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1、弄潮儿向涛头立 行业配置正当时 2013 年有色金属行业年度投资策略,Investment Strategy of 2013,2012 年 12 月 19 日有色金属行业,范海波,CFA,吴漪丁士涛请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,吴漪,84,9882,7588,22,/,资料来,证券研究报告,弄潮儿向涛头立 行业配置正当时,行业研究投资策略有色金属行业,2013 年年度投资策略本期内容提要:,2012 年 12 月 19 日,全球经济好于今年，流动性依然充裕。美国经济出现复苏，中国经济底部确立，欧元区成员,看好 中性 看淡上次评级：看好，2012.12.13有色金属行业相对沪深
2、 300 表现资料来源：wind行业规模及信达覆盖股票家数（只）总市值（亿元）流通市值（亿元）信达覆盖家（只）,范海波 CFA，行业分析师执业编号：S1500510120021联系电话：+86 10 63081252邮 箱：行业分析师执业编号：S1500512110003联系电话：+86 10 63081085邮 箱：丁士涛 研究助理联系电话：+86 10 63080936邮箱：相关研究行业四季度投资策略：点亮绚丽的色彩 拨开黎明的希望2012.9ST 宝龙：高品位低成本 步入金门2012.12中捷股份：加快扩张 拓展多元经营2012.11兴业矿业：冶炼项目投产进度低,联手救市，2013 年全
3、球宏观形势好于今年，最大的不确定仍是欧洲。在国内继续执行积极的财政政策和稳健的货币政策的推动下，基建投资有望加速，国内经济明年有望保持高增长。黄金上涨动能依然充沛。影响金价的驱动因素依然存在，包括黄金供需缺口的存在、央行储备增加和量化宽松的货币政策，预计 2013 年黄金均价 380 元/克，建议把握黄金投资的节奏性。在黄金价格大幅度上涨后，贵金属中的“贱金属”白银也会有较好表现。政策主导小金属走势。小金属的投资逻辑在于供给收紧，一旦下游需求回暖，将会引起价格较大波动。看好具有中国优势资源的钨，消费升级和需求回暖有望带动钨价企稳。稀土价格在行业整合提速的背景下，存在阶段性表现的机会。基本金属亮
4、点可循。铜具有很强的金融属性，与宏观经济紧密相连，在经济复苏和流动性充裕的背景下，铜价会有表现的机会，但供需结构的变化可能会抑制铜价的表现空间。锡库存处于低位，且供给收紧，一旦下游半导体消费好转，锡价将会快速反弹。投资评级：维持看好评级。库存高企制约金属价格反弹空间，基本面不支持大幅反弹，在全球经济好转和流动性宽松的推动下，2013 年一季度和四季度板块存在表现机会。首选贵金属、金融属性强和库存低的金属，看好黄金、稀土和钨、铜和锡，维持“看好”评级。推荐公司：中捷股份、闽东电力、西部资源、兴业矿业、盛达矿业、ST 宝龙。风险提示：欧债危机恶化；全球经济复苏受阻；金属价格大跌；下游需求持续疲软。
5、重点公司盈利预测与评级,覆盖流通市值（亿元）资料来源：信达证券研发中心,3870,于预期2012.10西部资源：现金流充裕 毛利率有望提升2012.10闽东电力：涉足矿业资源 布局快,简称中捷股份,股价3.73,2011A0.18,EPS(元)2012E0.07,2013E0.14,2011A21,PE（倍）2012E53,2013E27,PB(倍)12E2.2,投资评级买入,信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街 9 号院1 号楼 6 层研究开发中心邮编：100031,速增长2012.9兴业矿业：大股东资源丰富 未来前景光明2012.8盛达
6、矿业：优质银矿投资标的2012.8,西部资源兴业矿业闽东电力盛达矿业,9.1511.438.9118.5,0.720.480.050.88,0.350.380.440.63,0.430.440.490.81,132417921,26302029,21261823,3.72.91.92.7,增持增持增持增持,ST 宝龙,19.43,0.004,0.82,0.85,4858,24,23,增持,资料来源：wind,信达证券研发中心预测,注：股价为 2012 年 12 月 17 日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,
7、图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,目 录投资聚焦.2有色金属行业增收不增利.3产量带动收入略增，价格拖累利润下滑.3资产负债率不断提高，财务费用大增.3子行业分化，铝、铅锌陷入亏损泥潭，磁材出现回落.4固定资产投资增速有减缓的迹象.5有色金属板块涨幅居前，小金属表现强劲.5中美经济存在亮点.6美国经济温和复苏.7欧洲情况好于今年.7新兴经济体增速放缓.8中国经济现企稳迹象.8新政刺激，需求回暖终会有.9基本金属：最看好铜和锡.11国内产量创新高，产能释放有所加快.11进口处于高位.11库存增多降少.12贵金属：涨的高不如涨的久.
8、23投资需求依然旺盛.23央行储备持续增加.24流动性充裕为黄金上涨创造环境.25磁材和小金属：政策主导价格走势.27龙头企业停产保价，行业整合提速.27看好中国优势资源-钨.27行业评级与投资主线.28推荐公司.29中捷股份（002021）：加快扩张 拓展多元经营.29闽东电力（000993）：涉足矿业资源 布局快速增长.30西部资源（600139）：现金流充裕 毛利率有望提升.31兴业矿业（000426）：大股东资源丰富 未来前景光明.31盛达矿业（000603）：优质银矿投资标的.32ST 宝龙（600988）：高品位低成本 步入金门.33风险因素.34表 目 录表 1：有色金属子行业前
9、三季度业绩（单位：亿元）.4表 2：国际和国内库存情况（单位：千吨）.14表 3：央行黄金储备变动（单位：吨）.25,图 目 录1：采选业利润降幅缩减（单位：万元，%）.32：冶炼及压延业经营形势不乐观（单位：万元，%）.33：冶炼业资产负债率仍处高位，采选略有下降（单位：%）.44：财务费用增速出现回落（单位：%）.45：铝采选六年来首次亏损（单位：%）.56：冶炼子行业毛利率处于低位（单位：%）.57：采选业固定资产投资增速先增后减（单位：亿元，%）.58：冶炼及压延业固定资产投资率先减速（单位：亿元，%）.59：有色板块表现可圈可点.610：小金属和磁材表现最好（单位：%）.611：欧洲
10、 PMI 仍在寻底中.612：美国 OECD 指标出现反弹.613：美国新增非农就业人数远超预期（单位：千人，%）.714：美国房地产市场复苏（单位：千套，%）.715：欧洲经济仍在挣扎（单位：%）.816：法德制造业也在萎缩.817：新兴经济体经济增速放缓（单位：%）.818：新兴经济体工业同比增速减缓（单位：%）.819：国内发电量环比回升（单位：亿千瓦小时，%）.920：CPI 和 PPI 见底回升（单位：亿元，%）.921：汽车月度产量增速回落至个位数（单位：万辆，%）.922：家电产量增速大不如从前（单位：%）.923：房地产新开工面积继续负增长（单位：万平方米，%）.1024：美国
11、商品房销售和建造支出回升（单位：百万美元，千套）.1025：美国汽车产量增速回升（单位：辆，%）.1026：欧洲建造支出依然疲弱（单位：百万美元，千套）.1027：德国汽车产量负增长（单位：辆，%）.1128：外交政策导致日本汽车遭受打击（单位：辆，%）.1129：十种有色金属产量增速加快（单位：万吨，%）.1130：基本金属月度产量持续增加（单位：万吨）.1131：融资铜需求依然旺盛（单位：吨）.1232：铝进口处于历史高位（单位：吨）.1233：LME 锡库存处于低位（单位：吨）.1234：SHFE 铅库存降幅最大（单位：吨）.1235：国内精炼铜产量增速较低（单位：万吨，%）.1336：
12、国内铜材产量增速下降（单位：万吨，%）.1337：进口铜出现亏损（单位：吨）.1438：保税库存处于历史高位（单位：吨）.1439：铜冶炼开工率处于高位（单位：%）.1440：铜材企业开工率较低（单位：%）.1441：电力投资略有增长（单位：%）.1542：发电设备产量同比下降（单位：万千瓦，%）.15请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,43：电缆产量增速不如从前（单位：千米，%）.1644：空调产量从 9 月份开始略有增长（单位：
13、万台，%）.1645：LME 库存维持高位（单位：美元/吨，吨）.1746：进口氧化铝大增（单位：美元/吨，吨）.1747：中国是全球铅精矿主要供应国（单位：千吨）.1848：中国消费占比不断提升（单位：千吨）.1849：铅精矿进口维持快速增长（单位：吨）.1850：中国成为精铅净进口国（单位：吨）.1851：铅沪伦比下降.1952：中国铅酸蓄电池产量持续增加（单位：千伏安时,%）.1953：全球精铅需求增长源于中国（单位：%）.1954：全球精铅供应继续过剩（单位：千吨）.1955：中国是全球锌精矿主要产地（单位：千吨）.2056：中国是锌主要消费国（单位：千吨）.2057：中国锌精矿进口出
14、现下降（单位：吨，%）.2058：中国精炼锌净出口（单位：吨）.2059：锌沪伦比基本稳定.2160：中国镀锌板产量快速增长（单位：千吨,%）.2161：全球锌需求增长源于中国（单位：%）.2162：全球精锌过剩多年（单位：千吨）.2163：LME 锡价上涨库存下降（单位：美元/吨，吨）.2264：国内锡金属产量略有下降（单位：吨，%）.2265：LME 锡现货升水（单位：美元/吨）.2266：全球锡矿产量不断下降（单位：吨）.2267：全球半导体销售增速放缓（单位：十亿美元）.2368：北美半导体制造商 BB 值低于 100.2369：可确认投资比重持续提升（单位：吨）.2470：黄金 ET
15、F 持仓量持续增加（单位：美元/盎司，吨）.2471：官方购金持续增加（单位：吨）.2472：官方售金变成官方购金（单位：吨）.2473：主要货币利率处于低位（单位：%）.2674：TIPS 收益率持续为负（单位：美元/盎司，%）.2675：白银 ETF 持仓量略有下降（单位：美元/盎司，吨）.2676：黄金价格与美元指数（单位：美元/盎司）.2677：稀土价格持续下跌（单位：万元/吨）.2778：铁钕硼价格略有反弹（单位：元/公斤）.2779：国内钨精矿价格 9 月出现反弹（单位：元/吨）.2880：中国与发达国家钨消费结构存在差异.28,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,2,
16、投资聚焦,关键假设点,预计明年国内铜价 67000 元/吨、铝价 17000 元/吨、铅价 17000 元/吨、锌价 17000 元/吨、锡价 195000 元/吨、镍价 140000元/吨、金价 380 元/克，较 2012 年上涨 17%、8%、13%、10%、28%、12%、12%。有别于大众的认识,有色金属是全球定价，中国因素不足以对金属价格起到决定性作用。尽管 2012 年全球经济复杂多变，但国内有色金属板块仍有尚佳表现。中长期看中国和印度等人口大国的经济增长和生活水平提高必然伴随对金属需求的增加。作为强周期板块，一旦经济企稳，有色板块将扛起反弹大旗。,推荐逻辑,我们推荐的顺序是贵金
17、属优于小金属优于基本金属，建议关注金融属性强和库存低的金属品种，重点关注：黄金、稀土和钨、铜和锡。影响金价的驱动因素依然存在，大型黄金集团将直接受益于行业集中度的提升；稀土行业受到海外矿山投产的影响，行业兼并整合的速度有望加快，限产有助于价格的反弹；钨是中国的优势资源，需求的回暖和消费升级将带动价格企稳；铜具有很强的金融属性和经济预测作用，全球经济回暖利好铜；锡是目前国际库存处于低位且出现回落的金属，由于中国和印尼的政策限制，锡仍处于供给短缺的状况，一旦下游需求出现好转，锡价将会出现快速反弹。,市场表现催化剂,欧债危机大幅好转；美国复苏超预期；中国出台大规模经济刺激政策，国内房地产市场出现好转
18、。,行业评级个股推荐,2013 年全球经济形势好于 2012 年，美国经济出现复苏、中国经济底部确立、欧洲最晚于明年晚些时候开始复苏。全球充裕的流动性为金属价格反弹提供温床。但是库存的高企制约了金属价格的反弹空间，我们判断 2013 年行业在一季度和四季度存在阶段性表现的机会，维持“看好”评级。,个股推荐：中捷股份（002021）、闽东电力（000993）、西部资源（600139）、兴业矿业（000426）、盛达矿业（000603）、ST 宝龙（600988）。风险因素,欧债危机继续恶化；美国经济复苏进程缓慢；金属价格大幅度下滑；下游需求持续疲软。,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:
19、/,3,有色金属行业增收不增利产量带动收入略增，价格拖累利润下滑2012 年 1-9 月，A 股申万有色金属板块 83 家上市公司共计实现营业收入 6443 亿元，同比增长 6%；实现归属上市公司净利润合计 171 亿元，同比下降 54%。收入增长源自产品产销量增长。1-10 月国内 10 种有色金属总产量为 2703 万吨，同比增长 5%。利润大幅下滑首要原因是金属价格回落，其次是能源、人工等成本和费用的上涨。前三季度申万有色金属上市公司销售费用同比增长 8%；管理费用同比增长 10%；财务费用同比大幅增长 35%。,图 1：采选业利润降幅缩减（单位：万元，%）资料来源：wind，信达证券研
20、发中心,图 2：冶炼及压延业经营形势不乐观（单位：万元，%）资料来源：wind，信达证券研发中心,资产负债率不断提高，财务费用大增2009 年在中国四万亿投资和主要经济体宽松的货币与财政政策的带动下，金属价格快速反弹，有色公司投资力度不断加大，负债成为企业扩张的主要渠道。不断提高的资产负债率与中国经济不景气交织促成了如今国内产能扩张、开工率下降、财务费用大增的局面。目前采选业的资产负债率在今年中期达到顶峰后略有下降，而冶炼业的盈利模式决定了其通过提高财务杠杆提升 ROE 的方式，因此资产负债率仍然处于高位。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,4,图 3：冶炼业资产负债率仍处高位，采
21、选略有下降（单位：%）资料来源：wind，信达证券研发中心,图 4：财务费用增速出现回落（单位：%）资料来源：wind，信达证券研发中心,子行业分化，铝、铅锌陷入亏损泥潭，磁材出现回落A 股有色金属板块子行业业绩分化明显。8 个细分子行业中，上半年还大幅增长的磁性材料受价格下跌的影响出现回落；黄金子行业净利润下滑源于龙头企业矿石品位下降和管理费用增长过快。铝、铅锌板块则陷入亏损泥潭，分别亏损 25.4 亿元和 2.7亿元，三季度在价格反弹带动下环比亏损略有下降。从子行业季度毛利率水平看，采选业各金属品种均处于低位，铝采选六年来首现亏损。冶炼业受到上游精矿紧张和下游需求不旺的影响，行业产能过剩，
22、加工费持续下降，包括铜在内的所有子行业毛利率均出现下滑。近期国家取缔关闭两万座不符合产业政策的金属矿山政策将长期利好有色金属采选业，采选业利润继续下滑的可能性不大。表 1：有色金属子行业前三季度业绩（单位：亿元）,营业收入,净利润,2011A,2012A,同比变动,2011A,2012A,同比变动,金属新材料磁性材料非金属新材料铝铜铅锌黄金小金属,113.21126.4551.121663.432024.18483.45920.26553.94,109.99112.9445.861659.182233.14566.361112.79488.17,-2.84%-10.69%-10.29%-0.2
23、6%10.32%17.15%20.92%-11.87%,5.9515.166.0551.8189.017.7598.5092.41,3.5913.673.24-25.3749.70-2.6985.3342.70,-39.72%-9.84%-46.46%-148.98%-44.16%-134.65%-13.36%-53.80%,资料来源：wind，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,5,图 5：铝采选六年来首次亏损（单位：%）资料来源：wind，信达证券研发中心,图 6：冶炼子行业毛利率处于低位（单位：%）资料来源：wind，信达证券研发中心,固定资产投资增速有减缓的
24、迹象今年以来采选业固定资产增速出现先增速后减速的情况，我们认为减速的主要原因与金属价格的持续低迷和国家取缔关闭金属矿山有一定的关系。进入 2012 年，冶炼行业固定资产投资增速维持在 18%左右，增速有所回落，减速的原因与冶炼加工费回落有关。尽管有色金属行业固定资产投资增速有所回落，但产能缩减对金属产量的影响还需要一段时间才能体现，我们预计后期金属产量仍然会维持高位。,图 7：采选业固定资产投资增速先增后减（单位：亿元，%）资料来源：wind，信达证券研发中心,图 8：冶炼及压延业固定资产投资率先减速（单位：亿元，%）资料来源：wind，信达证券研发中心,有色金属板块涨幅居前，小金属表现强劲今
25、年以来，申万有色金属板块涨幅达到 7%，位列各行业涨幅榜前列。2012 年初有色板块在经历了大跌之后出现一强劲反弹，请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,6,随后便步入调整，直到 9 月份在美国 QE3 推出的预期下再次出现大涨。今年有色板块表现尚佳的主要原因在于稀土、磁性材料等小金属板块上涨的驱动。,图 9：有色板块表现可圈可点资料来源：wind，信达证券研发中心,图 10：小金属和磁材表现最好（单位：%）资料来源：wind，信达证券研发中心,中美经济存在亮点从主要经济体的领先指标看，美国经济持续复苏；欧元区领先指标仍在寻底过程中；日本受到人口老龄化和外交政策的影响依然停滞不前。从
26、 PMI 制造业指标来看，美国制造业 PMI 出现反弹；欧元区受到债务危机的拖累，PMI 连续 17 个月低于 50；日本制造业 PMI 从 9 月份开始加速下滑。总的来说，2013 年全球主要经济体将保持宽松，世界经济将继续温和复苏，但不确定因素仍较多。短期美国财政悬崖谈判后，有色行业可能迎来阶段性表现。,图 11：欧洲 PMI 仍在寻底中资料来源：wind，信达证券研发中心,图 12：美国 OECD 指标出现反弹资料来源：wind，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,7,美国经济温和复苏非农数据惊喜不断。11 月非农就业人数增长 14.6 万人，远超市场预期的
27、9.3 万；失业率创下自 2008 年 12 月以来的最低水平。美联储将美国未来失业率目标定在 6.5%，达到目标前将继续执行宽松措施，显然有不达目的不罢休的意愿。房地产市场喜讯连连。10 月份新房开工量 89.4 万套，环比增长 3.6%，创下近 4 年来新高；新建住房销售 36.8 万套，维持在近 2 年来的高位；20 个大中城市房价六年来首次连续 6 个月出现回升。随着新房销售、新开工面积和房价等指标的回暖，房地产市场复苏的前兆已经出现，这将拉动下游相关行业的回升。财政悬崖谈判的无果导致 12 月密歇根大学消费者信心指数创下 8 月以来新低。我们判断财政悬崖谈判达成一致的概率大，目前胶着
28、的原因是各党派在争取自己的利益。美联储将 2013 年美国经济增速预测从 2.5%-3%至 2.3%-3%。我们认为下调增速下限的原因在于对欧债危机的担心，但在房地产市场复苏大背景下，美国经济有望保持复苏势头。,图 13：美国新增非农就业人数远超预期（单位：千人，%）资料来源：wind，信达证券研发中心,图 14：美国房地产市场复苏（单位：千套，%）资料来源：wind，信达证券研发中心,欧洲情况好于今年2012 年欧洲制造业持续萎缩，PMI 始终在荣枯分界线以下运行。欧盟核心国的法国和德国的制造业也陷入萎缩。目前欧洲稳定机制（ESM）已经启动，各成员国采取了结构性改革和紧缩的财政政策以应对危机
29、。欧洲央行预计 2013 年晚些时候欧洲经济会开始逐步复苏。尽管欧元区解体的风险暂时消散，但未来欧洲的不确定性依然存在。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,8,图 15：欧洲经济仍在挣扎（单位：%）资料来源：wind，信达证券研发中心,图 16：法德制造业也在萎缩资料来源：wind，信达证券研发中心,新兴经济体增速放缓今年新兴经济体也难逃经济增速放缓和制造业增速下滑的局面。为实现工业增长，巴西央行连续降息，并推出多项经济刺激计划；印度放开部分行业开放程度；俄罗斯成为 WTO 正式成员。从目前的情况看，新兴经济体工业出现了复苏的迹象，矿业大国巴西结束了长达 13 个月的工业增速为负的
30、情况，印度工业指数 10 月份同比大涨 8%。预计在各国政府低利率政策的刺激下，新兴经济体工业有望出现复苏。,图 17：新兴经济体经济增速放缓（单位：%）资料来源：wind，信达证券研发中心,图 18：新兴经济体工业同比增速减缓（单位：%）资料来源：wind，信达证券研发中心,中国经济现企稳迹象1-11 月，国内用电量 43386 亿千瓦时，同比增长 3.95%。10 月份以来发电量持续回升，显示经济有企稳的迹象。随着中国经请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,9,济的企稳，与经济密切相关的电力建设投资步伐开始加快。进入 12 月以来获批电力投资项目超 150 亿元，我们认为近期密集
31、批复电力投资项目可能是为电力恢复增长做准备。发电量回升、PMI 重回 50 以上、PPI 回升，一系列的数据说明我国经济已现企稳回升态势。目前财政支出和固定资产投资数据显示财政对投资的力度有明显加强，短期内基建投资将持续，此举对下游金属的需求有一定的提振作用。,图 19：国内发电量环比回升（单位：亿千瓦小时，%）资料来源：wind，信达证券研发中心,图 20：CPI 和 PPI 见底回升（单位：亿元，%）资料来源：wind，信达证券研发中心,新政刺激，需求回暖终会有汽车行业受到优惠政策退出和部分大城市限购的影响，产量增速已经回落至个位数。家电行业受到下游房地产调控的影响，增速已经大不如当年“家
32、电下乡”时的增速，三大白电产品产量在个别月份均出现负增长的情况。,图 21：汽车月度产量增速回落至个位数（单位：万辆，%）资料来源：wind，信达证券研发中心,图 22：家电产量增速大不如从前（单位：%）资料来源：wind，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,10,2012 年前 11 个月，全国房地产销售额同比增长 9.1%，近 5 个月稳定增长 15%以上增速；全国商品房销售面积同比上升 2.4%，同比转跌为升；新开工面积累计降幅持续趋稳，1 至 11 月同比下降 7.2%。根据中国指数研究院的预测，鉴于经济企稳回升、房地产调控政策稳定以及稳健的货币政策，201
33、3 年全国商品房销售增速继续提高，开发投资增速企稳，新开工面积止跌回升。,图 23：房地产新开工面积继续负增长（单位：万平方米，%）资料来源：wind，信达证券研发中心,图 24：美国商品房销售和建造支出回升（单位：百万美元，千套）资料来源：wind，信达证券研发中心,今年除了电力设备继续保持相对较好的增速以外，其他如，空调制冷、建筑、交通运输等各大行业均有大幅度减速的可能。未来在国家积极的财政政策和稳健的货币政策助推下，基建投资和城镇化将成为经济增长的主力，这将带动金属需求的回暖。目前美国房地产市场出现复苏的迹象，欧元区建造支出仍在负增长。美国汽车产量增速大幅回升，德国和日本汽车产量仍处于负
34、增长。美国和中国将是未来金属下游需求回暖的主力。,图 25：美国汽车产量增速回升（单位：辆，%）资料来源：wind，信达证券研发中心,图 26：欧洲建造支出依然疲弱（单位：百万美元，千套）资料来源：wind，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,11,图 27：德国汽车产量负增长（单位：辆，%）资料来源：wind，信达证券研发中心,图 28：外交政策导致日本汽车遭受打击（单位：辆，%）资料来源：wind，信达证券研发中心,基本金属：最看好铜和锡国内产量创新高，产能释放有所加快1-11 月，十种有色金属产量为 3359 万吨，同比增长 6.89%，增速明显加快。10 月
35、和 11 月份的单月产量均达到 328 万吨，为历史单月最高产量。产量连创新高一方面与 9 月份金属价格的反弹带动了企业的生产热情，另一方面与地方政府的保护所导致的去产能动力不足有很大关系，尤其是电解铝单月产量创出历史新高，供给过剩压力进一步加大。,图 29：十种有色金属产量增速加快（单位：万吨，%）资料来源：wind，信达证券研发中心,图 30：基本金属月度产量持续增加（单位：万吨）资料来源：wind，信达证券研发中心,进口处于高位请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,12,居高不下的金属进口也加剧了国内产能过剩的状况。今年 1-11 月，铜进口保持快速增长，未经锻造铜和铜材进口量
36、同比增长20.81%，废铜进口同比增长 4.14%，在铜下游需求没有好转的情况下，进口的快速增长显示出国内铜融资需求旺盛，我们从处于高位的保税区库存也得到印证。铝的进口也处于快速增长中，1-11 月未锻造铝和铝材进口量同比增长 36.77%，在国内电解铝产量屡创历史新高的情况下，进口的快速增长无疑加剧了国内产能过剩的压力。,图 31：融资铜需求依然旺盛（单位：吨）资料来源：wind，信达证券研发中心,图 32：铝进口处于历史高位（单位：吨）资料来源：wind，信达证券研发中心,库存增多降少与产量创出新高和需求未现好转相对应的就是库存的居高不下，除金属锡外，其余金属库存均处于持续增加的态势，铝库
37、存更是持续在高位攀升。从 LME 金属升贴水的情况看，只有锡现货升水，其余金属均是贴水的情况，这也反映出这些金属现货供给充足，下游需求不理想。,图 33：LME 锡库存处于低位（单位：吨）资料来源：wind，信达证券研发中心,图 34：SHFE 铅库存降幅最大（单位：吨）资料来源：wind，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,13,铜：金融属性强冶炼产能维持高位，加工费有望回升。今年 1-10 月国内精炼铜产量 494.53 万吨，同比增长 7.47%，产量增速维持在较低水平。国内铜冶炼企业开工率连续 5 个月出现回升达到 91.36%，显示国内铜冶炼产能过剩的问题
38、并不严重。由于开工率处于高位，后期冶炼产量不会有较快增长。目前中国的铜冶炼企业正在与精矿商进行铜加工费谈判，市场预计 2013 年的铜加工费在每吨 70 美元，高于 2012 年每吨 60 美元的水平，这意味着冶炼企业开工率仍会处于高位。,图 35：国内精炼铜产量增速较低（单位：万吨，%）资料来源：wind，信达证券研发中心,图 36：国内铜材产量增速下降（单位：万吨，%）资料来源：wind，信达证券研发中心,进出口同增长，原因各有不同。今年 7 月 1 日国家取消 3%的铜出口税率，这有利于中国铜企加大精炼铜出口，通过出口缓解中国铜市场过剩的现状。2012 年 1-10 月中国出口精炼铜为
39、22.76 万吨，增幅达 47.65%，已超过 2011 年全年的 15.7 万吨。精铜出口的增加与出口政策的调整和铜价外强内弱有关。今年国际铜价走势明显好于国内，沪伦比从 7 月的 7.5 跌至目前的7.14，远低于 7.4 的盈亏平衡比。一方面国际国内价格倒挂，另一方面保税库存处于高位，这印证了我们对进口铜的主要目的是为了满足融资需求而非实体需求的判断。铜材是最接近下游需求的，目前铜材企业开工率普遍在 70%以下，显示下游需求不理想。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,14,图 37：进口铜出现亏损（单位：吨）资料来源：wind，信达证券研发中心图 39：铜冶炼开工率处于高位（
40、单位：%）资料来源：wind，信达证券研发中心,图 38：保税库存处于历史高位（单位：吨）资料来源：wind，信达证券研发中心图 40：铜材企业开工率较低（单位：%）资料来源：wind，信达证券研发中心,精铜短缺的情况明年有望缓和。世界金属统计局(WBMS)公布的数据显示今年前 9 个月全球铜市供应短缺 26.7 万吨，中国表观消费量 660 万吨，占全球总需求的 43%。但是精铜短缺的情况将于明年得到缓解。国际铜业小组（ICSG）的预测显示，2013年全球精铜供应将一改短缺的情况。表 2：国际和国内库存情况（单位：千吨）,单位千吨,铜精矿产量,精炼铜产量,精炼铜需求量,2011,2012,2
41、013,2011,2012,2013,2011,2012,2013,AfricaN.AmericaLatin AmericaAsean-10,1,3062,1506,848765,1,3962,2446,993653,1,7122,5367,209909,9611,7063,717517,1,0641,7013,463398,1,3261,8863,606575,2812,202600734,2562,241608788,2622,340641819,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,15,Asia ex Asean/CISAsia-CISEU-27Europe OthersOc
42、eania合计合计（调整后）,1,7684707888321,09216,01916,019,1,9774878048531,11816,52416,479,2,2985008148701,30018,14717,533,8,0484282,7161,08047719,65119,651,8,7724472,7681,04950320,16619,950,9,3674722,7901,09550421,62021,140,11,331993,2951,20212019,86519,865,12,0051003,1371,12012220,37620,376,12,0141013,2071,17
43、312520,68220,682,变动,2.90%,6.40%,1.50%,6.00%,2.60%,1.50%,精炼铜供需平衡,-214,-426,458,资料来源：国际铜业小组（ICSG），信达证券研发中心整理国内下游铜消费疲弱，未来看点在基建投资。目前国内电力需求占铜消费 46%、家电 15%、交运 11%、建筑 10%。从铜主要下游需求看，今年以来发电设备产量同比下滑 8.1%；电缆产量同比增长 12.87%，增速已经大不如以前；空调产量从 9 月份开始才略有增长，增速已经大不如当年家电下乡时的场景；汽车产量同比增长 6.5%，8 月份以来汽车月度产量再度减速；房地产新开工面积同比增加
44、13.3%，增速连续 8 个月回落。2012 年 1-10 月，全国电网基本建设累计投资完成额为 2,776.97 亿元，同比增长 7.89%；截止 10 月份，全国电网建设投资总额已经完成年初预算额的 73.99%，高于去年的同期实际完成比例 69.91%。近期发改委密集批复输变电项目，与经济密切相关的电力建设投资步伐开始加快。我们预计未来铜需求的增长主要源于国家对基础设施建设力度的加大，主要包括铁路投资和电网投资。,图 41：电力投资略有增长（单位：%）资料来源：wind，信达证券研发中心,图 42：发电设备产量同比下降（单位：万千瓦，%）资料来源：wind，信达证券研发中心请阅读最后一页
45、免责声明及信息披露 http:/,16,图 43：电缆产量增速不如从前（单位：千米，%）资料来源：wind，信达证券研发中心,图 44：空调产量从 9 月份开始略有增长（单位：万台，%）资料来源：wind，信达证券研发中心,尽管 2013 年铜的供需状况将发生根本性改变，但铜矿山供给中断的可能依然存在。就我们目前了解的情况显示国外铜矿山进展并不顺利，包括中冶和江铜的合资阿富汗铜矿投产延后。此外，第一大产铜国智利（35%）地震频发，电力和交通中断会对铜供应产生影响。未来影响铜价的最大因素还是宏观面，基本金属中，我们依然看好铜。铝：供给矛盾突出印尼限制铝土矿出口，需求缺口扩大。受印尼铝土矿政策变化
46、影响，从 6 月份开始国内铝土矿进口量大降。目前中国铝土矿的对外依存度已达 60%，90%的进口源于印尼。目前，该政策对国内铝企的影响已开始显现，中国铝业率先弹性生产，压缩氧化铝产能 170 万吨。受进口铝土矿资源不足的影响，国内企业转而进口氧化铝，预计今年氧化铝进口总量有望逼近 500 万吨，同比增长 150%。尽管进口氧化铝价格降幅大于铝价的下跌幅度，但受到电价上涨和人工成本增加的影响，原料成本的下降并未反映到企业的盈利中。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,17,图 45：LME 库存维持高位（单位：美元/吨，吨）资料来源：wind，信达证券研发中心,图 46：进口氧化铝大增
47、（单位：美元/吨，吨）资料来源：wind，信达证券研发中心,下游需求未现好转。从消费上，建筑、交运和电力约占国内电解铝需求的 70%。目前受到全球经济环境的影响，铝的终端消费需求增速有所降低。CRU 的预测数据显示，2012 年全球原铝供应过剩 39.4 万吨，中国市场过剩 28.1 万吨。电解铝行业全线亏损。今年以来，铝冶炼行业全行业亏损，行业季度销售毛利率仅有 5.54%，略好于金融危机时最低-3.65%的水平，行业龙头中国铝业前三季度亏损 43.35 亿元。按目前生产一吨电解铝需要 1.9 吨氧化铝、13800 度电、0.5 吨炭素、0.028 吨氟盐计算，电解铝的直接生产成本在 140
48、00-15000 元/吨，与现在的铝价基本持平。收储利好有限，供需决定未来价格走势。11 月份国家启动铝收储，本次收储价格高于现货价格。本次收储的背景与 2009 年不同，当时是处在各国央行联手救市且中国有四万亿投资刺激的背景下，而现在是全球制造业疲软，国内铝下游需求不振，库存处于历史高位，有限的收储规模对铝价仅是短期刺激，对陷入困境的电解铝企业更多是提供资金支持。与下游需求低迷相比，行业的产能过剩的问题更为严重，由于电价占电解铝成本的 40%，部分省份给予当地电解铝企业电价补贴导致电解铝产量持续创出新高。我们对未来铝价走势的判断更多是“L”型，铝价继续下跌空间不大。铅：国内库存下降最多的金属
49、铅酸蓄电池产量持续增加。全球铅精矿供给主要源于中国，中国在全球产量占比从 01 年的 24%提升至 47%，除墨西哥外其他主要产铅国产量均出现下降。国际铅锌小组（ILZSG）的预测显示 2012 年全球铅精矿供给预计增长 10.9%，2013 年增速将大幅放缓至 2.8%。中国在全球铅消费的比重不断提升，从 01 年 11%提升至 44%，主要源于国内铅酸蓄电池产量的增加。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,18,图 47：中国是全球铅精矿主要供应国（单位：千吨）资料来源：wind，信达证券研发中心,图 48：中国消费占比不断提升（单位：千吨）资料来源：wind，信达证券研发中心,
50、2012 年以来，国内铅精矿进口维持在较快增速。自 2011 年 12 月份以来，中国成为精铅净进口国。今年以来铅价维持外强内弱的格局，沪伦比从年初的 7.5 跌至目前的 6.5 以下，而下游铅酸蓄电池产量不断增加，因此我们判断国内铅需求的情况没有预想中的悲观。,图 49：铅精矿进口维持快速增长（单位：吨）资料来源：wind，信达证券研发中心,图 50：中国成为精铅净进口国（单位：吨）资料来源：wind，信达证券研发中心,汽车和电动自行车产量增长带动精铅需求回升。2012 年 1-8 月国内汽车产量同比增长 3.9%，电动自行车产量同比增长 34%，铅酸蓄电池电量产量同比增长 27.98%。I
