传统定价理论与实践.ppt

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1、Allowed to be used for Chinese Universities offering MBA program only准许具有MBA授予权的院校使用,第二章 传统定价理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 2 Traditional Approaches to Assets Pricing:Theory&Practice(Wu Shinong/XiaMen University),第二章 传统定价理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 2 Traditional Approaches to Assets Pricing:Theory&Practice(WSN/X

2、MU),一、证券资产定价的传统思想 A cow is for her milk,A hen for her eggs,And a stock,by heck,for her dividends.An orchard for fruit,Bees for their honey,And a stock,besides,for their dividend.证券资产的内在价值由资产（证券）种类、盈利程度、资产结构、公司经营管理水平和增长状况等因素所决定，其中决定证券内在价值的关键因素是公司未来的盈利能力。二、证券资产传统定价的基本模型1、股利定价模型：一般定价模型 0nt=1 t（）tn（）n(t

3、=1,2,.,n),第二章 传统定价理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 2 Traditional Approaches to Assets Pricing:Theory&Practice(WSN/XMU),其中：t是第 t 期的收益；是与某种证券的风险相应的资本费用。n是证券在第期的价格；2、原理：Time Value of Money（货币的时间价值）DCF（现金流量折现）3、含义：证券资产的价值取决于它未来能给投资者带来的的现金流量，所以根据“货币时间价值”的基本原理，证券现行的内在价值（0）是其今后所能为证券投资者创造或带来的收益的现值。4、影响定价的主要因素：（1）与证券未

4、来各期的收益正比关系；（2）与证券资产风险相对应的资本费用反比关系；（3）与证券资产提供收益的时间或期数正比关系；（4）与证券资产在最后一期的价格正比关系。,第二章 传统定价理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 2 Traditional Approaches to Assets Pricing:Theory&Practice(WSN/XMU),三、威廉高登定价模型1、理论：P0=f（Dt，t，Pn，K）（1）John Burr William，Evaluation by the Rule of Present Worth，Theory of Investment Value，Camb

5、ridge，Harvard University Press，1938.（2）M.J.Gordon,The Investment,Financing&Valuation of the Corporation,Irwin,Homewood III,1962.2、定价模型 0t=1 t（）t3、问题 对比一般定价模型，当n，威廉高登定价模型中为何没有 Pn？Where is Pn in WailliamGordon model?,第二章 传统定价理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 2 Traditional Approaches to Assets Pricing:Theory&Prac

6、tice(WSN/XMU),设：t=3 Dt P3 P0=3t=1-+-(1+K)t(1+K)3 Dt+3 D4 D5 D P3=t=1-=-+-+-代入上式得：(1+K)t(1+K)1(1+K)2(1+K)Dt D1 D2 D3 D4 D P0=t=1-=-+-+-+-+-(1+K)t(1+K)(1+K)2(1+K)3(1+K)3+1(1+K)由此可见：威廉-高登证明了当n趋于无穷，P0 已经包括 Pn！,第二章 传统定价理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 2 Traditional Approaches to Assets Pricing:Theory&Practice(WSN/

7、XMU),4、威廉-高登定价模型的讨论（1）股利变动对定价的影响（a）固定红利模型：每期红利不变，12，则有 01（b）红利增长模型：每期红利 D 以 G 的比率增长，Dt=Dt-1(1+G)，则有01（）（2）股利政策对定价的影响设：F=留存收益；（1-F）=股利支付率；r=投资收益率，则有 G=(Et/E t-1)-1=E t-1(1+Fr)-E t-1)/E t-1=Fr 所以 01（）=E1（1-F）/（K-Fr）,第二章 传统定价理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 2 Traditional Approaches to Assets Pricing:Theory&Pract

8、ice(WSN/XMU),（a）增长型公司（rk）：0E1（1-F）/（K-Fr）P0随F的增长而增长，所以多留少分，可以提高价格，反之降低价格。（b）衰退型公司（rk）：0E1（1-F）/（K-Fr）P0随F的增长而下降，所以少留多分，可以提高价格，反之降低价格。（c）正常型公司（r=k）：0E1（1-F）/K（1-F）=E1/K P0与F的变化无关，所以分或留的比例变化对价格没有影响。-公 司 类 型 F=60%F=20%-1、增长型：r=15%;K=10%;E=$5 P0=$200 P0=$57.14 2、衰退型：r=5%;K=10%;E=$5 P0=$28.57 P0=$44.44 3

9、、正常型：r=10%;K=10%;E=$5 P0=$50 P0=$50-,第二章 传统定价理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 2 Traditional Approaches to Assets Pricing:Theory&Practice(WSN/XMU),（3）小结（a）分红比例（1-F）对定价的影响取决于公司的未来的盈利是否增长。“分红越高，定价越高”之说未必正确！（b）衰退型公司力图通过“借贷”来发放股利或提高股利，以稳定或提高股价只是暂时的，长远看，只有当寻求到高收益的投资项目，否则，拍卖“公司资产”回报股东是对股东最有利的财务政策。5、问题与争论（1）No Extern

10、al Financing：如果企业进行外部融资，是否影响定价？（2）r is Constant：如果r变化，是否影响P0？（3）t：如果每期的股利（D）和盈利（E）不是“永续年金”,P0=?（4）K is Constant：如果资本费用（K）发生变化，P0=?（5）G=Fr is Constant：如果每期每股盈利（EPS）或每股分红（DPS）的增长率不同，P0=?,第二章 传统定价理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 2 Traditional Approaches to Assets Pricing:Theory&Practice(WSN/XMU),（6）KG：如果Kt-1),第二

11、章 传统定价理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 2 Traditional Approaches to Assets Pricing:Theory&Practice(WSN/XMU),3、证明：设投资者将所得分红D1全部留下用于再投资，回报率为 r，则 今后每期的收益是（rD1），结果当t时，比较 Dt D1 D2 D3 D4 D P0=t=1-=-+-+-+-+-(1+K)t(1+K)(1+K)2(1+K)3(1+K)4(1+K)0 rD1+D2 rD1+D3 rD1+D4 rD1+D P0=-+-+-+-+-(1+K)(1+K)2(1+K)3(1+K)4(1+K)（1）如果 K

12、是一个常量：（a）当 K=r，股利政策对股票价值没有影响。rD1 rD1 因为P0=t=1-=-=D1 所以 P0=P0(1+K)t K（b）当 rK,D1再投资将提高股票的价值，即P0P0,第二章 传统定价理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 2 Traditional Approaches to Assets Pricing:Theory&Practice(WSN/XMU),（c）当 rKt-1时：因为Kt（t=1,2,.,n)的平均数小于Kt的平均数(t=2,3,n)所以，P0树上2二只鸟，今天的$1分红明天$2的资本利得。今日分红的风险未来资本利得的风险。（2）K的大小反映了未

13、来收益不确定性或风险的大小。（3）分红政策会影响股票的价值。五、多阶段增长模型（Multi-period Growth Model）1、问题：由于企业的盈利增长具有阶段性，因此 G 不可能是个常量！2、模型：设企业盈利分阶段增长，G1G2.Gm。当 m=2 时，,第二章 传统定价理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 2 Traditional Approaches to Assets Pricing:Theory&Practice(WSN/XMU),1-(1+G1)/(1+K)n Pn P0=D1-+-(K-G1)(1+K)n 其中：Pn=D n+1/(K-G2)Dn+1=D1(1+G

14、1)n-1(1+G2)1-(1+G1)/(1+K)n D1(1+G1)n-1(1+G2)P0=D1-+-(K-G1)(K-G2)(1+K)n 若G2未知，为了简化计算，设公司在n年后，转变为一家“普通公 司”，即其市盈率等于市场平均市盈率（Mg），其每股收益为En，则 Pn=MgEn En=E1(1+G1)n-1 1-(1+G1)/(1+K)n Mg D1(1+G1)n-1 P0=D1-+-(K-G1)(1+K)n,第二章 传统定价理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 2 Traditional Approaches to Assets Pricing:Theory&Practice(

15、WSN/XMU),课堂案例讨论 I：IBM公司的股票定价IBM是一家驰名全球的企业。自40年代以来，她一直是美国成功高科技企业的先锋。从70-80年代，IBM的股票价格在50-60美圆/股。作为一个历史悠久、成长性极好的高科技企业，1970年IBM公司的每股盈利已达3.99美元。为回报投资者，IBM公司的分红支付率一直在50%左右。根据测算，IBM公司的权益资本费用约为13%；盈利增长率为12%。因此，有人认为IBM公司的股票价值应为200美元/股，即 P0=2（50%）/（13%-12%）=200美元/股 显然，这一结果与IBM公司实际的股票价格相差甚远！为什么呢？许多人认为：上述计算方法假

16、设了“IBM公司的盈利增长率12%永恒不变，是个常量!”这在实践中是不可能的。任何企业的成长，都具有阶段性。当时，不少的投资咨询机构预测，IBM公司的盈利增长率为12%只会再持续15年左右。15年以后，IBM公司将演变为一家“普通的公司”。在一般情况下，普通公司股票的市盈率在9-10倍。据此测算，IBM公司的股票价值是：,第二章 传统定价理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 2 Traditional Approaches to Assets Pricing:Theory&Practice(WSN/XMU),2(50%)(1.13)15-(1.12)15 9.5(3.99)(1.12)

17、14P=-+-(13%-12%)(1.13)15(1.13)15=54.50$/股随着电子技术的发展和计算机应用愈来愈广泛，IBM公司的收入和利润逐年迅速增长。1984年IBM公司的EPS高达10.77美元，DPS高达4.10美元。以下是IBM公司1984-1994年的EPS、DPS、市场价格、P/E和股利支付率等资料：-年份 94 93 92 91 90 89 88 87 86 85 84 EPS 4.35-14.02-12.03-0.99 10.51 6.47 9.27 8.72 7.81 10.67 10.77 DPS 1.00 1.58 4.84 4.84 4.84 4.73 4.40

18、 4.40 4.40 4.40 4.40 高价 78 59 100 139 123 130 129 175 161 158 128 低价 52 40 48 83 94 93 104 102 119 117 99 P/E NA NA NA NA 1219 2014 1411 2012 2115 1511 1219 D/E NA NA NA NA 46%72%47%50%56%41%38%-,第二章 传统定价理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 2 Traditional Approaches to Assets Pricing:Theory&Practice(WSN/XMU),讨论要点：

19、（1）为什么二阶段增长模型的预测价值低于IBM公司的实际市场价格？（2）如果未知上述IBM公司的资料，你将如何预测其1990年价值？（3）预计IBM公司1995年的EPS为$6，DPS=$1。原因是：1994年公司扭亏为盈的势头将持续；继续执行削减成本计划；服务项目的盈利可持续；1994年前9个月的毛利率保持在39%-40%。那么，IBM1994年末的价值是多少？（4）你预测2000年IBM的价值是多少？目前IBM的市场价格是多少（参见Wall Street Journal）？,第二章 传统定价理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 2 Traditional Approaches to

20、 Assets Pricing:Theory&Practice(WSN/XMU),六、横截面回归模型（Cross Sectional Regression）1、问题（1）从理论看，以上定价模型主要采用DCF的方法和分析盈利增长趋势的方法，过于简化或过于复杂的模型都可能导致预测结果偏差。（2）从实践看，Bing（1971,“Survey of Practitioners Stock Evaluation Methods,”FAJ）的调查表明：DCF定价方法在实际应用中受欢迎，但应用的比例不高。多数采用“市盈率法”，即预测市盈率，然后应用预测的市盈率乘上“目前的EPS”、“正常的EPS”或“预测的

21、EPS”。2、横截面回归模型的定价思路（1）市盈率受许多因素影响：P=f(EPS、Growth、Risk、D/E、t、)；（2）持续抽样预测某一时点市盈率，再按市盈率法确定股票的价值。3、实证模型 实证研究结果发现准确性达80%；特别适用于预测一个与模型中样本企业同质的企业的 市盈率或股票价值。,第二章 传统定价理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 2 Traditional Approaches to Assets Pricing:Theory&Practice(WSN/XMU),（1）Whitbeck-Kisor 模型（“A New Tool to Investment Decis

22、ion Making”，FAJ，1963）(P/E)=8.2+1.5G+0.067(D/E)-0.2SG（时点：1962年6月8日）（2）Cohen-Zinbarg-Zeilk 模型（Investment&Portfolio Management，1973）(P/E)=4.3+2.3G(时点：1971年底；市场特征：Bull）(P/E)=3.0+1.8G(时点：1970年；市场特征：Bear）（3）Bower&Bower 的研究(“Risk&Valuation of Common stock,”JPE，1969)（a）结论类似 Whitbeck-Kisor 模型：P/E与G和D/E成正相关；（

23、b）盈利增长和股利支付率的差异效应：增长率和股利支付率越高，市盈率越高；市盈率越低，市场流动性越低，价格变动的一致 性越大，价格的波动的程度也越高。4、应用横截面回归模型定价存在的问题（1）时点模型：时效性较差，需要持续抽样估计；,第二章 传统定价理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 2 Traditional Approaches to Assets Pricing:Theory&Practice(WSN/XMU),（2）影响因素：参数估计值的稳定性较差，随时间和经济环境的变化 而变化；随市场趋势变化而变化；随行业变化而变化；（3）通用模型：应用时，与目标公司的实际情况存在一定偏差;

24、（4）Malkeil&Cragg(“Expections&The Structure of Share Prices，”AER，1970)使用 同样方法，发现盈利增长与市盈率显著正相关，但是股利支付率 与市盈率的关系不清晰，无法得到满意的预测模型。（5）多重共线性：各种自变量可能相关，影响回归模型中回归参数估计 值的解释和经济含义。5、使用“横截面回归模型”和“市盈率法”应注意的问题（1）根据行业和企业差异，适当调整市盈率的预测结果；（2）结合企业历史上最高和最低市盈率，适当调整市盈率的预测结果；（3）使用平均市盈率，但对早期市盈率和近期市盈率配给不同的权数；,第二章 传统定价理论与实践（吴世

25、农/厦门大学）Chapter 2 Traditional Approaches to Assets Pricing:Theory&Practice(WSN/XMU),（4）结合市场的平均市盈率（如 DJIA，S&P500 等）适当调整市盈 率的预测结果；（5）使用“弹性分析方法”，设定市盈率的波动幅度，进行股票价值 的弹性分析。七、定价的实践Economy-Industry-Company Analysis1、Economy Analysis（1）宏观经济政策分析定性分析与定量分析相结合*定性分析：各种经济政策的变化对资本市场发展的影响（a）货币政策：利率变动（b）财政政策：税收政策、财政预算

26、（c）产业政策：重点扶持与发展政策（d）地区政策：地区政策差异（如特区、西北、西南）,第二章 传统定价理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 2 Traditional Approaches to Assets Pricing:Theory&Practice(WSN/XMU),（e）对外经贸政策：出口创汇、汇率变化*定量分析：经济指标变化与资本市场变化之间的关系 领先指标（U.S.Leading Indicators：11个）：制造业工人平均周工作时数 失业者领取失业保险人数 新增定货数量 零售业效益 新增设备的订购合同数量 新增私人住宅单元数量 耐用品制造业未完成的订单增减 主要原材料

27、价格变动 主要股票价格（如 S&P500）货币供应量（M2）消费者信心指数 同步指标（U.S.Coincident Indicators：4个）非农业部门就业人数与工资 个人收入-转移支出 制造业生产指数 制造业和贸易销售收入,第二章 传统定价理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 2 Traditional Approaches to Assets Pricing:Theory&Practice(WSN/XMU),滞后指标（U.S.Lagging Indicators：7个）平均失业时间 库存与销售之比 人均产量的劳动力成本 银行贷款利率 工商业未还贷款 个人消费贷款与个人收入比例 服

28、务业消费指数变化2、Industry Analysis（1）产业现状和发展趋势分析（A）产业划分标准（SIC）A：Agriculture，Forestry，and Fishing B：MiningC：Construction D：Manufacturing E：Transportation，Communication，Electric，Gas&Sanitary Service F:Wholesale trade-Durable Goods G:Retail,第二章 传统定价理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 2 Traditional Approaches to Assets Pri

29、cing:Theory&Practice(WSN/XMU),H:Finance,Insurance&Real Estate I:ServicesJ:Public Administration K:Others（B）商业周期（Business Cycle）（a）增长型产业（Growth Industry）：40年代以来，摄影器材、电 器、计算机、通讯器材、生化制药、移动通讯、遗传工程、环保（b）周期型产业（Cyclical Industry）：耐用消费品（汽车、冰箱等）（c）保险型产业（Defensive Industry）：食品生产（d）周期与增长型产业（Cyclical&Growth Ind

30、ustry）：飞机制造（C）产业生命周期（Industrial Life Cycle）（a）初始期（Pioneering）（b）扩张期（Expansion）（c）稳定期（Stable）（d）衰退期（Declining）,第二章 传统定价理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 2 Traditional Approaches to Assets Pricing:Theory&Practice(WSN/XMU),（2）产业比较分析（A）主要经营和财务指标的比较分析方法（a）历史比较分析：与过去的主要经营和财务指标比较（b）横向比较分析：与行业平均数或先进指标比较（B）主要经营和财务指标（a）

31、经营状况和盈利能力：销售收入成本净利润、利润率（b）资产流动性：流动比率、速动比率（c）负债：长期负债、短期负债（d）现金流量：每股净现金流入、每股经营性现金流入（e）资产使用效率：ROE、ROTA（f）市场表现：DPS、EPS、D/E、P/E,第二章 传统定价理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 2 Traditional Approaches to Assets Pricing:Theory&Practice(WSN/XMU),（3）产业环境分析（a）政府的产业政策和态度（b）同业竞争（c）劳工问题3、Company Analysis（1）度量与预测企业的盈利指标的资料：财务报表+

32、审计意见+外部信息（A）财务报表：（a）损益表（b）资产负债表（b）现金流量表（c）留存收益表（B）审计意见：（a）无保留（b）保留（c）拒绝（c）否定（C）外部信息：(a)S&Ps Stock Report(b)Moodys Handbook of Common Stock(c)Value Line Investment Survey,第二章 传统定价理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 2 Traditional Approaches to Assets Pricing:Theory&Practice(WSN/XMU),（2）分析重点：盈利现金流量股利投资负债营运资本（3）盈利的度

33、量与预测分析方法设：R=EBIT/Assets A=Assets I=Interest Expense/Liabilities L=Liabilities EBT=税前盈利 EBIT=息税前盈利 EAT=税后盈利 T=税率 根据税前盈利（EBT）定义：EBT=RA-IL=R(L+E)-IL=(RE)+(RL)-(IL)=(RE)+L(R-I)=E(RE)/E+L(R-I)/E=ER+(R-I)L/E 所以，EPS=EAT/股份数=ER+(R-I)L/E（1-T）/股份数,第二章 传统定价理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 2 Traditional Approaches to Ass

34、ets Pricing:Theory&Practice(WSN/XMU),课堂案例讨论 II：麦当劳公司的管理战略与盈利增长分析 麦当劳成立于1955年，现已经是名闻全球的超级连锁快餐店。1992年在65个国家和地区拥有13093家连锁快餐店，总资产116.81亿美元，净资产58.92亿美元，销售收入超过71亿美元，净利润9.586亿美元，EPS=2.6美元，DPS=0.39美元。1982年末，麦当劳的股价为8美元，1992年末达48.75美元。目前，麦当劳已经成为一家巨大的跨国公司。表1是麦当劳1987-1992年的主要经营和财务资料。麦当劳在管理战略上采取四个竞争策略：第一，深化延伸策略：

35、对现有的连锁快餐店，通过新产品开发、延长营业时间、广告促销、提价、扩大驾车买货通道（Expansion of Drive-throughts）、修建儿童娱乐设施，提高每个连锁店的销售。1992年每个店的销售达到1.672百万美元，比1991年上升4.2%。第二，扩张新店策略：麦当劳计划在国外开设17000家连锁店。1992年末，麦当劳在本土拥有8959家连锁店，在国外拥有4134家连锁店，其中，1992年在国内外新设675家。1992年平均每家连锁店的净利润为7.3,第二章 传统定价理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 2 Traditional Approaches to Asset

36、s Pricing:Theory&Practice(WSN/XMU),万美元。1993年将在本国开设300家新店，在国外开设600家新店。第三，国际化策略：国际化扩张增加了麦当劳的成本，如投资费用、广告费用、管理费用、员工培训费用，由于是新兴市场，新设连锁店数量有限，因此出现亏损。但是，麦当劳管理当局认为新兴市场需要耐心，初期亏损是必然的，也是暂时的。未来利润的增长潜力很大。因此，麦当劳加快在国外开设新店，一方面开发和扩大市场，另一方面迅速地降低成本，增加利润。第四，成本控制策略：在过去几年中，麦当劳现管理当局坚持在各连锁店和公司总部推行成本削减计划。在连锁店，劳工费用和原材料费用占销售收入的

37、比例得到有效控制，并稳定多年。此外，麦当劳推行了设施设计改革，减少投资。最为重要的是，对比其他同业竞争者，麦当劳的经营具有“全球经济规模”，这为麦当劳降低成本具有重要的作用。要求：（1）根据表1，计算麦当劳1987-92年各年的：（a）EPS；DPS；D/E；P/E；税率（Tax/EBT）；息税前ROA；毛 利率；资产周转率；总负债比例；利息率；（b）计算上述指标的平均数；,第二章 传统定价理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 2 Traditional Approaches to Assets Pricing:Theory&Practice(WSN/XMU),（2）测算和分析1993

38、年麦当劳的EPS和当年末的价值；（3）分析未来2-3年麦当劳的盈利增长。表1：麦当劳1987-92年的经营和财务资料（单位：百万美元）-年 份 1992 1991 1990 1989 1988 1987 Sales 7133 6695 6640 6066 5521 4853 EBIT 1848 1717 1663 1489 1313 1184 Interest Expenses 400 418 417 332 267 225 EBT 1448 1299 1246 1157 1046 959 Income Tax Expenses 489 439 444 430 401 410 EAT 959

39、860 802 727 645 549 Earnings Available to CS 959 860 802 727 645 549 CS Dividends 141.7 128.9 118.5 111.9 101.4 90.6 No.Of Shares(Million Share)363.2 358.1 359.0 373.0 375.4 377.6 Assets 11681 11349 10668 9175 8159 6982 Liabilities 5789 6514 6486 5625 4746 4065 Equity 5892 4835 4182 3550 3413 2917 Year-end Market Price($/share)48.75 38.00 29.13 34.50 24.13 22.00-,