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1、/,/,01/12,03/12,05/12,07/12,09/12,11/12,证,券,研,究,报,公,司,研,究,电,子,行,业,97,81,0.5,26,瑞声科技（02018.HK）投资价值分析报告受益于终端智能化大趋势告,2013 年 1 月 2 日,增持,(首次),投资要点 核心优势突出的微电声器件龙头。公司为全球电声行业龙头企业，依托明显的技术优势，产品覆盖了苹果、亚马逊、三星等全球一线大客户群。公司充分利用产品升级的机遇，持续推出领先行业的高价值产品以优化产品结构，并快速进行自动化改造以提升生产效率，盈利能力远超行业。终端智能化推动，电声器件量价齐升。电声器件直接关系用户体验，手机
2、等终端电子产品的升级对音频性能不断提出更高要求，使单价更高、数量更多的电声器件被广泛采用。目前高端机种已普遍采用价格更高的扬声,目前股价：27.10 港元目标股价：33.82 港元中信证券国际研究部林振民电话：（8621）68761849邮件：股价走势图,器模组和多 MEMS 麦克风方案以追求性能，以 iPhone 为例，这两种电,成交金额(百万港元),(港元),声器件的采购金额从原先的 2.7USD/台增加至 3.9USD/台，增幅超过40%。,1,6001,400,瑞声科技摩指中国,35.030.0,产品增长分析：两大核心产品驱动公司强劲增长。公司扬声器模组的技术领先行业 12 年，凭借行
3、业最优的技术和客户优势已迅速扩大领先优势，预计全年该业务将同比增长 80%，收入占比由 28%提升至 35%；另一方面，公司对 MEMS 麦克风进行了长期的技术和战略储备，充分把握产品升级的机遇大幅扩张市场份额，预计年内同比增长 170%，为公司另一增长动力。,1,2001,0008006004002000,25.020.015.010.05.00.0,客户增长分析：苹果驱动增长超过 30%，三星等客户开始放量。公司为苹果核心供应商，占据其电声器件超过 30%的采购份额。预计苹果产品,的高速增长将直接带动其采购总额 60%的复合增长，结合公司 MEMS 麦,资料来源:彭博、CSI,克风等产品线
4、的拓展，测算则仅苹果一家客户即可驱动公司业绩增长超过30%。另一方面，公司已经在三星、大陆手机厂商方面拓展产品线至高价值的扬声器模组产品，三星等厂商的开辟将为公司提供下有一个庞大增长空间。风险因素：智能终端景气下行，行业竞争加剧的风险。盈利预测、估值及评级。我们预计公司 20122014 年的 EPS 分别为人,最新重要数据摩指中国流通股数(百万股)占总股本比例(%)流通市值(百万港元)52 周高/低(港元),6322336.427.49,11631.45/17.4,民币 1.38、1.81、2.12 元，当前股价对应动态 PE16X。公司过去 2 年估值区间为 1022X，考虑其 2011-
5、2013 年利润复合增速（CAGR）47%，我们给予 33.82 港元目标价，对应 PE 为 20X（0.43xPEG），首次覆盖给予“增持”评级。,12 个月内日成交额(百万港元)12 个月内波动(%)2011-13 年 PEG 预测(倍)2011-13 年平均净资产收益率预测(%),投资概要,2012 年市净率预测(倍),4.5,12 月年结主营收入（百万人民币）变化（%）,20103,34952,20114,06021,2012E5,79443,2013E7,81435,2014E9,14017,2012 年净负债/股东权益预测(%)股价表现(%),NC,净利润（百万人民币）,987,1
6、,036,1,696,2,227,2,601,1 个月,本年,12 个月,变化（%）每股收益（人民币）,600.80,50.84,641.38,311.81,172.12,绝对值相对摩指中国,(10)(14),5330,4829,变化（%）市盈率（倍）每股经营性现金流（人民币）股价/经营性现金流（倍）EV/EBITDA（倍）,606027.30.7416,5526.00.8116,646415.81.5110,313112.11.758,171710.32.187,主要股东持股(%)潘政民、吴春媛J.P.Morgan Chase&Co.Capital ResearchManagement Co
7、mpany,and,40.7918.016.97,每股红利（人民币）息率（%）,0.2632,0.3643,0.4129,0.4122,0.4119,The Capital Group Companies,Inc.,6.84,资料来源：公司公告，CSI 预测 注：股价为 2012 年 12 月 31 日收盘价（汇率：1 RMB=1.22 HKD）,审计公司,德勤 关黄陈方会计师行评级说明及免责声明请参考封底,1,瑞声科技（02018.HK）投资价值分析报告终端智能化最受益的电声龙头电声行业：受益于终端智能化趋势什么是微型电声器件？微型电声器件主要指终端电子产品中与声音处理相关的电子元器件，主要
8、应用于手机、平板电脑等消费类电子产品。下游终端产品多样且产品升级迅速，使得其所用的电声器件具有多样化、定制化的特点。从功能看，电声产品可分为输入器件和输出器件两大类，相应产品主要为用于音频输入的麦克风及用于音频输出的扬声器/受话器等。图 1：电声器件及模组举例资料来源：AAC Acoustic，Google，CSI 整理,图 2：2010 年全球微型 ECM 麦克风下游领域(按量)其他,7%,图 3：2010 年全球微型扬声器/受话器下游领域(按量)其他,7%,蓝牙耳机,3%发声玩具,6%手机,39%普通电话,7%,数码相机/摄像机,7%,手机,55%,PMP用耳机,5%,平板电视,24%,笔
9、记本电脑,13%,PMP,4%数码相机/摄像机,2%,笔记本电脑,7%,手机用耳机,13%,资料来源：中国电子元件协会信息中心，CSI,资料来源：中国电子元件协会信息中心，CSI,产品持续更新，ASP 与器件用量提升趋势明显。用户对消费电子产品性能的追求使得手机、平板电脑等产品升级迅速，终端产品也持续对电声器件提出了更高的性能要求，使得单台手机等终端对电声器件的采购量及采购金额持续提升。以手机为例，单台智能手机对电声器件的采购金额由原先的 1.8 美元/台提升至3.8 美元/台，增长超过 100%。评级说明及免责声明请参考封底,1,0,2,瑞声科技（02018.HK）投资价值分析报告,图 4：
10、产品升级带来 ASP 大幅提升,表 1：消费电子产品电声器件用量,功能手机,智能手机,平板电脑,(USD),扬声器/扬声器模组,麦克风/MEMS麦克风,受话器,微型马达,扬声器,23,5,1.1,扬声器模组麦克风/MEMS 麦克风震动马达,011,1231,10301,资料来源：CSI 根据业内调研信息整理,1.1,3.5,0.5,1.2,0,0.4,功能手机,智能手机,平板电脑,资料来源：CSI 根据业内调研信息整理,图 5：2010 年全球扬声器/受话器市场份额（销量）Foster,9%,图 6：2010 年全球微型麦克风市场份额（销量）,瑞声科技(AAC),9%,其他,24%,歌尔声学,
11、17%,其他,50%,星电(Hosiden),7%富电电子,6%恩智浦(NXP),5%,楼氏(Knowles),1%美律(Merry),4%瑞声科技(AAC),4%,宝星(BSE),18%,富佑鸿,5%,豪恩,7%,星电,楼氏(Knowles),2%,美律(Merry),3%,歌尔声新嘉联,3%学,2%,共达电声,12%,(Hosiden),13%,资料来源：中国电子元件协会信息中心、CSI,资料来源：中国电子元件协会信息中心、CSI,瑞声科技：核心竞争优势突出的行业龙头技术水平是行业的主要竞争壁垒。微型电声产品的目标包括高性能、低功耗、轻薄短小、便于组装及电路集成等，其生产涉及声学、电学、机
12、械、工程设计等多个专业领域，对制造商的技术与管理水平有较高要求。AAC 做为全球微电声行业的领军厂商，以公司年初即推出的“扬声器模组（Speaker Box）2.0”为例，其功耗、尺寸、重量不变下改善分贝 3dB（即约提升响度 20%），公司的技术优势明显。自动化进程加速巩固优势。为提升生产效率、减轻劳动力价格上涨带来的成本压力，公司于 2010 年开始进行自动化改造。电声器件具备一定的定制化特点，无法进行全自动化制造。根据目前的进度，预计至 2012 年底可以完成 62%的自动化改造，即大部分自动化进程将于年内完成。受此驱动，公司的人均产值将快速提升，且 2013 年起的资本支出也将呈下降趋
13、势。自动化的改造完成将提升公司的产线效率，进一步提升毛利率水平。评级说明及免责声明请参考封底,3,瑞声科技（02018.HK）投资价值分析报告图 7：瑞声科技新产品“Speaker Box 2.0”技术领先行业资料来源：瑞声科技产品名录，CSI 根据业内调研信息整理表 2：电声行业主要竞争厂商收入及市场份额,(百万美元）瑞声科技歌尔声学Knowles+NXP 声学事业部美律(Merry)星电(Hosiden)共达电声新嘉联Star Micronics合计NXP 声学事业部,收入2010 年4952993542593885955391948163,收入2011628447422267200725
14、4292119151,收入增速27%49%19%3%-48%22%-2%-26%9%-7%,市场份额201025%15%18%13%20%3%3%2%100%8%,市场份额201130%21%20%13%9%3%3%1%100%7%,资料来源：公司公告，CSI 根据业内调研信息整理估算,图 8：研发支出占收入比例及预测(百万元),图 9：电声企业器件业务毛利率比较50%,700,研发支出,占收入比例,9%,600,7.2%,7.7%,7.1%,7.2%,8%7.5%7%,45%,500,6.4%,6%,40%,400300200,2.8%,4.4%,5.5%,5%4%3%,35%30%,瑞 声
15、 科技共 达 电声歌 尔 声学,2%,1000,1%0%,25%,2006,2007,2008,2009,2010,2011 2012E 2013E 2014E,20%,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司公告，CSI 预测评级说明及免责声明请参考封底,资料来源：公司公告，CSI 整理,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,4,瑞声科技（02018.HK）投资价值分析报告,表 3：瑞声科技常州公司自动化进程预测自动化进程,图 10：自动化进程对公司人均产值的影响(千元),至 12 年底，自动化产线总量IMS 自动化产线数量自有自
16、动化产线数量,701555,700600500,人均产值,增速64%,70%60%50%,自动化产线日产能全部产线日产能自动化比例,2.1KK3.4KK62%,400300200,23%,33%,40%29%30%20%,资料来源：公司资料、CSI 估算、预测,100,13%,11%,14%,10%,0,4%,0%,资料来源：公司公告，CSI 估算、预测产品增长分析：两大明星产品驱动公司增长扬声器模组：龙头地位巩固从扬声器到扬声器模组，ASP 提升近 3 倍。为获得更优的音质和更便捷的组装，高端智能手机、平板电脑等产品开始大规模采用扬声器模组代替传统扬声器，使得单台设备对扬声器的采购金额获得了
17、约 3 倍的提升。以智能手机为例，高端智能手机原先采用双扬声器配置，单机采购金额为 0.30.5 美元（扬声器为0.20.3/个），升级为扬声器模组后采购金额为 11.8 美元，单机采购金额提升约3 倍。而 iPad 等平板电脑产品对扬声器模组性能要求更高，单台设备采购金额约34 美元。苹果全面采用，其他厂商全面跟进。苹果公司产品首先采用扬声器模组产品替代传统扬声器，以获得更优质的音频品质，其 iPhone、iPad 等产品对扬声器模组的采购为 100%。目前，三星、诺基亚等一线终端厂商已开始全面跟进该方案，对自身的高端手机、平板电脑产品采用扬声器模组，预计 2012、13 年扬声器模组将高速
18、渗透，成为行业中高端产品的主流方案。表 4：主流手机厂商扬声器模组渗透率,2010,2011,2012E,2013E,2014E,苹果三星诺基亚RIMHTC大陆品牌,100%0%0%0%0%0%,100%10%0%0%0%0%,100%20%10%10%10%5%,100%50%30%30%50%20%,100%70%50%50%50%30%,资料来源：CSI 根据业内调研信息整理、预测平板电脑成为又一发展动力。平板电脑对影音娱乐功能更加重视，使其对扬声器模组的性能要求更高，相应产品价格也高于手机约 3 倍（手机用扬声器模组为 11.8 美元，平板电脑用扬声器模组为 34 美元）。随着 iPa
19、d mini 等性价比更优的新型平板电脑持续推出，平板电脑销量呈现高速增长趋势，行业预期其 2012年销量将达到约 2 亿只，约为 2011 年智能手机销量的 50%。高速增长的市场、3 倍的产品单价使得平板电脑成为扬声器模组又一重要的增长动力。从研发到供货，领先行业 12 年。公司的技术水平在电声行业内一向处于领先地位，扬声器模组产品更是很早就已经投入研发。2010 年二季度开始，公司评级说明及免责声明请参考封底,2010,2011,2012E,2013E,2014E,5,瑞声科技（02018.HK）投资价值分析报告已实现大批量供货，至今该产品已占收入比例超过 30%。与同业厂商相比，NXP
20、(Dover Sound Solutions)、星电、宝星等企业均于 2011 年才开始供货，歌尔声学于 2011 年四季度才开始批量供货，相比瑞声科技普遍落后 12 年。,图 11：全球平板电脑销量及预测,图 12：全球平板电脑销量市场份额(2012Q3),(百万台)350300,销量,98%,增速,120%100%,联想2%华硕,其他12%,250,80%,9%,20015010050,65%,50%,60%40%20%,三星18%,苹果50%,0资料来源：Gartner，CSI图 13：瑞声科技、歌尔声学”扬声器模组”产品线供货情况资料来源：公司公告，CSI 根据业内调研信息整理、估算,
21、0%,资料来源：Gartner，CSI,亚马逊9%,图 14：2010 年扬声器/受话器市场份额（销量）,图 15：2011 年全球扬声器模组市场份额（销量）,Foster,9%瑞声科技(AAC),9%其他,21%星电,其他,50%,(Hosiden),7%,歌尔声学,3%,富电电子,6%恩智浦(NXP),5%,恩智浦(NXP),7%星电,瑞声科技,60%,楼氏(Knowles),2%,美律(Merry),3%,富佑鸿,5%新嘉联,3%,歌尔声学,2%,(Hosiden),9%,资料来源：中国电子元件协会信息中心、CSI评级说明及免责声明请参考封底,资料来源：CSI 根据业内调研信息估算,6,
22、瑞声科技（02018.HK）投资价值分析报告,图 16：iPhone5 扬声器模组供应商份额(Q412E)歌尔声学,20%,图 17：iPad(含 mini)扬声器模组供应商份额(Q412E),DoverSoundSolutions,30%资料来源：CSI 根据业内调研信息估算图 18：三类扬声器产品应用及单价,瑞声科技,50%,歌尔声学,50%资料来源：CSI 根据业内调研信息估算图 19：扬声器模组占比持续提升扬声器模组100%80%60%40%,其他产品,瑞声科技,50%,20%0%,0%,14%,28%,40%,2009,2010,2011,2012E,资料来源：公司网站、CSI 估算
23、、预测,资料来源：公司公告、CSI 估算、预测,麦克风：借 MEMS 大幅拓展市场份额MEMS 麦克风带来性能大幅提升。苹果 Siri、Android 平台 Froyo 等音频智能软件的迅速普及对于音频的输入端即麦克风提出了更高的要求。音频智能化的前提是输入的声音信号需具备较高信噪比（即射频等噪声干扰较小），而传统的ECM（驻极体）麦克风，抗干扰能力较差，无法适应音频智能化对麦克风的性能需求。近年来采用半导体工艺制程的 MEMS（微型机电系统）麦克风迅速发展，其较高的抗干扰能力、易于与后端电路集成、更小的体积、更适合大规模生产等特点符合音频智能化的需求。主流厂商全面支持，MEMS 麦克风将快速
24、渗透。MEMS 的优越性能已经获得了终端手机厂商的全面支持，一线品牌对其采购力度正在快速加大。据 iSuppli预计，MEMS 麦克风市场规模将由 2010 年的 2.3 亿美元提升至 2015 年的 6.7亿美元，6 年复合增速约为 24%。另外，终端厂商为了实现更优的抗干扰效果，在单台设备上普遍采用了多个 MEMS 麦克风（14 个/台）。目前苹果、三星、HTC 等多家一线厂商的多个机种已经开始采用“双 MEMS”和”3 MEMS”方案，该方案的普及将加速 MEMS 产品渗透。评级说明及免责声明请参考封底,2010,2011E,2012E,2013E,2014E,2015E,200,7,瑞
25、声科技（02018.HK）投资价值分析报告,图 20：苹果 iPhone 手机 Siri 应用资料来源：Apple，iTunes，CSI（排版）图 22：MEMS 麦克风及内部构造,图 21：Android4.0 内置语音输入应用资料来源：Samsung，CSI（排版）表 5：ECM 与 MEMS 麦克风比较,ECM麦克风,MEMS麦克风,标准化程度组装方式抗电磁干扰能力功耗工作温度体积及重量电路集成程度,非标产品人工分选、组装低高85C 以下较厚、且体积较大不可集成,具备一定标准化程度自动化高低100以上轻薄高度集成化,资料来源：CSI 根据业内调研信息整理资料来源：公司公告，CSI 估算、
26、预测,表 6：MEMS 麦克风前四大手机品牌采购量,图 23：MEMS 麦克风销售规模及预测,MEMS 采购量(百万个)苹果三星LG摩托罗拉其他合计,2010127.8132.290.444.0309.3703.7,2011348.8250.888.361.9533.91283.7,增速173%90%-2%41%73%82%,(百万美元)800600400,资料来源：HIS iSuppli(2012.01)，CSI0资料来源：HIS iSuppli(2012.01)，CSI表 7：采用双 MEMS 方案的手机型号举例,HTCTitanVividJetstream,iPhone 5,Applei
27、Phone 4iPhone 4S,SamsungCaptivate GlideDouble TimeFocus S,LGLollipopPradaArena,PantechPocketBreeze IIIEase,SharpFX PlusStylePrime,SurroundTilt 2Touch Pro 2Nexus One,iPadiPad mini,Focus FlashGalaxy S II/IIIGalaxy Note SeriesInfuse 4G,SH705ieSH706ie,资料来源：公司网站数据，CSI 根据业内调研信息整理评级说明及免责声明请参考封底,8,瑞声科技（0201
28、8.HK）投资价值分析报告,图 24：音频降噪过程示意资料来源：Mobiledevdesign，Texas Instrument,图 25：iPhone5 的”3MEMS”方案资料来源：MEMS.me,借 MEMS 大幅拓展麦克风市场。公司较早即已经开始进行 MEMS 麦克风的研发和技术储备，并与上游领导厂商英飞凌（Infineon）建立了合作关系。同时，公司与新加坡等地高校合作开始进入 MEMS 芯片设计领域。MEMS 麦克风于2010 年即实现批量出货，借产品升级的机遇大幅拓展 MEMS 麦克风市场。2010年起公司已经成为全球第二大 MEMS 麦克风供应商（iSuppli 数据），201
29、0、2011年市场占有率分别为 6%、11%，市场份额增长趋势明确，预计 2012 年市场份额将达到 19%。图 26：MEMS 麦克风产业链分为设计、晶圆、芯片、封装四个环节资料来源：Yole Development，CSI评级说明及免责声明请参考封底,9,瑞声科技（02018.HK）投资价值分析报告,图 27：2010 年传统 ECM 麦克风市场份额（销量）,图 28：全球 MEMS 麦克风市场份额及预测100%,其他,24%楼氏(Knowles),1%美律(Merry),4%瑞声科技(AAC),4%,歌尔声学,17%宝星(BSE),18%,90%80%70%60%50%40%30%20%
30、,其他ADI楼氏(Knowles),豪恩,7%共达电声,12%,星电(Hosiden),13%,10%0%,6%2010,11%2011,19%2012E,瑞声科技(AAC),资料来源：中国电子元件协会信息中心，CSI,资料来源：HIS iSuppli(2012.01)，CSI 整理,下一代产品储备：天线&扬声器模组领先行业储备下一代产品：“天线&扬声器”模组。该产品是在手机边框上集成了扬声器模组、微型马达和 LDS（Laser Direct Structuring）天线，进一步提升性能并解决了来自天线的射频信号对扬声器的干扰问题。2010 年开始，公司已着手开始产品的研发储备，国内主要竞争对
31、手尚未开始研发，国际厂商 2011年才开始进行研发。目前 AAC 的产品已经进入客户验证阶段，预计 2012 年实现小批量供货，有望于 2013 年为公司贡献利润。我们预计此款产品的单价在 10美元左右，为目前高端智能手机扬声器模组价格的 67 倍。图 29：“天线&扬声器”模组构造示意图资料来源：Yole Development，CSI客户增长分析：苹果&下一个苹果从摩托罗拉到苹果，始终占据行业一线客户回顾公司的历史可以看到，公司发展的路径即以领先的产品持续切入一线的终端客户，以一款产品（例如扬声器）切入供应链后不断拓展产品线进行多产品供货，以实现持续高速增长。评级说明及免责声明请参考封底,
32、p,10,瑞声科技（02018.HK）投资价值分析报告图 30：瑞声科技收入及重要客户规模供货时间资料来源：公司公告，CSI 根据业内调研信息整理,图 31：2011 年瑞声科技收入结构(按客户)大陆品牌手机,9%,图 32：2011 年全球智能手机市场份额,Amazon,5%Samsung,5%,Apple,30%,LG,4%,其他,13%,Samsung,19%,SonyEricsson,4%HTC,7%,SonyEricsson,4%Motorola,4%,Apple,18%,HTC,10%Motorola,9%,RIM,10%资料来源：公司资料、CSI 整理、估算,Nokia,21%,
33、RIM,11%资料来源：Gartner、CSI,Nokia,17%,苹果：提供庞大增长空间稳定为苹果核心电声器件供应商。公司为苹果 iPhone、iPad 等产品提供扬声器模组、MEMS 麦克风等电声器件。从公司的收入结构看，苹果 2011 年为公司贡献了约 30%的收入和 40%的毛利，为公司第一大客户；苹果 2011 年采购电声器件约 6 亿美元，其中超过 1.9 亿美元来自瑞声科技（占 32%）。预计 2012年、2013 年苹果产品线的复合增速将接近 50%。作为占据苹果扬声器模组 50%份额（iPhone5、iPad mini 产品）、电声器件采购比例 33%的瑞声科技，苹果产品的高
34、速增长将直接驱动公司业绩快速增长。表 8：苹果产品线电声器件采购数量及金额预测(2011),苹果公司,瑞声科技,单价(美元),单机用量,销量(百万台),金额(百万美元),对苹果销售金额(百万美元),占苹果采购比例,扬声器模组,1.3,1,120.9,72.5,60%,智能手机,MEMS麦克风受话器震动马达,0.60.80.7,211,93,111.674.465.1,12.33.90,11%5%0%,合计,372,88.7,24%,扬声器模组,3.5,1,150.5,97.8,65%,平板电脑,MEMS麦克风震动马达,0.60.7,21,40,47.330.1,4.30,9%0%,合计苹果产品
35、线采购金额合计（百万美元）,227.9599.9,102.1190.8,45%32%,资料来源：Gartner，IDC，公司公告，CSI 根据业内调研信息整理、估算评级说明及免责声明请参考封底,11,瑞声科技（02018.HK）投资价值分析报告,图 33：全球智能手机、苹果手机出货量及预测(2009-2014E),图 34：全球平板电脑、苹果 Pad 出货量及预测(2010-2014E),(mn)900,其他品牌,苹果,苹果占比,25%,(mn)160,其他品牌,苹果,苹果占比,90%,800,140,700,20%,120,6005004003002001000,15%10%5%0%,100
36、806040200,60%30%0%,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,2010,2011,2012E,2013E,2014E,资料来源：Gartner，CSI 整理、预测表 9：苹果产品线电声器件采购数量及金额预测(2012、2013 年)2012E,资料来源：Gartner，CSI 整理、预测,2013E,扬声器模组,单价(美元)1.6,单机用量1,销量(百万台),金额(百万美元)217.6,单价(美元)1.8,单机用量1,销量(百万台),金额(百万美元)333,智能手机,MEMS 麦克风受话器,0.70.8,2.41,136,228.48108.8,0.7
37、1,2.81,185,362.6185,震动马达,0.6,1,81.6,0.6,1,111,合计,636.48,991.6,扬声器模组,3.5,1,231,4.2,1,394.8,平板电脑,MEMS 麦克风,0.7,2,66,92.4,0.7,2,94,131.6,震动马达,0.6,1,39.6,0.6,1,56.4,合计苹果产品采购金额合计（百万美元）,999.48,408,1,574.40,661.92,资料来源：Gartner，IDC，公司公告，CSI 根据业内调研信息整理、估算、预测注释：1)扬声器模组：iPhone5 将扬声器模组有 iphone4S 的 3 音路升级为 5 音路，均
38、价也相应从 1.5USD 上升为 1.8USD，单价提升 20%；2)MEMS 麦克风：iPhone5 采用了 3 个数字式 MEMS，相比 iPhone4S 采用的 2 个模拟麦克风，均价由 0.6USD 提升至 0.7USD，而单机采购金额也由1.2USD 提升至 2.1USD，提升了 75%；3)2012、2013 年的预测尚未考虑苹果 TV、及将推出的 iPad mini 等产品线的贡献；也未考虑 2013 年可能采用的“LDS 天线&扬声器模组“贡献。苹果电声器件采购额增速 60%，带来巨大增长空间。苹果智能手机、平板电脑的高速增长和对电声产品升级的需求共同推动了其对电声器件的采购迅
39、速扩大，我们预计仅智能手机、平板电脑两条产品线对电声器件的采购金额将由 2011年的 6 亿美元增长至 2013 年的 15.7 亿美元，2012、2013 年的复合增速将达到60%左右，而瑞声科技还将通过拓展 MEMS 麦克风、受话器、震动马达等产品份额享有更高增长。以 2012 年衡量，预计苹果为公司贡献的收入将达到 26 亿人民币，同比增长超过 70%，考虑苹果产品线的毛利率水平高于其他客户，苹果贡献的收入将直接驱动公司利润增长超过约 30%。评级说明及免责声明请参考封底,2011,2012E,2013E,2014E,2010,2011,2012E,2013E,2014E,12,瑞声科技
40、（02018.HK）投资价值分析报告,图 35：苹果各电声器件采购额分布震动马达,图 36：苹果电声器件采购金额及预测（20112013）(百万美元),13%,2,500,采购金额,增速,80%,70%,2,000,60%,MEMS麦克风30%受话器14%资料来源：公司公告，CSI 估算、预测,扬声器模组43%,1,5001,0005000资料来源：公司公告，CSI 整理,50%40%30%20%10%0%,下一个苹果？三星&大陆品牌的迅速开拓从扬声器到扬声器模组，三星将放量。三星凭借核心电子元器件的领先技术迅速成长，于 2011 年超过苹果而成为全球规模最大的手机厂商。2011 年之前三星主
41、要向公司采购传统低单价产品，公司在三星的电声供应链中占比较小。从2011 年下半年开始，公司开始向三星 Galaxy 系列智能手机供应扬声器模组，从而使得对三星的销售收入获得较快提升。预计公司将逐步扩大扬声器模组、MEMS 麦克风等高 ASP 产品在三星采购中的占比，三星将成为公司下一个重点开拓的客户。多条产品线进入大陆手机品牌。从全球范围看，大陆手机品牌的快速攀升已成为行业增长的主要动力之一。随着大陆品牌由功能手机向智能手机的产品转型，以华为、中兴、小米等厂商为代表的大陆智能手机品牌快速崛起。2011 年，大陆品牌对瑞声科技的收入贡献占比约 9%，随着大陆智能手机对性能的进一步追求，MEMS
42、 麦克风、扬声器模组等产品的导入将为公司带来又一增长来源。,图 37：三星手机出货量及全球市场份额,图 38：三星对公司的收入贡献及预测,(百万部),其他品牌智能手机,三星销量,三星占比,(百万元 RMB)1,400,对三星的销售额,占瑞声科技收入比例,18%,800700600500400300200100,35%30%25%20%15%10%5%0%,1,2001,0008006004002000,16%14%12%10%8%6%4%2%0%,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,资料来源：CSI 根据业内调研信息估算、预测评级说明及免责声明请参考封底,资料来源
43、：CSI 根据业内调研信息估算、预测,2010,2011,2012E,2013E,2014E,13,瑞声科技（02018.HK）投资价值分析报告,表 10：大陆品牌智能手机出货量及预测,图 39：大陆手机品牌对公司的收入贡献及预测,智能手机出货量(mn),2011,2012E,增速,(百万人民币)1,800,对大陆品牌的销售额占瑞声科技收入比例,25%,华为,19,33,74%,中兴,13,25,92%,1,500,20%,20%,联想酷派金立小米其他合计,4821451,292010665188,625%150%400%500%1525%269%,1,200900600300,7%,9%,1
44、2%,16%,15%10%5%,资料来源：Gartner，CSI 预测,0,0%,资料来源：CSI 根据业内调研信息估算、预测风险因素智能终端市场景气下行的风险苹果手机、平板电脑的高速增长为推动公司业绩的主要动力，如果智能终端市场景气下行，苹果等品牌销量不达预期，则将造成公司收入增长的放缓。市场竞争加剧的风险一方面，公司面临歌尔声学、楼氏(含恩智浦声学事业部)等企业在扬声器模组、MEMS 麦克风市场的竞争，如果竞争厂商通过激进的价格竞争抢占市场份额，则可能造成公司毛利率下行的风险。盈利预测、估值及评级盈利预测我们对终端需求（消费电子产品）、电声行业、公司增长做出如下假设：在终端需求方面，我们认
45、为智能手机、平板电脑不断推出的新产品（例如 2012年下半年的 iPhone5、iPad mini 等）将持续触发高端消费电子产品的需求，同时低阶智能手机将继续保持快速渗透，未来两年消费电子市场景气将维持快速上行趋势。在电声器件方面，智能手机、平板电脑对性能的不断追求将推动电声器件的采购向高端产品切换，扬声器模组（目前仅苹果、三星采用）对传统扬声器的替代将加速，而语音智能等应用的需求也将推动 MEMS 麦克风不断放量，我们判断电声产品将出现量价齐升的良好景气。公司为全球电声龙头企业，拥有优质的大客户群，将直接受益行业的景气上行。在客户方面，公司作为苹果的主要供应商将直接受益苹果产品的增长（预计
46、苹果 2012 年电声器件采购额同比增长约 70%）及公司在苹果供应链中的产品线拓展（由扬声器模组拓展至受话器、MEMS 麦克风等其他产品）。同时，三星、大陆品牌智能手机的不断开拓将为公司长期发展提供进一步增长动力。评级说明及免责声明请参考封底,14,瑞声科技（02018.HK）投资价值分析报告基于以上判断，我们认为智能手机对扬声器模组、MEMS 麦克风的渗透率如预期攀升，考虑公司在苹果供应链的产品线拓展及三星等其他客户的放量，预计公司 20122014 年收入与毛利率假设如下：表 11：盈利预测假设,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,收入/百万元 R
47、MB,动圈器件,1,639,1,678,2,483,3,228,4,417,5,872,6,709,扬声器模组受话器传统扬声器多功能器件,1,137893812386,2,0491,201907260,3,0981,635924215,3,4332,125939212,麦克风,155,137,366,459,887,1,282,1,566,ECM 麦克风MEMS 麦克风,217242,239648,2551,027,2301,336,耳机非声学器件收入合计,2921702,256,2221662,203,2332673,349,1192534,060,1403505,794,2104507,8
48、14,3155509,140,YoY/%,动圈器件,2%,48%,30%,37%,33%,14%,扬声器模组受话器传统扬声器多功能器件,80%34%12%-33%,51%36%2%-17%,11%30%2%-1%,麦克风,-11%,167%,25%,93%,45%,22%,ECM 麦克风MEMS 麦克风,10%168%,7%59%,-10%30%,耳机非声学器件收入增速,-24%-3%-2%,5%61%52%,-49%-5%21%,17%38%43%,50%29%35%,50%22%17%,资料来源：公司公告，CSI 估算、预测估值和投资评级公司在香港市场并无直接可比公司，我们选取 A 股的歌
49、尔声学、共达电声，台股的美律(2439.TW)三家电声行业企业，及 H 股同处消费电子供应链的舜宇光学科技作为可比公司。可比公司呈现出很大的估值差异，其中 A 股两家企业均具有较高的估值水平（2012 年动态 PE 为 29X、20X），而 H 股舜宇光学科技仅 12X的动态 PE 明显低于瑞声科技和 A 股企业，仅台股美律 16.0X 的 PE 与公司接近。公司为全球电声行业龙头企业，凭借技术优势获得强劲增长。从历史上看，公司过去两年的动态 PE 处于 1022X 范围，考虑其 2011-2013 年利润复合增速（CAGR）46%，我们给予目标价 33.82 港元，对应 2012 年动态 P
50、E 为 20X（0.43xPEG）。首次给予“增持”评级。表 13：电声及消费电子供应链可比公司估值,简,称,代码,货币,股价,2011,EPS2012E,2013E,2011,PE2012E,2013E,CAGR,美律歌尔声学共达电声舜宇光学科技瑞声科技,2439.TW002441.SZ002655.SZ2382.HK2018.HK,新台币人民币人民币港币港币,38.2536.4515.75.1226.60,20.620.590.271.03,2.391.080.680.441.69,2.711.630.890.532.22,19.158.826.619.026.2,16.033.823.1
