企业的资金链开始吃紧3、广电总局开始对电视剧产能进行有意识的控制三、竞争分析：电视剧制作市场集中度有望提高电视剧制作机构以民营企业为主2005 年中国的电视剧市场开始向民营企业开放，虽然民营制作机构起步较迟，但由于民营机构市场适应性强，近年来发展势头强劲。目前我国用于电视剧拍摄的资金有 60%多来自社会，其中民营制作机构参与或独立制作的电视剧已占据了 80%的市场份额。图 12：中国电视剧制作机构分类资料来源：中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,14,table_page1,行业研究报告/传媒行业,（一）具
35、备年投资制作 4 部以上电视剧的制作机构不超过 25 家虽然我国电视剧制作相关企业很多，但是小制作公司多，成规模的企业少。截至 2011 年，我国拥有广播电视节目制作经营许可证的企业有 4678 家，在这些公司里面，大部分是从事产业链条的部分业务，持有甲证的公司仅 129 家（连续两年内制作完成六部以上单本剧或三部以上连续剧的，可向国家广电总局申请甲证。甲证有效期限为两年且需要接受国家广电总局的隔年检验）。2010 年取得发行许可证的电视剧共计 436 部 14,685 集。上述电视剧由 259 家制作机构投资制作作，其中投资制作 1 部电视剧的制作机构为 168 家，投资制作 2 部电视剧的
36、制作机构为51 家，投资制作 3 部电视剧的制作机构为 19 家，投资制作 4 部及以上的制作机构合计为 21家。可见，我国尽管电视剧制作机构数量众多，但实力参差不齐，很多制作机构一年或多年内无法投资制作完成 1 部电视剧。表 4：2010 年获得发行许可证最多的电视剧制作企业资料来源：国家电影电视总局统计信息、中国银河证券研究部由于投资规模的扩大以及优质资源向龙头企业集中，电视剧行业的门槛其实也在提高。2010 年 1 集电视剧的投资成本在 40 万元/集，大制作在 7080 万/集，而 2012H1 一般大制作的成本已经涨到 120 万/集，上涨 50%。动辄每部 30004000 万的成
37、本，对于小机构而言是一个非常大的压力。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,、,15,table_page1,行业研究报告/传媒行业,（二）进口电视剧的威胁小2012 年，由于进口美国大片的配额从 20 部提高到 34 部，90%的国产电影亏损，而电视剧行业的进口门槛要高很多。根据 2004 年广电总局境外电视节目引进、播出管理规定，电视台播出境外影视剧，应在片头标明发行许可证编号。各电视频道每天播出的境外影视剧，不得超过该频道当天影视剧总播出时间的 25%；每天播出的其他境外电视节目，不得超过该频道当天总播出时间的 15%。未经广电总局批准，不得在黄金时段（19002200）播
38、出境外影视剧。根据该规定，进口电视剧在卫视黄金档基本无法播出，同时总量限制在每年 2000 集以内。（三）市场份额正在向优势电视剧企业集中1、面临渠道竞争，优质的播出平台（如湖南卫视）会倾向于选择大型精品剧制作公司建立长期合作关系，而这些播出平台的影响力又成就了这些电视剧。比如湖南卫视今年播出华策影视出品的天涯明月刀薛平贵与王宝钏钟馗传说都取得排名前三的收视率。2、优秀的导演、编剧和演员也倾向于选择大型精品剧制作公司，因为这些公司能够出品高收视的电视剧，而收视率是决定导演、编剧和演员最终“身价”的决定性因素。图 13：龙头企业业务发展进入“正循环”,规模品牌领先的电视剧企业高品质的电视剧,有影
39、响力的播出平台高收视率的电视剧,吸引优秀稀缺的导演、编剧和演员资料来源：中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,16,table_page1,行业研究报告/传媒行业,（四）IPO 放缓增强已上市企业的品牌和资金实力目前沪深两市已审待发的主板、创业板 IPO 企业达 770 多家，拟上市企业排队现象越来越严重，其中涉及影视剧内容生产的企业 5 家。这些公司推迟上市增大已上市的华策影视、华录百纳、华谊兄弟和新文化等电视剧制作公司的资金和品牌优势。以 2012Q3 统计，华策影视、华录百纳和新文化三家公司分别拥有货币资金 5.7 亿元、4.2 亿元和 4.9 亿元。表
40、5：已披露拟上市文化企业,影视剧内容生产演艺电影院线出版发行广告互联网,5 家1 家2 家2 家4 家2 家,幸福蓝海影视文化集团、东阳青雨影视文化、北京能量影视传播、保利文化集团、北京大唐辉煌传媒杭州金海岸文化发展万达电影院线、广州金逸影视传媒知音传媒、北京时代华语图书思美传媒、中航文化、深圳易尚展示、兆讯传媒暴风科技、北京中文在线,资料来源：中国证监会、中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,17,四、重点公司（一）华策影视（300133.SZ）：中国电视剧行业的领军企业,table_page1,行业研究报告/传媒行业,关键指标预测,投资评级 推荐,2008A
41、,2009A,2010A,2011A,2012E,2013E,销售收入(百万元)EBITDA(百万元)净利润(百万元)摊薄 EPS(元)PE(X)EV/EBITDA(X)PB(X)ROIC总资产周转率,104.736.838.30.10172.811.54.7,166.070.255.50.14119.19.74.049.0%0.88,281.8114.796.20.2568.80.00.848.2%0.39,403.1181.3154.00.4042.914.22.535.5%0.30,760.8280.8222.10.5829.820.84.836.3%0.49,1052.0427.031
42、7.80.8320.813.44.149.1%0.59,资料来源：公司数据，中国银河证券研究所驱动因素、关键假设及主要预测：国内获得发行许可证的电视剧数量在 2013 年下半年开始下降，精品剧价格在 2013 上涨15%。演员成本在 2013 年占总成本的比重稳重趋降，公司毛利率略有提升。2012-2013 年，公司权益产能由 2012 年的 400 集(确认收入 300 集)提升到 500-600 集，均价上涨 15%-20%我们与市场不同的观点：市场担心电视剧行业门槛低，产能过剩。我们认为：1、从 2012Q3 的数据来看，过去 2年涌入行业的热钱正在退潮，2013 可能出现行业整体产能下
43、降，电视剧均价较大幅度上涨的局面，同时播出渠道的激烈竞争将给予电视剧企业更大的议价能力；2、电视剧行业的竞争主要集中在 20-30 家制作机构之间，2011-2012 年版权价格波动和成本上涨带来的大洗牌使得行业龙头企业的平台优势日趋明显；3、由于证监会 IPO 放缓使得其它电视剧企业无法上市，华策影视和华录百纳强化其品牌和资金优势。公司估值与投资建议：我们预计公司 2012-2013 年 EPS 为 0.58 和 0.83 元，同比增长 44%和 43%，对应当前股价PE30X 和 21X。我们认为公司产能增长明确，行业领先优势明显，同时面临行业景气转暖的市场环境，给予公司“推荐”评级。股票
44、价格表现的催化剂：1、电视剧版权价格上涨；2、公司电视剧获得高收视率；3、业绩超预期主要风险因素：1、小非持续减持；2、单个电视剧投拍失败的风险；3、进口电视剧限制放开请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,18,表 6：三大报表预测,table_page1,行业研究报告/传媒行业,资产负债表（百万元）货币资金应收票据应收账款预付款项其他应收款存货其他流动资产长期股权投资固定资产在建工程工程物资无形资产长期待摊费用资产总计短期借款应付票据应付账款预收款项应付职工薪酬应交税费,2010A969.10.036.695.71.479.80.019.54.30.00.00.02.71211
45、.00.00.04.28.90.94.5,2011A773.23.5140.7229.48.7134.10.045.915.80.00.00.011.71473.00.00.028.636.23.621.5,2012E807.32.2192.8297.39.9282.20.045.07.50.00.00.0-3.01641.20.00.030.076.53.621.5,2013E945.74.1268.4399.213.9276.80.030.013.80.00.00.0-12.81939.10.00.045.377.83.621.5,利润表（百万元）营业收入营业成本营业税金及附加销售费用管理
46、费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资收益汇兑收益营业利润营业外收支净额税前利润减：所得税净利润归属母公司净利润少数股东损益基本每股收益稀释每股收益财务指标,2010A281.8121.715.011.919.8-4.0-0.30.0-0.50.0117.412.3129.633.496.296.20.00.250.252010A,2011A403.1155.221.916.528.2-20.85.00.0-2.60.0194.516.8211.455.4156.0154.02.00.400.402011A,2012E760.8330.341.332.083.7-16.49.40.00.
47、00.0280.626.6307.280.5226.7222.14.60.580.582012E,2013E1052.0443.657.143.194.7-16.413.00.00.00.0417.022.6439.5115.2324.4317.86.60.830.832013E,其他应付款,4.7,65.2,123.0,170.0,成长性,其他流动负债长期借款预计负债,0.00.00.0,1.10.00.0,2.20.00.0,3.40.00.0,营收增长率EBIT 增长率净利润增长率,69.8%63.0%73.2%,43.0%59.7%60.1%,88.8%50.9%44.2%,38.3%
48、51.2%43.1%,负债合计,23.2,165.2,256.7,321.6,盈利性,股东权益合计现金流量表（百万元）净利润折旧与摊销销,1187.82010A961,1307.82011A1560,1384.92012E2277,1612.12013E32413,销售毛利率销售净利率ROEROIC,56.8%34.1%14.0%48.17%,61.5%38.2%12.5%35.51%,56.6%29.2%16.9%36.30%,57.8%30.2%21.8%49.06%,经营活动现金流,28,-49,57,208,估值倍数,投资活动现金流融资活动现金流现金净变动期初现金余额期末现金余额,-2
49、289690269970,-770-126969843,-9-93-45773728,5-24190807997,PEP/SP/B股息收益率EV/EBITDA,68.83.50.80.0%0.0,42.98.22.53.3%14.2,29.88.74.80.6%20.8,20.86.34.10.9%13.4,资料来源：中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,19,table_page1,行业研究报告/传媒行业,（二）华录百纳（300291.SZ）：精品剧制作能力突出，产能进入释放阶段,关键指标预测,投资评级 推荐,2008A,2009A,2010A,2011E,2
50、012E,2013E,销售收入(百万元)EBITDA(百万元)净利润(百万元)摊薄 EPS(元)PE(X)EV/EBITDA(X)PB(X)ROIC总资产周转率,83.920.215.90.27205.435.29.4,111.429.022.00.37149.225.57.216.9%0.51,220.351.035.80.6091.648.518.725.2%0.76,287.3117.884.41.4138.820.711.451.5%0.80,458.5156.3119.92.0027.318.43.531.3%0.59,664.8228.5173.72.9018.912.63.027
