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1、第5章 公司并购,基本内容,5.1 并购的概念和类型5.2 公司并购的动因5.3 公司并购的一般操作程序5.4 公司并购的支付方式5.5 杠杆收购5.6 反收购策略5.7 要约收购,5.1 并购的概念和类型,一、并购的一般概念,并购，是合并（merger）与收购（acquisition）的合称，一般缩写为“M&A”。（一）合并 指两家或以上公司并为一家公司的经济行为。,企业合并具有两种形式,两个或两个以上公司合成一个新的公司。特点是多个法人变成一个新的法人(新设公司)，原合并各方法人地位都消失，资产和负债都并入新设公司。公式表示就是A+BC。,一个公司（兼并公司）吸收了其他公司（被兼并公司/并
2、入公司），而成为存续公司。特点是兼并公司保留存续，被兼并公司解散，丧失法人地位，其全部资产和负债都由兼并公司承担。公式表示就是A+BA。,吸收合并与新设合并的优劣比较：1、吸收合并：优点：因为是原公司的扩展，而非设立新公司，手续简便，节约合并费用；对存续公司而言，保证公司运营的连续性。缺点：财务安全；被吸收方的被动地位使吸收方与被吸收方存在摩擦。2、新设合并:优点：有利于各当事公司的融合。缺点：设立程序复杂、费用较高。,一、并购的一般概念,（二）收购 一家公司(称收购公司)购买另一家公司(称目标公司)的股票或资产，以获得对该公司的控制权的行为,收购后收购公司和目标公司两个企业仍为两个独立的法人
3、,只发生控制权转移,通常也只进行业务重组而非企业重组。,资产收购,股权收购,以目标公司股东的全部或部分股权为收购标的的收购。股权收购的结果是收购公司持有足以控制其他公司绝对优势的股份，并不影响目标公司的继续存在，其组织形式仍然保持不变，法律上仍是具有独立法人资格。目标公司持有的资产仍由目标公司持有，而不因公司股东或股东股份数量持有情况的变化而发生任何改变。,是指收购公司以有偿对价取得目标公司的全部或者部分资产的收购，。资产收购行为完成后，收购公司与目标公司各自保持自己的独立法人资格。资产收购是收购公司寻求其他公司优质资产（固定资产、经营许可和产品商标等）、调整公司经营规模、推行公司发展战略的重
4、要措施。,区别：股权收购的主体是收购公司和目标公司的股东，客体是目标公司的股权；资产收购的主体是收购公司和目标公司，客体是目标公司的资产。,根据收购对象的不同,一、并购的一般概念,（三）兼并与收购的区别 1、兼并的对象是公司本身，由于公司不仅拥有相应的法人财产，同时也是各种契约的承担者，因此兼并公司获得被兼并公司的全部业务和资产时，要一并承担全部债务和责任，被兼并公司作为经济实体已不复存在；而收购公司的对象是公司的股份或资产，通过购买被收购公司的股票或资产达到控股，对被收购公司的原有债务不负连带责任，只以控股出资的股金为限承担风险，被收购公司实体仍然存在。2、兼并是以资产购买、债务转移为主要交
5、易条件；收购则是以所占有公司股份份额达到控股为依据，来实现对被收购公司的产权占有。3、兼并后资产一般需要重新组合、调整；收购后公司变化形式较平和。,问题：买壳上市采取何种并购方式？,二、并购的分类,具有竞争关系的、经营领域相同或生产产品相同的同行业之间的并购。并购方的主要目的是扩大市场规模，实现规模经济或消灭竞争对手，提高竞争力。缺点是易出现垄断，限制市场竞争。,指生产和经营上互为上下游关系的企业间的并购。可分为前向并购和后向并购。前向并购是向其最终用户并购；后向并购是向其供应商的并购。目的是控制某行业、某部门生产和销售的全过程，加速生产流程，缩短生产周期，获得一体化的综合效益。缺点是企业受市
6、场因素影响较大。,并购双方或多方是属于没有关联关系产业的企业。主要目的是进入具有增长潜力和利润更高领域，实现投资的多元化，分散经营风险，提高企业的市场适应能力。,二、并购的分类,善意收购：又称为“白衣骑士”，指收购公司通常事先与目标公司经营者接触，愿意给被收购的目标公司提出比较公道的价格，提供较好的条件，双方在商讨并相互认可的基础上协商制定收购计划(协议)。被收购方的配合是非常重要的，不但有利于收购的完成，也对收购完成后的整合非常关键。恶意收购：又称为“黑衣骑士”，指收购公司在收购目标公司股权时，虽然该收购行动遭到目标公司经营者的抗拒，而收购者仍要强行收购，或者收购者在事先未与目标公司协商的情
7、况下突然直接提出公开收购要约，均属恶意收购。恶意收购的成本比较高。,二、并购的分类,2协议收购指由收购人和上市公司特定的股票持有人就收购该公司股票的条件、价格、期限等有关事项达成协议，由公司股票的持有人向收购者协议转让股票，收购人则按照协议条件支付对价，达到收购的目的。,1要约收购是指收购人为了取得上市公司的控股权,向所有的股票持有人公开发出购买该上市公司股份的收购要约,收购该上市公司的股份。公开收购要约要写明收购价格、数量及要约期间等收购条件。,二、并购的分类,并购双方以各自核心竞争优势为基础，立足于双方的优势产业，通过优化资源配置的方式，在适度范围内强化主营业务，从而达到产业一体化协同效应
8、和资源互补效应，创造资源整合后实现新增价值的目的。特点：价值增长需要很长时间。,收购方将收购作为公司的一项财务战略，这类并购并不强调参与公司运营而提升公司业绩，而是更多的着眼于通过资本运作或者价值发现而使资产价值得到提升。分为资产重组型和价值发现型。资产重组型是对目标公司进行大规模甚至整体资产置换，通过改变目标公司主营业务、注入优质资产方式提升目标公司价值。价值发现型：收购低估公司股票，待市场发现其价值后抛出。特点：价值增长时间较短。,中海油收购尼克森公司2012年12月7日，加拿大政府批准中海油以151亿美元（约合952亿元人民币）收购尼克森公司。标志着中海油乃至中国企业完成迄今海外最大宗收
9、购案。中国海洋石油总公司（简称“中国海油”），是中央特大型国有企业，也是中国最大的海上油气生产商。公司成立于1982年，总部设在北京。2001年2月，中海油在香港联合交易所和纽约证券交易所上市（纽约交易所股票代码：CEO，香港联交所股票代码：0883）。主要业务为勘探、开发、生产及销售石油和天然气。中海油在中国海上拥有四个主要产油地区：渤海湾、南海西部、南海东部和东海。尼克森石油公司成立于1971年，是一家位于加拿大的独立的全球性能源公司，在多伦多和纽约上市，是加拿大第十四大石油公司。其专注于三项发展战略：加拿大西部的油砂、页岩气及主要位于英国北海、西非海上及美国墨西哥湾深水海域的常规油气勘探
10、与开发。2012年7月23日（周一），中海油宣布准备以151亿美元现金总对价，收购尼克森100流通的普通股和优先股，其中普通股每股收购价为27.5美元，比7月20日收盘价溢价61，优先股的对价为每股26.0加元。此外，中海油还将承担尼克森的43亿美元债务。2012年9月20日，尼克森股东批准中海油对其收购协议。,中海油同意在交易完成后作出一系列的承诺，包括：-确立卡尔加里为中海油在北美和中美洲的总部，管理价值约80亿美元的新增资产；-中海油将保留尼克森现有的管理层和员工；-中海油将投入大量资金用于长期开发加拿大的油气资源；-中海油将在多伦多交易所挂牌交易其股份；-为坚守其对社会责任的承诺，中海
11、油将会继续推进尼克森现有的倍受好评的社区和慈善项目，尤其是关于原住民及当地社区的项目；-中海油将继续支持阿尔伯塔大学的油砂研究，并参与加拿大油砂革新联盟(“COSIA”)；-中海油将向加拿大工业部提交与承诺相关的年度执行报告。,5.2 公司并购的动因,一、效率理论,该理论认为,企业并购活动能够提高各自的效率,产生协同效应。协同效应：是指两个企业并购后，其实际价值得以增加，产出比原先两个企业产出之和还要大的情形。,（一）管理协同效应（二）经营协同效应（三）财务协同效应（四）多元化效应（五）价值低估效应,一、效率理论,（一）管理协同效应 由于两家公司的管理效率不同，具有管理优势的公司兼并管理优势差
12、的公司，可以取得1+12的效果。管理协同在并购中面临的最大风险在于管理融合，如果管理不能有效地融合，就会引起并购失败，使得1+12。案例5-3：海尔的“休克鱼”2011“中国最有价值品牌”中海尔集团以907.62亿的品牌价值连续十年位居榜首。而且，2011年海尔在世界白色家电品牌中排名第一，全球市场占有率7.8%,第三次蝉联全球第一。海尔同时拥有“全球大型家电第一品牌、全球冰箱第一品牌、全球冰箱第一制造商、全球洗衣机第一品牌、全球酒柜第一品牌与第一制造商、全球冷柜第一品牌与第一制造商”共8项殊荣。海尔集团在发展的道路上，并购整合是其重要特征，海尔充分发挥了海尔的管理优势，在企业兼并方面海尔的总
13、裁张瑞敏提出了吃“休克鱼”的思路。他认为国际上兼并分成三个阶段：1、当企业资本存量占主导地位、技术含量并不占先的时候，是大鱼吃小鱼，大企业兼并小企业；2、当技术含量的地位已经超过资本的作用时候，是快鱼吃慢鱼，像微软起家并不早，但它始终保持技术领先，所以能很快的超过一些老牌电脑公司；3、到 90年代是一种强强联合，所谓鲨鱼吃鲨鱼，美国波音和麦道之间兼并就是这种情况。而在中国，国外成功的例子只能作为参考，大鱼不可能吃小鱼，也不可能吃慢鱼，更不能吃掉鲨鱼。在现行经济体制下活鱼是不会让你吃的，吃死鱼你会闹肚子，因此只有吃休克鱼。所谓休克鱼是指硬件条件很好，管理不行的企业。由于经营不善落到市场的后面。一
14、旦有一套行之有效的管理制度，把握住市场很快就能重新站起来。恰恰海尔擅长的就是管理，这就找到了结合点。,一、效率理论,（二）经营协同效应 企业经营存在规模经济和范围经济，规模经济是指通过扩大生产规模而使单位产品的成本下降，从而获得收益；范围经济是指企业通过多种产品经营而使单位产品的成本降低，从而获得收益。规模经济和范围经济都可以产生经营协同效应。案例5.4：花旗与旅行者的合并 1、合并前的构想：花旗原为美国最大的商业银行，但1996年化学银行和大通曼哈顿银行合并后，屈居次席。花旗有着最多的海内外分支网络。旅行者集团则拥有旅行者保险公司以及当时第二大的投资银行所罗门-美邦公司。由于花旗银行和旅行者
15、集团的金融产品是互补的，而且销售网络也是互补的，花旗主要是分支网络而旅行者主要是保险或者证券的直接代理人。这样，可以利用花旗的分支网络卖旅行者的产品，如保险和证券经纪业务，同时又可以利用旅行者的销售代理销售花旗的产品，如基金、信用卡、消费信贷等。2、合并过程：1998年4月7日，花旗公司（Citicorp）和旅行者集团（Travelers Group）宣布合并，两家合并为花旗集团（Citigroup）。花旗公司以其股票1：2.5换购花旗集团股票，旅行者集团则按1：1换购花旗集团股票，合并后各持50%的股权。1998年7月22日两公司的股东大会通过合并提议。10月8日，联储批准了合并申请，跨行业
16、的金融巨头花旗集团从此诞生。,一、效率理论,案例5.4：花旗与旅行者的合并 3、2001年12月9日，花旗集团宣布将分拆其财产险部分。2002年3月，旅行者财产险公司通过IPO出售股权并筹资39亿美元。2005年初，花旗集团将旅行者的寿险和年金业务卖给了MetLife，此时几乎所有的保险业务都被出售。出售保险业务的原因在于保险部门的盈利状况不佳，拖累了集团，同时交叉销售的协同效应并不如之前所想象的那么好。如果不尽早拆分，集团的股价将长期低迷，被竞争对手超出。花旗的目的是要集中资源，做好最擅长的业务全球金融服务。,一、效率理论,（三）财务协同效应 财务协同效应认为，企业通过并购会带来财务上的好处
17、，具体地说就是有两类企业：一类企业拥有大量的超额现金流但是缺少投资机会；另一类企业内部资金较少但是有大量投资机会，需要融资。这两类企业的通过合并就有可能得到较低的内部资金成本的优势。财务协同效应的另一种体现是：并购后企业的财务运作能力大于并购前两个企业财务能力之和。同时，企业合并之后，通过机构的裁减调整，可以在公司管理费用方面形成节约，这也是一种财务协同效应。综合而言，财务协同效应就是通过企业的合并可以带来财务上的改善。,一、效率理论,（四）多元化效应 多元化效应是指企业通过并购与自身产业并无相关性的公司而使资产配置多元化，以此分散风险、获取收益。多元化效应的理论根据是马可维茨的资产组合理论，
18、根据资产组合理论，通过多元化持有资产可以防范资产的个体风险，降低因个体差异而形成的非系统性风险。公司股权也是资产的一种，因此，多元化并购在理论上也可以达到同样的效果。案例5.5：伯克希尔-哈撒韦公司（多元化并购范例）该公司是美国一家传统的纺织企业，与1956年由沃伦巴菲特接管，发展至今成为一家主营保险业务的多元投资控股公司，旗下掌管多家子公司。,债券,白银,股票,糖果,金融,现金,投资控股公司,媒体,保险,混合型公司,伯克希尔哈撒韦公司的主要董事成员,“股神”沃伦巴菲特和太太苏珊,副董事长查理-芒格(Charlie Munger)，股神背后的巨人,2005年4月30日伯克希尔哈撒韦公司股东在公
19、司年会上投票通过了对盖茨的董事任命。沃伦巴菲特说：“盖茨的加入将有助于确保伯克希尔哈撒韦公司的成功发展，因为盖茨有很好的商业头脑，了解伯克希尔哈撒韦公司的文化，并愿意提供帮助。”,巴菲特投资理念,不熟不做；长期持有；集中投资。1、可口可乐、美国运通银行、富国银行、联邦住宅贷款抵押公司、迪斯尼公司、麦当劳、华盛顿邮报、吉列剃须刀，都是家喻户晓的全球著名企业。2、如果你没有持有一种股票10年的准备，那么连十分钟都不要持有这种股票。3、把所有鸡蛋放在同一个篮子里，然后小心地看好它。,投资禁忌,远离高科技“泡沫”不做违法，违背道德的投资 不过分贪婪，不缩手缩脚,成功之门,一、效率理论,（五）价值低估效
20、应 价值低估是公司被收购的一个重要原因。企业并购时应考虑目标公司的股票市场价格总额与其全部重置成本的大小，如果后者大于前者，表明目标公司的市场价值被低估，此时可以通过并购刺激市场对目标公司的股票价格重估，从而为并购双方创造价值。1969年，经济学家詹姆斯托宾（James Tobin）提出了著名的托宾Q，即所谓的Q比率，该比例可以用于衡量市场价值与重置成本的差异，用公式表示为：当Q1时，收购公司比新建公司更有利。美国80年代初期，由于通货膨胀和股市低迷的双重影响，Q比例一直在0.5至0.6之间徘徊，在这种条件下，收购公司有利可图，因此，证券市场中大量出现并购现象。目标企业价值被低估的原因主要有：
21、（1）经营管理层没有发挥应有的潜力；（2）并购企业拥有外部市场所没有的关于目标企业的信息；（3）由于通货膨胀等原因造成资产的市场价值与重置成本的差异，企业价值有被低估的可能。,并购者为什么不自己做一个企业，而去购买一个企业,二、代理理论,经济资源的所有者（股东）是委托人，负责使用以及控制这些资源的经理人（经营者）是代理人。委托人与代理人在利益上是不一致的，而且代理人动机难以验证，容易引起经理人员追求私人利益而所有者利益。代理问题的存在会产生代理成本，具体包括所有者与代理定立合约的成本、对代理人监督与控制的成本、限定代理人执行最优或次优决策所需的额外成本等。,二、代理理论,代理理论对企业并购的动
22、机提出了三种解释：1、并购能够降低代理成本。当目标公司存在代理问题时，可以通过收购后撤换代理人的解决办法解决代理问题。同时，由于这种针对企业代理人的潜在威胁的存在，也会限制代理人采取不利于所有者的行动。2、现金流量说。自由现金流量是指公司的现金在支付所有净现值为正的投资计划后所剩余的现金流。并购有利于减少自由现金流量，从而有利于减少所有者与经营者之间的冲突，可以降低代理成本。一方面可以削弱经理的权利；另一方面是在投资所需的资金需要在资本市场上筹集，就要接受资本市场的监督，从而可以降低代理成本。3、经理价值论。在企业的所有权和经营权分离后，经理的目标取代了利润最大化的目标。他们在做出决策时，宁愿
23、选择能使企业长期稳定和增长的政策，因为企业的发展会使经理获得更高的工资与福利及社会地位。因此，经理进行并购决策时注重的是规模的扩张，而不太注重企业利润，甚至牺牲企业的短期利益。,三、税收理论,1、有时侯，公司会出于税收角度进行并购。当公司有过多账面盈余时，合并一家亏损公司可以减少应纳税额，从而降低税负。2、除了直接的税收扣减之外，并购方更主要地会考虑亏损递延的税负节约。一般税法中都会有亏损递延条款，公司在一年中出现亏损，该企业不但可以免交当年所得税，其亏损还可以向后递延，以抵消后若干年的盈余（如美国规定15年），企业以抵消后的盈余缴纳所得税。所以，一些盈利能力高、进入公司所得税最高等级的公司会
24、考虑选择拥有相当累计亏损额但市场前景较好的企业作为其收购对象，从而冲抵其利润，大大降低其纳税基础及税收。,5.3 公司并购的一般操作程序,一、筛选目标公司,可由并购方完成，也可由投资银行代为寻找潜在的目标公司。对可并购对象进行全面、详细的调查分析，根据并购动机与目的，筛选合适的并购对象。,二、目标公司的评价,目标公司初步确定后，需要对目标公司进行隐秘、全面的评估。评估主要分财务评估、技术评估、管理评估、税务评估、法律评估、反收购评估、其他方面的评估等。1、财务方面，主要考虑销售额、成本、利润、现金流、股本结构等方面的指标，特别是股本结构，即国家股、法人股、外资股、职工股、社会公众股的分布结构。
25、2、技术方面，评估装备水平、工艺先进性、产品质量、原料供应、市场状况等。3、管理方面，对主要管理人员、信息系统、监控系统等进行评价。4、税务方面，收购企业需要考虑被收购企业的税务结构及状况、资本市场收购时设计的印花税和资本利得税等。5、法律方面，主要评价交易的法律风险。包括交易的合法性、产权的完整性和真实性、各种合同的法律纠纷和潜在风险。6、反收购方面，目标公司是否有反收购准备，如果有如何破解。如果忽略这点，会使收购陷入被动局面。,三、目标公司的估值,（一）资产基准法 利用企业资产的相关数据，估算企业价值的方法。一般作为收购报价的底线。1、账面价值法 根据资产负债表中的账面净资产（账面价值）而
26、估算企业价值。事实上，并购很少按照账面净资产支付对价，因为购买企业和购买商品是不同的，购买企业注重的是其赢利能力和成长能力，两家盈利能力相差很大的公司即使具有相同的净资产也不会得到相同的出价。为弥补这种缺陷，在实践中往往采用调整系数，对账面价值进行调整，变为：目标企业价值=目标公司的账面净资产（1调整系数）。其中，（1调整系数）也叫做市净率（市净率指的是每股股价与每股净资产的比率），这种调整方法也叫市净率法。账面价值法比较适用于账面价值和市场价值相差不大的企业，尤其是非上市公司。2、重置成本法 重置成本是指并购企业重新构建一个与目标企业完全相同的企业需要花费的成本。当然，必须要考虑到现存企业资
27、产的贬值情况，贬值包括了有形损耗、功能性贬值和经济性贬值。重置成本法的思路是购买商品的思路，并不考虑被收购企业资产的盈利能力，因此，这种收购价值估算方法适用于并购以获取对方企业资产为目的的并购。,三、目标公司的估值,（二）现金流贴现法 如果收购方对目标企业的收购着眼于未来的营运绩效，则收购方应基于未来收购后的利润予以资本化后的价值。现金流贴现法即预估目标企业未来现金流量，再以某一折现率，将估计的每年现金流折为现值。方法比较成熟，同时适用于上市公司和非上市公司的价值评估。可作为并购股价的上限。（三）市场比较法 通过参照市场对相似的或可比的定价来估计目标企业的价值。比较的主要指标是市盈率比较、市净
28、率比较等。公司市场价值=市盈率股东可获收益 公司市场价值=市净率公司净资产,四、收购的实施,1、并购方可以直接或者委托投资银行与目标公司的管理层接触，表达收购意向，并递交收购意向书，做为与对方谈判的基础。双方需签订保密协议，并购企业承诺保守对方提供的内部信息。2、并购方将进行尽职调查（Due Diligence），一般通过专业会计师事务所和律师事务所对企业的资产、负债、财务、经营、法律等各个方面进行调查，核对目标公司提供的财务资料是否真实，有无重大出入，各种资产的法律地位是否真实等等。注意：收购意向书和尽职调查是建立在双方合作的基础上的，如果目标公司拒绝合作，或者收购方希望采用突然袭击的方式，
29、那么，收购意向书和尽职调查就都不需要了。,四、收购的实施,3、收购过程：协议收购和二级市场收购（1）协议收购 在证券交易所之外以协商的方式与被收购公司的股东签订收购协议。收购正式谈判开始，应立即通知证券主管机关和证券交易所，从正式谈判之日起，被收购公司的股票交易必须停牌，直至公布收购协议之日止。达成协议后，收购人必须三日内将收购协议向国务院监督管理机构及证券交易所做出书面报告，并予以公告。（2）二级市场收购 通过证券交易所的买卖交易使收购者持有目标公司股份。二级市场收购的特点：收购成本比较高；完成收购的时间长；不能获得豁免全面收购。投资者持有或通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行
30、股票达到5%时，应在该事实发生之日起3日内，向国务院监督管理机构及证券交易所做出书面报告，通知该上市公司，并予以公告。在此期间，不得再行买卖该上市公司股票。,五、并购后的整合,1、资产的整合。并购完成后，收购方会按其意愿保留核心资产，出售非核心资产或亏损资产。2、业务的整合。分为独立保留、与收购方原有部门合并、出售或者关闭。3、机构和人员的整合。4、文化的整合。,5.4 公司并购的支付方式,一、现金收购二、换股收购三、资产收购四、其他证券收购,一、现金收购,最简单的方式，买方直接用现金支付对价。优势：出价透明，是目标公司股东最愿意接受的一种出价方式，收购胜算更大；收购方现有股东权益不会因为支付
31、现金而被稀释，现有股东仍然保持对公司的控制。缺点：收购方如果现金不充分的话会背上沉重的即时现金负担，收购方还会大量负债，产生较大的融资成本、影响公司信用状况。,二、换股收购,收购方采用本公司的股票进行收购，称为换股收购或者股票收购。,库存股换股,增发换股,收购公司采用向目标公司定向发行新股的方式来交换目标公司原来的普通票，从而达到收购的目的。,收购公司以其库存股票与目标公司的普通票交换，从而达到收购的目的。,优点：1、收购方不需要支付大量现金，因而不会影响到公司的现金资源；2、收购完成后，目标公司的股东不会因此失去他们的所有者权益，只是这种所有权由目标公司转移到了并购公司，统一了双方股东的利益
32、。3、公司并购完成后，收购方总股本增大，公司规模变大。缺点：1、收购方的股本结构发生变动，会稀释原有股东的股权比例。2、手续复杂，受到监管部门及证券交易所的限制，会延缓收购时间。换股比例的确定：1、上市公司收购上市公司 换股比例=并购方每股市价/被并购方每股市价 2、上市公司收购非上市公司 换股比例=并购方每股净资产/被并购方每股净资产,三、资产置换收购,用非货币性资产进行并购。1、用非货币性资产直接投资目标公司而获得股权。2、以非货币性资产与目标公司大股东持有的控制权进行置换。,四、其他证券收购,1、债券 并购方可以发行公司债券来进行收购。优点是不会稀释股权，缺点是负债比率提高。2、优先股
33、好处在于：对于收购方而言，既不会增加现金支付压力，又不会稀释控制权；对于目标公司的股东而言，虽然没有获得现金支付，但是，优先股收益相较普通股稳定，被收购一方的股东可以获得优先保证的收益权。3、可转债 可转债也是一种常用的支付方式，有其独特的优点。对于收购公司：（1）能以比普通债券更低的利率和比较宽松的契约条件发行债券；（2）提供了一种能比现行股价更高的价格出售股票的方式。对于目标公司股东：（1）债券的安全性和股票的收益性相结合；（2）在股价上涨的情况下，可以以较低的成本获得股票。4、认股权证 作为现有支付方式的补充，一般不作为单独的支付工具。,5.5 反收购策略,一、反收购的定义与动机,（一）
34、反收购的定义 指目标公司面临被收购的潜在危险或现实进攻时，采取各种积极有效地防御性措施，抵制来自其他公司的恶意并购的行为。在恶意并购的前提下，会出现反并购现象。（二）反收购的动机 1、控股股东不愿意失去控股地位。2、认为收购无助于公司状况的改善或不利于公司的长远发展。3、管理层为保住其个人职权地位、薪酬待遇，或为了面子尊严而反收购。4、员工及工会为保护员工利益而反收购。比如员工及工会担心收购会导致裁员而使部分员工失业。5、目标公司的价值被低估。6、让股东获得最高的收购价格。,二、反收购的策略,预防性策略（事前）,驱鲨剂条款,内部协议,主动性策略（事后）,焦土战略,回购股份,寻找白衣骑士,出售皇
35、冠明珠,绿色邮件,帕克曼防御,诉诸法律,二、反收购的策略,（一）驱鲨剂条款“公司章程对公司、股东、董事、监事、经理具有约束力”，公司可以在章程中设置一些条款作为并购的障碍。这些条款被称为 驱鲨剂条款或箭猪条款。1、分期分级董事会制度又称董事会轮选制。即公司章程规定每年只能改选部分董事，一般是1/4或1/3等。这样，收购者即使收购到了“足量”的股权，也无法对董事会做出实质性改组，他们可以决定采取增资扩股或其它办法来稀释收购者的股票份额，也可以决定采取吞下毒丸或售卖冠珠，使收购者的初衷不能得到实现或使公司股票贬值，造成收购者损失。通过股东大会先行修改公司章程中关于分期分级董事会制度是一项有效的反制
36、方法。经典案例：盛大收购新浪,风云再起2005年2月18日，盛大向美国证券交易委员会（SEC）提交了13D文件，披露盛大与其控股股东已通过在二级市场交易，持有新浪公司总计19.5%的股份，成为新浪的第一大股东。,第46/16页,选择新浪新浪无疑是最好的选择网易是丁磊的，搜狐是张朝阳的，盛大是陈天桥的，新浪是谁的？在新浪内部分散的股权结构中，谁都有发言权，但谁都不控制新浪，所以没有人为新浪负责。股权的极度分散使新浪被收购成为可能。,第47/16页,第48/16页,第一道防线铰链型董事会 2005年2月20号新浪网总裁兼首席执官汪延给新浪全体员工发出公开信，说新浪没有被收购，盛大也没有控制新浪的董
37、事会和管理层。董事会9名董事共分3期，任期3年且任期交错，每年只有一期董事任职期满。任期满的董事可重新获得提名，提名董事需获多数票通过。,第49/16页,二、反收购的策略,2、绝对多数条款。公司章程规定，对可能影响到控制权变化的重大事项决议必须经过多数股东同意才能通过。公司法规定，公司规定涉及重大事项（比如修改公司章程、公司合并、分立、解散、任命董事长等）的决议须经过出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过。3、董事资格限制。本意是防止能力较弱、品行不良的人事进入董事会，但目标公司可利用这一点限制股东进入董事会。4、限制大股东表决权条款。为了更好保护中小股东，也为了限制收购者拥有过多权力。限制
38、表决权的办法通常有两种：（1）直接限制大股东的表决权，如有的公司章程规定股东的股数超过一定数量时，就限制其表决权，如合几股为一表决权。有的规定，每个股东表决权不得超过全体股东表决权的一定比例数（如五分之一）。（2）采取累计投票法。投票人可以投等于候选人人数的票，并可能将票全部投给一人，保证中小股东能选出自己的董事。采取投票的方式也应于公司章程中规定。,二、反收购的策略,（二）内部协议 1、降落伞：（1）金降落伞：目标公司董事会通过决议，由公司董事会及高层管理者与目标公司签定合同规定：当目标公司被并购接管，其董事及高层管理者被解职的时候，可一次性领到巨额的退休金（解职费），股票选择权收入和额外津
39、贴。该项“金降”收益视获得者地位、资历和以往业绩的差异而有高低。该等收益就象一把降落伞让高层管理者从高高职位上安全下来,故名“降落伞”计划；又因其收益丰厚如金,故名“金降落伞”。（2）灰色降落伞：是向中层管理人员提供较为逊色的同类保证根据工龄长短领取数周至数月的工资。（3）锡降落伞：目标公司的一般员工若在公司被收购后两年内被解雇的话，则可领取员工遣散费。从反收购效果的角度来说，金降落伞、灰降落伞、锡降落伞策略，能够加大收购成本或增加目标公司现金支出从而阻碍购并。,二、反收购的策略,（二）内部协议 2、毒丸术。（1）股东权利计划。即公司赋予其股东某种权利（往往以权证的形式）：A.权证的价格被定为
40、公司股票市价的2-5倍，当公司被收购且被合并时，权证持有人有权以权证执行价格购买市值多倍于执行价格的新公司（合并后的公司）股票。B.当某一方收集了超过预定比例（比如20%）的公司股票后，权证持有人可以半价购买公司股票。C.当公司遭受到收购袭击时，权证持有人可以升水价格（只要董事会看来时“合理”的价格），向公司出售其手中持股，换取现金、短期优先票据或其他证券。（2）可兑换毒债。即公司在发行债券或借贷时订立“毒药条款”，依据该条款，在公司遭到并购接收时，债权人有权要求提前赎回债券、清偿借贷或将债券转换成股票。这种毒药条款，往往会增加债券的吸引力，令债权人从接收性出价中获得好处。毒丸术，无论各类权证
41、或毒药条款，平常皆不发生效力。一旦公司遭受并购接收，或某一方收集公司股票超过了预定比例（比如20%）。那么，该等权证及条款，即要生效。公司运用毒丸术，类同于埋地雷，无人来进犯，地雷自然安眠，一旦发生收购战事，袭击者就要踩踏地雷，地雷就要爆炸显威。,第二道防线“毒丸”出笼针对盛大的敌意收购，摩根士丹利被新浪急聘为财务顾问，并迅速制定了购股权计划（毒丸计划）。美国东部时间2月22日，新浪宣布董事会已采纳了股东购股权计划。预计3月7日为购股权发放登记日。一旦盛大及其关联方再收购新浪0.5%或以上的股权，购股权持有人（收购人除外）将有权以半价购买新浪公司的普通股。购股权的行使额度是150美元，如以3月
42、7日每股32美元计算，一半的价格为16美元，新浪股东可以购买9.375股（15016）。新浪目前总股本5048万股，除盛大所持的19.5%（984万股）外，能获得购股权的股数为4064万股，一旦触发购股权计划，新浪总股本将变成43148万股。4064万股 9.375+4064+984万股=43148万股盛大持有股份为2.28%，股权充分稀释。,第53/16页,二、反收购的策略,（二）内部协议3、交叉持股或相互持股 关联公司或关系友好公司之间相互持有对方股权，在其中一方受到收购威胁时，另一方伸以援手。交叉持股除了能起到反收购效果外，它也有助双方公司形成稳定、友好的交易关系。在交叉持股策略时，需要
43、注意几点：（1）交叉持股实质上是相互出资，互控股份需要占用双方公司大量资金，影响流动资金的筹集和运用，这势必违背公司通过发行股份筹集资金的初衷。（2）有的国家法律规定当一家公司持有另一家公司一定量股份（比如10%）时，后者不能持有前者的股份，即不能相互出资交叉持股。（3）在市场不景气情况下，互控股份的双方公司反而可能相互拖累。（4）交叉持股有可能让收购者的收购袭击达到一箭双雕的结果。,二、反收购的策略,（二）内部协议 4、朋友持股 让信得过的朋友持有一定数量的股权，即一方面将公司部分股份锁定在朋友股东手上，增大收购者吸筹难度和成本；另一方面在有关表态和投票表决中朋友股东可支持公司的反收购行动。
44、这种做法与交叉持股的做法比较，还是有许多不同之处：（1）朋友持股的做法更多地建立在朋友股东的“义气”基础上（2）朋友持股做法的持股关系是单向的，而交叉持股做法的持股关系则是双向的。,二、反收购的策略,（三）焦土术。或者是购置大量资产，该种资产多半与经营无关或盈利能力差，令公司包袱沉重，资产质量下降；或者是大量增加公司负债，恶化财务状况，加大经营风险；或者是故作一些长时间才能见效的投资，使公司在短时间的资产收益率大减，使公司从精干变得臃肿，收购之后，买方将不堪其负担。,二、反收购的策略,（四）出售皇冠明珠。将公司最有价值的部分出售，从而使收购方失去收购的兴趣。它可能是某个子公司、分公司或某个部门
45、，可能是某项资产，可能是一种营业许可或业务，可能是一种技术秘密、专利权或关键人才，更可能是这些项目的组合。,二、反收购的策略,（五）帕克曼防御或称小精灵防御术 公司在遭到收购袭击的时候，不是被动地防御而是以攻为守，以进为退，它或者反过来对收购者提出还盘而收购收购方公司，或以出让本公司部分利益，包括出让部分股权为条件，策动与公司关系密切的友邦公司出面收购收购方股份，以达围魏求赵的效果。帕克曼防御术的运用，一般需要具备一些条件：（1）袭击者本身应是一家公众公司。（2）袭击者本身有懈可击，存在被收购的可能性。（3）帕克曼防御者即反击方需要有较强的资金实力和外部融资能力。（4）反击方在自己实力不足的时
46、候，需要有实力较强的友邦公司。,二、反收购的策略,（六）寻找“白马骑士”所谓寻找“白马骑士”，是指目标公司在遭到敌意收购袭击时，主动寻找具有良好合作关系的第三方即所谓的“白马骑士”来与袭击者争购，造成第三方与袭击者竞价收购目标公司股份的局面。这时收购方若不以更高的价格来进行收购，则肯定不能成功，从而加大收购方的收购成本。这种方法即使不能赶走收购方，也会使其付出较为昂贵代价。为了吸引“白马骑士”，目标公司常常通过“资产锁定”方式给予一些优惠条件以便于充当白马骑士的公司购买目标公司的资产或股份。1、股份锁定，即同意白马骑士购买目标公司的库存股票或已经授权但尚未发行的股份，或者给予上述购买的选择权。
47、2、财产锁定，即授予白马骑士购买目标公司重要资产的选择权，或签定一份当敌意收购发生时即由后者将重要资产售予白马骑士的合同。,二、反收购的策略,（七）股份回购 股份回购是指目标公司或其董事、监事以比收购要约价更高的出价来回购（溢价回购）目标公司的股份。这样做的效果主要表现在：减少在外流通的股份，增加买家收购到足额股份的难度；另一方面则可提高股价，增大收购成本；消耗现金资源，甚至不惜负债，加大公司财务风险，被收购的价值下降。,二、反收购的策略,（八）绿色邮件 目标公司以一定的溢价购买收购方先前所持有的本公司的股票。是对收购方的妥协和贿赂。注意：对于假装收购、实际进行股票套利得进攻者来说，目标公司的
48、溢价回购，正好实现了它赚取炒作股票的资本利润，有人称收购方的进攻为“绿色勒索”。,二、反收购的策略,（九）控告与诉讼 设法找出收购行动中的犯规违法行为并提出相应的指控，几乎是每一宗反收购案必然要采取的措施。这类指控主要有三种情况：1、指控收购行动可能导致违背反托拉斯法或反垄断法的结果。2、指控收购行动违背有关收购程序和证券交易法。比如停牌公告程序、信息批露程序等。3、指控收购方目的不在取得目标公司的经营权，而在于绿色勒索或操纵市场、哄抬股价。,5.6 要约收购,一、要约收购的基本概念,收购人通过向目标公司的所有股东发出购买其所持该公司股份的书面意见表示，并按照依法公告的收购要约中所规定的收购条
49、件、价格、期限以及其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式。,全面要约收购,部分要约收购,是指收购者依据目标公司总股本确定预计收购的股份比例，在该比例范围内向目标公司所有股东发出收购要约。预受要约的数量超过收购人要约收购的数量时，收购人应当按照同等比例收购预受要约的股份。目标公司的上市地位继续保持，因此是我国上市公司收购的主要方式。,向公司所有股东发出收购其全部股份的要约。收购人购买收购公司股东预售的全部股份。以终止目标公司上市公司地位为目的。,上市公司的股份构成：持有股票面值达人民币1000元以上的股东人数不少于1000人，向社会公开发行的股份达公司股份总数的25以上，公司股本总额超过人民币
50、4亿元的，其向社会公开发行股份的比例如15以上。,一、要约收购的基本概念,收购人通过向目标公司的所有股东发出购买其所持该公司股份的书面意见表示，并按照依法公告的收购要约中所规定的收购条件、价格、期限以及其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式。,被动型要约收购,主动性要约收购,通过要约收购达到获得所希望的目标公司的股份。,我国上市公司收购管理办法规定，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的,应当采取要约方式进行,收购人可以根据自己的经营决策自行选择向公司所有股东发出收购其全部股份的全面要约，也可以通过主动的部分要约方式取得公司控制权。,1、部分要约适用于协议
