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1、兴,证,券,东,11-11,11-12,12-01,12-02,12-03,12-04,12-05,12-06,12-07,12-08,12-09,12-10,东,有,限,公,5.00%,0.00%,-10.00%,-5.00%,-15.00%,-20.00%,-25.00%,-30.00%,行业研,究,DONGXING SECURITIES,兴证,城镇化下的三四线购物中心攻守兼备蓝海购物中心专题报告,2013 年 1 月 17 日看好/维持零售 专题报告,券股份,投资摘要：天时地利人和下的三四线购物中心蓝海。城镇化是三四线购物中心的需求引擎，而该业态三四线的蓝海供给格局则为区域零售企业的强势
2、突围提供契机。结合日本购物中心的发展经验：首先，日本购物中心在 94 年之后的增量已经形成低效供给，而我国供给量的过剩而非质的过剩在三四线城,高坤执业证书编号：S1480511110001零售行业分析师010-,司证,市的反差尤为明显；其次，强势主流卖场业态成为日本购物中心主力店的主导，我国区域型零售企业的比较优势业态也遵循同样的主力店规律，同,行业基本资料,占比%,券研究报告,时日本“租扣并举”的盈利组合为我国零售企业租金盈利模式的攻守兼备转型提供借鉴；此外，日本购物中心的郊县、外围化趋势逐年扩大，其轻重平衡的外延模式或为我国转型企业资本、盈利杠杆的博弈有所指引，区域间均衡背景下三四线购物中
3、心无疑成为我国零售行业未来的增量蓝海。资金模式、盈利周期、业态配套成就蓝海 MALL。现金流良性循环在商业,股票家数重点公司家数行业市值流通市值行业平均市盈率市场平均市盈率,72203506.14 亿元2646.48 亿元1512,2.91%0.90%1.39%1.56%/,地产大资本投入与地产融资渠道匮乏的矛盾背景下尤为重要：无论海印、,文峰抑或步步高模式，重资产开发在财务费用和大体量门店培育初期压力,零售行业指数走势图,上均会对当期业绩形成较大拖累，并进一步负向作用于 ROE 水平。通过住宅、酒店配套预售的资金回流以及出售部分商铺、售后返租的形式形成控制权、管理权与资金满足的双赢成为主流；
4、区域垄断力是实现低价获取物业、高效招商开业、低成本运营管理三大盈利节点的关键；而全业态零售企业的最大优势就在于以低成本、快速度实现高入住率；低定位错配风险；低管理成本的“两低一高”优势。-35.00%翻番空间犹存、安全边际与抗周期 特质并行。储备项目的丰富程度和外延,复制能力是突破三四线单个项目短培育期后的收入增长瓶颈关键。我们预测三四线购物中心总体空间为 1442 家，扣除存量 546 家，至少还有翻番,资料来源：wind,商业贸易(申万),沪深300,的外延空间，百强县占比较高的苏浙等地存在弹性容量；外延复制能力则取决于公司的财务杠杆能力和项目培育期控制，而区域垄断引致的低成本物业获取能力
5、及相关资源整合能力则是财务杠杆和培育期双赢的关键。轻重外延、持有出售物业的适度平衡是实现两者间均衡的重要手段。自建购物中心屏蔽的租金上涨压力、租金抗周期盈利模式、渠道下沉中制高点的先发优势壁垒共同奠定了三四线购物中心的安全边际和抗周期特质。投资策略：我们看好能够实现资金、盈利、业态三大核心平衡术且坐拥区域外延红利、可持续复制能力的三四线购物中心先锋。推荐步步高、文峰。零售行业重点公司盈利预测与评级,相关研究报告1零售行业 2013 年年度投资策略报告：C2B 导向下的“内优外转”复兴之路 2012.12.25,简称,EPS（元）11A 12E,13E,11A,PE12E,13E,PS,评级,海
6、印股份文峰股份步步高,0.790.880.96,0.990.931.26,1.341.201.65,161522,131417,101113,3.061.030.67,强推推荐强推,敬请参阅报告结尾处的免责声明,东方财智 兴盛之源,东,兴,证,券,1.1,1.2,2.1,2.2,2.3,3.1,3.2,3.2,4.1,4.2,4.3,4.4,P2,东兴证券专题报告城 镇化下 的三四 线购物 中心攻 守兼备 蓝海,目,录,DONGXING SECURITIES,1城镇化红利下的三四线购物中心蓝海.4天时地利人和之下的三四线购物中心.4日本购物中心发展借鉴.82模式、资金、区位优势共筑区域零售商三
7、四线 MALL 典范.11现金流成为购物中心开发模式主导.12三四线 MALL 短培育周期特质明显.14全业态衍生全产业链优势.163城镇化、人口、区位潜力共筑三四线购物中心量能.17整体翻番空间犹存.17外延空间取决于可复制能力.19安全边际与抗周期性并存.224投资逻辑与组合构建.23海印股份:商业地产蓝海中的内外兼修弹性龙头.23步步高:综合体下沉全面起航 超市杠杆厚积薄发.24文峰股份:拐点预期渐近 模式壁垒构筑估值弹性.24欧亚集团:两大主力攻守兼备 上下求索跨越外延.24表格目录表 1：三四线购物中心业态的 SWOT 分析.4表 2：国内主要商业地产开发商购物中心开发模式归纳.7表
8、 3：日本购物中心不同业态主力店变化情况.9表 4：日本购物中心业态分解趋势.10表 5：转型购物中心区域型企业财务能力明细.12表 6：国内主要三四线购物中心开发模式.13表 7：番禺又一城现金流计算【总投资 15 亿元】.13表 8：南通二店现金流计算【总投资 20 亿元】.14表 9：转型购物中心区域型企业财务能力明细（2012Q3）.15表 10：全业态拓展企业的相关指标.16表 11：公司购物中心业态扩张发展空间.18表 12：三四线购物中心平台可比公司外延能力及储备项目对比.20表 13：A 股三四线零售企业自有物业占比（2012Q3）.23,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明
9、,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,DONGXING SECURITIES,东兴证券专题报告城 镇化下 的三四 线购物 中心攻 守兼备 蓝海,P3,插图目录图 1：我国三大层级市场购物中心增量及绝对量对比.4图 2：城镇化率增速与商业用房新开工面积增速（当年）相关性分析.5图 3：百家零售企业近三年月度增速变化趋势.6图 4：我国网络零售规模及增速变化趋势.6图 5：代表一线地产商储备项目各层级市场份额对比.6图 6：我国商业地产阵营分布及各自优势分布.7图 7：日本各业态占比变化趋势演进.8图 8：日本购物中心销售额变化趋势.8图 9：中国购物中心每十年年度增量变化趋势.8图 10：永
10、旺盈利来源.9图 11：永旺扣点与空臵率年度变化.9图 12：我国购物中心主力店及城市特点.10图 13：永旺购物中心区域分布.11图 14：美国各州域奥特莱斯数量分布图.11图 15：重资产模式开发成本费用及对应现金流流程图.12图 16：湘潭步步高广场收入及利润变化趋势图、亿.16图 17：河西项目利润表估算（2012、万）.16图 18：我国主要省份城市化及人口密度对比.17图 19：商业地产项目滚动开发收入及利润承接曲线.19图 20：公司期间费率横向对比（Q3）.20图 21：转型代表企业带息负债资本投入占比年度趋势对比.20图 22：转型代表企业资本开支经营性现金流占比趋势对比.2
11、0图 23：主要上市公司储备门店购物中心占比.21图 24：各区域上市公司租赁项目租金水平对比.22,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,1.1,P4,东兴证券专题报告城 镇化下 的三四 线购物 中心攻 守兼备 蓝海,DONGXING SECURITIES,1城镇化红利下的三四线购物中心蓝海天时地利人和之下的三四线购物中心转型购物中心已经成为众多零售企业的共识，然而在华润、万达为代表的内资地产商和恒隆、凯德为代表的港资及外资地产商双重夹击下，凭借本土化优势的蓝海空间挖掘成为零售企业弥补自身管理、运营乃至资金短板的重要手段，而一线社区商业购物中心和三四
12、线购物中心无疑成为我国零售行业未来两年的增量蓝海。但是鉴于一二线区域白热化的竞争格局以及由此引致的有限市场空间，造就了三四线购物中心蓝海市场的内外兼修格局。我国目前商业地产整体呈现一线城市泡沫化、二线社会城市结构性泡沫、三四线全线蓝海的格局。中购联研究的 104 个四个层级城市累计开业购物中心 2795 家，其中一线城市的平均开业量高达 164 家；三四线城市无论从平均 8 家的开业量而言，还是从购物中心累计数量的追赶空间来看均具备较大潜力。图 1：我国三大层级市场购物中心增量及绝对量对比资 料来源：中购 联，东 兴证券 研究所表 1：三四线购物中心业态的 SWOT 分析,Strenghths
13、1.天时：城镇化与三四线消费升级并行2.地利：区域零售龙头的垄断地位和全业态优势3.人和：存量低人力成本及民工回乡潮引致的供给驱动成本下降；扣点向高毛利租金模式转型的动力及意愿较强、三四线自有物业较大的升值空间和商铺、住宅投资需求Weaknesses1.县镇级地区开发存在业态超前的培育期风险2.商业地产全产业链开发、运营的人才匮乏和流动资 料来源：东兴 证券研 究所敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,Opportunities1.万达、华润等强势商业地产商缺乏本土化优势2.地方政府对大体量一体化项目在成本、税收等方面的支撑3.以国际奢侈品为代表的中高端品牌渠道下沉需求4.电商基于物流瓶颈难
14、以渗透到三四线地区Threats1.消费层级弱于一二线地区，项目定位与需求错配风险2.大体量项目及储备引致的资金瓶颈东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,DONGXING SECURITIES,东兴证券专题报告城 镇化下 的三四 线购物 中心攻 守兼备 蓝海,P5,1.1.1 城镇化空间与购物中心的发展相辅相成需求要素对比国外可知，1920 年美国的城市人口首超农村人口（美国的郊区化势头迫使零售商业的购物中心起步）；日本 20 世纪 70 年代随着郊县住宅和家庭车保有量的发展，购物中心业态开始步入快速增长期，相应的城市化水平已经达到 68-70%之间。2007年世界城市人口首超农村人口，中国
15、城镇化率在 2011 年首次超过 50%之后将迎来第四次城镇化加速期。中国购物中心商业建筑面积与城镇化增速趋势一致，两者相辅相成，前者对后者的第三产业配套起到主导作用，而后者又是前者产生的核心驱动。城镇化率增速近十年来均在 5%以下的个位数增速，低于 30 年来的平均水平。预计到 2025 年我国的城镇化率将达到 60%，增速将进一步放缓，由此我们预计 2015 年之后购物中心开发面积的增速将回落至个位数水平，即 8-10%的区间：购物中心业态引入期：在 1997-2003 年城镇化增速在 3.5%以上，商业用房新开工面积增速的年均增速也维持在 30%左右的高位水平；开发时滞期：而自此至 08
16、 年金融危机的阶段城镇化率整体回落，商业新开工面积年均增速也近维持年均个位数的增长；快速成长期：金融危机后住宅地产的政策限制对于商业地产的“挤出效应”十分明显，开发面积增速最近三年又回升至 27%的高位。2011 年中国历史上第一次城市人口超过乡村人口，城市化水平超过 50%。中国目前城镇化比例超过半数的省份为 12 个，其中结合人口密度来看，除北上广深一线城市外，重庆、福建、东北三省、苏浙地区的购物中心商业均有一定的发展空间。图 2：城镇化率增速与商业用房新开工面积增速（当年）相关性分析,5.00%4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.
17、00%,1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,0.450.40.350.30.250.20.150.10.050-0.05,城镇化,商业用房新开工面积增速,资 料来源：WIND,东 兴证 券研究 所1.1.2 转型与下行内忧外患下的区域零售突围供给格局零售行业目前面临同店增长下滑、外延空间有限的行业性自身瓶颈，以及电商冲击、综合体结构性泡沫的外部夹击，向买手制、自有品牌的转型基于人才、机制及商业环,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,2010-04,201
18、0-06,2010-08,2010-10,2010-12,2011-03,2011-05,2011-07,2011-09,证,2008Q4,券,2009Q1,2009Q2,2009Q3,2009Q4,2010Q1,2010Q2,兴,东,2010Q3,2010Q4,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,2011-11,2012/1-2012/2,2012-04,2012-06,2012-08,60.00%,P6,东兴证券专题报告城 镇化下 的三四 线购物 中心攻 守兼备 蓝海,DONGXING SECURITIES,境的瓶颈短期内难以突
19、破。购物中心的转型一方面凭借体验、功能性导向的业态屏蔽了电商的冲击、而租金+扣点盈利模式的转变也在一定程度上对冲了同质化背景下打折促销对于扣点-毛利率的负面作用。以涉足综合体业务的文峰股份和 08 年之后转型购物中心的华联股份为代表，可从处于后转型期的两者在毛利率上的跨越式攀升略见一斑；与此同时租金盈利模式一定程度上屏蔽了外界经济周期震荡引致的同店水平波动，具备较强的抗风险性，从而整体形成了攻守兼备的盈利渠道。,图 3：百家零售企业近三年月度增速变化趋势,图 4：我国网络零售规模及增速变化趋势,35.00%,3,000.00,140.00%,30.00%,2,500.00,119.4%,117
20、.1%,120.00%,25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%,2,000.001,500.001,000.00,99.8%,96.6%,80.7%,88.3%80.1%53.2%,91.5%74.6%,100.00%73.4%80.00%47.1%40.9%51.6%43.9%40.00%,0.00%资 料来源：中华 商业信 息中心，东兴 证券研 究所,500.000.00网络零售交易规模资 料来源：WIND，东 兴证券 研究所,同比增速,20.00%0.00%,国内目前处于商业地产第一阵营的主要包括万达、华润、中粮；外资的则包括凯德、九龙仓、恒隆，从各自的区域分布看：内
21、资各大地产商现有的购物中心项目全部位于一二线城市，储备项目中也仍以二线城市为主，如中粮的烟台店；华润的常州、泰州、赣州店（均在 15 年之后）；仅万达已经逐步渗透至余姚、蚌埠等三四线城市；港资、外资的现有、储备项目仍以一线、二线的核心地段物业主导。万达目前在建的 39 家城市综合体中，分布在三四线城市的数量占比接近 40%；加上已建成的 33 家综合体，万达广场在三四线城市的占比已达到 32%。世茂股份 22 个综合体项目中有 10 个位于三四线城市，占比高达 46%。图 5：代表一线地产商储备项目各层级市场份额对比454035302520151050,恒隆一线城市,中粮大悦城,二线城市,华润
22、万象城,万达三四线超市,数 据来源：东兴 证券研 究所（注：一 线城市 包括北 上广深；二线 城市主 要包括 省会 城市；三四线 城市为 剩余地 级市）,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,DONGXING SECURITIES,东兴证券专题报告城 镇化下 的三四 线购物 中心攻 守兼备 蓝海,P7,与第一、第二阵营的商业地产开发、运营商相对的则是非专业商业地产开发商（一二线城市竞争压力增大，主动或被动下沉三四线市场的住宅开发商），主要以“赚快钱”为目的，搭乘商业地产三四线城市淘金的顺风车，难以可持续经营且不具备竞争力。而对于零售企业转型的三四线购物
23、中心而言，本土化垄断优势以及由此衍生的物业获取、招商、定位等产业链各节点一系列优势一定上弥补了该类开发运营企业在资金、管理方面相对于专业商业地产商的短板。图 6：我国商业地产阵营分布及各自优势分布持有型资金实力数 据来源：东兴 证券研 究所表 2：国内主要商业地产开发商购物中心开发模式归纳,华润（恒隆）模式,中粮模式,万达模式,凯德模式,核心竞争力,赢在品质，无论是物业硬件还是管理软件均胜人一筹,赢在策略，有效实行差异化定位,赢在模式，包括快速开业、自建主力店、订单地产等,赢在渠道，主要是资本渠道通畅,现金流模式,品牌价值+商业资源+持有物业,母公司资金注入+IPO 模式,Reits 房地产信
24、托现金流滚资产模式 基金+PE 私募股权投资基金,目前规模,已开业 3 家，按已确定项目新增 11 家,已开业 5 家，拟增 5,12 年年底 57 家,35 个大中城市拥有55 个商业项目,区域分布未来战略,深圳、杭州、沈阳储备门店仍主要以省会二线城市为主,北京、天津、上海、已开门店主要以省沈阳 会二线城市为主未来仍将以每年新储备门店仍主要在 增 20 家新店的速度北京、天津、深圳、扩张，预计 2015 年成都等一二线超市 110 家百货店、渗透至部分三线城市,各级地区均有分布，三线较早涉足凯德平台是纯商业、来福士广场为综合体；定位中端，平均为 4-8 万,资 料来源：东兴 证券研 究所,敬
25、 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,证,券,东,兴,2011,2010,2009,2008,2007,2006,2005,2004,2003,2002,2001,2000,1999,1998,1997,1996,1995,1994,1993,1992,1991,1990,1989,1988,1987,1986,1985,1984,1983,1982,1981,1980,1979,0,P8,东兴证券专题报告城 镇化下 的三四 线购物 中心攻 守兼备 蓝海日本购物中心发展借鉴1.2,DONGXING SECURITIES,1.2.1 发展时期从日本的购物中心发展趋势来看，
26、购物中心的发展是大势所趋，但首先这一演变过程循序渐进、该业态从 8%的占比提升至 20%的占比用了 25 年的时间；其次，其开发主体仍为零售商，以永旺为代表，从而一定程度上成就了传统百货企业的转型及外延空间。图 7：日本各业态占比变化趋势演进,12.00%,79年后购物中心,35.00%,10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%,占比超越百货,30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%,百货占比,超市占比,购物中心占比,资 料来源：东兴 证券研 究所1982 年-1994 年日本购物中心销售额进入了 20%复合的高速增长的黄金十年，而绝对数量的
27、增量高峰在 90 年到 99 年的十年间，年均增量在 100 家以上，之前及之后的各十年即 80 年代和 20 年之后的年均增量在 60 家左右。也即 94 年之后的供给高峰主要为低效甚至是无效供给。反观国内的购物中心结构性泡沫现状，供给量的过剩而非质的过剩为部分零售企业的转型赶超提供了契机，这种格局在三四线城市的反差尤为明显，以追求短线快钱为目的的区域型地产商转型引致的供给大干快上恰恰违背了商业地产长期稳定投资收益的本质。,图 8：日本购物中心销售额变化趋势30,40.00%,图 9：中国购物中心每十年年度增量变化趋势,2520,35.00%30.00%25.00%,2000-2011年90
28、-99年,636,1015,20.00%,15105,15.00%10.00%5.00%0.00%,80-89年70-79年,515,645,-5.00%,1979年 1982年 1985年 1988年 1991年 1994年 1997年 1999年 2002年 2004年 2006年,-10.00%,70年代前,131,销售额（万亿日元）,增速,0,200,400,600,800,1000,1200,资 料来源：日本 购物中 心协会，东兴 证券研 究所1.2.2 主力业态及盈利模式敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,资 料来源：日本 购物中 心协会，东兴 证券研 究所,东 方财智 兴 盛
29、之源,证,券,东,兴,DONGXING SECURITIES,东兴证券专题报告城 镇化下 的三四 线购物 中心攻 守兼备 蓝海,P9,以 2004 年日本 2660 家的购物中心为基数依据，根据产业协会的数据，仅有一个百货主力店的购物中心占比为 3.3%；仅有一个百货大卖场主力店的购物中心占比38.7%；仅有一个超市主力店的购物中心占比 15.6%；有一百+一超组合为主力店的购物中心占比合计为 2.26%。永旺现有购物中心平均面积为 5.6 万、配套停车位在3700 左右、而平均每家 MALL 的租户数量在 140 家以上。而业态组合的丰富性和多元性必然衍生了租赁导向的盈利模式，代表企业永旺
30、11 年的租金收入占比为 55%，另外扣点收入的比例长期稳定在 10%左右。表 3：日本购物中心不同业态主力店变化情况,1999,2002,2004,2005,2006,构成比例,无主力店百货店,579102,66389,63487,66588,67486,24.4%3.1%,一个主力店两个主力店,综合超市食品超市家居中心专业店合计（含其他业态主力店）百货店+综合超市综合超市+家居中心服装超市+食品超市食品超市+家居中心合计（含其他业态主力店组合）,10683798161660152914047365,8974259231594123510140303,10304161230162513439
31、545321,10444291232165213459350329,10594471534168813459155336,38.4%16.2%0.5%1.2%61.2%0.5%1.6%3.3%2.0%12.2%,三,食品超市+服装超市,个主力店,+家居中心合计（含其他业态主力店组合）,1948,-48,1951,1449,1451,0.5%1.8%,资 料来源：日本 购物中 心协会，东兴 证券研 究所,图 10：永旺盈利来源资 料来源：公司 年报，东兴证 券研究 所敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,图 11：永旺扣点与空置率年度变化资 料来源：公司 年报，东兴证 券研究 所,东 方财智
32、兴 盛之源,东,兴,证,券,62,P10,东兴证券专题报告城 镇化下 的三四 线购物 中心攻 守兼备 蓝海,DONGXING SECURITIES,就我国目前的情况来看，一线城市以百货、超市、电影院作为主力店的比例并不高，一线奢侈品、快消品往往成为定位与人气的两大杀手锏；而在部分二三线城市主力店的特点较为明显，这也为二三线甚至是三四线零售企业的购物中心转型奠定了良好的环境基础。从日本的经验来看，综合超市占据了购物中心主力店三分之一的份额；但在我国的三四线城市，家乐福、沃尔玛等人气型卖场的渗透率较低，目前仅有大润发45%的门店位于三线城市，20%的门店位于四线城市；而百货业态又存在明显的区域割据
33、。所以区域型零售企业在超市、百货业态之间的比较优势业态通常成为购物中心的主力店，以步步高卖场、文峰百货、部分银座家居卖场为代表。另外，我国购物中心目前仍以“租金+扣点”两者取其高为主要盈利模式，后者比例更高；月租金水平超过 200 元的优质购物中心比例不断提升。图 12：我国购物中心主力店及城市特点资 料来源：中购 联，东 兴证券 研究所1.2.3 区域分布及物业性质日本的购物中心分布方面，47 个都道府县（全国划分为 1 都东京都、1 道北海道、2府、43 县，所有的市町村以及特别区都是 47 个都道府县以下的二级地方，也即我们的非省会三线以下城市）中东京最多有 224 家，日本汽车社会代表
34、都市爱知县有 214家，大阪府位于第三有 204 家，鸟取县 11 家、高知县 12 家，其他部分县级区域很少。购物中心代表企业永旺外延扩张的路线除了收购外，主要以郊县 3-5 万平米的中小型购物中心为主，截至 2011 年其町级别购物中心数量为 31 家，已经占据公司该业态总数的一半；而就物业性质而言，处物业，土地及物业均为自有的占比为 24%；两者均为租赁的占比为 40%，不同于我国自建主导的外延模式。表 4：日本购物中心业态分解趋势,70 年代前,70-79,80-89,90-99,00,01,02,03,04,合计,合计,131,515,645,1015,149,38,55,50,62
35、,2660,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,DONGXING SECURITIES,东兴证券专题报告城 镇化下 的三四 线购物 中心攻 守兼备 蓝海,P11,中心地区外围地区郊区,803714,213132170,187163295,168221626,1429106,10721,121231,9932,11744,7046171339,资 料来源：东兴 证券研 究所图 13：永旺购物中心区域分布资 料来源：公司 年报，东兴证 券研究 所从经济发展阶段特点及业态演变模式而言，中国和日本具备较大的相似性；但从区域环境和地理特性而言，中国和美国具备一
36、定的可比性，美国 50 个州人均 GDP 最大值与最小值的落差在 2 倍，而我国诸如北京、上海和安徽的落差就在 3 倍以上。以美国仍处于成长期的奥特莱斯业态为例（购物中心子业态），拥有 10 家以上和 0 家奥莱的州域占比分别为 16%，而占比最大的仍是处于人均 GDP位于中值附近的州域。我国也或将在东部区域转型瓶颈期引致的增长乏力、中部产业转移承接的稳步追赶、西部政策扶持的进一步推进、东北区位优势及政策双轨推动的区域间逐步均衡大背景下而实现三四线购物中心对于一线购物中心的差异化追赶。图 14：美国各州域奥特莱斯数量分布图,8,8,0家5家以内（含5家）,9,5家-10家,10家以上（含10家
37、）24资 料来源：美国 统计局，东兴 证券研 究所2模式、资金、区位优势共筑区域零售商三四线 MALL 典范,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,2.1,P12,东兴证券专题报告城 镇化下 的三四 线购物 中心攻 守兼备 蓝海,DONGXING SECURITIES,现金流成为购物中心开发模式主导香港购物中心的运营无论是上游尤其是高端品牌的招商能力还是对于物业专业化定位管理能力方面均值得后来者借鉴，高端的恒隆模式、社区化较为成功的凯德模式与国内的万达、华润乃至中粮模式形成了一定对比：从定位和对核心地段的要求来看，华润与恒隆模式较为接近；而万达与凯德模
38、式则更加相近，前者以慢为主基调、后者则呈现高速的可复制进程。恒隆模式在内地制胜的关键就是购买的土地一定要位于经济活跃城市的最繁华地段，次要建设顶尖设计和建筑质量的世界级商业物业做长线投资；万达赢在模式，包括快速开业、自建主力店、订单地产等。项目开发模式引致的现金流良性循环在商业地产大资本投入与地产融资尚未放松的矛盾背景下显得尤为重要，从商业地产项目的开发流程看：商业住宅出售和商业物业的出租已经成为前期经营性现金流回流较为通行的模式；中期通过经营管理引致的租金阶梯式提升是利润杠杆和现金流持续性的重要源泉；最后在商圈、物业步入成熟期后的价值溢价则可以通过出售部分商铺、街铺或酒店等商业配套股权转让实
39、现增值。图 15：重资产模式开发成本费用及对应现金流流程图,土地成本 建安成本【借款利息费用化】【利息资本化】,招商、开办费,在建工程转固【折旧摊销费】,期间人力、水电费,初期资金沉淀-借款,住宅预收现金,【归还利息-利息收入】,租金收入、进场费,扣点、管理费,资 料来源：东兴 证券研 究所对于转型购物中心的区域零售企业而言，联营而非租金为主的盈利模式使其自身垄断力引致的经营性现金流供给成为重要资金来源渠道之一；而持有型抑或出售型的开发模式则根据各企业的辅助融资渠道因地制宜。表 5：转型购物中心区域型企业财务能力明细,回流资金渠道,垄断能力,其他融资渠道,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明
40、,合肥百货欧亚集团重庆百货步步高鄂武商海印股份文峰股份新华百货,预收账款、主业回流预收账款、部分出售住宅主业回流主业回流预收账款出售住宅、酒店出售住宅、商铺、酒店主业回流,26.82%28.21%18.29%18.75%31.15%23.85%19.28%23.25%,发债及贷款再融资、大股东支持、政府产业基金预收资金为重要支撑大股东小额贷款公司上市初期、大股东支持东 方财智 兴 盛之源,券,证,兴,东,DONGXING SECURITIES,东兴证券专题报告城 镇化下 的三四 线购物 中心攻 守兼备 蓝海,P13,友好集团银座股份,预收账款、出售住宅配套主业回流、部分出售住宅,62.57%2
41、1.90%,发债关联物业支撑,资 料来源：东兴 证券研 究所（注：垄 断能力=（预收账 款+应 付账款）/销售商 品、提 供劳务 收到的 现金 09-12Q2 平 均）表 6：国内主要三四线购物中心开发模式,海印模式,步步高模式,文峰模式,欧亚模式,核心竞争力,稳定开发团队、敏感的商业洞察力,外资团队、先发 区域垄断、房地 区域垄断、业态优势、区位垄断 产酒店开发经验 先发优势,资金支撑,住宅预售、酒店配套,主业支撑,住宅预售、酒店 预收款、部分住配套 宅,主力业态轻重平衡复制模式,独立商户轻转重差异化业态复制,超市轻资产主导小型化复制,百货轻重平衡综合体模式,百货重资产主导多元化复制,资 料
42、来源：东兴 证券研 究所综合体持有型模式海印股份番禺又一城番禺又一城结合万达模式的核心要素来看，该项目分四大部分：沃尔玛超市、百货商场、五星级酒店、商务公寓。1997 年拿地，2009 年开工，以 25 万平米的总体量和 4091 万元的土地成本来看，每平米土地单价极低；卖场和购物中心业态为租赁主题、配套的商业住宅出售，一期公寓基本出售完毕回流的现金支撑二期购物中心及酒店的开发，以面积口径的租售比在 1.4：沃尔玛部分 2010 年营业，租金收入在 35元/平米/月，虽然给予其的租金优惠相对较高，但对于项目前期的客流提升起到了关键性的作用；百货 2012 年开业，预计其租金收入为 130 每月
43、每平米；五 95 星级酒店 2013 年开业。配套的公寓共 7 栋，均价 2 万，每年大约贡献 1 个亿的现金收入，确认的主体在 2011 年（三栋半收入），全面售完基本可以覆盖项目现金需求。表 7：番禺又一城现金流计算【总投资 15 亿元】,业态,面积,均价,出租率,资金回流,土地成本建安成本招商等其他销售费各项税费折旧摊销,4091 万元6-8 亿元（建安成本在总体房产成本中的比例大约为 40%）1000 万3-5 亿元1000 万左右每年（1999 年拿地 2009 年开工）非现金项,租金收入租金收入出售收入,沃尔玛店购物中心酒店式公寓五星级酒店,2.2 万7 万7 万7 万,35 元/
44、平米/月130 元/平米/月2 万/平米,100%95%售 6 栋,924 万元1.09 亿元初期 5 亿、截至目前 12 亿2013 年,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,现金流出合计,总投资 15 亿元,现金流入合计,13.18 亿（2012）东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,5,2.2,P14,东兴证券专题报告城 镇化下 的三四 线购物 中心攻 守兼备 蓝海,DONGXING SECURITIES,资 料来源：东兴 证券研 究所（购物中 心租金 参考中 华广场 和珠江 新区项 目）综合体出售型模式文峰股份南通二期该项目的战略意义大于盈利意义，南通作为公司的大本营，占据南大街之
45、外的制高点至关重要。该项目总面积 33 万平米，包括 10 万平米的商业双子楼、幢高端住宅楼、39 层甲级写字楼、23 层高档酒店、项目总投资 20 多亿，其中的沉淀资金为 12-13亿。商业部分分为 3.2 万平米的精品高端百货和 4 万平米的功能性配套主导两大部分，地下除停车场外的大卖场计划自主经营：前者填补南通空白的国际一线品牌，后者中的 2 万是售后返租的包租形式，1-2 层均价在 4.3 万，目前已经卖出 60-70%，预收款为三分之一即 2-3 个亿。百货部分明年年底开业，培育期 3 年，主要的成本为每年2000 万-3000 万的折旧摊销费用，预计 3 个亿是盈亏平衡点。住宅部分
46、的预售单价为 1.6 万，比周边上海湾的均价及定位都要高，单位成本在 8000 元左右。明年年底除 4 万平米的酒店外均能交付。由此形成的 2-3 亿利润规模房地产结算将是明年业绩最大的弹性来源。表 8：南通二店现金流计算【总投资 20 亿元】,业态,面积,均价,出租率,资金回流,物业成本招商等其他销售费折旧摊销,百货部分造价 1.5 万/平米、其余配套平均 1 万/平米、收股权 2.5 亿800 万百货部分 2000 万-3000 万的折旧摊销,扣点收入租金收入出售收入,自营百货购物中心1-2 层商铺精品住宅酒店+办公楼出售,3.2 万2 万2 万7 万6.7 万,15%已下1290 元/平
47、米4.3 万/平米1.6 万/平米1 万/平米,80%90%60-70%70%80%,13 年底开2322 万6 亿7 亿5 亿左右,现金流出合计,沉淀资金为 12-13 亿,现金流入合计,18 亿（2012-2013 年）,资 料来源：东兴 证券研 究所（购物中 心租金 参考中 华广场 和珠江 新区项 目）无论何种模式，重资产开发无论是在财务费用压力还是在大体量门店培育初期压力上均会对当期业绩形成较大拖累，并进一步通过总资产周转的放缓负向作用于 ROE 水平。通过住宅、酒店配套预售的资金回流以及出售部分商铺、售后返租的形式形成控制权、管理权与资金的双重诉求满足，是在国内目前商业地产融资渠道匮
48、乏背景下的双赢之举。三四线 MALL 短培育周期特质明显三四线购物中心与一线地产开发商最大的区别总结到产业链各节点可以归纳为：次级、新兴商圈、县镇级首个规模基本综合体引致的低成本（土地、装修、人员）；本土化垄断优势及稀缺性引致的高扣点、高租金议价能力和满租率；培育期及后期基于区域垄断引致的高客流量、短培育期，从而迅速摊薄期间费用。文峰购物中心培育期,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,DONGXING SECURITIES,东兴证券专题报告城 镇化下 的三四 线购物 中心攻 守兼备 蓝海,P15,平均 1.5 年，步步高不到 1 年、海印番禺又一城当
49、年盈利等都是典型的代表；而这在一线及供给泡沫的二线城市可谓奇迹般的速度（低入住率和低人气通常是该类区域培育期延长的主要原因）。培育期租金主导、成长期扣点主导对于单体项目而言是最理想的盈利组合，但这仍取决于零售企业在区域范围内产业链的议价能力及控制力。而目前三四线的购物中心仍以扣点为主要盈利模式，未来随着租金收入比例的不断提升，单体项目的盈利能力和抗风险能力将更强。区域垄断力除了是项目开发的重要现金流补给外，也同时是公司实现低价获取物业、高效招商开业、低成本运营管理三大购物中心关键流程节点的核心引擎所在。我们以（预收账款+应付账款）/销售商品、提供劳务收到的现金这一指标的四年均值来衡量相关企业的
50、垄断能力，友好、鄂武商、欧亚集团位居前三甲，同时三者的人力成本也在过去三年实现了相对较高的涨幅，形成了人力成本涨幅预期缩小与垄断优势并存的双重红利；相对而言，我们更看好垄断优势与毛利率不匹配即有一定市场份额挖掘空间的中位企业，通常体现以文峰股份、欧亚集团为低毛利率与高垄断能力的错配以及少数以步步高为代表高毛利率与低垄断能力的错配。表 9：转型购物中心区域型企业财务能力明细（2012Q3）,毛利率水平（四年平均）,垄断能力,人力成本过去三年涨幅,MALL 项目平均培育期,合肥百货欧亚集团重庆百货步步高鄂武商海印股份文峰股份新华百货友好集团银座股份,17.3915.3814.7620.4320.2
