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1、,警惕产能过剩，关注需求复苏,2013年钢铁行业投资策略,证券研究报告 2012年12月6日李宏亮（分析师）,邮件：电话：010-59312705,证书编号：S0880511080006,投资要点,产能过剩格局短期难以扭转,2013年行业产能过剩问题仍难扭转，行业难有持续性机会,需求波动影响短期产能利用率，关注投资预期带来的交易性机会,短期关注需求改善,关注经济见底后的需求反弹、换届效应带来的投资增长,需求改善缓解产能压力，行业盈利虽提升，但仍难摆脱“低盈利”状况,淘汰才能解决产能过剩,产能淘汰不给力，只因未到窘迫时,一旦到了不得不淘汰的时候，在国有钢企和民营钢企中抉择，政府无疑会选择前者,通
2、过行政手段、市场规范和降低国企成本，让民营钢企进入行业高成本区，让市场化淘汰更有效,选股：重组类、需求增长确定性的子行业/公司,关注重组类公司,看好投资增长带来的需求确定性子行业，比如建筑钢材、城市给排水、铁路投资相关公司,目录,困局：产能过剩格局短期难以扭转,解局产能过剩，路在何方？,选股：重组类、需求确定性增长子行业/公司,9,6,4,3,1,产能淘汰的怪圈淘汰历程,2004年开始,产能陷入越淘汰越多的怪圈,政策多次涉及淘汰目标,10,95%,陷入“越淘汰越多”的怪圈8,产能扩张的原因,7,90%,利润驱动下的主动扩张,20012008年 GDP冲动下的行政驱动 产能扩张的放大器 落后产能
3、淘汰的保护伞 淘汰压力下的被动扩张,52,85%80%,国家设定淘汰标准 中小钢厂不甘心淘汰,0,2000,2003,2006,2009,2012E,75%,以小换大，先建后拆/不拆,产能（亿吨）,产量（亿吨）,产能利用率,数据来源：中钢协,中国产能之谜产能之谜中钢协：8.1亿吨（2011年末）,钢之家：8.16亿吨（2011年末）工信部：8.5亿吨（2011年末）,产能到底有多少？,冶金工业规划研究院：9亿吨最保守产能估计（12年末）2012年新增产能6000万吨 2012年淘汰1000万吨 最保守8.6亿吨数据来源：中钢协,需求进入峰值弧顶区需求未见顶，但逐步进入峰值弧顶区 工业化、城市化
4、未完成，需求未见顶 以3040年时间实现别国上百年的历程，人均消费量要更高 峰值7.78.2亿吨（2012年6.66.7亿吨）从城市化率和工业化率看，中国钢铁需求未见顶,分类见顶时间城市化率（%）第二产业GDP占比（%）第三产业GDP占比（%）人均产量（千克/人）人均消费量（千克/人）,美国1973年743461645706,日本1973年7445491,104807,苏联1987年733360569607,法国1974年734255505466,英国1970年773958509441,韩国尚未821,4011,402,中国514743517494,数据来源：中钢协、Wind资讯,-,增速,需
5、求进入低速增长期,投资中钢材使用强度下降,需求进入低增长期,0.50.45,0.20.18,80,00070,000,30%,25%,0.40.35,0.160.14,60,000,20%,0.3,0.12,50,000,0.250.20.15,0.10.080.06,40,00030,000,15%10%,0.10.050,0.040.020,20,00010,000,5%,2002,2004,2006,2008,2010,固定资产投资强度（吨/亿元）,2002,2004,2006,2008,2010,2012E,0%,GDP强度（吨/亿元）数据来源：Wind资讯,粗钢表观消费量（万吨）数据
6、来源：Wind资讯,2013年产能过剩格局难以扭转,产能 新增产能0.4亿吨吨 淘汰产能0.2万吨 保守产能8.8亿吨需求 增长5%（2012年预计2.7%）需求7.01亿吨进出口 预计进口0.13亿吨（回落7%）预计出口0.52亿吨（回落5%）净出口0.39亿吨产能利用率 需求合计7.4亿吨 产能利用率84.1%（提高0.6个百分点）产能过剩难扭转，需求复苏缓压力,目录,困局：产能过剩短期难以扭转,解局产能过剩，路在何方？,选股：重组类、需求增长确定性子行业/公司,解局产能过剩，路在何方？,需求增长需求见底复苏,产能淘汰兼并重组,换届效应城镇化,供求关系改善,行政式市场化,需求回升缓解过剩压
7、力短期看需求见底 经济触底中短期看投资增长 换届效应的投资增长,中长期 发展的不均衡带来的需求增长潜力,12年2月,12年3月,12年4月,12年5月,12年6月,12年7月,12年8月,12年9月,12年10月,12年1月,12年2月,12年3月,12年4月,12年5月,12年6月,12年7月,12年8月,12年9月,12年10月,10%,30,-10,-20,短期：看需求触底,30%,宏观数据触底,宏观数据触底回升,20%,固定资产投资增速、工业增速、发电量8月触底后，9、10月份小幅回升0%钢价反弹,钢价反弹20%以上需求快速回升 单月增速从-1.6%提升至6%,发电量增速数据来源：Wi
8、nd资讯大中型钢企10月扭亏2010,盈利回升,-,大中型钢企自6月份以来首度扭亏-30-40-50数据来源：中钢协,中期：换届后12年投资的高增长,分类1992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年,GDP增速（%）14.214.013.110.910.09.37.87.68.48.39.110.010.111.312.714.29.69.210.49.2,固定资产投资增速（%）44.461.830.417.514.58.813.95.11
9、0.313.116.927.726.826.023.924.825.930.023.811.8,贷款余额增速（%）21.928.021.626.423.022.515.512.513.411.615.821.114.513.015.116.118.831.719.915.8,备注十四大十五大十六大十七大,数据来源：Wind资讯,中长期：发展不均衡带来的需求潜力中西部的需求潜力,城市化率东部中部西部,2002年483530,2005年523931,2007年554233,2010年594535,2020年E706745,人均GDP,工业化,东部中部西部数据来源：中钢协、Wind资讯,超10000
10、美元5000美元3000美元,后期中期初期,新增产能进入增长末期，存量产能是大问题新增产能进入增长末期,行权驱动角度 民营钢企成为投资主体 投资的行政色彩弱化经济角度 利润净资产收益率低于资金成本 现金流投资资金自筹比例80%投资结构,新增产能,前端工序不足30%,2011,2012,2013,淘汰压力角度“不再继续提高淘汰落后的装备标准”,数据来源：钢之家,产能淘汰解决存量产能问题,兼并重组淘汰 竞争变合作，淘汰交叉领域过剩产能 前提：子行业集中度高+充分市场化 国际：主要的产能淘汰方式（安-米合并，产能缩减15%以上）国内现状：只兼并，不重组行政化淘汰 淘汰责任状，关乎“官帽子”滥竽充数，
11、只能一次 现状：目前最有效的淘汰方式 2000-3000万吨/年,市场化淘汰 优胜劣汰 现状：鲜有成功,国内钢企主要依赖成本竞争,钢铁公司国外钢铁公司国内钢铁公司个别公司,成本领先是是,差异化战略是较小,聚焦战略否否多集中于特钢,备注追求产品和服务差异化基本靠成本竞争如专注于轴承钢的SKF,1500,500,丧失长协红利后，国有钢企沦为高成本生产者,08年底前 国有钢企充分享受铁矿长协红利 掩盖了高费用的劣势 依靠矿石成本，成为行业低成本生产者,10000,吨钢长协红利（现货成本-长协成本）,05年4月,07年4月,09年4月,11年4月,09年开始 铁矿长协指数化定价,-500-1000,数
12、据来源：中钢协、Wind资讯、国泰君安研究整理,长协不再有价格优势,丧失长协红利后，国有钢企沦为高成本生产者,高费用问题暴露,指标,民营,国有,国有-民营的差值,成为行业高成本生产者,吨钢收入吨钢成本吨钢毛利吨钢期间费用吨钢管理费用吨钢销售费用吨钢财务费用吨钢利润,5,5085,145363177752279203,5,9105,40550539122160109151,4022601422141464230-52,数据来源：中钢协（2011年1季度）,成本差距国有钢企的人工成本的下降潜力,指标吨钢人员（人/吨）人工成本/收入人均月工资（元/月人）吨钢人工成本（元/吨）,民营871.4%2,9
13、5777,国有1553.4%4411203,提升潜力682.0%1,454126,数据来源：中钢协（2011年1季度）中小钢企依靠低环保投入形成的成本优势,分类大型钢企部分钢企小型钢企,投资是是否,运行是否否,环保成本折旧+财务费用+运营费用折旧+财务费用无,环保成本（元/吨）147=40+27+8067=40+270,成本优势80147,数据来源：国泰君安研究整理数据来源：中钢协,市场化淘汰（一）国内钢企以成本竞争为主 优胜劣汰：淘汰高成本生产者,障碍：国有钢企成为高成本者 政府和国有钢企利益的一致性，不能革自己的命政府视角，如何解决？行政化手段 生产许可、土地、信贷、用电等多种手段 针对没
14、有批文的企业（主要是民营）,市场化淘汰（二）,政府视角，如何解决？,国有钢企摆脱高成本困境，民营钢企成为高成本者,国有企业降成本（人工成本下降潜力 126元/吨）,国有企业降费用（期间费用下降潜力150元/吨以上）,堵住制度执行漏洞，让民营钢企合规生产，国有民营站在同一起跑线上,环保成本（80-150元/吨）,钢企的增值税对接建筑企业营业税的漏洞,产能淘汰不给力，只因未到窘迫时,只因未到窘迫时,08年前，行业大幅盈利，没有压力 09年的4万亿投资，延缓淘汰进程 12年行业才开始陷入真正的困境,国有钢企胜出几率大,国有钢企和民营钢企中抉择，政府无疑选择前者,环保政策趋严，民企环保成本大幅上升,市
15、场逐步规范，民企依靠制度漏洞形成的成本优势将减弱,降本潜力大,目录,困局：产能过剩格局短期难以扭转,结局产能过剩，路在何方？,选股:重组类、需求增长确定性子行业/公司,行业策略,投资策略,维持”中性”评级,供给过剩格局仍难扭转,低盈利状况将持续,难有行业的持续性机会 投资预期带来的交易性机会,短期关注需求改善,政府换届、新型城镇化建设带来投资增长 经济触底，下游需求环比改善,盈利状况改善，但实现大幅盈利仍困难,中长期关注产能淘汰,产能淘汰不给力，只因未到窘迫时。一旦到了不得不淘汰的时候，在国有钢企和,民营钢企中抉择，政府无疑会选择前者。,通过行政手段、市场规范和降低国企成本，民营钢企进入行业高
16、成本区，市场化,淘汰更有效,选股思路,重组类公司,受行业影响小,包钢股份（少有的真正拥有稀土资源的上市公司）,高业绩弹性,八一钢铁等,需求增长确定性的子行业/公司,基建需求增长,建筑钢材,城市化,城市给排水新兴铸管 建筑钢材,铁路投资,铁路用钢大冶特钢,重点推荐：包钢股份、八一钢铁、方大特钢、新兴铸管、大冶特钢,推荐公司盈利预测及估值,公司代码600010600581600507000778000708,公司名称包钢股份八一钢铁方大特钢新兴铸管大冶特钢,现价(元)5.085.153.405.456.36,20110.080.630.560.761.30,每股收益(元)2012E0.020.10
17、0.320.520.58,2013E0.070.300.380.580.69,201165.88.26.17.14.9,市盈率(X)2012E25451.510.610.511.0,2013E72.6178.99.49.2,目标价（元）6.56.64.66.97.7,投资评级增持增持增持增持增持,风险提示,本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明,作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明
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