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1、,1,证券研究报告/宏观研究/专题研究,日期：2012 年 3 月 27 日,2012：防通胀还是防通缩,通胀观察系列之七首席宏观分析师 胡月晓021-53519888-1917,执业证书编号：S0870510120021报告编号：相关报告：,主要观点：中国价格水平高波动性的特征首先，食品价格决定通胀整体水平；食品类产品大多属短周期产品，受当期供求变化的冲击比较大其次，实体领域的流动性充裕状况仍然存在。虽然货币过多，不一定直接导致价格水平的上升，但一定会带来价格水平波动性的上升。当前通货膨胀压力未消,农副产品供给的高波动性，有可能使食品重新成为价格推手。在货币充裕程度仍然比较高的情况下，供给的
2、波动很可能再次推动价格暴涨。当前仍然处在工农价格“剪刀差”的出清阶段，某类食品价格上涨，易引发整体性的食品项目价格水平提升。同时，经济转型下价格具有长期上涨的趋势。2012 年亦存在通货紧缩风险。2012 年的通货膨胀控制有可能矫枉过正，价格持续下降导致通货紧缩重现。未来如果价格走势回归正常年度水平，通货紧缩风险将出现；受到经济景气度降低的影响，需求因预期悲观有所改变，价格上涨的动力开始减弱，价格上涨趋势开始改变，价格波动开始回归正常。如果当前的价格变动趋势延续，2012 年下半年通货紧缩的“幽灵”将重现。价格压力消除将带来资源价改良机由于我国以前的定价中不包含环境成本，因此，未来资源性价格改
3、革结果，必然是单边的价格上涨。2012 年的价格压力有可能由通货膨胀转向通货紧缩，如价格压力发生逆转，则为我国加快推进各项资源要素价格改革提供了良机，我国资源性产品等要素的价格形成机制改革进程，都将得到加速。重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月,11月,12月,2,宏观专题研究中国价格水平波动的季节性中国价格水平的变动具有明显的季节性规律。每年的秋季（国庆、中秋等传统节日多发生此段时期）和春节前是我国传统的消费旺季，也是一般价格水平的价格上涨时期。经验地看，一旦价格水平变动突破了以上正常的价格波动规律，我国通常就处在通货膨
4、胀或通货紧缩时期。2007 年和 2011 年通货膨胀，2008 年的通货紧缩无不例外。图 1 中国正常年份的 CPI 变动走势（当月环比，%）,102.0101.5101.0100.5,200120032005,200220042006,100.099.599.098.51月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月数据来源：Wind，上海证券研究所现在我们知道，食品项目价格的变动，决定了我国 CPI 的走势；工农产品价格“剪刀差”2 年一“出清”的特点，决定了我国食品项目价格的周期性。2007 年，受猪肉供给冲击，我国的 CPI 环比走势显著位于正常值上方，导
5、致了当年的高通胀局面。2008 年，受金融危机导致的需求放缓影响，当年 7 月份后的环比走势显著位于正常值下方，导致了当年的通缩局面。2011 年上半年，CPI 环比走势再次显著位于正常值上方，导致了当时的高通胀局面；下半年，CPI 环比走势持续位于正常平均值下方，通胀水平迅速回落。图 2 中国非正常年份的 CPI 变动走势（当月环比，%）103.0,102.5102.0,20082011,2010正常,2007,101.5101.0100.5100.099.599.0数据来源：Wind，上海证券研究所2012 年 3 月 27 日,01-01,01-08,02-03,02-10,03-05,
6、03-12,04-07,05-02,05-09,06-04,06-11,07-06,08-01,08-08,09-03,09-10,10-05,10-12,11-07,12-02,3,宏观专题研究,中国价格水平高波动性的特征,首先，食品价格决定通胀整体水平；食品类产品大多属短周期产品，受当期供求变化的冲击比较大。同时，食品需求又较为稳定，生鲜食品的生产又受气候等众多临时性因素冲击，因而食品项目价格走势，通常显现为供给冲击造成价格波动的现象。正因为此，西方国家专门排除食品和能源，另外设计了核心通货膨胀的指标。,其次，实体领域的流动性充裕状况仍然存在。从货币存量角度，中国实体经济体系显然已是货币深
7、化过度，当前的货币回收压力不在于增速控制，而是降低货币深化指标。虽然货币过多，不一定直接导致价格水平的上升，但一定会带来价格水平波动性的上升。近期，大葱价格的暴炒，以及持续“高烧”影视投资，说明全社会游资仍然很多。无论是横向比较还是纵向比较，中国当前的货币深化指标 M2/GDP仍然在高位状态。货币增速和工业生产的增速比较，货币增长仍然快于工业生产增长，货币供应过多格局根本未有改变。图 3 中国货币深化速率变动（累计 M2/IP，月）,2.92.72.52.32.11.91.71.51.31.10.90.7,数据来源：Wind，上海证券研究所,当前通货膨胀压力未消,首先，农副产品供给的高波动性，
8、有可能使食品重新成为价格推手。从新世纪以来的经验看，中国食品类项目价格波动幅度是整体项目价格波动幅度的 2-3 倍。在货币充裕程度仍然比较高的情况下，供给的波动很可能再次推动价格暴涨。此外，当前仍然处在工农价格“剪刀差”的出清阶段，某类食品价格上涨，易引发整体性的食品项目价格水平提升。,其次，经济转型下的价格长期上涨趋势。推进经济转型，实现经济增长模式转变，是我国经济发展“十二五”规划的目标。劳动力供求关系的改变，提高了劳动力的价格水平，提高了全社会商品生产的成本。另一方面，“十二五”规划对居民收入增长提出了具体的量化目,2012 年 3 月 27 日,10月,11月,12月,1月,2月,3月
9、,4月,5月,6月,7月,8月,9月,4,宏观专题研究标，居民收入增长，从需求角度拉升了价格水平。2012 年亦存在通货紧缩风险。短期看，受食品价格高波动性影响，以及总需求水平的下降，价格上涨压力不大。银行业信贷泡沫的消除，以及金融领域风险上升导致的金融业“去杠杆化”，货币增长会持续偏紧局面。因此，2012 年的通货膨胀控制有可能矫枉过正，价格持续下降导致通货紧缩重现。2011 年 8 月开始，CPI 环比值续位于正常波动值下方；并且由于 2010年同期 CPI 环比过高（意味着当时价格持续上涨），CPI 同比值（即通货膨胀）快速下降。2012 年 1 月份，CPI 环比在春节消费因素影响下，
10、重新位于正常值下方；2 月份，再次回落正常值下方。未来如果价格走势回归正常年度水平，通货紧缩风险将出现；如价格绝对水平变动值延续 2011 年下半年在正常值下方的走势，通货紧缩将出现。图 4 中国绝对价格水平（CPI 环比）走势（上期=100，月）,102.0101.5,2010正常,20112012,101.0100.5100.099.599.0数据来源：Wind，上海证券研究所从实际情况看，目前通货膨胀已进入了实际上的受控阶段。受到经济景气度降低的影响，需求因预期悲观有所改变，价格上涨的动力开始减弱，价格上涨趋势开始改变，价格波动开始回归正常。如果当前的价格变动趋势延续，2012 年下半年
11、通货紧缩的“幽灵”将重现。如果，绝对价格水平变动走势重新回到正常值上方，如延续 2010 年的状态，通货膨胀就会是今年的表现形式。表 1 2012 年 CPI 可能走势（同比，%）,月份高点中性低点,01 月4.54.54.5,02 月3.23.23.2,03 月3.32.72.5,04 月3.92.62.2,05 月4.12.21.6,06 月3.610.3,07 月3.30.2-0.7,08 月4.10.3-0.8,09 月50.6-0.7,10 月5.80.8-0.7,11 月6.81.1-0.5,12 月7.81.4-0.4,数据来源：上海证券研究所但是，我们认为，通货紧缩风险很有可能
12、被扼杀在萌芽状态：春节后农副产品受到某种冲击再次大幅上升，这将带来 CPI 环比走势再次位2012 年 3 月 27 日,5,宏观专题研究于正常值上方；政府加快启动了资源要素价格改革，水、电、煤及各种矿资源和公用事业收费客观上将迎来涨价良机，纷纷涨价。我们预计 2012 年年中，国家将抓住时机出台各种资源价格改革措施，以达到长期推进转型、短期防范通缩的双重目的。2012 年下半年将迎来价格绝对水平加快上涨，但 CPI 同比仍将维持适当水平的价格稳定“幻觉”，年度 CPI 同比为 3.2。表 2 防通缩后 2012 年 CPI 预测（同比，%）,月份中值,01 月4.3,02 月3.2,03 月
13、3.1,04 月2.8,05 月2.2,06 月1.7,07 月1.5,08 月2.2,09 月3.1,10 月4,11 月4.9,12 月5.5,数据来源：上海证券研究所价格压力消除将带来资源价改良机由于我国以前的定价中不包含环境成本，因此，未来资源性价格改革结果，必然是单边的价格上涨。这就决定了我国资源价格改革的时机选择在通货紧缩时机实施资源价格改革，可以达到长期目标和短期目标的结合。2012 年的价格压力有可能由通货膨胀转向通货紧缩，如价格压力发生逆转，则为我国加快推进各项资源要素价格改革提供了良机，我国资源性产品等要素的价格形成机制改革进程，都将得到加速。2008 年底，在金融危机第二
14、冲击波影响下，国内价格通货紧缩压力显现，新成品油定价机制适时推出。2011 年底，价格回落趋势确立；如没有新冲击因素，2012 年通货紧缩压力将重现，电价调整将被首先提上目标。2012 年 3 月，中电联发布电力工业“十二五”规划滚动研究报告称，中国电价水平偏低，从现在至 2015 年期间应年均增长 5。重点领域和关键环节的改革，是当前我国实现“保增长”目标和转变经济发展模式的着力点。其中推进资源性产品价格改革，将是下一阶段我国重点领域和关键环节改革的重要内容之一。为加快经济结构调整和产业升级，国家已明确要在以下领域进一步深化价格体制改革：资金（利率市场化）、电力、煤炭和水务等。但鉴于要素价格
15、改革牵涉各方利益调整，特别是顾虑到放开价格管制后价格反弹对通胀和企业经营的影响，我国要素价格改革一向进展缓慢。“十二五”规划中确定的资源性价格改革目标是：建立健全能够灵活反映市场供求关系、资源稀缺程度和环境损害成本的资源性产品价格形成机制，促进结构调整、资源节约和环境保护。定价权是资源价改下的重要投资点2012 年，中国宏观经济运行的重心仍然是经济转型。经济转型要求重新排序各种要素在生产中的重要性，价值将在各种经济要素中重新分配。不仅劳动力的价格，各类资源和能源价格要重新确定比价关系，2012 年 3 月 27 日,6,宏观专题研究先前没参与到要素分配中的环境和社会要素（以各种税赋形式）也参与
16、到了价值的分配当中。各种要素体系对价值的重新分配，体现在价格体系的变动上。由于价格的刚性作用，价格体系的变动只能体现在比价关系上。经济转型对比价变动提出了要求，定价权成了各行各业获取转型收益的必要条件。影响定价权的直接因素通常是供求弹性和市场结构，间接因素通常有技术因素和法律环境等。,图 5,经济转型下的定价权之争,市场结构,经济转型,要素价值重配,比价变动,供求弹性,定价权,法规环境,技术含量2012 年 3 月 27 日,分析师承诺分析师 胡月晓本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾
17、与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。公司业务资格说明本公司具备证券投资咨询业务资格投资评级体系与评级定义股票投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准沪深300指数表现的看法。,投资评级,定,义,超强大市跑赢大市大市同步落后大市,SuperperformOutperformIn-LineUnderperform,股价表现将强于基准指数 20%以上股价表现将强于基准指数 10%以上股价表现将介于基准指数10%之间股价表现将弱于基准指数 10%以上,行业投资评级：分析师给出下列评级中的
18、其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起 12 个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准沪深 300 指数表现的看法。,投资评级,定,义,有吸引力中性谨慎,AttractiveNeutralCautious,行业基本面看好，行业指数将强于基准指数 5%行业基本面稳定，行业指数将介于基准指数5%行业基本面看淡，行业指数将弱于基准指数 5%,投资评级说明：不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，
19、投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。免责条款本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。在法律允许的情况下，我公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告仅向特定客户传送，版权归上海证券有限责任公司所有。未获得上海证券有限责任公司事先书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。上海证券有限责任公司对于上述投资评级体系与评级定义和免责条款具有修改权和最终解释权。7,
