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1、,1.,4.,；,；,；,；,5.,证券研究报告|金融工程,量化投资,量化择时跟踪月报（2013年2月）,2013 年 2 月 18 日,择时建议：,强烈看多,相关报告量化择时之市场情绪短期看变化，长期看区域，罗业华，2010/12/72.量化择时之技术指标（一）基于趋势型指标的择时策略，易海波，2010/12/243.量化择时之技术指标（二）基于均线型指标的择时策略，易海波，2010/12/30量化择时之市场估值股债市场估值水平在择时中的应用，杨向阳，2010/12/30,根据反身性理论，从基本面发展趋势（天时）、市场的状态（地利）及投资者的认识（人和）三个层面筛选多个指标，构建多个维度的量
2、化择时模型，希望在繁荣/萧条的股市大循环中能把握明确的择时方向。下月投资建议为强烈看多，市场将继续上升，根据当月择时数据结果得出各指标的得分情况（1 为看多，0 为看空）：CPI-PPI 为 0，M1 为 1，投资者情绪为 1，一致预期为 1，均线为 1，IE 为 1，估值分析为 1，综合的得分是6，下月份的投资建议是强烈看多，ppI 增速回升，说明企业生产逐步扩张，但是 cpi-ppi 价差拐点出现，警惕长期企业盈利增速下降趋势。政策出台的力度加大，有利于基本面的改善，货币增速开始回升，估值处于历史底部，市场情绪开始转好，筑低回升趋势明显。下月择时指标具体建议,量化择时之反身性理论的应用如何
3、量化天时、地利、人和，罗业华，杨向阳，2011/11/11,CPI-PPI：投资者情绪：均线：估值分析：综合值:注：76：强烈看多，标识：32：审慎看空，标识：,6,M1:一致预期:IE:54：审慎看多，标识：10：强烈看空，标识：,资料来源：招商证券罗业华0755-S1090511040010研究助理徐静陈军华敬请阅读末页的重要说明,量化投资正文目录一、择时框架.3二、综合择时建议.4二、择时指标.51.CPI-PPI.52.M1 增速.63.投资者情绪.64.一致预期.75.估值水平.86.均线指标.87.信息熵.9,敬请阅读末页的重要说明,Page 2,量化投资一、择时框架我们的择时思路
4、是根据反身性理论来分析股票市场繁荣、萧条的大循环，通过量化手段描述基本面的信息（天时）、市场状态（地利）及投资者认识（人和）三个维度的趋势变化，希望能够捕捉上升周期、转折点、下降周期。根据上述理论框架，我们寻找各个因素的量化指标（见图 2），并将每个指标进行择时选择，最终汇聚成综合的择时指标，具体框架如下（详情参照报告量化择时之反身性理论的应用如何量化天时、地利、人和2011 年 11 月 11 日）：首先认为宏观经济的发展趋势对股市产生主要影响，我们称之为“天时”，企业盈利预期以及货币供应量是影响股市的两个非常重要的指标，预期盈利上升以及货币宽松，则会提升整体估值、促进股市上涨。因此，宏观基
5、本面方面我们选取了反映企业盈利变化CPI-PPI 指标，同时选择 M1 增速指标作为反映货币宽松程度的指标。第二股市所处的状态决定股市决定未来发展的空间，我们称之为“地利”，。大循环的起点和终点必须取决于市场的状态区间，投资者根据各自对股市的认识影响投资决策，博弈形成市场当前的均衡状态，可以用估值水平、技术指标和高频分析的信息熵来量化。综合这些指标的建议，从多个维度来判断市场未来的发展状况。第三是参与者对市场的认识程度，我们称之为“人和”，参与者既包括投资者又包括上市公司、政府监管者及政策制定者等，其都存在情绪波动和认知偏差，每个人都是根据市场的反应做出决定的，比如说政府的救市措施总是逐渐试探
6、市场的反应，有时候反应迟缓、有时候又高估了形势的严重性。投资者则根据宏观和微观经济活动的状况，以及政府政策（政策起到非常重要的作用），对未来做出的判断和表现出来的乐观和悲观情绪，将对股市产生重要影响。目前我们的择时体系，只研究和描述参与者中的投资者的认知偏差，这些可以用分析师的一致预期和投资者情绪指数来衡量。上市公司、政府等参与者的指标暂时未纳入相关理论。图 1：量化择时框架体系资料来源：招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 3,量化投资二、综合择时建议根据当月择时数据结果得出各指标的得分情况（1 为看多，0 为看空）：CPI-PPI 为 0，M1 为 1，投资者情绪为 1，一致预期为
7、1，均线为 1，IE 为 1，估值分析为 1，综合的得分是 6，下月份的投资建议是强烈看多，ppI 增速回升，说明企业生产逐步扩张，但是 cpi-ppi 价差拐点出现，警惕长期企业盈利增速下降趋势。政策出台的力度加大，有利于基本面的改善，货币增速开始回升，估值处于历史底部，市场情绪开始转好，筑低回升趋势明显。表格 1：7 个择时及综合指标 2011 年以来表现,Date2011-12011-22011-32011-42011-52011-62011-72011-82011-92011-102011-112011-122012-12012-2-142012-3-122012-4-122012-5
8、-112012-6-112012-7-122012-8-122012-9-122012-10-122012-11-132012-12-132013-1-112013-2-122013-3-12,HS300R-1.65%5.30%-0.50%-0.95%-6.01%1.63%-2.55%-4.21%-9.33%4.41%-6.45%-6.97%5.05%4.44%3.52%-3.52%2.59%-2.98%2449.182399.752311.892304.532212.442258.502483.342771.73,CPI-PPI111111111111111111111111000,M1R0
9、00000000000001111111111111,ISLI001000010000000111101110111,DUD110000000000000011011000111,MA101110000000001111000000011,IE011100000001111100110111011,BEYR111111111111111111111111111,综合445432232223335666555554466,注：76：强烈看多；,54：审慎看多；32：审慎看空；10：强烈看空；,资料来源：招商证券说明：招商证券量化择时体系共有 7 个择时指标，每个择时指标都在月底最后一天根据,敬请
10、阅读末页的重要说明,Page 4,量化投资当月可获得的最新数据进行测算，根据各自的择时策略，对下月发出一个择时指导建议，0 为看空，1 为看多，即 0 或者 1 两种得分状态.。每个指标都是从一个维度来量化市场因素，因此给予相同的权重，将 7 个指标每月得分值进行相加成综合得分，具有7，6，5，4，3，2，1，0 8 种数值状态，数值越大表示看多的择时指标越多，市场预期可能越好。然后将 8 种数值两个一组分为四组，7、6 为强烈看多，5、4 为谨慎看多，3、2为谨慎看空，1、0 为强烈看空，共四种市场择时判断。二、择时指标1.CPI-PPI上月 CPI、PPI、差值、CPRR 分别为 2.2、
11、-1.9、4.1、79.75，本月 CPI、PPI 及差值分别为 2.0、-1.6、3.6、77.21，择时指标为 0，自 2010 年 9 月份以来，CPPR 指标过了 80 的顶峰之后开始转头向下，指标转向看空，除非 CPI 增速回升，否则难改差值向下趋势，那么企业未来盈利增速将放缓。,图 2：CPPR 指标,图 3：CPI、PPI、CPI-PPI,120,6000,15,6000,100,CPPR,沪深300,5000,10,CPI,PPI,CPI-PPI,沪深300,5000,806040,400030002000,50,40003000,20,1000,Mar-02,Oct-03,A
12、pr-05,Oct-06,Apr-08,Oct-09,Apr-11,Oct-12 2000,0Mar-02 Oct-03 Apr-05 Oct-06 Apr-08 Oct-09 Apr-11 Oct-12资料来源：招商证券，wind 数据,0,-5-10资料来源：招商证券，wind 数据,10000,说明：经济学理论表明：CPI 反映的是终端产品的价格变化，PPI 反映企业的成本变化，因此CPI-PPI 从一定程度反映了未来企业盈利的变化情况。将指标 CPI-PPI 数据进行适当调整，得出当前值在最近五年区间所处相对位置为：（指标最近三个月均值指标最近五年最小值）/(指标最近五年最大值指标最近
13、五年最小值)，记为 CPPR。择时策略：当指标在 80 以上时卖出，在 20 以下时买入，同时兼顾指标的趋势性。具体而言，若指标大于 80，判断指标当前值与前两期均值的大小，若当前值大，说明趋势仍在延续，则继续持仓，否则卖出；若指标小于 20，判断指标当期值与前两期均值的大小，若当前值大，说明趋势已经反转，则买入做多，否则继续空仓。,敬请阅读末页的重要说明,Page 5,量化投资2.M1 增速上月 M1、M1R 分别为 6.5，8.18，本月 M1、M1R 分别为 15.9，17.29，择时指标为 1，维持不变，M1 增速环比和同比涨幅非常大，达到过去的平均水平，可能是由于春节因素，还需观察
14、2 月份的数据，但是随着货币政策放松力度加大，未来将会逐步上升。,图 4：M1R 指标,图 5：M1 与沪深 300 走势,120100,HS300,M1R,60005000,5040,HS300,M1,60005000,806040200资料来源：招商证券，wind 数据,40003000200010000,3020100资料来源：招商证券，wind 数据,40003000200010000,说明：货币政策对实体经济和股市都会产生重要影响，从图 7 中可以看出，M1 增速与股市具有很强的正相关性，但其拐点相对滞后，所以对指标做了适当处理，度量指标当前值在最近五年区间所处相对位置：（指标最近三
15、个月均值指标最近五年最小值）/(指标最近五年最大值指标最近五年最小值），记为 M1R。择时策略：当指标在 80 以上时卖出，在 20 以下时买入，同时兼顾指标的趋势性。具体而言，若指标大于 80，判断指标当前值与前两期均值的大小，若当前值大，说明趋势仍在延续，则继续持仓，否则卖出；若指标小于 20，判断指标当期值与前两期均值的大小，若当前值大，说明趋势已经反转，则买入做多，否则继续空仓。3.投资者情绪上月 ISLI、均值分别为-0.36、-1.76，本月 ISLI、均值分别为 0.48、-1.29，择时指标为1，说明市场投资者情绪上升较快，市场活跃度增加。图 6：ISLI 指标,6,HS300
16、Down,ISLIMA,Up,6000,420-2-4-6,500040003000200010000,Jun-03,Jun-04,Jun-05,Jun-06,Jun-07,Jun-08,Jun-09,Jun-10,Jun-11,Jun-12,资料来源：招商证券，wind 数据,敬请阅读末页的重要说明,Page 6,量化投资说明：根据国内市场特点，编制了投资者情绪指数（Investor Sentiment Level Index，简称ISLI），用来反映投资者的情绪变化和当前状态，选取指标为：封闭式基金折价率（CEFD），可转债转股溢价率（TBPR），IPO 首日涨跌幅（RIPO），市场整体换
17、手率（TRUN），混合型基金平均仓位（MFAP），IPO 首日 PE（IPOPE），通过主成份分析后的权重为：ISLI0.2829*CEFD-0.3458*TBPR+0.5591*RIPO+0.3167*TURN+0.3694*MFAP+0.5011*IPOPE。考虑到投资者情绪指数需要积累过程，跟前期的状态有关，因此采取均线进行择时，即大于 6 个月均线看多，小于 6 个月均线看空。4.一致预期上月平均上调评价、下调评级家数及差值分别为 52、119.86、-67.86，本月平均上调评价、下调评级家数及差值分别为 65.30、111.20、-45.90，择时指标为 1，从分析师的角度看，下调
18、评级的家数维持在历史高位附近，环比下降较快，说明年报后公司利润下调预期较强。,图 7：DUD 指标,图 8：平均上下调家数,100,HS300,DUD,MA,6000,250,AUp,Adown,HS300,6000,500-50-100-150-200,500040003000200010000,200150100500,500040003000200010000,Dec-05,Dec-07,Dec-09,Dec-11,资料来源：招商证券，wind 数据,资料来源：招商证券，wind 数据,说明：一致预期为分析师根据行业及公司微观状况，给予股票的未来评级的预测结论，对市场投资者产生较大的影响
19、。将沪深 300 成分股每个月平均上调评级家数减去下调评级家数得到 DUD 指标（DUD=U-D）。整体来看 DUD 指标与市场走势具有很强的相关性，而且在拐点上有一定的超前效应。投资策略：采用比较 DUD 指标与其前六个月的均值关系来进行择时交易。即当 DUD当期指标高于最近 6 个月均值时，做多；反之，当 DUD 指标低于 6 个月均线指标时，做空。,敬请阅读末页的重要说明,Page 7,量化投资5.估值水平上月股票 PE、债券到期收益率、BEYR 分别为 14.91、3.45%、10.24，本月股票 PE、债券到期收益率、BEYR 分别为 15.45、3.47%、16.68，择时指标为
20、1，维持不变，估值处于在历史低位。,图 9：BEYR 指标,图 10：债券股票收益率比值指标,120,HS300,BEYR,6000,2.5,收益率比值,HS300,6000,100806040200Jan-02 Oct-03 Jun-05 Feb-07 Oct-08 Jun-10 Feb-12,500040003000200010000,2.01.51.00.50.0,500040003000200010000,Jan-02,Jan-04,Jan-06,Jan-08,Jan-10,Jan-12,资料来源：招商证券，wind 数据,资料来源：招商证券，wind 数据,说明：一般认为资金的风险偏
21、好决定资金流向，在债券市场与股票市场存在一种跷跷板效应。股票市场收益率（1/PE），债券收益率（BY）以及债券和股票收益率比值与股票市场的走势密切相关。将这种比值做处理，量化该指标当前值在最近五年区间所处相对位置：（指标最近三个月均值指标最近五年最小值）/(指标最近五年最大值指标最近五年最小值），记为 BEYR。择时策略：当指标在 80 以上时卖出，在 20 以下时买入，同时兼顾指标的趋势性。具体而言，若指标大于 80，判断指标当前值与前两期均值的大小，若当前值大，说明趋势仍在延续，则继续持仓，否则卖出；若指标小于 20，判断指标当期值与前两期均值的大小，若当前值大，说明趋势已经反转，则买入做
22、多，否则继续空仓。6.均线指标上月沪深 300 指数及均线分别为 2483.34、2314.14，本月沪深 300 指数及均线分别为 2771.73、240.11，择时指标为 1，大盘向上突破半年线，后市趋于乐观。,敬请阅读末页的重要说明,Page 8,Signalt=,量化投资图 11：MA6 指标6000MA500040003000200010000,Jan-03,Mar-04,May-05,Jul-06,Sep-07,Nov-08,Jan-10,Mar-11,May-12,资料来源：招商证券，wind 数据说明：根据投资者广泛使用习惯，并适当参考历史收益情况，采用 6 月均线（MA6）。
23、通过比较指标与收盘价格之间关系来进行择时交易。即当收盘价格高于均线指标时，做多；反之，当收盘价格低于均线指标时，做空。1，Pt 1 SMAt 10，Pt 1 SMAt 17.信息熵上月信息熵为 3.31，本月信息熵为 3.16，高于下界 2.91，择时指标为 1，从微观层面看，短期市场维持强势格局，继续震荡上行。图 12：IE 指标6000,3.35,HS300,IE,Down,5000,3.152.952.752.552.35,40003000200010000,Dec-05,Jan-07,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jan-12,Jan-13,资料来源：招商证券
24、，wind 数据说明：信息熵（Information Entropy，简称 IE）是源自热力学的颇为抽象的概念，可以理解成某种特定信息的出现概率（离散随机事件的出现概率）。一个系统越是有序，信息熵就越低；反之，一个系统越是无序，信息熵就越高，信息熵也可以说是系统有序化程度的一个度量。在热力学中熵的定义是系统可能状态数的对数值。假设信源有 X1，X 2 X n,敬请阅读末页的重要说明,Page 9,量化投资状 态，每 个 状 态 出 现 的 概 率 为 P（X 1），P（X 2）P（X n），该 信 源 的 信 息 熵 为nH(X)=P(xi)LogP(xi)。i=1在股票市场，当市场有新信息注
25、入时，就会出现有序波动，从而导致市场出现转折点，即信息熵较低时市场将会出现趋势反转。利用沪深 300 指数 10 分钟收盘数据，采用 480个数据点（20 天，相当于一个月）计算得到信息熵值均值在 3.06 左右，标准差在 0.144左右。根据信息熵指数的原理，并结合国内市场测试情况，我们以均值以下一个标准差2.916 为信息熵的下边界，当信息熵值小于下边界时，我们认为市场将会有趋势反转性，则下一期的预测方向与市场前期方向相反，我们以两个月均线为趋势方向；其他情况下，认为市场处于随机游走状态，无法对下期市场进行预测，则不改变当前趋势。分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告
26、清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。罗业华：江西财经大学计算机工学和金融经济学双学位，MBA，金融工程分析师。从业 8 年，曾参与主持开发股指期货套利系统、权证评价系统、金融工程实验室、算法交易系统，目前工作是运用数理、编程知识，进行股指期货、量化投资、算法交易等策略研究。徐静：美国康乃尔大学 MBA，美国佐治亚大学统计硕士，南开大学化学学士。2011 年加入招商证券，主要从事量化投资策略，程序化交易和金融衍生产品的研究。陈军华：华中科技大学管理科学与工程专业硕士、信息管理与信息系统专业学士，现招
27、为招商证券研究发展中心金融工程分析师。投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间,中性：回避：,公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间公司股价表现弱于基准指数 5%以上,公司长期评级A：公司长期竞争力高于行业平均水平B：公司长期竞争力与行业平均水平一致C：公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基
28、本面稳定，行业指数跟随基准指数回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数,敬请阅读末页的重要说明,Page 10,量化投资重要声明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。,敬请阅读末页的重要说明,Page 11,
