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1、刘洋,7,6,5,4,3,2,1,0,加加食品(002650)/公司调研报告,2013 年 01 月 24 日,淡酱油拓展顺利，茶油增长潜力大,增持,维持,事件：我们于 2013 年 1 月 17 日前往公司调研，与董事长就公司经营情况、未来发展前景等问题进行交流。报告摘要：淡酱油营养健康是未来消费趋势：淡酱油氨基酸含量高，营养健康，是未来酱油消费的发展趋势，与日本人均酱油消费量相比，我国酱油市场容量仍有1倍增长空间，且增长动力将主要来源淡酱油的推广。市占率行业第三，淡酱油代表产品面条鲜增长迅速：公司产量19万吨左右，市场占有率仅次于海天和美味鲜，位居行业第三位；公司是淡酱油战略的倡导者和先行
2、者，2010年推出的淡酱油代表产品“面条鲜”销售增长迅速，2010实现销量5000吨，2011年实现销量翻番，IH2012同比增长70%，预计2012年全年可实现8000万-1亿元销售额。茶油增长潜力大，公司将加强品牌和渠道建设力争行业领先：茶油营养价值高，被称为“东方橄榄油”，但行业处于起步阶段，人均销量低，行业尚无领导品牌，公司地处茶油种植面积最大的湖南省，通过与农户签订合作协议等方式保障茶油资源供应，未来公司将通过品牌,食品饮料行业分析师：苏青青（S1180512060001）电话：021-51782237Email：研究助理：电话：021-51782230Email：陈嵩昆电话：021
3、-51782231Email：市场表现,和渠道建设力争行业领先。收购王中王布局西部市场，募投项目13年3季度开始投产：四川当地缺少强势酱油品牌，收购王中王将有利于公司利用其渠道和产能资源，实现战略布局西南和西北市场；预计公司募投项目2013年3季度,51%38%25%12%-1%-14%,2012/1/242013/1/24,开始投产，将缓解茶油产能不足问题，并为公司淡酱油战略的顺利推进提供保障。盈利预测及投资建议：预计公司 2012-2014 年收入分别为 17.9 亿元、21.4 亿元和 26.1 亿元，增速分别为 6.2%、19.5%和 22.4%；2012-2014 年归属母公司净利润
4、分别为 1.9 亿元、2.4 亿元和 3.1 亿元，增速分别为 21.2%，25.8%和 29.1%，对应 2012-2014 年 EPS分别为 0.995 元、1.252 元和 1.616 元。参照可比上市公司最新估值，若给与 20X13PE，未来合理价格是 25 元，相比较当前股价有 20%左右的上涨空间，给予“增持”评级。,Jan/12 May/12 Sep/12成交量(百万)上证指数加加食相关研究老白干深度报告：未发光的金子2013/1/21克明面业调研报告：渠道优势推动全国布局2013/1/20,主要经营指标营业收入(百万)增长率（%）归母净利润(百万)增长率（%）每股收益市盈率,2
5、0101,37614.5%13060.3%0.6760,20111,68322.3%15821.4%0.8210,2012E1,7886.2%19121.2%0.99520,2013E2,13519.5%24025.8%1.25216,2014E2,61322.4%31029.1%1.61613,行业深度报告：建议把握三线酒布局良机2013/1/20汤臣倍健动态点评报告：行权条件彰显增长信心2013/1/18,请务必阅读正文之后的免责条款部分,请务必阅读正文之后的免责条款部分第 1 页 共 17 页,加加食品/公司调研报告目录一、淡酱油是未来消费趋势，公司“淡酱油”战略拓展顺利.41、淡酱油营
6、养健康是未来消费趋势.42、拳头产品“面条鲜”得到市场认可，未来将主推中高档产品.53、主攻二三线城市和县乡市场，重点突破部分一线城市.8二、茶油行业处于起步阶段，公司将加大渠道和品牌建设力争行业领先.81、茶油营养价值高，是未来增长的潜力品种.92、公司将加大渠道和品牌建设，树立茶油领先品牌.10三、收购王中王布局西部市场，募投项目 13 年 3 季度开始投产.111、收购四川阆中王中王食品有助于布局西部市场、向新品类延伸.112、募投项目 13 年 3 季度开始投产.12四、盈利预测、估值和投资建议.131、核心假设.132、预测结论.143、相对估值及投资建议.15,请务必阅读正文之后的
7、免责条款部分,第 2 页 共 17 页,加加食品/公司调研报告插图图 1：淡酱油营养健康是未来消费趋势.4图 2：2003-2011 我国酱油产量 CAGR18%（万吨）.5图 3：受淡酱油消费比例较低的影响，我国人均酱油消费量低于日本和台湾地区（公斤）.5图 4：1H2012 酱油和植物油收入合计占比 87%.5图 5：公司酱油收入中淡酱油占比快速提升.5图 6：公司淡酱油毛利率更高，盈利空间更大.6图 7：加加酱油市场占有率位居行业第三位.6图 8：公司是全国性酱油品牌之一.6图 9：与其他全国性品牌相比公司产能相对较低.7图 10：市场主要淡酱油产品及价格对比.7图 11：公司以经销模式
8、为主，主要布局二三线城市.8图 12：与橄榄油相比，茶籽油营养价值更高.9图 13：茶油价格高于其他植物油但低于橄榄油.9图 14：主要茶油生产企业产品、生产模式及市场布局对比.11图 15：收购王中王后公司增加新调味品类大酱产能 1 万吨左右.12图 16：公司募投项目建设情况.13图 17：分产品销售收入预测表.13图 18：可比上市公司估值一览表（以 2013-1-24 为参考基准日）.15图 19：三张财务报表分析摘要.16,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 3 页 共 17 页,加加食品/公司调研报告一、淡酱油是未来消费趋势，公司“淡酱油”战略拓展顺利1、淡酱油营养健康是未来消费
9、趋势与浓酱油相比，淡酱油营养健康，是未来酱油消费的发展趋势，受淡酱油消费比例较低影响，我国人均酱油消费量仅相当于日本的一半，可增长空间大：我国酱油产量超过 600 万吨，2003-2011 年 CAGR18%：2002 至 2011 年我国酱油产量 CAGR18%，2011 年我国酱油产量 662 万吨，YOY11%，2003 至 2011 年酱油产量 CAGR18%，2012 年 1-11 月产量 635 万吨，YOY8.7%；我国淡酱油可推广空间大：淡酱油氨基酸含量高，营养健康，主要用于调鲜，用量大，在酱油产品中消费占比 30%-40%，主要消费市场集中在广东、浙江、上海等地区；而浓酱油是
10、在原汁酱油的基础上加入焦糖色，含盐量较高，主要用于上色，在湖南及北方市场较为欢迎，消费占比 60%-70%；图 1：淡酱油营养健康是未来消费趋势,特点在原汁酱油基础上加入焦糖色，色泽红壮乌润，,用途,消费占比,浓酱油,体态浓稠，在烹饪中给食材上色，使菜肴红润有,调色,60%-70%,光泽，用于烹饪红烧类菜肴，含糖、盐量较高。色泽浅褐清透，鲜香突出，在烹饪中主要起提鲜,淡酱油,功能，同时在点蘸和凉拌中，提升菜肴味道的效果显著；氨基酸含量高，对人体更健康，使用范,调鲜,30%-40%,围广，用量大。资料来源：网络公开资料，公司调研，宏源证券研究所淡酱油用量是浓酱油的 6 倍左右，市场潜力大：日本、
11、台湾地区酱油消费量大主要来自于其淡酱油的广泛使用，通过公司调研我们了解到，若 1 个家庭 1 年消费 1 公斤浓酱油，全部替换为淡酱油有销量将达到 6 公斤，提高 6 倍；根据公司的预测，淡酱油战略顺利推广后，等于再造一个酱油市场；受淡酱油消费比例较低影响，我国人均酱油消费量仅相当于日本的一半：根据调味品行业协会的统计数据，我国目前酱油年人均消费量约 3.7 公斤，不足日本的一半（日本 7.8 公斤），仅相当于台湾地区人均消费量的 60%左右。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 4 页 共 17 页,味,油,3.7%,加加食品/公司调研报告,图 2：2003-2011 我国酱油产量 CAG
12、R18%（万吨）,图 3：受淡酱油消费比例较低的影响，我国人均酱油消费量低于日本和台湾地区（公斤）,700,40%,9,600500400300,35%30%25%20%15%,8765,人均酱油消费量,200100-,10%5%0%-5%,4321,7.8,6,3.7,0,日本,台湾,中国,产量（万吨）资料来源：Wind，宏源证券研究所,YOY,资料来源：海天股份招股说明书，网络公开资料，宏源证券研究所,2、拳头产品“面条鲜”得到市场认可，未来将主推中高档产品公司主营酱油和植物油，预计 2012 年淡酱油占整个酱油收入的 50%：酱油收入占比近一半：2012 年上半年公司酱油和植物油合计收入
13、 7 亿元，占全部收入的 87%；同期酱油收入 3.9 亿元，占比 49%；淡酱油收入占比快速提升：2008 年公司淡酱油（生抽）收入 1.8 亿元，占公司酱油收入的 31%，预计 2012 年生抽收入将达 4.8 亿元，收入占比提高至 50%，收入的复合增速达 29%；,图 4：1H2012 酱油和植物油收入合计占比 87%,图 5：公司酱油收入中淡酱油占比快速提升,鸡蚝,其,100%,醋,3.8%精,4.3%,精,0.3%,他,0.4%,90%80%70%60%,69%,65%,62%,50%,酱油,48.9%,50%40%,植物油,38.5%,30%20%10%,31%,35%,38%,
14、50%,0%,2008,2009老抽,2010生抽,2012E,资料来源：Wind，宏源证券研究所,资料来源：Wind，公司调研，宏源证券研究所,与老抽（浓酱油）相比，生抽（淡酱油）毛利率更高，企业盈利空间更大：公司每500ml 老抽终端价格价格 4-8 元，而相同规格的生抽价格更高，面条鲜价格达到了每,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 5 页 共 17 页,8,天,加加食品/公司调研报告瓶 8-9 元，从毛利率上看，生抽毛利率高于老抽近 3 个百分点，公司酱油产品向生抽转移意味着更多的销量和更高的盈利能力。图 6：公司淡酱油毛利率更高，盈利空间更大,产品（加加）草菇老抽王,规格500ml
15、,终端价格,毛利率,老抽生抽,调味厨房老抽酱油红烧老抽王面条鲜儿童酱油金标生抽王凉拌生抽,1.9L800ml500ml160ml500ml500ml,166.98957856,31.8%34.5%,注：毛利率为公司 1H2011 公布数据。资料来源：草根调研数据，宏源证券研究所公司是全国性酱油品牌，市场占有率行业第三：根据中国调味品协会 2010 年公布的销量数据，2010 年加加食品酱油产量 19 万吨，按照统计局公布的 2010 年我国酱油产量 595.7万吨计算，公司市场占有率为 3.2%（公司招股说明书引用调味品协会数据为 3.3%），仅次于海天和美味鲜，位居行业第三位：与其他全国性品
16、牌相比，公司酱油产能相对较低，制约了淡酱油的进一步扩张：前四大酱油公司中，公司目前产能 20 万吨，产能利用率接近 100%，产能不足从某些方面制约了公司淡酱油的扩张；,图 7：加加酱油市场占有率位居行业第三位,图 8：公司是全国性酱油品牌之一,海,主要公司,市场份额,天,15.8%美味鲜,7.9%,加加,3.2%,全国性品牌,海天、美味鲜、加加、李锦记,30%,李锦,其他,63.5%,记,2.5%东古,1.8%,地方性品牌,北京金狮、老才臣，山东欣和，广东致美斋等,50%,苏美,1.8%,味莼正阳园,1.1%河,0.8%临江寺,0.8%赐,0.8%,外企及小作坊,外资：日本龟甲万，雀巢美极；
17、小作坊：无品牌,20%,资料来源：中国调味品协会，Wind，宏源证券研究所,资料来源：网络公开资料，宏源证券研究所,消费的区域性致公司淡酱油销售收入占比低于其他全国性品牌：公司位于湖南，当地以消费浓酱油为主，而同为全国品牌的海天、美味鲜和李锦记位于广东等以消费淡酱油为主的南方市场，消费的区域性致公司淡酱油收入占比低于其他品牌；,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 6 页 共 17 页,30,加加食品/公司调研报告图 9：与其他全国性品牌相比公司产能相对较低,加加食品,海天味业,美味鲜,李锦记,产能,20+20（IPO 募投项目,2013 年三季度投产）,2010 年酱油 93.8 万吨，公司
18、募投项目新增酱油127 万吨,50+40（新建产能）,市场占有率（产量口径）主打产品浓、淡酱油收入比,3.2%淡酱油（面条鲜）；食用油（茶油）预计 2012 年各占 50%,15.8%海天酱油，海天调味料（多品牌）生抽占比 60%-70%,7.9%厨邦和美味鲜两大产品系列，美味鲜是中低端品牌，厨帮定位更高端，重点发展酱油和鸡粉大部分是生抽,2.5%蚝油（首创）；系列特色调味酱生抽和老抽都有，以生抽为主,资料来源：网络公开资料，海天股份招股说明书，宏源证券研究所公司是淡酱油战略的倡导者和先行者，淡酱油产品推广顺利：公司从 2010 年开始就提出了“淡酱油”战略，随后推出面条鲜、儿童酱油等产品，公
19、司淡酱油产品逐步得到市场认可，代表产品“面条鲜”拓展顺利：淡酱油逐步得到市场认可，代表产品“面条鲜”拓展顺利：公司 2010 年推出淡酱油的代表产品“面条鲜”，当年实现销量 5000 吨，2011 年实现销量翻番，IH2012 同比增长 70%，预计全年可实现 8000 万至 1 亿元销售额；与其他公司相比，公司淡酱油产品未来将继续走中高端化路线：全国一线品牌中，公司面条鲜和儿童酱油系列淡酱油产品价格位于市场中高档，募投项目投产后，公司将利用新产能生产发酵 6 月以上的中高端酱油产品，继续走高端化路线。图 10：市场主要淡酱油产品及价格对比,公司加加食品海天味业美味鲜李锦记,产品面条鲜儿童酱油
20、金标生抽王凉拌生抽特级味极鲜酱油特级一品酱油威极生抽王酱油金标生抽王特级金标生抽王酱油美味鲜酱油美味鲜原晒生抽王薄盐生抽酱油,规格500ml160ml500ml500ml500ml500ml500ml500ml500ml360ml500ml500ml,价格（元）89578569.88.34.16.97.55.64.27.5,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 7 页 共 17 页,加加食品/公司调研报告,李锦记精选生抽 1750ml,1750ml,17,资料来源：草根调研数据，宏源证券研究所3、主攻二三线城市和县乡市场，重点突破部分一线城市目前主攻二、三线城市和县、乡家庭消费市场，未来将根据
21、产能、产品定位及市场消费情况选择性拓展部分一线城市：公司以二、三线城市和县、乡（镇）市场为重点目标市场，目前拥有 1200 家左右总经销商，随着公司产能的逐步释放以及高端产品的陆续推出，公司将加大部分一线城市的拓展力度：公司主攻二三线城市的商超、零售店和农贸市场：餐饮渠道需要更多的铺货量，其毛利率较低，酱油行业中餐饮渠道销售占比 70%左右，行业龙头海天拥有较大的产能和渠道优势，主攻餐饮渠道，基本覆盖全国县级以上市场，有些深入到乡镇，但餐饮渠道毛利率较低，选择商超和零售店作为目标终端市场可以保障盈利能力；未来将选择性布局部分一线城市：随着公司产能的逐步释放以及高端产品的陆续推出，公司计划加大部
22、分一线城市（北京、上海、深圳等）的拓展力度；公司渠道利润空间不高，拓展力度有待加强：公司整个渠道有 30%左右的利润空间，与其他食品公司相比较低（好想你加盟店省外 40%-50%、省内 30%的毛利率），2012年经销商数量维持在 2011 年的 1200 家左右，渠道拓展力度有待加强，公司选择有实力的经销商开拓市场，对于经销商无力做的市场未来不排除采用直营的销售模式。图 11：公司以经销模式为主，主要布局二三线城市,加加食品,海天股份,美味鲜,李锦记,渠道模式终端网点分布,1200 个一级经销商，覆盖全国 80%的县，直营比例低二三线城市的商超、零售店和农贸市场,经销为主，拥有 1500 多
23、家经销商、5000 多家分销商，从批发市场转向商超、餐饮渠道。基本覆盖全国县级以上，有些深入到乡镇；出口100 个国家和地区。,经销模式收入占比70%以上，拥有经销商 700 多家，广东本地大超市采用直供模式一二线城市，商超占比在 60-70%，餐饮和加工厂 30-40%,在上海、广州、北京和成都设立销售部，对经销商要求高，不随意发展从高端餐饮渠道向下扩展到商超,电视广告，大型活,主要宣传模式,CCTV 和地方台广告,电视广告+终端广告+活动赞助（烹饪活动）,广告，糖酒会,动赞助（奥运会、迪斯尼乐园、烹饪,协会等）资料来源：网络公开资料，宏源证券研究所二、茶油行业处于起步阶段，公司将加大渠道和
24、品牌建设力争行业领先,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 8 页 共 17 页,加加食品/公司调研报告1、茶油营养价值高，是未来增长的潜力品种茶油营养价值高，被称为“东方橄榄油”，随着人们消费观念的提升，茶油销量有望大幅提升：茶籽油有东方橄榄油美誉：茶籽油的单不饱和脂肪酸和亚油酸含量均高于橄榄油，此外，茶籽油还含有丰富的-胡萝卜素、VD、VE 等微量元素，被称为东方橄榄油，实际营养价格超过了橄榄油；图 12：与橄榄油相比，茶籽油营养价值更高,茶籽油中含量较高的物质油酸（单不饱和脂肪酸）,作用降低胆固醇，防止血管硬化,茶籽油80%-83%,橄榄油55%-83%,亚油酸（多不饱和脂肪酸）降低血清
25、水平,7%-13%,3.5%-21%,亚麻酸,胎儿神经系统发育必须,0.60%,0.3%-0.9%,防止夜盲症，有助骨骼和牙,-胡萝卜素VDVE,齿抗癌防止细胞早衰，抗氧化,丰富丰富丰富,资料来源：网络公开资料，宏源证券研究所茶油认知度不高，价格低于橄榄油：目前我国销售的橄榄油多为从西班牙、希腊等地进口，价格在 50 元/500ml 以上，而营养价值更高的茶油（100%茶籽油）价格一般在 40 元以下，茶油调和油价格更低；此外，茶油在国际市场十分热销，国产茶油在日本等地的价格大大高于中国市场；茶油价格是豆油、花生油等植物油的 3 倍左右，消费远没有普及：尽管茶油营养价值高，价格也低于橄榄油，但
26、并未得到消费者认同，而且茶油价格是普通植物油的 3倍左右，使得茶油消费远远没有普及，但随着人们生活水平及消费观念的提升，茶油消费有望逐步普及。图 13：茶油价格高于其他植物油但低于橄榄油,茶油,类别100%油茶籽油调和,品牌金龙鱼老知青润心海狮加加金尊盘中餐金浩得尔乐加加盘中餐,产品山茶油野生山茶油茶油山茶籽油压榨山茶油礼盒茶籽橄榄调和油油茶籽油调和油茶籽原香食用调和油,规格750ml2L500ml2L500ml*22.5L2L4.5L,价格（元）66.4128.944.4121368698966.5,非茶油类植物油,非转基因,鲁花鲁花多力,玉米油压榨一级花生油葵花籽油,5L5L5L,9915
27、1.582.9,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 9 页 共 17 页,加加食品/公司调研报告,转基因,金龙鱼海狮鲁花,食用调和油大豆油橄榄油,2.5L2L700ml,38.228.699.9,橄榄油,初榨调和,欧丽薇兰品力奥利海狮,特级初榨橄榄油特级初榨橄榄油特级初榨橄榄油橄榄食用调和油,750ml*2750ml750ml5L,1887839.999,资料来源：草根调研数据，宏源证券研究所2、公司将加大渠道和品牌建设，树立茶油领先品牌我国茶油行业仍处于起步阶段：一方面油茶树产油量不高，另一方面茶油消费尚未普及，我国人均茶油消费量只有 0.2 公斤，待行业培育相对成熟后，公司掌握的茶油资源
28、以及前期品牌和渠道优势将带动茶油收入的增长：茶油产量低制约行业发展：我国茶油种植面积 4500 万亩，主要分布在长江流域及其以南的湖南、江西、广西、广东等省，而 2010 年的产量只有 30 万吨左右，亩产只有 5 公斤，人均茶油占有率只有 0.2 公斤，而国外人均橄榄油食用量达 20 公斤，茶油产量低制约了行业发展；政府从 09 年开始大力支持茶油行业发展：但油茶树的生产技术已经得到了很大的改进，通过嫁接、新造等技术可以使茶油亩产提高到 40 公斤以上，2009 年国家林业局发布全国油茶产业发展规划(20092020 年)后，各地也纷纷出台相关政策，在政策上和财力方面扶持油茶产业的发展，但油
29、茶树有 5-8 年的生长期，预计 3 年后茶油产量有望逐步开始增加；我们认为茶油产量的增加将带来价格的下滑，但幅度不会太大，主要理由如下：（1）预计 2020 年茶油产量仅相当于食用植物油的 5%，不改稀缺属性：油茶树生长周期长，一般需要 5 年才能结籽，8 年才能生产，根据全国油茶产业发展规划（2009-2020）的目标，2020 年争取实现油茶种植面积 7000 万亩，全国茶油产量250 万吨，仅占目前 5000 万吨的植物油产量的 5%，年人均消费量不足 2 公斤，与国外橄榄油人均 20 公斤相比，茶油的资源稀缺属性未改；（2）目前茶油价格低估，随着产品宣传和消费者教育的深入，茶油销量有
30、望大幅攀升：营养价值更高的茶油价格低于橄榄油，随着消费者教育的深入有放量增长的趋势。公司将通过品牌和渠道建设打造茶油行业领先品牌：我国目前茶油以区域品牌为主，尚无行业领导品牌，而且产品质量参差不齐，公司将通过品牌和渠道建设打造行业领先品牌：无全国性品牌，产品质量参差不齐：市场上茶油产品主要有金浩、金拓天和润心等品牌，各家企业都推出了高端茶油产品，但品牌知名度不高，产品质量参差不齐（2010年金浩茶油被查出致癌物标）；公司拥有区位优势：湖南是我国最大的茶油生产省份，公司位于湖南，通过与种植户签订战略合作协议等模式保障油源，待行业培育相对成熟后，茶油资源将成为公司的先发优势；公司将将对茶油产品进行
31、差异化定位：公司计划推出新的高端茶油产品，定位于礼品,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 10 页 共 17 页,地,-,加加食品/公司调研报告市场及高端消费人群；此外，公司也将推出价格相对较低普通茶油产品面向大众消费群体，抢占茶油市场份额；通过广告等媒介加强品牌宣传：2013 年 1 月开始公司通过 CCTV星光大道栏目进行品牌宣传，将有助于提升公司品牌形象；开发新的销售渠道保障茶油销售：公司低端茶油产品茶油调和油主要通过经销渠道销售，为了便于高端压榨茶油的推广，公司通过形象店、团购等模式树立品牌、保障产品销售。图 14：主要茶油生产企业产品、生产模式及市场布局对比,公司,主要产品及价格,
32、生产模式,覆盖区域,市场布局,在湖南、湖北、上海、北京、广东、,“公司+基地+农宫延黄金：1.5L，户”，先后在省内祁,江西等 6 地成立了销售分公司；建立了由经销商、连锁专卖店、KA 卖场、,金浩,680 元茶籽调和油：1.7L，31 元,阳、益阳、常德、衡阳及江西省萍乡建设了 5 大生产基,湖南、湖北、江西，BC 店和团购销售队伍等组成的多层北上广等 次密集分销网络，一个以“湖南为大本营，京广线为轴心，京沪为战略制高,点，辐射周边城市”的市场布局已初步形成。公司营销网络遍布全国，,已在广州、,金拓天,金拓天茶油礼盒包 1.5L：423 元,“公司+基地+农户”的经营模式，在湖南省、江西省有
33、油茶示范基地。,湖南、广东、广西、河北、江西、上海、湖北、浙江等地区,东莞、南宁、上海等城市设立了总经销，通过一、二级批发和向百货超市供货，形成网络，将逐步覆盖我国东南沿海发达地区。2005 年、2006 年，,产品连续两年成功出口日本。,润心,有机油茶籽油2L：118有机茶油500ML：42,京沪市场,并远销韩、日、东南亚及北美市场,走科普营销的路线，坚持以产品的功能诉求来开拓市场。以统一的零售价格、统一的代理制度与国内代理商、经销商协作。,加加,高端：金尊盘中餐压榨山茶油（礼盒）1L：368中低端：盘中餐纯茶油 5L:428,公司与农户合作，收购等模式，公司拥有湖南 5%的茶树资源,湖南、
34、湖北、江西等省市,高档产品 100%压榨茶油采用形象店、团购、网点等销售模式；茶油调和油走传统经销渠道,资料来源：淘宝网，网络公开资料，宏源证券研究所三、收购王中王布局西部市场，募投项目 13 年 3 季度开始投产1、收购四川阆中王中王食品有助于布局西部市场、向新品类延伸收购后公司拥有宁乡、郑州和四川三大生产基地，有助于缓解产能不足问题，而且有助于公司战略布局西南和西北市场、向新调味品类延伸：,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 11 页 共 17 页,加加食品/公司调研报告收购前，公司拥有宁乡和郑州两大生产基地，合计酱油产能 20 万吨，植物油产能 10.1万吨：其中，郑州味业 2011
35、年上半年新增酱油年产能 3 万吨、食用植物油年产能 2万吨，九陈香醋业 2011 年上半年新增食醋年产能 2 万吨；收购利于公司战略布局西南和西北市场：王中王公司拥有“贵族王中王”和“要尔牌”两大商标，以及 300 多种产品，是四川老字号企业，其生产的食醋、酱油等产品在四川及其周边地区销售较好，此外，王中王拥有一定的门店资源，四川是川菜发源地，酱油用量大，且当地缺少强势酱油品牌，收购将有利于公司利用王中王渠道优势，结合公司自身的品牌优势，实现战略布局西南和西北市场；收购王中王将带来酱油和食醋产能各 2 万多吨：王中王公司是四川最大的调味品生产企业之一，拥有酱油和醋产能各 2 万吨，公司计划将王
36、中王酱油产能提高至 5 万吨，并新增 5 万吨植物油产能；收购有助于公司向新品类延伸，收购后新产品最早 13 年 4 月份将投入市场：王中王拥有酱料产能 1 万吨，本次收购将有助于公司向新产品类别延伸，预计项目全面运营后将新增销售收入 1 亿元以上，新增毛利 3000 多万元；公司收购后开始对王中王的酱油、酱料等产品进行包装设计，预计新产品 13 年 4 月投入市场。图 15：收购王中王后公司增加新调味品类大酱产能 1 万吨左右,产品酱油植物油,现有产能（万吨）2010.1（含茶油 1000 吨）,计划新增产能（万吨）20茶油 1 万吨,1H2012 收入占比48.9%38.5%,加加王中王,
37、味精醋鸡精蚝油酱油醋大酱植物油,131-221-,-3-5,4.3%3.8%3.7%0.3%项目全面营运后，每年有望为公司新增销售收入 1 亿元以上，新增毛利 3,000 万元以上,资料来源：公司公告，网络公开资料，宏源证券研究所2、募投项目 13 年 3 季度开始投产预计公司募投项目 2013 年 3 季度左右建成，酱油产品 10 月份可以投放市场，茶油产品或将更早问世：酱油募投项目产品 2013 年 10 月份投入市场，将为公司淡酱油提供产能保障：考虑到公司将根据市场消费情况，推出不同发酵时间的酱油产品，预计募投项目的酱油产品在今年 10 月左右投入市场，届时将为公司淡酱油产品提供产能保障
38、；预计茶油募投项目 2013 年 7 月左右投产，有助于解决产能不足问题：公司茶油拥有产能 1000 吨，预计 2012 年茶油产量达 3000-4000 吨（含茶油调和油），产能比较紧张，公司茶油募投项目产能 1 万吨，预计从 2013 年 7 月开始逐步投产，有助于缓解公司茶油产能不足问题；,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 12 页 共 17 页,加加食品/公司调研报告若募投项目全部达产，考虑到王中王扩产产能，预计公司酱油产能将达到 45 万吨，植物油产能达到 15 万吨，茶油产能 1 万吨。图 16：公司募投项目建设情况,募投项目,预计投产日期,预计未来生产情况,预计达产后年收入(
39、亿),预计达产后年净利润(亿),公司计划建成投产后，第一年达产,20 万吨优质酱油,2013 年 3 季度,60%、第二年达产 80%、第三年达产,8.4,1.5,100%,1 万吨优质茶籽油,2013 年 3 季度,项目建成投产后，第一年产量预计可达设计产能的 60%，第二年达 80%，第三年达 100%。,6.2,0.76,资料来源：公司公告，调研数据，宏源证券研究所四、盈利预测、估值和投资建议1、核心假设我们预计酱油产品 2012-2014 年增速分别为 15%、20%和 25%；植物油三年增速为-5%、20%和 20%；考虑到公司淡酱油和茶油的毛利率较高，我们预计 2012-2014
40、年酱油产品毛利率分别为 35%，36%，37%；植物油系列产品毛利率分别为 13%、14%和 14.5%；营业费用率维持 9.3%，管理费用率维持 3.5%。图 17：分产品销售收入预测表,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,酱油,销售收入（百万元）YoY销售成本（百万元）毛利（百万元）毛利率,6235.5%40022335.8%,71514.7%48323232.5%,82615.5%54727933.8%,95015.0%61733235.0%,114020.0%72941036.0%,142525.0%89852737.0%,植物油,销售收入（百万元）YoY
41、销售成本（百万元）毛利（百万元）毛利率,4459.1%410357.9%,49410.9%4336112.4%,67236.0%5858712.9%,638-5.0%5558313.0%,76620.0%65910714.0%,91920.0%78613314.5%,味精,销售收入（百万元）YoY销售成本（百万元）,775.9%65,8813.7%71,80-8.1%69,84.405.0%70.90,88.625.0%74.44,93.065.0%78.17,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 13 页 共 17 页,加加食品/公司调研报告,毛利（百万元）毛利率,11.5815.0%,16
42、.0318.3%,11.4614.3%,13.5016.0%,14.1816.0%,14.8916.0%,鸡精,销售收入（百万元）YoY销售成本（百万元）毛利（百万元）毛利率,3034.6%255.0917.0%,4136.9%3110.3425.2%,4818.2%3414.5530.0%,58.1620.0%40.7217.4530.0%,69.8020.0%48.8620.9430.0%,83.7620.0%58.6325.1330.0%,醋,销售收入（百万元）YoY销售成本（百万元）毛利（百万元）毛利率,251.2%177.7231.3%,3748.1%2412.7534.9%,483
43、0.1%3116.1634.0%,57.0420.0%38.2218.8233.0%,71.3025.0%47.0624.2434.0%,92.6930.0%61.1831.5234.0%,蚝油,销售收入（百万元）YoY销售成本（百万元）毛利（百万元）毛利率,0#DIV/0!00.00#DIV/0!,0#DIV/0!00.00#DIV/0!,4#DIV/0!21.4336.8%,4.4615.0%3.171.2929.0%,5.3520.0%3.801.5529.0%,6.6925.0%4.751.9429.0%,其他,销售收入（百万元）YoY销售成本（百万元）毛利（百万元）毛利率主营业务收入
44、其他业务收入业务总收入YoY主营业务成本其他业务成本业务总成本毛利率,0#DIV/0!00.00#DIV/0!12001.2712027.9%917191823.6%,1#DIV/0!10.2618.7%13750.44137614.5%10420104324.2%,4202.1%5-0.99-23.9%16820.56168322.3%12741127524.2%,5.1925.0%5.090.102.0%17880.0017886.2%13230132326.0%,6.4925.0%6.360.132.0%21350.00213519.5%15590155927.0%,8.1125.0%7
45、.950.162.0%26130.00261322.4%18810188128.0%,资料来源：宏源证券研究所2、预测结论预计公司 2012-2014 年收入分别为 17.9 亿元、21.4 亿元和 26.1 亿元，增速分别为 6.2%、19.5%和 22.4%；2012-2014 年归属母公司净利润分别为 1.9 亿元、2.4 亿元和 3.1 亿元，增速分别为 21.2%，25.8%和 29.1%，对应 2012-2014 年 EPS 分别为 0.995 元、1.252,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 14 页 共 17 页,加加食品/公司调研报告元和 1.616 元。3、相对估值及投
46、资建议公司 2013 年 EPS 为 1.25 元，参照可比上市公司最新估值，若给与 20X13PE，未来合理价格是 25 元，相比较当前股价有 20%左右的上涨空间，给予“增持”评级。图 18：可比上市公司估值一览表（以 2013-1-24 为参考基准日）,公司名称佳隆股份恒顺醋业中炬高新三全食品双塔食品涪陵榨菜洽洽食品好想你腾新食品,收盘价5.618.95.125.615.425.918.215.925.0,11EPS0.210.080.160.690.330.570.630.760.75,12EPS0.240.190.190.760.490.840.850.731.01,13EPS0.3
47、00.550.250.980.731.031.010.911.28,12YOY17%136%13%10%52%47%35%-4%34%,13YOY24%195%34%30%48%23%19%24%27%,12PE2310127343131212225,13PE193420262125181820,注：盈利预测来源于 wind 上的一致盈利预测中值。资料来源：wind,宏源证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 15 页 共 17 页,加加食品/公司调研报告图 19：三张财务报表分析摘要财务报表预测（单位：百万元）,利润表,2011 2012E 2013E,2014E,资产负债表,20
48、11,2012E 2013E 2014E,营业收入,1,683 1,788 2,135,2,613,货币资金,1406,1318,1433,1560,YOY,22%,6%,19%,22%,应收和预付款项,275,288,340,410,营业成本,1,275 1,323 1,559,1,881,存货,159,252,298,359,毛利%营业收入营业税金及附加%营业收入销售费用%营业收入管理费用%营业收入财务费用,40824%70.4%1579.3%452.7%15,46526%70.4%1679.3%633.5%-23,57727%80.4%1999.3%753.5%-28,73228%100
49、.4%2449.3%913.5%-31,其他流动资产长期股权投资投资性房地产固定资产和在建工程无形资产和开发支出其他非流动资产资产总计短期借款应付和预收款项,0001667502085159229,10026683121950298,10036692124920353,100516100128810430,%营业收入,0.9%-1.3%-1.3%,-1.2%,长期借款,77,77,78,80,资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业利润,000184,000252,000323,000417,其他负债负债合计股本资本公积,04651601198,03751921198,04321921198,
50、05101921198,%营业收入,10.9%14.1%15.1%,15.9%,留存收益,261,429,670,980,营业外收支利润总额,28212,5257,0323,0417,归属母公司股东权益少数股东权益,16190,18200,20600,23710,%营业收入,12.6%14.4%15.1%,15.9%,股东权益合计,1619,1820,2060,2371,所得税费用,54,66,82,106,负债和股东权益合计,2085,2195,2492,2881,净利润,158,191,240,310,归属于母公司所有者的净利润,158,191,240,310,财务指标毛利率,201124
