精锻科技(300258)：中等容量高壁垒仍处于快速成长期1128.ppt

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1、Table_StockInfo,一年该股与沪深 300,1.0,0.9,0.6,证券研究报告动态报告,公司研究,Page,1,汽车汽配,精锻科技(300258),谨慎推荐,汽车零配件,合理估值：,17,元,昨收盘：,14.32,元,（维持评级）,2012 年 11 月 28 日,Table_BaseInfo 走势比较,公司分析,精锻科技,沪深300,中等容量高壁垒，仍处于快速成长期0.80.7,D-11 F-12 A-12 J-12 A-12 O-12股票数据,汽车精锻齿轮市场容量中等、进入壁垒较高汽车精锻齿轮市场容量中等，结合齿齿轮市场扩容较快：精锻锥齿轮主要配套乘用车差速器，精锻结合齿齿轮

2、主要配套部分高端 MT、绝大部分 AMT、DCT变速器，预计 2012 年国内市场容量分别约为 8 亿元、7 亿元。锥齿轮在乘用车市场渗透率较高，未来预计主要随乘用车产量增长拉动；结合齿齿轮受 DCT,总股本/流通(百万股)总市值/流通(百万元)上证综指/深圳成指12 个月最高/最低(元)相关研究报告：,150/582,148/8322,017/8,01617.44/11.41,变速器市占率提高、MT 高端化驱动有望快速增长。预计 2015 年锥齿轮、结合齿齿轮市场容量将分别增长至约 11 亿元、15 亿元。行业进入壁垒较高：精密制造业技术、资金门槛高；作为核心零部件进入下游整车厂配套体系难度

3、大；细分市场容量有限，新进入着难以产生规模效应。公司仍处于快速成长期，产能释放压力有限公司仍处于快速成长期：相对海外成熟市场同行企业，公司产销规模仍较小，细分市场容量虽不是很大但目前远未给公司增长带来瓶颈。精锻结合齿齿轮市场需求有望爆发式增长，公司已取得先发优势，产能瓶颈解决后有望快速增长。,证券分析师：左涛电话：021-60933164E-MAIL：证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120011,精锻锥齿轮业务已取得国内领先地位，进口替代、海外市场拓展仍有空间。短期产能释放压力有限：2013 年公司募投项目新增约 1000 万件产能，转固后带来一定折旧压力、占用资金增加财务费用。

4、但基于目前公司老厂区产能偏紧，新增产能有助解决产能瓶颈；结合齿新增 400 万件产能有助于该业务取得大众等客户订单，总体上，2013 年预计新增设备将逐步转固带来压力有限。风险提示,乘用车行业需求增长低于预期、结合齿齿轮业务拓展风险、产能利用率下降。给予“谨慎推荐”评级预计公司 12/13/14 年 EPS 分别为 0.77、0.96、1.22 元，对应 P/E 19x、15x、12x。公司细分市场在优势突出，盈利能力居于零部件行业前列。所处细分市场进入壁垒较高，市场容量有限但目前远未给公司造成增长瓶颈。结合齿齿轮业务已取得先发优势，产能瓶颈解决后有望快速增长，我们对公司未来三年的成长性比较乐

5、观，目前估值水平相对不低，给予公司“谨慎推荐”评级。盈利预测和财务指标,2010,2011,2012E,2013E,2014E,营 业收入(百万元)(+/-%)净 利润(百 万元),30941.6%73,38324.1%86,46020.0%116,59930.3%144,74223.8%182,独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。,(+/-%)摊 薄每股 受益(元)EBIT Marg in净 资产受 益率(ROE)市 盈率(PE)EV/EBITDA市 净率(PB),5

6、2.0%0.4832.0%30.3%27.620.99.0,18.5%0.5730.3%9.6%24.9616.42.40,34.3%0.7728.8%11.7%18.814.02.2,24.5%0.9628.1%13.1%15.111.02.0,26.9%1.2229.1%14.6%11.99.01.7,请务必阅读正文之后的免责条款部分,资 料来源：Wind、国 信证券 经济研 究所 预测,注：摊 薄每股 受益 按最新 总股本 计算全球视野 本土智慧,2,32,5,Page,2,汽车精锻齿轮市场容量中等、进入壁垒较高公司立足汽车精锻齿轮这一增长较快的细分市场精锻科技主要生产汽车精锻齿轮，产品

7、主要包括汽车差速器半轴、行星齿轮、变速器结合齿齿轮。半轴、行星齿轮主要配套乘用车、高端轻型商用车；而结合齿齿轮主要配套配臵 DCT、AMT、高端 MT 变速器的乘用车、高端轻型商用车。产品是制造业企业的核心，对于汽车零部件企业，产品属性在很大程度上决定了产业链中地位、议价能力、市场空间、盈利能力。公司所处细分市场目前容量中等、但增长潜力较大，技术、资金、认证等进入壁垒较高，竞争格局较稳定，基于上述原因以及公司在研发、管理、质量控制等方面的努力，公司盈利能力处于行业高端。表 1：精锻科技主要产品概况,主 要产品精 锻半轴 齿轮精 锻行星 齿轮精 锻结合 齿齿轮,主 要用途配 套汽车 差速器 总成

8、配 套汽车 差速器 总成配 套汽车 变速器 总成,主 要配套 车型乘 用车、轻型商 用车乘 用车、轻型商 用车配 臵 DCT、AMT、高 端 MT 的 乘 用车、轻 型商用 车,单 车平均 配套 数量（件）24,单 车平均 配套 价值量（元）2040150,资 料来源：公司 招股说 明书，国信证 券经济 研究所 整理图 1：精锻科技主要产品配套车型示意图汽车齿轮,重型商用车,乘用车、轻型商用车,配备AT,配备CVT,配备低端MT,配备高端MT,配备AMT,配备DCT,配臵精锻结合齿齿轮配臵精锻半轴、行星齿轮资 料来源：公开 资料，公司招 股说明 书，国 信证券 经济研 究所整 理精锻锥齿轮市场

9、目前市场容量中等，未来将稳步增长精锻锥齿轮主要应用于乘用车差速器：锥齿轮包括半轴齿轮、行星齿轮两类，精锻锥齿轮主要用于配套乘用车和轻型商用车的差速器，出于对成本、精度、噪音、舒适性等综合考虑，目前国内约 90%的乘用车差速器锥齿轮均采用精锻齿轮，而轻型商用车差速器配套精锻齿轮的比例明显低于乘用车，未来随着国内城市物流等专业细分市场发展，预计轻型商用车差速器配臵精锻齿轮的比例会逐步提高。目前市场容量中等，未来随乘用车产量增长而扩大：一般每辆乘用车需要两个半轴齿轮、两个行星齿轮，四轮驱动乘用车（占比较小）需要四个半轴齿轮、四个行星齿轮，轻型商用车每车需要四个行星齿轮、两个半轴齿轮。根据上述配比关系

10、和对相关车型产量预测，目前国内精锻锥齿轮市场容量为 6000 万件、8 亿元左右，属于汽车零部件行业中一个中等容量的细分市场。目前精锻锥齿轮在乘用车差速器的配套比例较高，轻型商用车销量相对不大，因此未来该细分市场的增长主要受乘用车产量增长驱动，预计到 2015 年，该细分市场的容量将增至 1013 亿元。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,表 2：精锻锥齿轮市场容量测算（2011-2015E）,Page,3,2011,2012E,未 来三年 产 量 CAGR 假 设悲观 中性,乐观,悲观,2015E中性,乐观,乘 用车产 量（万 辆）,1448.5,1554.3,7.0%,

11、11.0%,15.0%,1904.1,2125.7,2363.9,其 中配套 精锻锥 齿轮比 例配 套车型 产量（万辆）单 车平均 半轴齿 轮数量（件）单 车平均 行星齿 轮数量（件）精 锻半轴 齿轮需 求量（万件）精 锻行星 齿轮需 求量（万件）半 轴齿轮 单价（元）行 星齿轮 单价（元）精 锻半轴 齿轮市 场容量（亿元）精 锻行星 齿轮市 场容量（亿元）乘 用车精 锻锥 齿轮市 场容量 合计（亿元）,90%1303.7222607.42607.416104.172.616.78,91%1414.4222828.82828.816104.532.837.35,93%1770.8223541.

12、53541.515.89.55.603.368.96,93%1976.9223953.83953.816106.333.9510.28,93%2198.4224396.84396.816.210.57.124.6211.74,微 卡产量（万辆）轻 卡产量（万辆）中 卡产量（万辆）,49.0184.429.4,53.3178.827.2,5.0%8.0%3.0%,8.0%10.0%5.0%,11.0%12.0%7.0%,61.7225.329.8,67.2238.031.5,72.9251.233.4,轻 型商用 车产量 合计（万辆）其 中配套 精锻锥 齿轮比 例配 套车型 产量（万辆）单 车平

13、均 半轴齿 轮数量（件）单 车平均 行星齿 轮数量（件）精 锻半轴 齿轮需 求量（万件）精 锻行星 齿轮需 求量（万件）半 轴齿轮 单价（元）行 星齿轮 单价（元）精 锻半轴 齿轮市 场容量（亿元）精 锻行星 齿轮市 场容量（亿元）商 用车精 锻锥 齿轮市 场容量 合计（亿元）精 锻差速 器锥 齿轮合 计市场 容量（亿元）,262.822%57.824115.6231.316100.190.230.427.20,259.425%64.924129.7259.416100.210.260.477.82,316.828%88.724177.4354.815.89.50.280.340.629.58

14、,336.730%101.024202.0404.116100.320.400.7311.01,357.632%114.424228.8457.716.210.50.370.480.8512.59,资 料来源：CAAM，公 司招股 书，国 信证券 经济研 究所预 测精锻结合齿齿轮市场有望快速扩容精锻结合齿齿轮主要应用于 DCT、AMT 及高端 MT 变速器：目前汽车用变速器按操纵方式可分为手动变速器、自动变速器两大类。自动变速器按照结构不同，大致分为四种：AT（液力自动变速器）、AMT（机械式自动变速器）、CVT（无级自动变速器）、DCT（双离合自动变速器）。其中手动变速器、AMT、DCT 都

15、需要用到结合齿齿轮（齿环），基于成本、噪音、可靠性、重量等指标要求不同，高端 MT（手动变速器）、大部分 AMT、几乎全部 DCT 都需要配臵精锻结合齿齿轮，单车单台变速器平均大约需要 5 个结合齿齿轮（齿环）。DCT 占比有望提高，MT 变速器持续高端化：目前国内乘用车自动变速器、DCT变速器市场份额分别为 40%、6%左右。根据 HIS 预测，2015 年国内自动变速器整体份额将增长至 47%。我们认为自动变速器新增市场大多都将由 DCT 占据，DCT 变速器在节能、传动效率、驾驶乐趣方面取得了均衡，2008 年由大众集团导入中国以来增速非常快，目前合资品牌中的一汽大众、上海大众、长安福特

16、，自主品牌中的比亚迪、江淮汽车、长城汽车、上汽乘用车等均有匹配 DCT 的车型规划，自产或外购 DCT 变速器。手动变速器份额预计将保持下降趋势，但是其中高精度、高档位数（6MT）手动变速器占比将会提高，主要原因是随着乘用车市场发展，手动变速器的优势逐步由便宜耐用向富于驾驶乐趣转变，自主品牌车型也将逐步配套6MT 变速器（如比亚迪速锐），运动型车配臵手动变速器提高驾驶乐趣，高端豪华,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,车型借手动档拉低入门车型价格（如奥迪 A4L、A6L 等）。,Page,4,图 2：国内乘用车变速器市场结构（2005-2015E）,图 3：国内乘用车 DCT

17、 车型产量及份额（2008-2012.10）,100%,自动变速器,手动变速器,90,万,产量(左）,市场占有率（右）,7.0%,90%,80,6.0%,80%70%,65%,62%,63%,59%,55%,53%,7060,5.0%,60%,50,4.0%,50%40%30%20%10%,35%,38%,37%,41%,45%,47%,40302010,3.0%2.0%1.0%,0%,2005,2007,2009,2011,2013,2015,0,2008,2009,2010,2011,Jan-Oct 12,0.0%,数 据来源：HIS Global Insight、国信证 券经济 研究所

18、整理表 3：汽车变速器分类及特点,数 据来源：CAAM、国信 证券经 济研究 所整理,名称MT（手 动 变速 器）AT（液 力 自动变 速器）AMT(机 械 式自 动变速 器）CVT（无 级自动 变速器）,特点通 过齿轮 的啮合 来传动 发动机的 动力，必 须用手 拨动变 速杆才能 改变变 速器内 的齿轮 啮合位臵，改 变传动 比，从而达 到变速的 目的。通 常使用 液力耦 合器或 液力变矩 器，再加 上一套 行星齿 轮机构来 传递动 力。能根 据油门 踏板程度 和车速 变化，自动地 进行变速、变矩。在 MT 基 础 上 改造，改变 手动换档 操纵部 分，通过 加装电 液驱动的 自动换 档操纵

19、 系统实 现换档自 动化。采 用传动 带和工 作直径 可变的主、从动 轮相配 合来传 递动力，可 以实现 传动比 的连续 改变。,优点传 动效率 高，结 构简单，制造、维 修、保 养成本 低，有 驾驶乐趣，燃油 经济性 好（需 要驾驶技 巧）；操 作简单、使用 方便、舒适性好，发展 历史悠 久，是 目前自动 变速器 主流。结 构简单、生产、维护成 本低，使 用便利 性好 于 AT结 构简单、体积 小、工 作速比范 围宽，容易使 发动机 在经济工 况下工 作。,缺点操 作相对 复杂，需要驾 驶者学 习、熟 悉，城 市拥堵 路况频 换换档 易疲劳。结 构复杂、制造、维修 成本相 对较高，中 低端

20、AT 传 动 效率 低，燃 油经济 性较差，高端 AT（6AT 以 上）价格 昂贵。换 档间隔 长、顿 挫感强、换档 时动力 中断，燃油经 济性一 般。由 于传动 带强度 限制，传统CVT 变 速 器传 动效率 较低，难 以承受 较大扭 矩输入。,备注技 术、工 艺成熟，难度 较小，内资厂商 具备生 产经验，已 实现大 规模量 产。自 主研发 技术壁 垒很高，行业 集中度高、普遍 存在技 术封锁，吉利 等部分内 资企业 通过并 购掌握 该技术。难 度略高 于传 统 MT，技 术壁垒 相对不高，但由 于产品 特性限 制，难 成为主流 产品。技 术、工 艺难度 较高，大部分 仍依赖进 口或外 资企

21、业，奇瑞 自主研 发取得一 定突破。,主 要由两 组离合 器片集 合而成,DCT（双 离合自 动变速 器）,的 双离合 器装臵，一个由 实心轴及 其外套 筒组合 而成的 双传动轴 机构，以 及控制 单数和 双数档位 的两组 齿轮构 成。在整个，转而 采用两 套离合 器，通过 两套离合 器的相 互交替 工作，来 到达无,换 档间隙 短、动 力传输 连续、结 构相对 简单、传 动效率 较高、燃 油经济 性较好。,结 构较复 杂、制 造工艺 要求较 高、成 本优势 一般、量产应 用时间 相对较 短、低 速拥堵 路况可 靠性仍 待改进。,技 术壁垒 较高，但主要 技术掌 握者博格 华纳、Luk 等均

22、是相对 独立的 零部件 供应商 其不生 产变速 器总成，技术开 放性好 于 AT、CVT，合 作开 发和量产 空间相 对较大，近年 增长迅 速。,间 隙换挡 的效果。资 料来源：公开 资料，国信证 券经济 研究所 整理表 4：精锻结合齿齿轮市场容量测算（20112015E）,2011,2012E,悲观,未 来三年 产 量 CAGR 假 设中性 乐观,悲观,2015E中性,乐观,乘 用车产 量（万 辆）,1448.5,1554.3,7.0%,11.0%,15.0%,1904.1,2125.7,2363.9,DCT（双离 合）变 速器配 套比例高 端 MT（手 动档）变速器 配套比 例配 套车型

23、产量（万辆）单 车平均 配套辆（件）精 锻结合 齿齿 轮需求 量（万 件）精 锻结合 齿齿轮 单价（元）精 锻结合 齿齿 轮市场 容量（亿元）,3.7%25.0%415.752078.6285.82,6.5%27.0%520.752603.4287.29,13.5%34.0%904.454522.12812.66,14.0%35.0%1041.655207.92915.10,14.5%36.0%1193.755968.73017.91,资 料来源：CAAM，国 信证券 经济研 究所预 测注：高 端 MT 变 速 器配套 比例=配套高 端 MT 的 车 型产 量/乘 用车总 产量，DCT 变 速

24、器配 套比例=配 套 DCT 变 速器 的车型 产量/乘用 车总产 量。注 2：结合齿 齿轮需 求量预 测包括 结合齿 齿环。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,5,精锻结合齿齿轮市场有望保持较快增长：根据我们测算，国内 2011 年精锻结合齿齿轮（含齿环）市场需求量约为 2079 万件，市场容量约 5.8 亿元，2012 年将分别增长为 2600 万件、7.3 亿元，而到 2015 年市场容量有望增长至 1318 亿元，较 2012 年水平翻一番。主要的增长动力来自于：DCT 在乘用车配套比例扩大、MT 变速器的持续高端化。汽车精锻齿轮行业进入壁垒较高行业技术、

25、资金壁垒较高：精锻齿轮行业属于精密高端制造业，精锻齿轮生产过程中模具、设备、工艺、质量控制方面要求均较高。模具的精度、强度、寿命、开发及制造效率对精锻齿轮产品的质量、成本有重要影响，由于模具设计技术要求较高、模具加工设备大多需要进口、价格较高，大多数企业没有设计、生产高精度模具的能力，模具外购除了产能、技术受制于人外，成本也相对较高，产品难以形成竞争力。此外，精锻齿轮行业也是资金密集型行业，产能建设周期长、核心设备价格较高，如公司募集资金项目所需的 2500T 热模锻压力机自动线，单台主要设备售价就超过 5000 万元，定制该类大型设备周期 1518 个月，加上安装调试时间，总共需要两年左右，

26、如产销规模尚未达到一定程度，配臵上述高端设备不经济，因而也很难获得合资、外资主机厂精锻齿轮订单。下游整车厂配套体系进入壁垒：零部件企业要进入整车厂供应商体系，首先必须通过 ISO/TS16949 质量管理体系第三方认证，此外还需要通过目标整车厂的供应商第二方审核，不同整车厂审核标准、时间优势不同，但从启动询价到批量生产认可周期平均需要两到三年。由于精锻齿轮主要配套变速器、差速器总成，属于动力总成核心零部件，产品质量直接影响整车安全性，要求就更为严格，因此认证难度较一般零部件更高，周期更长。细分市场容量有限对新进入着形成壁垒：根据我们前面的分析预测，汽车精锻锥齿轮、结合齿齿轮（齿环）目前市场容量

27、约为 15 亿元左右，2015 年有望增长至 2530 亿元，从零部件行业来说，不属于一个容量特别大的细分市场，另外由于该行业对设备、工艺、资金投入需求较大，认证周期长，经营杠杆较大，在目前精锻科技等企业已取得先发优势和较高市场份额的情况下，新进入着短期难以形成规模效应，在价格、质量上难以与目前优势企业竞争，对其形成进入壁垒。行业集中度较高，竞争格局稳定：基于上述原因，目前国内汽车精锻齿轮市场集中度较高，年销售额达到 5000 万元以上的企业不到十家，精锻科技、江苏飞船股份、青岛三星精锻等企业占据该市场绝大部分份额，其中精锻科技在产销规模、市场占有率、客户结构方面已经取得明显优势。公司仍处于快

28、速成长期，短期产能释放有一定压力公司目前远未达到增长瓶颈规模汽车精锻锥齿轮、结合齿齿轮细分市场市场容量属于汽车零部件市场一个容量中等的细分市场，但市场容量因素还远未给公司增长带来瓶颈，主要基于：相对国际同行业企业，公司规模仍偏小：受下游汽车行业发展、工艺装备等因素限制，国内汽车精锻齿轮行业真正进入规模化发展至今不过二十年，虽 2000 年以来整体保持高速发展，但目前行业内公司规模与国外同行相比还比较小，仍有较大发展空间。日本 O-OKA、德国 SONA BLW 从事业务与精锻科技类似，都经历了超过半个世纪的发展，处于成熟的汽车市场，目前销售收入规模折合人民币分别为10、20 亿元左右，分别相当

29、于精锻科技目前销售收入的 3 倍、5 倍左右。中国汽车市场已成为全球产销量第一的细分市场，并且仍有增长空间，国内市场扩容、升,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,）,，,Page,6,级，国际零部件产业转移带动需求上涨，从这个角度，我们认为目前公司收入规模还有增长空间。表 5：精锻科技与国外主要竞争对手对比,公 司名称日 本大岗 技研株式 会社（O-OKA）德 国 SONA BLW,主 要产品成 立于 1937 年，1960 年 进入汽 车零部 件行业，目 前主要 生产汽 车差速 器用锥 齿轮、变 速 器结合 齿齿轮、齿环、倒档 齿轮、太阳 齿轮和 行星齿 轮、花键 轴、发

30、动机链 齿轮等。成 立于 1925 年，原 属蒂森 克虏伯 集团，2008年 被印度 SONA 集团 收购。目前主 要生产 汽车 差速器 用锥齿 轮、变 速 器结合 齿齿轮、齿环、高 速 镦锻件、重型 卡车零 部件、轨 闸等。,主 要客户欧 宝、萨博、菲亚 特、大众、标致 雪 铁龙、雷诺 日产、麦格 纳、丰 田、铃木、五十 铃、加 特可、大发、伊顿等。大 众、戴 姆勒、雷诺、DB、斯 堪尼亚）、ZF、MAN（曼恩）、卡特彼 勒、Unama等,收 入规模20072 010 年 销 售 收入分 别为 116、100、74、117 亿 日 元，按目前 汇率，分 别折合 人民 币 8.9、7.7、5.

31、7、9.0 亿元。2008 年 营业 额为 2.86 亿欧元，2009年 受金融 危机影 响营业 额为 1.75 亿欧元，按目 前汇率，分别折 合人民 币 23.1、14.1 亿 元。,GKN（上海、美国、东 安发动 机、上汽 变,精 锻科技,汽 车差速 器用锥 齿轮、变速器 结合齿 齿轮和 齿环精 锻件,速 器、柳州五 菱、山东上 汽变速 器、大众（大连）、一汽大 众、德国 大众、格特拉 克（江西）、唐山爱 信、重庆 青山、奇瑞汽 车、比亚 迪、麦 格纳、约翰迪 尔、天 津一汽、长,20082 011 年 营 业收入 分别为 人民币1.64、2.18、3.09、3.83 亿 元。,城 汽车、

32、庆铃汽 车、AAM、DANA 等。资 料来源：公司 公告、O-OKA 官 网、国信 证券 经济研 究所整 理锥齿轮业务进口替代、出口仍有增长空间精锻锥齿轮进口替代、出口仍有空间：目前公司精锻锥齿轮产销量占目标车型差速器锥齿轮整体需求量的 30%左右，如仅考虑精锻锥齿轮市场（详见上文表 2），市场占有率在 40%左右。随着整车销量增长，国内精锻锥齿轮市场仍在不断增长，另外海外市场空间仍较大。公司相比国内同行有明显的技术、规模优势，相比国外同行拥有成本、区位优势，近年公司已经陆续进入大众、通用全球采购体系，并实现了对一汽大众、上海大众部分锥齿轮产品的进口替代，我们认为未来公司在国内市场进口替代、海

33、外市场拓展方面仍有较大空间。,图 4：公司营业收入及增速（2005-2015E）,图 5：公司营业收入与国外竞争对手对比,80000700006000050000400003000020000100000,销售收入（左）,45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,2520151050,数 据来源：公司公 告、O-OKA 官 网，国信 证券经 济研究 所整理,数 据来源：公司 公告、国信证 券经济 研究所 预测,注：O-OKA 销 售收入 为 2010 年，德 国 SONA-BLW 收 入为金 融危机 以前,的 2008 年，精 锻科技 收入 为 2011 年，海外公 司收入 均

34、按照 最新汇 率折算。精锻结合齿齿轮业务增长弹性较大精锻结合齿齿轮市场占有率还较低：目前公司精锻结合齿齿轮产销量占乘用车变速器结合齿齿轮需求量的 2%左右，如仅考虑精锻结合齿齿轮市场（详见上文表 4）市场占有率在 5%左右，占有率水平仍很低，产能也相对有限，未来提升空间较大。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,大众,大众,目。,，,设,吉利,表 6：国内目前主要在建、投产双离合变速器项目,Page,7,主 机厂,国 内工厂大 众大连 变速器 工厂,产 能及投 放进 度一 期产 能 30 万台，2010 年 1 月 投 产；二期 产能 30 万 台，预 计 2012 年 投产

35、；三期30 万 台 左右，远期产 能规 划 90 万台。,备注大 众集团 全资子 公司，投资 1.7 亿欧 元，目 前主要 生产 DQ200 变 速器，广 泛应用 于一汽 大众、上海大 众配 臵 1.4T、1.8T 发动 机的车 型，精 锻科技 是其差 速器锥 齿轮独 家供应 商、结 合吃齿 轮两家 供应商 之一。,2012 年 8 月 开 工，生 产 DQ380、DQ500，,一 期预 计 2014 年年 底投 产 DQ380，产能,大 众集团 在华第 二家全 资双离 合变速 器工厂，总投 资 9.27 亿欧 元，其 中,大 众天津 变速器 工厂,45 万 台，二期、三 期投 产 DQ500

36、 变 速器，产能 45 万台 并扩大 DQ380 产能 45 万台，预 计 2016 年 产能突 破百万 台，全部达 产后产 能 135 万 台。,一 期投资 约 18.4 亿元 人民币，DQ380 主 要匹配 奥迪 Q3、高尔 夫 GTI 等车 型，DQ500 主 要匹配 大众途 观等车 型。精 锻科技 正积极 洽谈争 取该项,长 安福特,长 安福特 重庆变 速器工 厂,2011 年 7 月 动 工，预 计 2013 年 底投产，初 期产 能 40 万台。,长 安福特 在华售 价变速 器工厂，总 投资 3.5 亿美 元，未来主 要匹配 长安福特 重庆工 厂车型。,格 特拉克 是全球 最大汽

37、车变速 供应商 之一，格 特拉克（江 西）传动 系统公,格 特拉克（江西）,南 昌工厂,2011 年 开 建，计产 能 55 万 台，预计 2013年 初投产，,司 由德国 格特拉 克、江 铃集团 合资设 立，分别持 股 66.7%、33.3%，南昌55 万 台 双离合 变速器 项目总 投资 19.5 亿 元，项目总 建设 期 4 年。预计未来 主要匹 配长安 福特等 主机厂，精锻 科技已 获得其 差速器 锥齿轮 配套项,目。东 风格特 拉克汽 车变速 箱有限 公司由 东风汽 车集团、德国 格特拉 克 2012,东 风格特 拉克,武 汉工厂,一 期建 设 25 万台双 离合变 速器产 能，远期

38、产 能规 划 50 万台。,年 共同投 资 1.2 亿欧元 设立，双方各 持股 50%，联合开 发的扭 矩双离 合变 速箱。未 来可能 配套东 风自主 品牌 乘用车、东风旗 下合资 品牌以 及外部,配 套。,杭 州依维 柯汽车 传动,杭 州工厂重 庆铜梁,2013 年 投 产，项目全 部达产 后产 能 50 万台。2011 年 底 开 工，设 计产 能 30 万台,杭 州依维 柯汽车 传动技 术有限 公司由 杭齿前 进、菲 亚特、广 汽零部 件合资成 立，三方 均持 有 33.33%的股份，合资公 司从菲 亚特获 得产品 许可，双离 合变速 器项目 意向总 投资 22.69 亿 元，未 来主要

39、 配套广 汽集团。项 目总投 资 8 亿元，占地 约 154 亩，技术 来源是 吉利收 购的 DSI。,是 自主品 牌中首 款量产 的双离 合变速 箱，目 前搭 配 G6、速锐，2013 年,比 亚迪,深 圳工厂,2012 年 4 月 上 市，目前 具体产 能未公 开,全 系车型 提供选 装。2008 年 起成 为精锻 科技客 户，目 前其结 合齿齿 轮由,精 锻科技 供货。,江 淮汽车,合 肥工厂,设 计产 能 15 万台，预计 2014 年 达 产,项 目总投 资 7.95 亿元，其中 固定资 产投 资 6.75 亿 元，铺 底流动 资金 1.2亿 元，项 目建设 期两年，未来 主要匹 配

40、公司 乘用车。,资 料来源：公开 资料、公司公 告，国 信证券 经济研 究所整 理结合齿齿轮市场近年将快速扩容：双离合变速器 2008 年由大众集团引入国内匹配旗下车型，近年取得飞速增长。国产乘用车中搭载双离合变速器的车型产量由 2008年的 4.6 万辆增长至 2011 年的 53.3 万辆，2012 年 110 月产量 79 万辆，市场占有率由 2008 年的 0.7%增长至 2012 年前 10 月的 6.3%。目前国内已经量产的双离合变速器主要是大众大连变速器厂及比亚迪，规划及在建产能约为 400 万台左右（详见表 6），其中大部分将于 2015 年及以前投产，我们预计届时配臵双离合变

41、速器的乘用车市场占有率有望达到 14%左右（详见表 4），带来约 2000 万件结合齿齿轮（齿环）需求增量，另外考虑到 MT变速器高端化，未来三年市场增量有望达到 2500 万件，市场快速增长给公司结合齿齿轮业务带来增长动力。公司有望在结合齿齿轮市场分一杯羹：目前公司结合齿齿轮已经配套大众大连变速器厂的 DQ200 变速器，并且广泛配套比亚迪、长城等自主品牌厂商的 DCT、MT变速器，已经获得格特拉克差速器锥齿轮项目，并在积极洽谈大众天津变速器厂项目。我们认为，公司结合齿齿轮在技术、质量、成本上与国际竞争对手差距已不大，具备给一线合资品牌双离合变速器配套的实力，但目前产能仍存在瓶颈，2013

42、年其结合齿齿轮产能逐步放量后，有希望获得大众等厂商对公司供货能力的认可，结合齿齿轮业务有望保持较快增长。公司产能释放带来一定压力，但整体影响不会太大2013 年公司产能释放速度较快，带来一定压力：公司募投项目“精锻齿轮（轴）成品制造建设项目”总投资 5.96 亿元，新增产能约 2300 万件，截至 2012 年 9 月底已投入 3.22 亿元，预计 2012 年底可形成 1000 万件名义产能，其中差速器锥齿轮、变速器结合齿齿轮产能分别新增 600 万件、400 万件。2013 年公司产能释放相对集中，产能增速处于近年高点，给公司业绩带来一定压力，主要体现在两个方面：其一是固定资产转固后增加折

43、旧费用导致成本增加，根据目前折旧政策，募投项目全部投产后年新增折旧约 4500 万元，预计 2013 年新增折旧 20002500 万元。新建产能短期不可避免将导致整体产能利用率下降，影响盈利能力；其二是,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,8,2012 年公司利用部分闲臵募集资金补充流动资金，节省财务费用，增厚业绩，2013年起随着募集资金逐步投入项目，财务费用将恢复正常水平。预计整体影响不会太大：主要基于以下三点：第一、募投项目 1000 万件产能只是名义产能，真正形成批量生产能力、转固是分批逐步进行的。相关设备在投入使用前需要安装调试，由于募投项目新建生产线大

44、多为自动、半自动生产线，调试时间相对较长，另外生产线投入使用前需要经过客户重新批准认可，提供样件供客户检验测试，也需要一定时间，因此预计真正形成批量生产能力应在 2013 年一季度末；第二：目前公司仍面临产能瓶颈，现有老厂区 2012 年初产能约 2300 万件，经过添臵部分设备、自动化改造等措施，2012 年底达到约 2800 万件，已经接近极限产能，但仍未能全部满足客户需求，产能利用率仍维持高位；第三：募投项目产能释放是结合齿齿轮业务突破的必要条件及关键因素。对于大众大连、天津工厂等大客户，公司在技术、质量、认证方面已获得其认可，客户希望生产线专用并提供足够产能保障，400 万件结合齿齿轮

45、新增产能投产将大大增加公司获得大众天津工厂等大订单的可能性。,图 6：精锻科技产能及同比增速（20082014E）,图 7：精锻科技产能及产能利用率（20082012E）,5,000,万件,产能（左）,YoY（右）,40%,万件3,500,系列1产能利用率（右）,产量（左）,112%,4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000数 据来源：公司 公告、国信证 券经济 研究所 预测,35%30%25%20%15%10%5%0%,3,0002,5002,0001,5001,0005000数 据来源：CAAM、国信 证券经 济研究 所整理,110%108%

46、106%104%102%100%98%96%,给予“谨慎推荐”投资评级盈利预测锥齿轮业务平稳、结合齿齿轮业务有望快速增长：预计公司锥齿轮业务受益进口替代、海外市场拓展，整体保持平稳较快增长。结合齿齿轮业务在 2013 年后随着产能瓶颈逐步解决，受益于下游需求快速增长有望快速增长；预计 2013 年毛利率小幅下降、财务费用率上升：公司募投项目投产折旧压力使得2013 年综合毛利率有所下降，预计销售费用率、管理费用率基本保持稳定，财务费用率由于闲臵募集资金补充流动资金减少而有所上升。综合考虑上述因素，预计公司 20122014 年分别实现销售收入 4.6、6.0、7.4 亿元，同比分别增长 20.

47、0%、30.3%、23.8%，实现归属母公司股东净利润分别为 1.2、1.4、1.8 亿元，同比分别增长 34.3%、24.5%、26.9%。折合 EPS 分别为 0.77、0.96、1.22 元，对应 P/E 分别为 19x、15x、12x，给予“谨慎推荐”评级公司细分市场竞争优势突出、盈利能力居于零部件行业前列。汽车精锻齿轮市场进入壁垒较高，市场容量虽然不是特别大但目前远未给公司造成增长瓶颈。2013 年起募投项目产能集中释放带来一定成本压力的同时也解决了公司结合齿齿轮产能,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,9,瓶颈，我们对公司未来三年的成长性比较乐观，基于目

48、前公司估值水平相对行业并无明显低估，暂时给予公司“谨慎推荐”评级。表 7：精锻科技分产品预测,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,半 轴齿轮,销 量(万件）YoY收 入（万 元）YoY毛 利率,444718934.6%,67251.3%1064948.1%43.1%,95341.7%1633453.4%44.3%,116322.0%2112729.3%41.9%,140721.0%2530819.8%43.0%,174524.0%3075521.5%41.5%,211121.0%3684119.8%42.0%,行 星齿轮,销 量(万件）YoY收 入（万

49、元）YoY毛 利率,508493735.3%,68935.6%663034.3%41.3%,97541.4%1052358.7%39.5%,119822.9%1384331.6%36.2%,146222.0%1655119.6%38.0%,182725.0%2027422.5%36.5%,222922.0%2448820.8%37.0%,结 合齿齿 轮（齿 环）,销 量(万件）YoY收 入（万 元）YoY毛 利率,98375336.1%,1079.2%39585.5%38.0%,95-10.7%3198-19.2%55.8%,81-14.4%2233-30.2%54.4%,9719.0%268

50、420.2%59.0%,252160.0%7048162.6%56.0%,37850.0%1057350.0%55.0%,其 他业务,收 入（万 元）YoY毛 利率,61095.2%,568-6.8%99.4%,82445.0%97.9%,110734.4%99.0%,143930.0%97.0%,182827.0%97.0%,228525.0%97.0%,合计,销 量(万 件）Yo Y收 入（万 元）Yo Y毛 利率,10511648837.4%,146939.8%2180432.2%43.1%,202337.7%3087841.6%45.3%,244320.8%3831024.1%42.2