四季度行业比较策略：下游占据景气中游窥见希望1011.ppt

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1、,1),2),3),4),5),【,投,资,6),策,略,研,告,】,行业比较 季度报告下游占据景气，中游窥见希望2012 年四季度行业比较策略,报告发布日期,2012 年 10 月 11 日星期四,研究结论,东方证券策略团队,证券分析师,邵,宇,宏观经济情况：经济仍在下滑。旧增长模式发挥到极致，预计潜在经济增速的下滑难以避免。政策保持克制和谨慎，投放货币和财政刺激的力度都比较平淡。在美国 QE3 影响下，外汇占款可能增长，通胀有抬头的迹象，但全球大宗商品价格仍能保持稳定。,执业证书编号：S,王,鹏,上中下游情况：在去库存和去产能的双重压力下，中游行业持续表现较差，并逐渐传导到上游行业，只有下

2、游行业仍能维持相对景气。工业企业营收和利润持续下滑，ROE 也将从高点滑落。中小企业的痛感尤其切肤，因为融资困难，资金链断裂时刻威胁着钢贸、采矿、外贸等行业，小贷和,执业证书编号：S,深度策,银行系统积累了较大风险。不同行业情况：景气集中在烟草、电影、食品、饮料、服装、通信和电子等行业。而不景气则盘旋在钢铁、通用设备、专用设备、纺织、金属制品等行业。,联系人,程 刚,略,四季度基本面判断：（1）主动去库存阶段可能接近尾声；（2）投资，尤其是新开工可能企稳或向上；（3）消费继续向中档聚集；（4）政策力度可能会加强；投资建议：建议关注下列产业链上的机会：,相关报告：,吴胜春,煤电产业链上：关注煤价

3、上涨和用电旺季来临,地产基建产业链上，关注十八大带来的投资启动，关注年底赶工、关注水利投资汽车产业链上，关注中日矛盾带来的结构性机会居民消费品上，关注国庆“旅游强购物弱”对四季度的影响，关注投资启动带来的白酒和礼品消费需求，关注气候带来的消费需求，关注中档消费金融部门中，关注券商、信托等的新业务模式或旧业务稳定高利润模式TMT 板块中，预计仍有大量成长机会，关注智能手机产业链。,行业比较 PMI 月报：金九失色，不景气传导至上游（10 月 8 日）行业比较工业企业效益数据点评：制造业仍处于主动去库存阶段（上）（9 月 28 日）行业比较数据快评：十大信心来源（8 月 10 日）行业比较 PMI

4、 月报：下滑放缓得到验证，环比仍将改善（8 月 2 日）,行业比较 PMI 月报：制造业景气虽仍处低位，但下滑速度远低于季节性规律（7 月 2 日）究报东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读报告最后一页的免责申明。,（2）,（4）,（5）,（6）,下游占据景气，中游窥见希望策略核心观点经济仍在下滑。之前发生了两件事对下滑的恐

5、慌和对企稳的忽视。接下来要发生两件事对下滑的麻木和对企稳的观察。旧增长模式发挥到极致，潜在经济增速的下滑难以避免。在去库存和去产能的双重压力下，中游行业持续表现较差，并逐渐传导到上游行业，只有下游行业仍能维持相对景气。工业企业营收和利润持续下滑，ROE 也将从高点滑落。中小企业的痛感尤其切肤，因为融资困难，资金链断裂时刻威胁着钢贸、采矿、外贸等行业，小贷和银行系统积累了较大风险。中期的忧虑是就业，明年春节前后可能是就业问题最严重的时候。从行业角度观察，景气集中在烟草、电影、食品、饮料、服装、通信和电子等行业。而不景气则盘旋在钢铁、通用设备、专用设备、纺织、金属制品等行业。政治不确定性的消除和新

6、的治理思路改革是四季度的“锚”，经济的大船可能将停止顺流而下被定在岸边。景气无疑还集中在下游，但上中游给投资者更多憧憬。我们建议关注下列几条产业链上的机会：,（1）（3）,煤电产业链上：关注煤价上涨和用电旺季来临地产基建产业链上，关注十八大带来的投资启动，关注年底赶工、关注水利投资汽车产业链上，关注中日矛盾带来的结构性机会,居民消费品上，关注国庆“旅游强购物弱”对四季度的影响，关注投资启动带来的白酒和礼品消费需求，关注气候带来的消费需求，关注中档消费金融部门中，关注券商、信托等的新业务模式或旧业务稳定高利润模式TMT 板块中，预计仍有大量成长机会，关注智能手机产业链。2,1,1.1,1.2,1

7、.3,1.4,1.5,1.6,2,2.1,2.2,2.3,3,3.1,3.2,3.3,3.4,下游占据景气，中游窥见希望,目 录,策略核心观点.2工业总体利润情况.5,营收和利润继续下行.5ROE 从年内高点下行.5库存周期仍在“主动去库存”阶段，四季度有一定机会转入“被动去库存”.6就业将进一步恶化.7PMI 回弹远低于季节性，映证制造业持续萎缩.7相对订单指数向好，景气预期指数下降.8,从企业规模和上中下游观察.9,中小企业积累了较多风险.9不景气传导至上游，中游没有明显好转.9食品、饮料、烟草、服装、通信电子等行业景气较好.10,从部分产业链角度观察.12,电煤动力产业链.12地产基建产

8、业链.13汽车产业链.15居民消费产业链.16,图表目录,图 1：全工业企业营收和利润继续下降.5图 2：杠杆率和周转率难以继续提高.错误!未定义书签。图 3：国有企业营收和利润继续下降.错误!未定义书签。图 4：利润率水平比 08 年更下一个台阶.错误!未定义书签。图 5：工业企业 ROE.5图 6：工业企业销售利润率.6图 7：周转率和杠杆率四季度将维持或下行.6图 8：库存周期可能在四季度进入被动去库存阶段（灰色底色阶段，第四次为预测）.6图 9：工业企业从业人员同比变化.7图 10：周转率和杠杆率四季度将维持或下行.7图 11：2012 年 9 月 PMI49.8.8图 12：东方相对

9、订单指数.8图 13：东方景气预期指数.8图 14：东方中小企业相对困境指数.9图 15：下游相对上游景气度维持.10,3,下游占据景气，中游窥见希望,图 16：中游行业景气没有显著好转.10表 1：制造业各分行业乐观预期和成本优势排名.11图 17：煤价小幅反弹，但难以有大起色.12图 18：因为下游需求疲弱，库存仍高.12图 19：全社会电量同比增速低于预期.13图 20：利用小时数低于去年同期.13图 21：新开工增速缓慢恢复.13图 22：拿地也在恢复.13图 23：地产投资出现分化.14图 24：北京商品房成交面积.14图 25：水泥价格季节性上涨.15图 26：螺纹钢和铁矿石价格.

10、15图 27：汽车产量同比变化.15图 28：不同车系当月销量同比变化（按品牌国分）.15图 29：消费者信心指数.16图 30：限额以上社会消费增速：餐饮和零售.16图 31：CPI.17图 32：新开工日益恢复.17,4,下游占据景气，中游窥见希望1 工业总体利润情况1.1 营收和利润继续下行8 月工业企业主营业务累计同比增速 10.2%，利润累计同比增速-3.1%，前者创下 3 年新低，后者则是 3 年次低。这样的营收和利润增速与我们从发电量、微中国调研、道路运输、产品价格、PMI等多方面的观察是一致的。,图1：全工业企业营收和利润继续下降工业企业:主营业务收入:累计同比,图2：利润率水

11、平比 08 年更下一个台阶全国国有企业:销售利润率:累计值,80%70%60%50%40%30%20%10%0%,工业企业:利润总额:累计同比,10%9%8%7%6%5%4%,-10%-20%,08,09,10,11,12,3%,07,08,09,10,11,12,13,资料来源：Wind，东方证券研究所,资料来源：Wind，东方证券研究所工业领域是目前国民经济中最乏力的部门国有企业和大型企业陷入亏损，中小企业受融资困难和外贸困难双重打击。1.2 ROE 从年内高点下行7 月，全国工业企业的平均 ROE 在 8.1%，处于年内较高位置。东方策略团队预测如下：8 月 ROE 下行至 8%左右，四

12、季度继续下行至 8%以下。图3：工业企业 ROE工业企业：ROE12%10%8%6%4%2%0%,07,08,09,10,11,12,资料来源：Wind，东方证券研究所5,4%,下游占据景气，中游窥见希望理由：从杜邦分解的三个关键指标利润率、周转率、杠杆率来分析。财务杠杆率经历了上半年季节性的回升，稳定在 2.44 倍左右的水平上，四季度，信贷余额所剩有限，企业信贷融资的速度难以加快，财务杠杆率无法上行。同时，投资和消费需求不旺盛，工业企业利润率已连续 3个月下滑，并将持续下滑。只有总资产周转率可能上行，但不能逆转前两者的下行。,图4：工业企业销售利润率,图5：周转率和杠杆率四季度将维持或下行

13、,3%2%1%,工业企业：累计利润率，扣除增值税,1.41.31.21.11.00.9,总资产周转率，年化,财务杠杆率 右轴2.502.452.40,0%,07,08,09,10,11,12,0.8,07,08,09,10,11,12,2.35,资料来源：Wind，东方证券研究所,资料来源：Wind，东方证券研究所1.3 库存：四季度有一定机会转入“被动去库存”8 月工业企业应收账款累计增速 15.6%，比上月 15.4 略有反弹，是年内次低；工业企业产成品库存累计增速 11.3%，是 2011 年以来最低。从库存周期的角度看，我们持续的处在主动去库存阶段已有 4 个季度以上的时间，可能在四季

14、度或明年一季度进入被动去库存阶段，并在其后再 1-2 个季度进入主动补库存阶段。一旦进入补库存阶段，意味着工业企业面临的库存压力将大大减缓，取而代之的是补库存的需求，将引发投资和生产的景气上升。图6：库存周期可能在四季度进入被动去库存阶段（灰色底色阶段，第四次为预测）,35%30%25%20%15%10%5%0%-5%,工业企业:产成品:累计同比，左轴,工业企业:应收帐款净额:同比，右轴30%25%20%15%10%5%0%,00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13资料来源：Wind，东方证券研究所6,下游占据景气，中游窥见希望1.4 就业将进一步恶化

15、7 月份，工业企业全部从业人员平均人数同比仅增长 1.6%，成为 2009 年以后最低的月份。我们在微中国调研的就业专刊（招聘继续收缩，裁员暂未蔓延，9 月 3 日）中已充分揭示就业这一重要问题正步步恶化的现状。PMI 雇员数据同样揭示就业恶化的规律。就业最差的行业集中在机械、钢铁、金属等中游行业。东方策略预测：8 月工业就业人数将进一步下行（9 月 30 日出数据）。就业问题可能在春节前后达到最差，彼时，制造业就业人数可能陷入负增长。,图7：工业企业从业人员同比变化工业企业:全部从业人员平均人数:同比,图8：周转率和杠杆率四季度将维持或下行PMI:雇员,5512%,10%8%6%4%2%0%

16、-2%,5045,48.9,-4%,00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12,40,08,09,10,11,12,资料来源：Wind，东方证券研究所,资料来源：Wind，东方证券研究所1.5 PMI 回弹远低于季节性，映证制造业持续萎缩PMI 数据也映证了制造业的持续萎缩。9 月份中采 PMI 从 8 月的 49.2 略微回升至 49.8，仍然低于 50，这在历史上是罕见的从 2005年以来，从来没有一个“金九”的成色如此低，甚至到 50 以下。这显示，制造业景气严重受阻的局面没有改观，并且已经入我们所预料地，逐步波及服务业和社会消费。7,下游占据景气，中游

17、窥见希望图9：2012 年 9 月 PMI49.8,60555045,20052006200720082009,40,1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月,20102011,资料来源：Wind，东方证券研究所1.6 相对订单指数向好，景气预期指数下降东方“相对订单指数”，是由东方证券策略团队定义的 PMI 衍生指数，其定义为：（新订单指数+积压订单指数）/产品库存指数，表征订单相对产成品库存的变化情况，其对 PMI 景气有一定的领先性。东方“景气预期指数”，是有东方证券策略团队定义的 PMI 衍生指数，其定义为：原材料库存指数-产成品库存指数。该指数表征生产

18、活跃的程度。行业景气度高时，企业对未来预期乐观，大量囤积原材料，同时，产品销售较快，产成品库存降低，该衍生指数值上升；反之，该指数下降。该指数与约领先 PMI 指数和相对订单指数一个月。相对订单指数连续 4 个月上行，产成品库存下降的贡献大于订单上升的贡献，显示主动去库存的进程有效缓解了企业压力。3MMA 的景气预期指数出亦持续上行，企业趁低价补充原材料库存的行为表明企业仍心存希望。由于看到普遍的订单上升，我们对十月抱有一定的期望，十月景气上行的幅度或将高于季节性规律。但在整个四季度里，我们对两个指数的上升持谨慎态度。,图10：东方相对订单指数OS relative order index，3

19、MMA,图11：东方景气预期指数OS prosper expectation index,3MMA,1.41.31.21.11.00.9,OS relative order index,10.05.00.0-5.0,OS prosper expectation index,0.8,0.7,-10.0,08,09,10,11,12,08,09,10,11,12,资料来源：Wind，东方证券研究所,8,资料来源：Wind，东方证券研究所,下游占据景气，中游窥见希望2 从企业规模和上中下游观察2.1 中小企业积累了较多风险用物流协 PMI 减去汇丰 PMI 的差值来表征中小企业的困难程度，值越大，相

20、对来讲中小企业困难越大。在一年已经过了 3/4 的关口观察，贯穿全年的是中小企业的景气持续低于大型企业。融资成本过高和高回报项目过少的“鸡蛋”循环始终困扰着小型企业，并将持续地困扰下去。经营回报率低和资金成本高这一对貌似矛盾的现象同时出现，实际上反映中小企业的心态已经十分恶劣，陷入集体投机，寄希望于系统性风险被免除。四季度里，我们看不到中小企业困难的任何转机。图12：东方中小企业相对困境指数,64,差值：小企业困难指数,制造业PMI%,汇丰PMI%,6055,2500,-2-4,4540,06,07,08,09,10,11,12,资料来源：Wind，东方证券研究所2.2 不景气传导至上游，中游

21、没有明显好转我们曾指出，中游行业令人沮丧的持续景气下行或许难以改变，上游资源能源和采矿企业也将有强烈感受。9 月的 PMI 数据证明了这两个论断，中游 PMI 上扬，下游基本持平，而上游则回落。中游上扬很大程度上是符合季节性规律的，不能判断中游走出了低景气的困扰。上游回落则是中游传导所致。四季度里，对十八大的期望和年底赶工可能带来中游稳定，并传导到上游，但长期看来，去库存的中期压制和去产能的长期压制将使得中游和上游行业景气持续数年低于下游行业。下游的持续相对景气将是四季度里可以预见的大概率事件。9,下游占据景气，中游窥见希望,图13：下游相对上游景气度维持下游-上游 差值（右轴）下游：生活消费

22、品 PMI,图14：中游行业景气没有显著好转下游-中游 差值（右轴）下游：生活消费品 PMI,656055504540,上游：原材料与能源 PMI,121086420-2-4,656055504540,中游：生产用制成品 PMI,1086420-2-4,01/11 04/11 07/11 10/11 01/12 04/12 07/12资料来源：物流协会，东方证券研究所,01/11 04/11 07/11 10/11 01/12 04/12 07/12资料来源：物流协会，东方证券研究所,2.3 食品、饮料、烟草、服装、通信电子等行业景气较好10 月正面展望名单里包括：烟草制品业、服装鞋帽制造及皮

23、毛羽绒制品业、通信设备计算机及其他电子设备制造业、食品加工及制造业、饮料制造业。相比 9 月的名单，新加入的行业是：服装鞋帽制造及皮毛羽绒制品业、通信设备计算机及其他电子设备制造业；剔除的行业是：石油加工及炼焦业、化纤橡胶塑料制造业。10 月负面展望名单包括：非金属矿物制品业、黑色金属冶炼及压延加工业、纺织业、专用设备制造业、金属制品业。相比 9 月的名单，新加入的行业是：非金属矿物制品业；剔除的行业是：服装鞋帽业、通用设备制造业。基本面较好的行业包括：食品景气略微向上，但订单或有近忧饮料订单和生产稳定，景气维持高位烟草景气继续上行，订单向好，雇佣达到历史次高服装鞋帽景气全面回升，订单、采购、

24、生产皆改善交运设备享受金九，惊奇急升，订单采购和生产皆大幅上行基本面中性的行业包括:纺织景气在低位震荡，主动去库存仍在继续木材家具景气反弹，受惠于地产旺销医药景气如期回升，订单增加，采购积极，回补库存化纤橡胶塑料景气略挫，订单采购生产皆略微下挫10,下游占据景气，中游窥见希望通信电子景气稳定在较高位，进出口持续好转有色金属景气稳定，订单显著回升基本面较差的行业包括：造纸印刷景气下挫，继续主动去库存，但订单和采购有起色基础化工景气微升，采购量价急升，订单和库存反弹石油加工及焦炼原料价格回弹，抑制采购、库存和生产基本面非常差的行业包括：黑色金属订单采购库存生产全面触底反弹，但持续性存疑金属制品景气

25、触底，订单和雇佣尤其令人担忧通用设备景气略回弹，订单好转有限，出口仍在下滑专用设备景气回升，订单采购皆有好转，雇佣和外贸堪忧非金属矿产景气微挫，需求不足，库存降低电气机械景气继续下行，订单、采购、生产继续下行用行业乐观预期（订单和采购综合考量）表征短期盈利前景，成本优势（采购量和采购价格综合考量）表征中期盈利前景，各行业的排名如下：表 1：制造业各分行业乐观预期和成本优势排名,乐观预期排名,成本优势排名,11,烟草制品业服装鞋帽制造及皮毛羽绒制品业通信设备计算机及其他电子设备制造业食品加工及制造业饮料制造业化学原料及化学制品制造业医药制造业交通运输设备制造业石油加工及炼焦业造纸印刷及文教体育用

26、品制造业有色金属冶炼及压延加工业全国木材加工及家具制造业通用设备制造业电气机械及器材制造业化纤制造及橡胶塑料制品业,12345678910111213141516,123101118155208412671619,10,800,800,30,25,20,15,下游占据景气，中游窥见希望,非金属矿物制品业黑色金属冶炼及压延加工业纺织业专用设备制造业金属制品业,1718192021,179211314,资料来源：东方证券研究所3 从部分产业链角度观察3.1 电煤动力产业链四季度里煤炭和电力行业都面临需求催化剂。建议超配煤炭行业。煤电面临季节性上行行情，因为天气转冷，来水减少，供暖需求增加，对火电和

27、煤的需求也逐渐旺盛。月底到 11 月，将决定明年上半年煤价，情景一：如果煤价可以起来，则兑现利好；情景二：如果煤价不能起来，明年的煤价预期将继续上调。我们判断，受到下游库存压制，煤炭价格虽小幅反弹，但难有大起色。,图15：煤价小幅反弹，但难以有大起色,图16：因为下游需求疲弱，库存仍高,煤炭库存:秦皇岛港 万吨,RHS综合平均价格:环渤海动力煤(Q5500K)元/吨900 1,000900850700600750 500,10,0009,0008,0007,0006,0005,000,重点电厂煤炭库存:直供总计 万吨重点电厂煤炭库存可用天数:直供总计 天,700650600,11,12,400

28、3002001000,4,0003,0002,0001,0000,08,09,10,11,12,1050,资料来源：Wind，东方证券研究所,资料来源：Wind，东方证券研究所电企 3 季报可能录得较好业绩，因煤价便宜，可能有大幅度的业绩增长。全社会用电量同比增速低于预期，是工业疲弱的直接反映。我们判断，四季度里用电量将继续维持 5%左右的增长速度。火电利用小时受需求，供给（华东被动减，西部主动减）、水电挤出（去年来水少，至少增加 100小时）多重影响，不是好的指标。不能仅仅因为该指标上涨判断全社会用电需求上涨。12,百,0,下游占据景气，中游窥见希望,图17：全社会电量同比增速低于预期,图1

29、8：利用小时数低于去年同期,45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,10,全社会用电量:当月值 亿千瓦时全社会用电量:当月同比%11 12,5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000,806040200-20-40-60,09,同比去年10,11,当月利用小时数12,500480460440420400380360340320300,资料来源：Wind，东方证券研究所图19：新开工增速缓慢恢复,资料来源：Wind，东方证券研究所3.2 地产基建产业链四季度地产行业预期催化有限，维持标配建议。中游钢铁、水泥需求和价格反弹，

30、但季节性因素是主因。依然期待政治红利“维稳”催化剂：如各地批项目、降准等投资利好释放。全季维持标配建议，但提示十八大前后波段行情。地产方面，投资企稳，购地热情重燃，新开工业慢慢恢复，企业拿地的热情也得到维持。图20：拿地也在恢复,50%40%30%20%10%0%,差值房屋施工面积:住宅:累计同比房屋新开工面积:住宅:累计同比,50%40%30%20%10%0%,1,4001,2001,000800600400200,12城市 供应-成交 公顷12城市 供应面积 3MMA12城市 成交面积 3MMA,-10%,-10%,-20%,-20%,-200,11,12,10,11,12,资料来源：Wi

31、nd，东方证券研究所,资料来源：Wind，东方证券研究所主要城市成交量普遍回落，把“金九”变成了“铜九”，主要是出于以下几个方面的原因：（1）7 月和 8 月透支；（2）上半月推盘不积极；开发商未降价；（3）购房者重新观望；（4）按揭利率上调。四季度，我们判断交易量难有起色。十月有可能出现一小波释放，但不能持久。13,x10000,下游占据景气，中游窥见希望上半年不少开发商是迫于资金压力优惠推盘，而下半年因销售好转，资金状况也随之好转，开发商开始关注利润，降价幅度明显缩窄。四季度，价格上行动力不足，但大幅让利也不会常见。开发商的投资热情开始加剧分化小开发商萌生退意，回归主业；大开发商资金充足，

32、投入下一轮拿地；中等规模的开发商陷入两难。四季度地产投资将可以维持在 8 月 15.6%左右的水平，因为年底抢工突击，全年地产投资增速将不低于 14%。,图21：地产投资出现分化固定资产投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比40%35%30%25%20%15%,图22：北京商品房成交面积北京：商品房成交面积：期+现 平方米8070605040302010,10%,10,11,12,001/12,04/12,07/12,资料来源：Wind，东方证券研究所,资料来源：Wind，东方证券研究所相应的，水泥和钢铁的需求维持弱平衡。水泥方面，9 月 10 月是传统旺季，各地水泥价格将出现不同

33、程度的上涨，目前看，。整体来看，进入旺季后市场需求恢复虽不及往年旺盛，但季节性反弹和企业协同助推下，价格仍出现上升的势头。钢铁方面，矿价过跌，触及 80 美元/吨，导致钢企理论毛利率扩张，这一不平衡的状态不可持久，矿价的回涨将会持续一段时间。从需求端看，地产、基建、汽车、机械均难有起色，钢企不可能享受到“理论毛利率”。14,200,下游占据景气，中游窥见希望,图23：水泥价格季节性上涨,图24：螺纹钢和铁矿石价格,450400350300250200,加权均价：32.5袋装水泥 元/吨,6,0005,5005,0004,5004,0003,5003,000,期货收盘价(连续):螺纹钢 元/吨结

34、算价:铁矿石掉期:新交所 美元/公吨,18016014012010080,11资料来源：Wind，东方证券研究所,12,11资料来源：Wind，东方证券研究所,12,工程机械挖机和装载机也得到支撑，并有一定领先性。3.3 汽车产业链汽车行业投资建议：超配德系、美系、韩系车厂。可能催化剂：新的消费刺激政策。由于基数效应影响，今年 10 月汽车产销量同比增速或将上升。汽车行业内部的结构性变化不容忽视，一方面，是自主品牌从 2010 年下半年起长期处于弱势；另一方面，是日系品牌在中日矛盾中遭受巨大打击。据报道，日系品牌在 9 月销量同比下滑 30%-60%。我们认为，本次中日矛盾的深度远超过以往，对

35、经济的影响也将更加持续，德系、美系和韩系车将在四季度中持续受益。,图25：汽车产量同比变化,图26：不同车系当月销量同比变化（按品牌国分）,60%,产量:汽车:累计同比%产量:汽车:当月同比%,60%,自主,日系,德系,50%,40%,40%30%20%10%0%-10%-20%,20%0%-20%-40%,26%9%-3%,08,09,10,11,12,11,12,资料来源：Wind，东方证券研究所,15,资料来源：Wind，东方证券研究所,115,下游占据景气，中游窥见希望3.4 居民消费产业链消费行业大趋势是向中档集中。这是经济周期向下压迫和消费结构向上升级共同作用下的结果。消费者可支配

36、收入、价格水平、就业情况、消费习惯等因素共同影响。旅游行业：四季度建议维持适度超配。旅游是今年“双节”最大亮点，8 天长假里，全国 119 个景区接待游客和旅游收入同比分别增长20.96%和 24.96%，再创新高。行业基本面较好，前三季度锁定全年业绩。相对于就业、收入、价格等大环境，旅游行业的独特的驱动力是政策。四季度里可预期的催化剂是离岛免税政策的放宽，在中长期，旅游法、带薪假、公共假日调整、公路限时免费等政策都可能对行业带来持续利好。商贸零售：四季度建议标配。由于假期城市人口集中出行，十一商超零售消费低于前期市场较高预期，观察到客单价下降。正面信号是看到消费者信心指数增强和 CPI 可能

37、进入上行。其中，百货子板块：推荐在四季度后期适当超配。由于今年十一低于预期，十月将没有明显好转，消费需求可能向后积压，提高我们对十一月，十二月的预期。考虑到去年的基数效应去年十一百货消费爆发，十一月、十二月反而平淡四季度中后期看到百货的同比增长或者会比较明显。另外，去年的两大压制因素暖冬和网购今年威胁都已减缓。目前判断，今年的天气将比较正常，网购的冲击也已习惯。,图27：消费者信心指数,图28：限额以上社会消费增速：餐饮和零售,消费者信心指数消费者预期指数,消费者满意指数,LHS:商品-餐饮 spreadRHS:限额以上:餐饮:当月同比RHS:限额以上:零售:当月同比,110105100959

38、0,103.799.493.0,8%6%4%2%0%-2%,28%26%24%22%20%18%16%14%12%10%,09,10,11,12,11,12,资料来源：Wind，东方证券研究所,资料来源：Wind，东方证券研究所食品饮料：维持超配，并建议适当提高超配率。主要超配品种是白酒。四季度到明年一季度进入温和旺季，白酒价格稳定或小幅上升。四季度推动白酒消费的非季节性因素包括 CPI 回升和固定资产投资活跃，其原因在于白酒具备的部分的抗通16,下游占据景气，中游窥见希望胀属性和新项目开工催生的消费。同时，美国和日本的经验表明，烈性酒的人均消费量和经济不景气程度呈现一定的正相关。食品类业绩可

39、能低于预期，建议标配。,图29：CPI,图30：新开工日益恢复,14%12%,CPI:当月同比,CPI:食品:当月同比,40%35%30%,固投:新开工项目计划总投资额:累计同比固投:施工项目计划总投资额:累计同比,10%,8%6%4%2%,25%20%15%,0%,10,11,12,10%,01/10,07/10,01/11,07/11,01/12,07/12,资料来源：Wind，东方证券研究所,资料来源：Wind，东方证券研究所纺织服装建议低配。处于中游的纺织子板块建议低配，因为原材料价格上涨、欧美需求减弱，景气已持续低迷一年多，四季度难以好转。处于下游的服装板块则建议标配，如果今年天气正

40、常冷或比较冷，都将刺激终端销售，现在看来温和的销售旺季可能性较大。然而，即使是出现了一些利好，也不能缓解我们对明年的担心。8 月底9 月初结束的服装订货会大厂商普遍增长只有 5-10%，10 月中下的家纺订货会预期也不高。17,下游占据景气，中游窥见希望,分析师申明,每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：,分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证,券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研,究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。,投资评级和相关定义,报告发布日后的

41、12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；,公司投资评级的量化标准,买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；,增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；,中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；,减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。,未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股,票的研究状况，未给予投资评级相关信息。,暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司,存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据

42、支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。,行业投资评级的量化标准：,看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；,中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；,看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。,18,免责声明本报告由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性

43、，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的

44、邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东方证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。东方证券研究所,地址：,上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼,联系人：王骏飞,电话：传真：网址：,021-63325888*1131021-,Email：,