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1、证券研究报告,研,究,向涛,行业,宁Table_MainInfo零售,Table_Industry小复苏，大变革商业零售行业 2013 年年度投资策略,行,推荐,（维持）,2012 年 12 月 10 日,业投资策略报告,重点公司重点公司 2012E重庆百货 1.81广州友谊 1.00银座股份 0.50中百集团 0.30王府井 1.45,2013E2.261.150.590.341.72,评级买入买入买入增持买入,投资要点 经济和变革双重压力，行业遇冷。2012 年零售板块跌幅超过 20%，连续两年跑输上证指数，收入增速大幅放缓致使盈利下降是首要原因。收入增长主要受宏观经济波动及渠道供给增加（
2、网购、商业地产等）影响。我们估算这其中 2012 年网购对收入增速影响在 5-6 个百分点，经济波动及商业地产供给增加等因素对收入增速影响也在 5-6 个百分点。,明年收入有望小幅复苏，毛利率成不确定因素。预计明年行业整体收入,相关报告挑战中寻觅希望-2012 年商业零售行业下半年投资策略2012-7-15吹尽狂沙始到金商业零售 行 业 2012 年 投 资 策 略 2011-12-30区域零售商：在成长中转型2011-10-13Table_Author分析师：021-S0190511030002研究助理：,端有望小幅复苏，增幅在 12-15%区间，同店增幅在 0-5%区间；费用端因部分公司扩
3、张放缓面临的增长压力也相较 2012 年更轻；毛利率端则为影响盈利最大变数，渠道变革对毛利率的影响很可能将从家电渠道蔓延至百货及超市渠道。行业回报率正在经历新一轮低谷期。零售行业遭遇渠道变革，商业地产供给大幅增加、网购兴起，以及快时尚等发展对传统渠道形成挑战。从ROE 回报率角度看，我们认为板块正在经历近 10 年来第二轮低谷期。百货业态将强调精细化管理。我们认为百货行业未来将从强调外延扩张增长转向精耕细作，强调单店盈利能力，专注细分市场将是行业未来发展出路。现阶段继续大力拓展商业地产并继续渠道下沉风险较大，转型自营或买手制难度较大。超市行业将面临洗牌。超市行业脆弱的 ROS 回报率将遭遇渠道
4、分流、竞争加剧、成本上升将考验，我们预计在 2013 年整个超市行业将迎来大面积的整合洗牌，先发生在非上市公司，之后可能蔓延到上市类公司,张凤021-38565543zhangfeng_叶茂021-,家电连锁挑战大于机会。受制于品类相对单一以及标准化，家电连锁渠道在本轮渠道变革中遭遇的挑战最为严峻。鉴于当前国内线上渠道发展格局基本稳定，我们认为目前部分家电连锁公司谋求的线上线下协同面临的挑战大于机会。重点关注个股。1、估值风险释放充分，地段优势明显，无重大资本开支，强调精耕细作的重庆百货、广州友谊、银座股份等；2、超市业态,中有潜在并购价值的中百集团；3、建议在 2013 年还可关注部分大股东
5、持股比例较低，具备一定渠道价值公司的交易性机会，包括大商股份、东百集团、友好集团、南宁百货等。请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明,2,行业投资策略,目,录,1、2012 年行业表现回顾.-4-1.1 板块走低，连续两年跑输大盘.-4-1.2 行业遇冷，收入增长放缓拖累盈利.-5-1.3 内外夹击，影响收入增长因素解构.-6-2、2013 年行业前景研判.-8-2.1 收入增长：不温不火，小幅复苏.-8-2.2 毛利率：影响盈利增长的 X 因素.-11-2.3 费用率：扩张放缓消化产能，压力减轻.-11-3、渠道变革，行业承压.-13-3.1 国内零售行业发展阶段再划分.-
6、13-3.2 传统零售行业回报率正在经历新一轮低谷.-14-4、2013 年行业关键词：精细化与洗牌整合.-16-4.1 百货行业：从野蛮生长到精耕细作.-16-4.2 连锁超市：洗牌.整合.-21-4.3 家电连锁：峭壁边缘.-23-5、2013 年投资策略.-25-5.1 基本观点.-25-5.2 重点公司及投资评级.-25-图表目录图 1：2012 年度（截止 11 月 30 日）零售指数及各业态指数涨跌幅情况.-4-图 2：2012 年度（截止 11 月 30 日）各月零售指数与上证指数表现.-4-图 3：2012 年度（截止 11 月 30 日）主要消费子行业涨跌幅情况.-5-图 4
7、：A 股零售公司近期营收增长比较.-6-图 5：影响零售行业收入增长因素分解.-7-图 6：全国百家重点零售企业销售增速.-8-图 7：全国百家重点零售企业销售增速食品.-8-图 8：全国百家重点零售企业销售增速服装.-8-图 9：全国百家重点零售企业销售增速家电.-9-图 10：全国百家重点零售企业销售增速珠宝.-9-图 11：中国线上零售交易规模以及增速情况.-10-图 12：中国线上零售规模占社零比重情况.-10-图 13：B2C 与 C2C 交易规模占比.-10-图 14：B2C 主要电商份额情况.-10-图 15：2012 年上半年百货及超市业态综合毛利率比较.-11-图 16：零售
8、行业竞争五力模型.-13-图 17：2000 年中期城镇居民收入增长加速.-14-图 18：王府井底部扩张脱颖而出.-14-图 19：90 年代以来部分零售上市公司净资产回报率.-15-图 20：港股三家百货零售公司净资产回报率.-15-图 21：传统零售商的周期：机遇与挑战.-15-图 22：服装、化妆品等商品销售渠道分解（单位：亿元）.-17-图 23：2011 年各级城市购物中心数量.-17-图 24：2011 年各级城市购物中心构成.-17-图 25：40 个主要城市商业营业用房新开工面积增速.-18-请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明,3,行业投资策略,图 26
9、：40 个主要城市商业营业用房施工面积增速.-18-图 27：40 个主要城市商业营业用房竣工面积增速.-18-图 28：主要省份 2011 年商业用房开发投资额增速（%）.-18-图 29：2011 年分区域网购销售增速.-19-图 30：2009-2011 年分区域网购销售占比.-19-图 31：部分百货公司购销占总收入比.-19-图 32：不同行业销售净利率比较.-22-图 33：自主式 B2C 京东与苏宁易购份额.-24-图 34：自主式 B2C 电商份额情况.-24-图 35：主要电商访问量情况对比（2011 年-今）.-24-图 36：主要电商人均访问页面数对比（2011 年-今）
10、.-24-,表 1：A 股零售类公司 2012 年前三季度盈利增速.-5-表 2：A 股零售类公司 2012 年前三季度毛利率统计.-5-表 3：A 股零售类公司 2012 年前三季度销售管理费率统计.-6-表 4：网购 B2C 对零售行业收入增速影响程度估算.-7-表 5：2012 年 1-3 季度零售行业收入盈利增速.-9-表 6：1999 年以来商业用房新开工、施工及竣工面积（单位：万平米，%）.-9-表 7：部分公司 2011-2012 年新开店情况统计一览（单位：万平米）.-12-表 8：2000 年以来国内零售渠道发展阶段.-13-表 9：早期服装、化妆品等销售渠道划分.-16-表
11、 10：近年来服装、化妆品等销售渠道划分.-16-表 11：2009-2011 年服装、化妆品等商品不同销售渠道增速.-16-表 12：40 个城市商业营业用房新开工、施工及竣工面积（万平米，%）.-18-表 13：韩都衣舍近年来收入及员工情况.-20-表 14：H&M 部分门店实时调研客单价.-20-表 15：优衣库部分门店实时调研客单价.-20-表 16：天猫销售额排名前 20 品牌服饰客单价.-20-表 17：金鹰、银泰、百盛客单价（单位：元）.-21-表 18：金鹰、银泰、百盛同店增速.-21-表 19：超市收入降幅对盈利的敏感性影响.-22-表 20：网购中超市相关商品销售额与实体店
12、销售额占比敏感性分析.-22-表 21：1 号店近年来销售额及增速.-22-表 22：1 号店近年来股权转让事件.-22-表 23：零售行业主要业态人工、租金、水电、折旧摊销费用率.-23-表 24：超市业态 11-12 年上半年合计主要经营指标比较.-23-表 25：重点公司盈利预测及投资评级.-26-,请阅读最后一页信息披露和重要声明,敬请参阅最后一页特别声明,4,行业投资策略1、2012 年行业表现回顾1.1 板块走低，连续两年跑输大盘2012 年零售板块表现低迷，截止 11 月 30 日，板块跌幅为 23.86%，连续两年大幅跑输上证指数。分子业态看，百货、超市、家电 IT 及数码的大
13、幅下跌也体现了渠道变革的冲击程度。图 1：2012 年度（截止 11 月 30 日）零售指数及各业态指数涨跌幅情况,0.0,0.0,-5.0-5.0-10.0-9.60,-10.0,-9.97,-15.0,-14.13,-20.0-15.0-25.0-25.20,-20.0,-30.0,-27.31,-25.0,-23.86,-35.0,百货指数,-32.95,超市指数,-30.0,零售指数,上证指数,家电IT及数码指数专业市场指数,珠宝首饰指数,数据来源：wind，兴业证券研究所分月来看，零售指数 1、7、11 月的表现最差，大幅跑输上证；2-3、6、8-9 月相对大盘有小幅相对收益，在报告
14、期（年报及一季报、中报）行业表现相对稳定。图 2：2012 年度（截止 11 月 30 日）各月零售指数与上证指数表现,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月,11月,10.0,8.06,5.93,5.90,5.0,4.24,4.22,4.30,1.890.0,(5.0),-1.05,-5.11-6.82,-1.01-2.93,-5.65-6.19,-5.47,-1.13-2.67,-0.83-2.16,-4.29,(10.0),(15.0),零售指数涨跌幅,-12.70上证指数涨跌幅,-12.67,数据来源：wind，兴业证券研究所从主要消费子行业看来，零售指数的表现最
15、差，其次是纺织服装和农业；家电行业表现最好，2012 年度有 1.34%的收益率。请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明,-,5,行业投资策略图 3：2012 年度（截止 11 月 30 日）主要消费子行业涨跌幅情况5.01.340.0-5.0,-10.0-15.0-20.0,-7.26,-7.97,-25.0,-23.86,-22.73,-21.51,-30.0,零售,食品饮料,纺织服装,家电,农业,餐饮旅游,数据来源：wind，兴业证券研究所1.2 行业遇冷，收入增长放缓拖累盈利股价下跌部分源于板块盈利不达预期，根据兴业零售统计，截止 2012 年前三季度，A 股零售类上
16、市公司前三季度营业利润同比下降 9.8%，归属母公司净利润同比下降 9.4%，且 2、3 季度盈利降幅进一步扩大，较之过去几年高速增长形成强烈反差。表 1：A 股零售类公司 2012 年前三季度盈利增速,主要指标营业利润归属母公司净利润扣非后归属母公司净利润,13Q-9.8-9.3-4.2,同比增速(%)1Q-2.8-1.211.5,2Q-13.9-14.7-10.1,3Q-14.8-14.3-16.6,数据来源：兴业证券研究所从利润表端看，影响零售行业盈利因素主要包括：收入增长、毛利率和费用率变动。前三季度虽然行业毛利率整体有所下滑，但是百货、超市两个子业态毛利率同比是小幅提升的；费用率方面
17、，超市业态和家电零售业态费用率同比增幅较大，百货变动幅度较小。表 2：A 股零售类公司 2012 年前三季度毛利率统计,毛利率,13Q,综合毛利率1Q 2Q,3Q,13Q,同比变动百分点1Q 2Q,3Q,零售行业,17.6,17.6,17.8,17.5,-0.6,-1.1,-0.8,百货超市珠宝家电,20.119.88.818.4,19.619.18.119.1,20.420.48.618.3,20.420.19.617.9,0.40.1-1.9-0.3,1.10.3-0.81.1,0.4-0.1-2.5-0.8,-0.10.2-2.6-0.9,数据来源：兴业证券研究所，家电即苏宁电器请阅读最
18、后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明,6,行业投资策略表 3：A 股零售类公司 2012 年前三季度销售管理费率统计,主要指标,13Q,费用率（%）1Q 2Q,3Q,13Q,同比变动百分点数1Q 2Q,3Q,销售费用率,零售行业百货超市珠宝家电,8.78.614.32.211.8,8.07.713.01.911.0,8.98.815.12.311.7,9.39.315.12.412.7,0.30.20.7-0.12.0,0.40.30.9-2.1,0.4-0.8-0.32.7,0.30.50.4-0.11.1,管理费用率,零售行业百货超市珠宝家电,3.65.22.71.42.4,3
19、.54.82.41.12.9,3.75.32.91.52.0,3.85.62.91.52.3,-0.1-0.30.3,0.20.20.1-0.21.4,-0.10.10.3-0.4-0.3,-0.2-0.20.1-0.3-,数据来源：兴业证券研究所，家电即苏宁电器显然，导致行业盈利大幅下滑的罪魁祸首在收入端，即收入增速同比大幅放缓。前三季度 A 股零售类公司累计营收同比增长 12.9%，较去年同期下降 19.5 个百分点，较去年全年下降 11.3 个百分点。图 4：A 股零售公司近期营收增长比较数据来源：wind，兴业证券研究所1.3 内外夹击，影响收入增长因素解构我们认为现阶段影响零售公司收
20、入增长的因素主要包括两个部分：宏观经济的波动（GDP 下台阶）和渠道变革。如我们去年年度策略报告所言，国内零售行业属于后周期行业，滞后宏观经济增长大约 2-3 个季度。中国经济减速意味着投资、出口、居民收入增速的放缓，也会影响到股市、楼市的表现，进而传导到消费端，降低商务、官务及个人的消费需求。此外，随着国内商业地产和电子商务等的加速发展，新兴渠道对传统渠道的销售分流也成为传统零售商收入增速放缓的另一个重要原因。请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明,7,行业投资策略图 5：影响零售行业收入增长因素分解,商务消费,投资、出口、货币政策,宏观经济,官务消费,影响传统渠道收入因素
21、,个人消费电商、商业地产,收入、财富效应（股市、楼市）,渠道分流,海外购物、代购,性价比、便捷性、综合性,服装专业店等数据来源：wind，兴业证券研究所如何精确量化上述因素对行业 2012 年收入影响是个难题，在此我们仅就网购部分影响做一个粗略的估算。我们假设网购部分中主要是 B2C（主要包括天猫、京东、苏宁易购等）对连锁零售企业销售额有较大的替代性，根据各方披露数据，得到网购对连锁零售行业收入增长影响如下表所示。表 4：网购 B2C 对零售行业收入增速影响程度估算,单位：亿元，%连锁零售企业销售额YOYB2CYOY合计YOYB2C 对传统渠道销售增速影响百分点,2007A17,75418.7
22、4%1838.46%17,77218.76%0.02,2008A20,46715.28%51183.33%20,51815.45%0.17,2009A22,2408.67%205302.24%22,4459.39%0.73,2010A27,38523.14%632207.87%28,01724.82%1.69,2011A34,51126.02%1,795184.14%36,30529.58%3.56,2012E39,34214.00%4,500150.76%43,84220.76%6.76,数据来源：CEIC、艾瑞咨询、兴业证券研究所事实上，B2C 一方面对传统渠道产生替代作用，另一方面也会抢
23、占部分过去属于 C2C 的销售份额。2012 年前三季度网购交易规模整体增长 45%，但是其中 B2C发展更快，销售增速在 150%左右，占网购整体规模比重从去年的 23%提到了今年的 35%以上。综合上述分析我们预计 B2C（网购）部分对传统零售销售增速影响在 5-6 个分点左右。相应，扣除网购分流影响，我们预计其他因为宏观经济下行、商业地产供给增加等因素对零售行业收入增速影响也在 5-6 个百分点。请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明,8,行业投资策略2、2013 年行业前景研判2.1 收入增长：不温不火，小幅复苏根据中华商业信息网统计结果，今年以来百家重点零售企业销售
24、额增速在7%-10%左右，仅 4 月和 6 月冲高到 15%以上。从上市公司看，行业前三季度营收增幅在 12.9%，扣除苏宁后在 14.1%，其中百货业态 8.5%，超市业态 18.5%，若扣除外延增长部分，预计百货和超市的同店增速大体落在-5%-5%区间内。图 6：全国百家重点零售企业销售增速来源：兴业证券研究所,图 7：全国百家重点零售企业销售增速食品数据来源：中华商业信息网，兴业证券研究所,图 8：全国百家重点零售企业销售增速服装数据来源：中华商业信息网，兴业证券研究所,请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明,10月,11月,10月,12月,11月,2010年1-2月,
25、2012年1-2月,10月,12月,4月,6月,5月,9月,4月,6月,5月,4月,6月,8月,3月,7月,8月,3月,7月,9月,8月,9,行业投资策略,图 9：全国百家重点零售企业销售增速家电50.040.030.020.010.0-10.0数据来源：中华商业信息网，兴业证券研究所,图 10：全国百家重点零售企业销售增速珠宝数据来源：中华商业信息网，兴业证券研究所,表 5：2012 年 1-3 季度零售行业收入盈利增速,主要指标,同比增速(%),13Q,1Q,2Q,3Q,零售行业整体营业收入剔除苏宁营业收入百货营业收入超市营业收入,12.914.18.518.5,13.313.86.918
26、.6,13.816.010.619.3,11.712.58.417.7,资料来源：公司公告，兴业证券研究所明年行业收入增长情况会如何，我们选择从以下几个方面来进行研判：1）宏观经济：不温不火，商务公务消费小复苏。在过去一年，基于相关经济、货币政策和政治格局，国内商务、公务消费应该是显著回落的，加之股市、楼市低迷表现，个人中高端消费预计亦有所收缩。我们预计这些情况在 2013 年会有所好转，但是难以体现出高弹性。兴业宏观预计 2012 年国内 GDP 增速在 7.6%，2013年为 7.7%，我们预计对应社会消费品零售总额增速在 14%左右，与今年基本持平。2）商业地产：供给消化仍需时日。200
27、9-2011 年国内商业营业用房新开工面积持续高增长，同时施工面积在 20102011 这两年间以超过 1 亿平的速度增加。虽然 2012 年新年开工面积有显著下滑，前三季度新开 1.69 亿平，同比增长仅 6.3%，施工面积的增速也较前两年下了一个台阶，不过新开和施工的绝对量仍然维持在高位水平。就施工面积来看，截止今年三季度末，商业营业用房施工面积达到 6 亿平，扣除当月竣工的 600 万平，还有 5.4 亿平的体量在建，这部分体量将在未来几年推向市场。就这个数据来看，明年乃至后年物业供给的扩张压力仍然十分明显。表 6：1999 年以来商业用房新开工、施工及竣工面积（单位：万平米，%）,商业
28、营业用房,新开工面积,同比,施工面积,同比,竣工面积,同比,1999-12,2,134.65,6,539.79,1,913.63,2000-122001-122002-122003-122004-122005-12,2,910.973,952.744,822.596,597.697,790.817,702.01,36.3735.7922.0136.8118.08-1.14,7,583.259,175.4711,251.8014,564.3318,293.2320,825.17,15.9621.0022.6329.4425.6013.84,2,299.112,787.313,570.644,54
29、0.834,945.955,289.80,20.1421.2328.1027.178.926.95,请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明,2683.7,91.8%,126.2%,1620,97.5%,4.96%,5.49%5.55%,4.39%,3.15%,4.13%,2.63%2.62%,2.27%,1.90%,2.56%,2.33%,10%,0%,10,行业投资策略,2006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-09,8,315.838,979.879,321.1512,352.1617,460.9820,670.7216
30、,893.73,7.977.993.8032.5241.3618.386.33,23,485.6825,937.6928,895.3534,439.5844,615.7256,278.1859,969.09,12.7810.4411.4019.1929.5526.1417.07,5,900.605,923.405,488.586,515.367,931.409,045.275,314.79,11.550.39-7.3418.7121.7314.0416.80,资料来源：国家统计局，兴业证券研究所3）网购销售：增速不减，B2C 延续强势。前三季度国内网购销售规模达到7808 亿元，同比增长 45
31、.5%，全年突破 1 万亿已是必然，占社会消费品零售总额比重达到 5.23%。与此同时，网购中 B2C 增长更为迅速，2012 年第三季度国内线上零售业 B2C（含 C2C 推出的 B2C 商城）交易额为 1011 亿元，占比 35.6%，环比二季度提升 2.3 个百分点，按照艾瑞咨询预测，2012 年四季度 B2C 的市场份额占比将有望突破 40%。我们预计明年网购销售规模仍有望保持 30%以上增长，而其中 B2C 规模增速仍将达到 100%以上，随着淘宝、京东双寡头格局形成，其对传统渠道分流影响不会显著减弱。,图 11：中国线上零售交易规模以及增速情况,图 12：中国线上零售规模占社零比重
32、情况,3000,2842.2 140%,7.00%,6.17%6.27%,2500200015001000500,97.2%468.1 563.1,684.1,2369.8 22821975.11770.71611.191.5%80.7%80.1%1138.776.1%74.6%73.5%914.7 846 1014.166.5%47.1%40.9%,51.6%,43.9%,120%100%80%60%40%20%,6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%,3.05%2.21%1.92%1.59%,4.65%4.18%4.25%3.70%3.77%2.79%2.97%,5.
33、31%5.20%3.36%4.70%4.63%,0,0%,0.00%,交易规模（亿元）,同比增幅,网购/社零总额,网购/社会消费品零售额:批发和零售业,数据来源：艾瑞咨询，兴业证券研究所图 13：B2C 与 C2C 交易规模占比100%90%80%70%60%,数据来源：艾瑞咨询，兴业证券研究所图 14：B2C 主要电商份额情况100%90%80%70%60%,50%40%30%20%,50%40%40.9%37.0%41.6%59.0%49.0%47.9%50.1%30%20%,54.3%,51.5%57.1%54.60%,10%16.6%18.8%18.4%13.3%15.7%17.9%1
34、8.3%16.6%22.7%20.1%21.80%0%,B2C占比,C2C占比,京东商城,天猫,其他,数据来源：艾瑞咨询，兴业证券研究所,数据来源：艾瑞咨询，兴业证券研究所,请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明,11,行业投资策略,综上所述，明年零售市场较有利的一面是商务、公务市场消费有望小幅度复苏，但是宏观经济整体仍可能处于不温不火的状态。商业地产、网络购物供给压力仍在，对传统渠道的分流态势不会减弱。,我们预计 2013 年行业收入整体增长有望保持在 12-15%区间内，同店增速预,计较今年亦小有恢复，达到 0-5%区间。,2.2 毛利率：影响盈利增长的 X 因素,相比于
35、收入增长，我们对行业未来几年毛利率的走势趋谨慎。,我们认为，近年来的渠道变革本质上既是渠道门槛降低、供给增加的过程，加之大部分零售商经营品类同质化严重，竞争加剧无法避免，这都将损伤传统渠道作为通路的内含价值，并将通过租金水平的回落得以体现（百货体现为联营扣点率，超市体现为收取渠道费及上架费等）。,2012 年前三季度，我们看到家电零售渠道（苏宁电器）综合毛利率同比下降0.3 个百分点到 18.4%，1-3 季度综合毛利率同比变动分别为 1.1、-0.8、-0.9 个百分点，降幅逐季扩大。而同期百货及超市业态毛利率则同比上升，这一态势在 2013年将很难得到延续。,图 15：2012 年上半年百
36、货及超市业态综合毛利率比较,来源：兴业证券研究所,我们认为明年影响行业盈利增长的最大 X 因素将从收入端转至毛利率端，渠道变革和竞争加剧对行业的冲击将迫使传统渠道降低其议价能力，进而降低毛利率水平。,2.3 费用率：扩张放缓消化产能，压力减轻,2012 年宏观经济及行业变革形式严峻，大部分百货类公司在外延扩张上较之2011 年都有所放缓，我们预计在 2013 年这一迹象仍有可能延续，这将减轻这些公司在 2013 年费用端增长的压力。,请阅读最后一页信息披露和重要声明,敬请参阅最后一页特别声明,12,行业投资策略表 7：部分公司 2011-2012 年新开店情况统计一览（单位：万平米）,公司王府
37、井,门店鄂尔多斯店南宁店成都购物中心店,2011A6.005.0010.00,福州店湛江店郑州店,门店,2012E6.304.006.00,同比增长,抚顺店,4.00,合计,21.00,20.30,-3.33%,天虹商场友好集团,东莞虎门店江西赣州店苏州木渎店福建泉州店湖南娄底店合计伊宁店,4.002.503.902.103.3015.804.00,深圳前海店北京新奥店绍兴柯桥店厦门海沧店湖南岳阳店奎屯店,2.003.703.002.801.8513.354.75,-15.51%,美林花园店铜锣湾二期金盛店中环店,5.142.582.102.04,合计,4.00,16.61,315.25%,银
38、座股份,花园店高新区店,0.802.00,临沂凤凰城新泰购物广场,0.360.50,环山店振兴街购物中心寿光金光店泰安新汶店泰安岱宗店临沂罗庄店,0.4010.001.500.504.501.10,合计,20.80,0.86,-95.87%,文峰股份,新海安大世界,5.00,新启东文峰大世界,6.60,宝应文峰大世界,1.50,合计,6.50,6.60,1.54%,友谊股份,虹口购物中心,8.30,徐汇商业广场,2.04,武汉百联奥特莱斯,9.20,合肥百货鄂武商,合计合计武汉国际广场（二期）十堰市人民商场合计,17.5015.0011.0026.00,港汇广场购物中心合肥教职城商业项目,2.
39、045.401.596.99,-88.34%100.00%-100.00%,中百集团,中百随州购物中心,4.00,恩施来凤购物中心,3.70,中百百货黄陂广场,2.70,合计,4.00,6.40,60.00%,重庆百货,开县商都垫江商场李家沱新商场,0.250.481.55,大足商场梁平商场彭州商场,1.601.102.00,璧山新商场重百秀山商场,2.001.20,合计,2.28,7.90,246.49%,步步高,广场长沙店广场岳阳店,10.008.00,百货耒阳二店广场宜春店,4.0010.00,百货张家界店,4.50,合计友阿股份 奥特莱斯,18.008.00,18.50,2.78%-1
40、00.00%,数据来源：公司公告，兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明,13,行业投资策略综上所述，我们认为明年行业整体收入端有望小幅复苏，费用端因部分公司扩张放缓面临的增长压力也相较 2012 年更轻，毛利率端则为影响盈利最大变数，渠道变革对毛利率的影响很可能将从家电渠道蔓延至百货及超市渠道。3、渠道变革，行业承压3.1 国内零售行业发展阶段再划分毫无疑问，中长期来看渠道变革对行业收入增长的影响要更加重要，它决定了未来行业发展趋势，也决定了投资者愿意给予行业的估值中枢水平。通过波特五力模型我们可以很容易解构当前行业面临的挑战，我们在 2012 年中期策略报告
41、中对之已进行过详细讨论。图 16：零售行业竞争五力模型新进入者全国性零售商商业地产商,供应商选择多样化,传统零售商（成本上升，竞争加剧）,消费者选择多样化,替代者电子商务快时尚数据来源：wind，兴业证券研究所我们将 2000 年以后国内零售行业（早期主要是区域零售商）的发展划分为如下几个阶段：表 8：2000 年以来国内零售渠道发展阶段,时间90 年代末-2000年代初,关键词品类细分，渠道革命,特征传统百货公司遭遇更有效率更细分市场的专业专卖店（包括连锁超市、家电专卖）冲击，引发渠道变革；,代表公司苏宁、国美、外资超市,城镇居民收入提升带来的消费升级需求井喷，以服装、化妆品等商品品类为突破
42、口，,2000-2005 年,经营品类突破，低点扩张产能,联营模式为手段，百货公司迎来了一轮发展,王府井、大商股份,机遇，部分公司尝试低成本外延开店，扩张产能请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明,14,行业投资策略随着不同区域居民消费水平提升，跨区域及,2005-2010 年,区域崛起，百花齐放,区域零售商均迎来良好的成长期间，但这其中也开始孕育新的风险：经营品类同质化、,鄂武商、合肥百货、友阿股份,供应链管理能力退化、供给无序增加,2010 年至今,供给过剩，同质化经营,商业地产、电商、快销时尚公司等带来供给大幅增加，百货门店同质化经营严重，竞争日趋激烈，行业面临新一轮的
43、转型。,万达、京东、优衣库,资料来源：兴业证券研究所3.2 传统零售行业回报率正在经历新一轮低谷第一个低谷期：2000-2005行业上一个低谷期在 2000-2005 年左右，期间部分公司抓住居民收入增速提升带来的消费升级机遇，以服装、化妆品为突破口，联营模式为手段进行转型，并在此期间扩张产能（外延开店）取得成功，代表公司是王府井、大商股份。图 17：2000 年中期城镇居民收入增长加速数据来源：wind，兴业证券研究所图 18：王府井底部扩张脱颖而出来源：兴业证券研究所我们统计了王府井、鄂武商、合肥百货、新华百货 1994 年以来的 ROE 回报率情况，可以清晰的看到 2000 年以来行业内
44、代表性公司 ROE 的波动趋势。请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明,-5.00,-,15,行业投资策略,图 19：90 年代以来部分零售上市公司净资产回报率35.0030.0025.0020.0015.0010.005.00-1994A 1995A 1996A 1997A 1998A 1999A 2000A 2001A 2002A 2003A 2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A-10.00,图 20：港股三家百货零售公司净资产回报率60.0050.0040.0030.0020.0010.00,-15.00,合肥百
45、货,鄂武商A,王府井,新华百货,2003A,2004A,2005A,2006A,2007A,2008A,2009A,2010A,2011A,百盛,金鹰,银泰,数据来源：公司公告，兴业证券研究所,数据来源：公司公告，wind，兴业证券研究所,第二个低谷期：2012-？如上图所示，我们注意到，2010 年前后，这些公司 ROE 在经历前一轮回升后均处于停滞状态，王府井的 ROE 水平近年来则逐年回落，另一方面，我们也看到港股三家在内地发展业务的代表性百货公司百盛、金鹰和银泰，近年来其 ROE回报率也有所放缓或停滞。结合前述分析，我们认为目前整个零售行业正在经历 2005 年以来高速成长后又一次的挑
46、战，这主要是近年来供给增加带来的产能过剩及同质化经营的结果。传统行业回报率正处于近 10 年来的第二个下行区间，这是必须认清的现实。图 21：传统零售商的周期：机遇与挑战来源：兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明,16,行业投资策略4、2013 年行业关键词：精细化与洗牌整合面对行业低谷，主要零售子业态将如何进行应对和调整，在此我们重点就百货、超市、家电零售渠道三个子业态进行探讨。4.1 百货行业：从野蛮生长到精耕细作1、百货主要销售商品渠道演变百货行业销售以服装、化妆品、黄金珠宝为主，我们以渠道和消费对象为要素对其市场进行细分，可以看到近年来此类商品销售渠道
47、的演变。表 9：早期服装、化妆品等销售渠道划分,定位高端中高端大众中端低端,百货超市,渠道,消费对象政府、企业、个人政府、企业、个人个人个人,来源：兴业证券研究所表 10：近年来服装、化妆品等销售渠道划分,定位高端中高端大众中端低端,渠道百货境外购物海淘、海代百货海淘、海代百货网购、快时尚超市网购,消费对象政府、企业、个人个人个人政府、企业、个人个人个人个人个人个人,直接影响因素宏观经济价格宏观经济价格价格、时尚价格价格,间接影响因素投资、货币政策等税收、租金投资、货币政策等租金租金、供应链,来源：兴业证券研究所2010-2011 年，百货店销售增速维持在 20%以上，但是这要低于对应商品整体
48、 40%以上的增速，其他新兴渠道如网购、境外购物、海外代购、快时尚等表现出更强的成长性，对原本应属于百货店的蛋糕进行了细分。表 11：2009-2011 年服装、化妆品等商品不同销售渠道增速,年度2009A2010A2011A,百货店4%22%21%,网购151%116%94%,境外购物7%41%41%,海淘、海代150%140%117%,快时尚300%150%100%,合计18%43%46%,来源：CEIC、艾瑞咨询、贝恩咨询等，兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明,17,行业投资策略图 22：服装、化妆品等商品销售渠道分解（单位：亿元）来源：CEIC、艾瑞
49、咨询、贝恩咨询等，兴业证券研究所面对市场蛋糕被细分，竞争加剧的局面，百货行业出路在哪里？目前市场提出的主要思路包括：转型购物中心、渠道下沉、提升自营占比（买手制）。2、转型商业地产及渠道下沉风险加大我们认为转型购物中心或渠道下沉在难度和风险都在增加，主要是因为从全国来看无论是商业地产开发进度还是线上购物的发展速度，都体现出较强的非线性特征和加速特征，这也意味着留给传统零售商外延拓展的空间是在收窄的。根据中国购物中心产业资讯提供统计数据，截至 2011 年底，国内开业购物中心 2795 家（其中一线城市 821 家，二线 752 家，三线 544 家，其他 678 家），三线以下城市购物中心占整
50、体国内开发购物中心的 43.72%。,图 23：2011 年各级城市购物中心数量数据来源：中国购物中心产业资讯，兴业证券研究所,图 24：2011 年各级城市购物中心构成数据来源：中国购物中心产业资讯，兴业证券研究所,下表可以看到，全国 40 个城市商业营业用房新开工、施工及竣工面积增速近3 年都保持在 20%以上，尽管今年增速有所放缓，但是仍在一个较高增速。从不同城市情况看，很多二线城市增速维持在高位。请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明,福州,南宁,长春,武汉,呼和浩特,石家庄,天津,宁波,哈尔滨,海口,重庆,南京,合肥,杭州,青岛,无锡,全国,银川,北京,厦门,长沙,
