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1、,程艳,研究员,相关研究,，,证券研究报告策略研究/专题研究2013 年 01 月 17 日,执业证书编号：S0570511050001025-姚卫巍 执业证书编号：S0570512070033研究员 021-,崛起中的中国奢侈品行业奢侈品行业策略分析框架之一投资要点：中国奢侈品市场未来仍将高速成长：近十年国际奢侈品发展速度整体放缓，市场重心转向亚洲等发展中国家。中国奢侈品市场的快速发展已使其成为亚洲市场上最具潜力的国家，目前中国还处在奢侈品消费增长的初期，奢侈品在中国的发展将会有相当长的时期和过程。可支配收入的提升、新富群体的壮大、消费习惯的改变将是奢侈品行业发展的重要驱动力。奢侈品行业与宏
2、观驱动力：奢侈品行业收入增速与经济增长相关，根据 IMF 对全球 GDP 增速的预测，我们预计全球奢侈品行业收入未来 3 年的复合增速为 6.4%。另外，结合麦肯锡的预测，我们预计到 2015 年，中国奢侈品市场的规模有望达到1500 亿人民币，未来 4 年的复合增长率约为 15%。奢侈品行业与经济周期：奢侈品行业业绩增速在经济复苏和扩张阶段表现较好。全球奢侈品行业在经济复苏和扩张时期的平均增速分别约为 7.3%和 8.7%，显著高于经济滞涨、衰退时期的 6.9%、4.9%。奢侈品行业投资收益与估值：投资收益方面，奢侈品行业长期跑赢大盘。从 2001年 1 月至 2012 年 12 月，欧洲、
3、美国奢侈品行业的累计超额收益分别达到 349%、705%。从 2005 年 9 月至 2012 年 12 月，香港奢侈品公司的平均累计超额收益约为343%。估值方面，奢侈品公司相对主板普遍具有估值溢价，欧洲奢侈品公司相对估值约为 1.36 倍，美国奢侈品公司相对估值约为 1.12 倍。与国外奢侈名酒公司相比，贵州茅台市值偏高：国际上四家酒类巨头中奢侈名酒业务 2011 年底的市值总和约为 324.8 亿欧元，对应 2011 年的名酒销售额为 106.2亿欧元，PS 大约 3.06 倍；而贵州茅台 2011 年底的市值为 2006.8 亿元人民币（约折合 246 亿欧元）对应销售额 184 亿元
4、人民币（约折合 22.5 亿欧元），PS 高达 10.93倍。奢侈品公司财务分析：附录部分对国际四大奢侈品集团公司进行了详细的财务分析，盈利能力方面，由于生产成本和管理费用更高，整体毛利较大众消费品并无优势。资本结构方面，奢侈品公司资产负债率均偏高，主要是由于奢侈品公司一直在并购各大品牌，需要庞大的资金支持。对中国高端消费品公司的启示：国际大型奢侈品公司之所以能取得成功，都解决好了两大核心问题：一是公司治理模式，二是商业运作模式。在公司治理模式上，普遍选取了以投资控股关系为主、经营独立财务紧控的母子公司模式；在商业模式上，都经历了漫长的品牌并购之路，更加注重直营渠道的建设。,谨请参阅尾页重要声
5、明及华泰证券股票和行业评级标准,1,1,策略研究/专题研究|2013 年 01 月正文目录引言.5奢侈品行业的长期成长趋势.5中国奢侈品市场未来仍将高速成长.5国际奢侈品行业发展重心转向亚洲等发展中国家.5奢侈品消费增长的动力居民可支配收入的上升.6中国奢侈品行业未来仍将高速成长.7奢侈品行业与经济周期.9奢侈品行业增速高 Beta.9奢侈品行业在经济复苏和扩张时期表现较好.10奢侈品行业投资收益与估值分析.11奢侈品行业长期跑赢大盘.11奢侈品公司享有估值溢价.13欧洲奢侈品公司估值分析.13美国奢侈品公司估值溢价并不高.14关于贵州茅台市值的思考.14结论与启示.16主要结论.16对中国高
6、端消费品公司的启示.17附录一：奢侈品的分类及世界主要奢侈品品牌.18奢侈品的分类及特征.18世界主要奢侈品品牌.18奢侈品牌分布集中于欧洲、美国和日本.19附录二：国际奢侈品公司分析.20LVMH 路易威登集团&PPR 巴黎春天集团.21LVMH世界奢侈品第一大集团.21LVMH并购成就奢侈品帝国.21PPR争夺 Gucci 成就奢侈品第三大集团.22PPR战略转移，奢侈品的春天更美好.23LVMH&PP R 财务分析.25Richemont 厉峰集团&Swatch 斯沃琪集团.28Richemont世界奢侈品第二大集团.28Richemont旗下品牌都专注于自身核心业务.28Swatch最
7、大的钟表工业集团.29Swatch产品金字塔模式成就世界名表帝国.30,谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,2,2,图 1：,图 2：,图 3：,图 4：,图 5：,图 6：,图 7：,图 8：,图 9：,图 10：,图 11：,图 12：,图 13：,图 14：,图 15：,图 16：,图 17：,图 18：,图 19：,图 20：,图 21：,图 22：,图 23：,图 24：,图 25：,图 26：,图 27：,图 28：,图 29：,图 30：,图 31：,策略研究/专题研究|2013 年 01 月Richemont&Swatch 财务分析.31图表目录全球奢侈品市场销售
8、增速.6全球各区域奢侈品消费增速.6亚洲（日本除外）占全球奢侈品市场份额逐年提升.6奢侈品消费与居民可支配收入相关性强.7中国奢侈品市场快速发展.7中国 GDP 增速显著高于欧美国家.8中国居民可支配收入大幅提高，2020 年将较 2010 年翻番.8城镇居民高收入户占比持续上升.92015 年富裕家庭和上层中产阶级占比将超过 30%.9中国居民出镜游人数大幅攀升.9中国消费者的奢侈品消费境内外占比.9奢侈品行业收入增速与全球经济增长密切相关.10奢侈品行业与经济周期.11欧洲奢侈品行业长期跑赢大盘.12美国奢侈品公司长期跑赢大盘.12香港奢侈品公司长期跑赢大盘.13路易威登、巴黎春天、厉峰集
9、团、斯沃琪相对欧盟斯托克 50 价格指数具有估值,溢价,13美国奢侈品公司相对标普 500 大多时间具有估值溢价.14市销率的确定.152011 年茅台与国外奢侈名酒公司的市值对比.16全球奢侈品市场分销渠道份额.182011 年各产品销售收入占比.212011 年各地区销售收入占比.2120 余年的收购历史.22零售业务未完全剥离前的 PPR 集团构架.232011 年 PPR 集团各产品收入占比.242011 年 PPR 集团各产品贡献利润占比.24近年来奢侈品业务收入占比不断上升.24近年来奢侈品业务贡献利润大幅提升.24PPR 盈利能力逐渐增强.25四家公司净资产收益率对比.25,谨请
10、参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,3,3,图 32：,图 33：,图 34：,图 35：,图 36：,图 37：,图 38：,图 39：,图 40：,图 41：,图 42：,图 43：,图 44：,图 45：,图 46：,图 47：,图 48：,图 49：,图 50：,图 51：,图 52：,图 53：,图 54：,策略研究/专题研究|2013 年 01 月四家公司毛利率对比.25四家公司流动比率对比.26四家公司资产负债率对比.26四家公司应收账款周转率对比.27四家公司存货周转率对比.27四家公司主营业务收入同比增速对比.27四家公司 EBITDA 同比增速对比.272011
11、年各产品销售收入占比.282011 年各地区销售收入占比.28厉峰在钟表和珠宝方面的收购.292011 年各产品销售收入占比.292011 年各地区销售收入占比.29Swatch 的产品金字塔.30飞亚达营业收入构成（百万元）.31飞亚达营业利润构成（百万元）.31三家公司净资产收益率对比.32三家公司毛利率对比.32三家公司流动比率对比.32三家公司资产负债率对比.32三家公司应收账款周转率对比.33三家公司存货周转率对比.33三家公司主营业务收入同比增速对比.33三家公司营业利润同比增速对比.33表格 1：经济周期的划分.10表格 2：各经济周期奢侈品行业平均增速.11表格 3：欧洲四大奢
12、侈品集团 2001-2012 年相对主板估值的均值.14表格 4：美国四家奢侈品公司 2001-2012 年相对主板估值的均值.14表格 5：世界顶级奢侈品品牌.18,表格 6：,2010 年最受内地消费者欢迎的前三大品牌.19,表格 7：世界知名奢侈品品牌地区分布.20表格 8：四大奢侈品跨国集团旗下品牌.20,谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,4,4,策略研究/专题研究|2013 年 01 月引言上证综指 2012 年仅上涨 3.2%，在全球主要股指中表现最差，但 A 股高端消费中不乏一些涨幅亮眼的牛股，比如高端中药公司片仔癀，高端白酒公司贵州茅台，高端装饰公司金螳螂，中高
13、端餐饮公司全聚德，苹果产业链上的高端消费电子公司安洁科技、歌尔声学等。作为高端消费的奢侈品行业未来的发展空间如何？奢侈品公司的股价表现是否能长期战胜大盘？奢侈品公司是否享有估值溢价？奢侈品公司如何取得经营成功？本文对世界奢侈品行业及国际顶级奢侈品公司进行梳理分析，发现：中国奢侈品市场未来仍将高速成长，可支配收入的提升、新富群体的壮大、消费习惯的改变将是奢侈品行业发展的重要驱动力。奢侈品行业收入增速与经济增长相关，根据 IMF 对全球 GDP 增速的预测，我们预计全球奢侈品行业收入未来 3 年的复合增速为 6.4%。另外，结合麦肯锡的预测，我们预计到 2015年，中国奢侈品市场的规模有望达到 1
14、500 亿人民币，未来 4 年的复合增速约为 15%。奢侈品行业业绩增速在经济复苏和扩张阶段表现较好。全球奢侈品行业在经济复苏、扩张时期的平均增速分别为 7.3%、8.7%，显著高于经济滞涨、衰退时期的 6.9%、4.9%。国外奢侈品公司长期跑赢大盘，并有稳定的估值溢价。从 2001 年 1 月至 2012 年 12 月，欧洲、美国奢侈品行业的累计超额收益分别达到 349%、705%。从 2005 年 9 月至 2012 年 12月，香港奢侈品公司的平均累计超额收益约为 343%。估值方面，奢侈品公司相对主板普遍具有估值溢价，欧洲奢侈品公司相对估值约为 1.36 倍，美国奢侈品公司相对估值约为
15、 1.12倍。与国外奢侈名酒公司相比，贵州茅台市值偏高。国际上四家酒类巨头中奢侈名酒业务 2011年底的市值总和约为 324.8 亿欧元，对应 2011 年的名酒销售额为 106.2 亿欧元，PS 大约3.06 倍；而贵州茅台 2011 年底的市值为 2006.8 亿元人民币（约折合 246 亿欧元），对应销售额 184 亿元人民币（约折合 22.5 亿欧元），PS 高达 10.93 倍。奢侈品行业的长期成长趋势中国奢侈品市场未来仍将高速成长国际奢侈品行业发展重心转向亚洲等发展中国家从国际奢侈品市场发展来看，近几年欧美等发达地区的奢侈品消费份额逐年下降，而亚洲等发展中国家却成了这几年全球奢侈品
16、市场的发展重点，在全球奢侈品消费中所占的份额逐年提升，这同其保持着高速度的经济增长密切相关。亚洲目前已经是世界顶级奢侈品品牌的主要扩张市场，是拉动当前全球奢侈品消费的主要动力。例如世界第二大奢侈品公司瑞士厉峰集团 2011 财年净利润同比增长 41%，其中亚太地区销售额同比增长了 43%。根据意大利奢侈品企业协会（Altagamma）研究室统计的全球奢侈品市场销售额数据，2000年以来，全球奢侈品市场年复合增速约为 5%，而 2010 和 2011 年的高增速主要是亚洲市场的贡献。除去日本以外的亚太地区 2006-2011 年复合增速达到 15%，远高于全球平均水平。,谨请参阅尾页重要声明及华
17、泰证券股票和行业评级标准,5,5,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,策略研究/专题研究|2013 年 01 月,图 1：250020001500,全球奢侈品市场销售增速,0.20.150.1,图 2：,全球各区域奢侈品消费增速,0.05,10005000,全球奢侈品市场年销售额（亿欧元）,0-0.05-0.1同比增速,资料来源：Altagamma Worldwide Markets，华泰证券研究所,资料来源：Altagamma Worldwide M
18、arkets，华泰证券研究所,图 3：亚洲（日本除外）占全球奢侈品市场份额逐年提升,100%80%60%,4%10%14%35%,4%10%13%35%,4%11%12%34%,5%12%12%32%,5%15%12%30%,5%16%11%31%,40%,20%,37%,38%,39%,39%,38%,37%,0%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,欧洲,美洲,日本,亚洲（日本除外）,全球其他地方,资料来源：Altagamma Worldwide Markets Monitor，华泰证券研究所奢侈品消费增长的动力居民可支配收入的上升奢侈品消费市场繁荣的背后是由经济发
19、展推动的居民可支配收入的持续上升，从而提升了居民的消费需求层次，而当经济下滑，居民收入减少时，奢侈品行业便面临着下滑。由于没有对全球人均可支配收入增速的统计，所以我们选取了奢侈品第一消费大国美国的人均可支配收入数据做替代，通过统计我们发现，奢侈品行业增速与居民可支配收入增速是息息相关的。,谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,6,6,2000,2001,2002,2003,2009,2010,2011,1995,1996,1997,1998,1999,2004,2005,2006,2007,2008,策略研究/专题研究|2013 年 01 月,图 4：20%15%10%5%0%-5
20、%-10%,奢侈品消费与居民可支配收入相关性强,8%6%4%2%0%-2%-4%-6%,全球奢侈品市场销售增速,美国人均可支配收入增速,资料来源：Altagamma Worldwide Markets Monitor，wind，华泰证券研究所中国奢侈品行业未来仍将高速成长近几年，中国奢侈品市场的快速发展已使其成为亚洲市场上最具潜力的国家，目前中国还处在奢侈品消费增长的初期，奢侈品在中国的发展将会有相当长的时期和过程。2006-2011 年，中国奢侈品市场规模增长 2 倍多，CAGR 达 19%。到 2015 年，中国奢侈品市场的规模有望达到 1500 亿人民币，未来 4 年的复合增长率约为 1
21、5%。麦肯锡预计 2015年中国奢侈品市场将占全球奢侈品市场 20%以上的份额。,图 5：,中国奢侈品市场快速发展,资料来源：Altagamma Worldwide Markets Monitor，麦肯锡，华泰证券研究所我们认为以下因素已经而且还会继续推动中国奢侈品行业的高成长：中国经济增速中枢下移，但仍将在 7%左右近 20 年中国经济高速发展，带动了居民可支配收入的持续上升，居民消费能力不断提升。相较之下，欧美等发达国家的经济增长较为缓慢。随着人口红利和改革、入世等制度红利的逐步消失，我国的经济增长中枢将趋势性下移，但城镇化的推进保证我国 GDP 仍将在 7%左右，为我国奢侈品行业的长期成
22、长奠定了基础。,谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,7,7,图 7：,策略研究/专题研究|2013 年 01 月,图 6：,中国 GDP 增速显著高于欧美国家,资料来源：Wind，IMF，Bloomberg，华泰证券研究所居民可支配收入快速增长近十年中国城镇居民可支配收入大幅提高，2011 年已将近是 2002 年的 3 倍。未来收入分配制度改革的推进，居民可支配收入仍将持续提升，为中国奢侈品行业的成长奠定了基础。根据十八大提出的居民可支配收入到 2020 年翻倍的目标，2020 年人均可支配收入将达到 38218 元，年复合增速仍将达到 6%。中国居民可支配收入大幅提高，202
23、0 年将较 2010 年翻番资料来源：Wind，华泰证券研究所新富群体的壮大经济发展推动了居民可支配收入的持续上升，同时新富群体逐步壮大。据麦肯锡预测，到2015 年富裕家庭和上层中产阶级占总人口的比例将超过 30%。新富群体的壮大驱动了消费需求层次的提升，催生了高端消费品、奢侈品消费需求。,谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,8,8,策略研究/专题研究|2013 年 01 月,图 8：,城镇居民高收入户占比持续上升,图 9：,2015 年富裕家庭和上层中产阶级占比将超过 30%,资料来源：CEIC,华泰证券研究所,资料来源：麦肯锡,华泰证券研究所,消费习惯的改变消费习惯逐步改变
24、，居民出境旅游的人数也在快速上升，带动奢侈品消费。据统计，中国游客出境游往往花费大量旅游支出在购物上，特别是用于购买奢侈品，这主要有以下三方面原因：一是由于国内购买奢侈品须征收较重的关税及消费税，在国外购买奢侈品会较国内便宜；二是各大奢侈品牌旗舰店通常是吸引游客及带动消费的旅游点；三是由于人民币不断升值。根据贝恩的调研数据，2010 年，中国消费者的奢侈品消费中约 60%为境外（包括港澳）消费。根据国家旅游局的预测数据，预计到 2014 年，中国国内居民出镜旅游人数将达到 1 亿人，这将进一步促进中国居民在境外的奢侈品消费。,图 10：中国居民出镜游人数大幅攀升资料来源：Wind，国家旅游局，
25、华泰证券研究所,图 11：中国消费者的奢侈品消费境内外占比资料来源：贝恩，华泰证券研究所,整体而言，受经济下滑影响，2012 年中国奢侈品市场增速较前几年将有所下降，预计在 7%左右。但随着居民可支配收入的快速上升，消费习惯的改变，未来 10 年内中国奢侈品行业仍将保持较高的增速。奢侈品行业与经济周期奢侈品行业增速高 Beta奢侈品行业收入增速与全球经济增长相关,谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,9,9,1995,1996,1997,2002,2003,2004,2009,2010,2011,1998,1999,2000,2001,2005,2006,2007,2008,但,策
26、略研究/专题研究|2013 年 01 月奢侈品消费市场繁荣的背后是由经济发展推动的居民可支配收入的持续上升，从而提升了居民的消费需求层次。在 2003-2007 年的奢侈品牛市中，奢侈品行业通过提价和扩大销售的方式，获得了“内生和外延”增长，而这段时间全球经济实现了快速平稳的发展，为奢侈品行业的增长提供了根本支持。通过对奢侈品行业收入增速及全球 GDP 增速的统计，我们发现奢侈品行业收入增速与全球经济增长非常相关。而金融危机后 2010 及 2011 年奢侈品行业收入大幅增长主要是受中国等亚太国家需求大增的拉升。图 12：奢侈品行业收入增速与全球经济增长密切相关,20%15%10%5%0%-5
27、%,6%5%4%3%2%1%0%,-10%,全球奢侈品行业增速,全球GDP增速,-1%,资料来源：Altagamma Worldwide Markets Monitor，wind，华泰证券研究所未来全球奢侈品行业增速预测为了对奢侈品行业未来的增速进行预测，我们建立了以下模型进行回归分析：奢侈品行业收入增速（Y）=常数项（C）+系数全球 GDP 增速（X）我们取了 1995-2011 年的数据，回归结果如下：奢侈品行业收入增速=-0.057+3.27全球 GDP 增速从回归结果看，奢侈品行业增速与全球 GDP 增速相关，经济增长为奢侈品行业增长提供了根本支持。由于奢侈品行业增速与全球 GDP 增
28、速较为相关，所以我们运用上述模型对未来奢侈品行业增速进行预测。根据 IMF 对全球 GDP 增速的预测，预计全球 GDP2012 年、2013年和 2014 年将分别同比增长 3.3%、3.6%和 4.2%，相应的，我们预计全球奢侈品行业收入2012 年、2013 年和 2014 年将分别同比增长 5.09%、6.07%和 8.03%，近三年复合增长率预计为 6.38%。由于 2012 年欧债危机下欧洲奢侈品市场的全面萎缩，美国市场的增长缓慢以及近两年拉动奢侈品消费的“发动机”中国市场持续高增长的 不在，2012、2013 及 2014年奢侈品行业的增速预计会明显低于 2010 及 2011
29、年，2013 年开始奢侈品销售情况预计会逐年好转。奢侈品行业在经济复苏和扩张时期表现较好通过经济增长以及通货膨胀两个维度可以划分经济周期，我们选取了工业生产指数和 CPI的关系将全球经济周期划分为四个阶段：表格1：经济周期的划分,经济阶段复苏,工业生产指数上升,CPI下降,谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,10,10,从,策略研究/专题研究|2013 年 01 月,扩张滞涨衰退,上升下降下降,上升上升下降,资料来源：华泰证券研究所奢侈品行业增速在经济复苏和扩张时期表现较好。全球奢侈品行业 2010 和 2011 年的高增速主要是亚洲市场的突飞猛进。随着经济的复苏，需求及利润对行
30、业的影响最先反映在下游消费行业，从复苏期到衰退期，各行业基本面提升的路径基本沿着下游日常消费可选消费中、上游周期行业。全球奢侈品行业在经济复苏、扩张时期的平均增速分别为 7.3%、8.7%，显著高于经济滞涨、衰退时期的 6.9%、4.9%。表格2：各经济周期奢侈品行业平均增速,复苏7.3%,扩张8.7%,滞涨6.9%,衰退4.9%,资料来源：Altagamma Worldwide Markets Monitor，华泰证券研究所数据起始：1995.1-2011.12图 13：奢侈品行业与经济周期资料来源：Wind，Altagamma Worldwide Markets Monitor，华泰证券研
31、究所奢侈品行业投资收益与估值分析奢侈品行业长期跑赢大盘从欧洲股市上的奢侈品股票整体来看，奢侈品行业是长期跑赢大盘的。我们选取了BNLXGDEU INDE X（Bloomberg European Luxury Goods Index）指数考量欧洲奢侈品行业的整体收益，该指数的成分股涵盖了欧洲最大的奢侈品公司，分别有：LVMH、PPR、Richemont、SWATCH、HUGO BOSS、BURBERRY、TODS、FERRA GAMO、MULBE RRY，具有较强的代表性。相应的，我们选取 SX5E INDE X（欧盟斯托克 50 价格指数,50 只欧洲经济和货币同盟国家的蓝筹股）来看欧洲市场
32、的整体收益。可以发现，奢侈品行业长期以来大幅跑赢市场。2001 年 1 月至 2012 年 12 月，欧洲奢侈品行业的累计超额收益已达 349%。,谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,11,11,2001-6-1,2004-6-1,2005-6-1,2008-6-1,2009-6-1,2002-12-1,2006-12-1,2009-12-1,2010-12-1,2000-12-1,2001-12-1,2003-12-1,2004-12-1,2005-12-1,2007-12-1,2008-12-1,2011-12-1,2012-6-1,2002-6-1,2003-6-1,200
33、6-6-1,2007-6-1,2010-6-1,2011-6-1,2002-6-1,2003-6-1,2004-6-1,2005-6-1,2009-6-1,2010-6-1,2011-6-1,2001-6-1,2006-6-1,2007-6-1,2008-6-1,2002-12-1,2003-12-1,2004-12-1,2008-12-1,2009-12-1,2010-12-1,2011-12-1,2000-12-1,2001-12-1,2005-12-1,2006-12-1,2007-12-1,2012-6-1,2012-12-1,2012-12-1,策略研究/专题研究|2013 年 01
34、 月图 14：欧洲奢侈品行业长期跑赢大盘500%400%300%200%100%0%-100%BNLXGDEU INDEX相对欧盟斯托克50价格指数的累计超额收益（以2000年12月31日为基期）资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所再来看美国市场，由于道琼斯奢侈品指数（Dow Jones Luxury Index）于 2007 年才设立，时间较短，所以本文选取了美国市场上市值及知名度均较高的奢侈品个股进行比较分析，通过统计比较我们发现，在美国市场上，奢侈品公司也是长期战胜大盘的。在美国上市公司中，我们选取了 Coach、Ralph Lauren、PVH、Tiffany 四家公司。从 2
35、001 年 1 月至 2012 年12 月，美国这四家奢侈品公司的平均累计超额收益达到 705%。图 15：美国奢侈品公司长期跑赢大盘2500%2000%1500%1000%500%0%-500%,RALPH LAUREN相对标普500累计超额收益PVH相对标普500累计超额收益,COACH相对标普500累计超额收益TIFFANY相对标普500累计超额收益,资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所（以 2000 年 12 月 31 日为基期）香港市场上，由于香港股市没有设奢侈品行业的相关指数，所以本文选取了其市场上市值及知名度均较高的奢侈品个股进行比较分析，通过统计比较我们发现，在香港市场
36、上，奢侈品公司也是长期战胜大盘的。在香港市场上，我们选取了亨得利 Hengdeli、周生生 Chow sangsang 两家公司。从 2005 年 9 月至 2012 年 12 月，香港这两家奢侈品公司的平均累计超额收益达到 343%。,谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,12,12,2005-9-1,2006-1-1,2007-1-1,2007-5-1,2007-9-1,2008-1-1,2008-5-1,2009-5-1,2009-9-1,2010-1-1,2010-5-1,2010-9-1,2012-1-1,2012-5-1,2011-12-1,2012-9-1,2001-
37、12-1,2003-12-1,2005-12-1,2007-12-1,2009-12-1,2002-12-1,2004-12-1,2006-12-1,2008-12-1,2010-12-1,2012-12-1,2003-6-1,2005-6-1,2007-6-1,2009-6-1,2011-6-1,2002-6-1,2004-6-1,2006-6-1,2008-6-1,2010-6-1,2012-6-1,2013-1-1,2006-5-1,2006-9-1,2008-9-1,2009-1-1,2011-1-1,2011-5-1,2011-9-1,图 17：,，,策略研究/专题研究|2013 年
38、 01 月图 16：香港奢侈品公司长期跑赢大盘800%700%600%500%400%300%200%100%0%-100%,亨得利相对恒生指数的累计超额收益,周生生相对恒生指数的累计超额收益,资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所（以 2005 年 9 月 30 日为基期）从上述统计我们也发现，不论是在欧洲、美国还是香港，2000 年之后奢侈品公司取得大幅超额收益的时期都在 2006-2007 年以及 2010-2011 年两个时期，而这两个时期也正是奢侈品行业业绩增速最快的两段时间。所以奢侈品公司业绩优异时，其在二级市场的表现也较好。奢侈品公司享有估值溢价欧洲奢侈品公司估值分析由于上
39、文提到的涵盖了欧洲最大的奢侈品公司的 BNLXGDE U INDE X（彭博奢侈品公司指数）的估值数据无法取得，所以我们选取欧洲四大奢侈品集团公司（也是当今世界奢侈品市场的四大奢侈品集团）路易威登（LVMH）、厉峰集团（Richemont）、巴黎春天（PPR）和斯沃琪（Swatch）公司进行估值分析。对比四家公司对欧盟斯托克 50 价格指数的相对估值（公司 PE/欧盟斯托克 50 价格指数 PE）我们发现奢侈品公司基本都具有估值溢价。而这四家奢侈品公司相对主板的估值平均约为1.36 倍。路易威登、巴黎春天、厉峰集团、斯沃琪相对欧盟斯托克 50 价格指数具有估值溢价3.532.521.510.5
40、0,路易威登,巴黎春天,厉峰集团,斯沃琪,资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所,谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,13,13,2001-6-1,2003-6-1,2005-6-1,2006-6-1,2008-6-1,2009-6-1,2011-6-1,2000-12-1,2002-12-1,2003-12-1,2005-12-1,2006-12-1,2008-12-1,2010-12-1,2011-12-1,2001-12-1,2004-12-1,2007-12-1,2009-12-1,2012-6-1,2002-6-1,2004-6-1,2007-6-1,2010-6
41、-1,2012-12-1,策略研究/专题研究|2013 年 01 月表格3：欧洲四大奢侈品集团 2001-2012 年相对主板估值的均值,路易威登1.64倍,巴黎春天1.24倍,厉峰集团1.40倍,斯沃琪1.15倍,资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所美国奢侈品公司估值溢价并不高选取美国市场上市值及知名度均较高的奢侈品公司进行比较分析，Coach、Ralph Laure n、PVH、Tiffany 四家公司相对标普 500 指数的相对估值（公司 PE/标普 500 指数 PE），我们发现美国奢侈品公司估值溢价并不高，相对估值平均约为 1.12 倍。图 18：美国奢侈品公司相对标普 50
42、0 大多时间具有估值溢价2.521.510.50,Coach,Ralph Lauren,PVH,Tiffany,资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所表格4：美国四家奢侈品公司 2001-2012 年相对主板估值的均值,Coach1.34倍,Ralph Lauren1.03倍,PVH0.92倍,Tiffany1.19倍,资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所所以整体而言，奢侈品公司相对主板普遍具有估值溢价，其中欧洲奢侈品公司估值相对主板约为 1.36 倍，美国奢侈品公司估值相对主板约为 1.12 倍。关于贵州茅台市值的思考贵州茅台作为高端白酒的典范，在过去的十年时间里经历了一个黄金
43、发展期，销售收入从2001 年的 16 亿人民币增长至 2011 年的 184 亿，而总市值更是从 2001 年底的 96 亿人民币上升至 2012 年底的 2170 亿。茅台市值的天花板到底在哪里？这是近年来很多投资者关心的问题。国际上知名的奢侈烈酒品牌有绝对伏特加 Absolut Vodka、百加德 Bacardi、马爹利 Martell、百龄坛 Ballantines、轩尼诗 Hennessy、人头马 Remy Martin、尊尼获加 Johnnie Walk er、拿破仑 Courvoisier、雪树伏特加 Belvedere、芝华士 Chivas 等，这些品牌大多隶属于国际,谨请参阅
44、尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,14,14,，。,策略研究/专题研究|2013 年 01 月三大烈性酒巨头帝亚吉欧 Diageo、保乐利加 Pernod-Ricard 和 LVMH 集团，另外还有生产人头马 Remy Martin 的人头马君度集团（Remy Cointreau）。路易威登 LVMH 集团中有一大块业务是生产和销售奢侈名酒，这块业务 2011 年实现收入 35.11 亿欧元，在集团的总营业收入中占比 15.03%，贡献了 20%的营业利润。下面我们就采用“市值=营业收入市销率”的方法分别来测算这四家公司中奢侈名酒所占的市值份额。（1）市销率的确定我们取帝亚吉欧、保乐利
45、加和人头马君度集团这三家专业生产和销售酒类产品的公司的市销率均值作为下面计算中的市销率。图 19：市销率的确定,4,3.66,3.532.5,3.19,2.34,3.06,21.510.50资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所（2）四家公司中的奢侈名酒业务市值LVMH 集团：2011 年奢侈名酒销售收入为 35.11 亿欧元，乘以市销率 3.06，市值份额为 107.44亿欧元。帝亚吉欧：2011 年集团中高档烈性酒销售约占总收入的 18%，即约实现营业收入 20.87 亿欧元，乘以市销率 3.06，市值份额约为 63.86 亿欧元。保乐利加：2011 年集团最知名的 14 个烈酒及香
46、槟品牌共实现营业收入 44.24 亿欧元，乘以市销率 3.06，市值份额为 135.37 亿欧元。人头马君度集团：2011 年集团中干邑销售收入为 5.93 亿欧元，乘以市销率 3.06，市值份额为 18.15 亿欧元。（3）与贵州茅台市值的对比上述四家公司中奢侈名酒业务市值的总和约为 324.82 亿欧元，可近似衡量国外奢侈名酒上市公司 2011 年的市值总额；而贵州茅台截至 2011 年 12 月 31 日的市值为 2006.8 亿元人民币（约折合 246 亿欧元）2011 年实现营业收入 184.02 亿元人民币（约折合 22.5 亿欧元）上述四家公司的奢侈名酒业务 2011 年共实现营
47、业收入 106.15 亿欧元，市值总额为 324.82亿欧元，市销率约为 3.06；茅台 2011 年营业收入 22.5 亿欧元，市值达 246 亿欧元，市销率高达 10.93。考虑国外饮酒文化与中国有巨大差异，国外奢侈名酒的市值总额并不能等同于茅台的市值天花板，但从市销率来看，茅台的估值与国外奢侈名酒公司相比确实较高。,谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,15,15,策略研究/专题研究|2013 年 01 月图 20：2011 年茅台与国外奢侈名酒公司的市值对比,350300250,324.8,246.0,200150,107.4,135.4,106.2,10050,35.1,
48、63.920.9,44.2,5.9 18.2,22.5,0,营业收入（亿欧元）,市值（亿欧元）,资料来源：Bloomberg，wind，华泰证券研究所结论与启示主要结论中国奢侈品市场未来仍将高速成长近十年国际奢侈品发展速度整体放缓，市场重心转向亚洲等发展中国家。2000 年以来，全球奢侈品市场年复合增速约为 5%，2010 和 2011 年的高增速主要是亚洲市场的贡献。而除去日本以外的亚太地区 2006-2011 年复合增速达到近 15%，远高于全球平均水平。可支配收入的提升、新富群体的壮大、消费习惯的改变将是奢侈品行业发展的重要驱动力，中国奢侈品市场的快速发展已使其成为亚洲市场上最具潜力的国
49、家，目前中国还处在奢侈品消费增长的初期，奢侈品在中国的发展将会有相当长的时期和过程。奢侈品行业与宏观驱动力奢侈品行业收入增速与经济增长相关，根据 IMF 对全球 GDP 增速的最新预测，我们预计全球奢侈品行业收入未来 3 年的复合增速为 6.4%。另外，结合麦肯锡的预测，我们预计到 2015年，中国奢侈品市场的规模有望达到 1500 亿人民币，未来 4 年的复合增速约为 15%。奢侈品行业与经济周期：奢侈品行业业绩增速在经济复苏和扩张阶段表现较好。全球奢侈品行业在经济复苏时期的平均增速约为 7.3%，在经济扩张时期约为 8.7%。奢侈品行业投资收益与估值奢侈品行业投资收益：国外奢侈品公司 20
50、00 年以来持续战胜大盘，从 2001 年 1 月至 2012年 12 月，欧洲奢侈品行业的累计超额收益已达 349%，美国奢侈品公司的平均累计超额收益达到约 705%。从 2005 年 9 月至 2012 年 12 月，香港奢侈品公司的平均累计超额收益约为 343%。奢侈品公司估值情况：奢侈品公司相对主板普遍具有估值溢价，欧洲奢侈品公司相对估值约为 1.36 倍，美国奢侈品公司相对估值约为 1.12 倍。与国外奢侈名酒公司相比，贵州茅台市值偏高国际上四家酒类巨头中奢侈名酒业务 2011 年底的市值总和约为 324.8 亿欧元，对应 2011年的名酒销售额为 106.2 亿欧元，PS 大约 3
