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1、,证券研究报告,行业,研究,byTable_MainInfo物流,受益宏观企稳，选股首重估值和成长,行,推荐,（维持）,2012 年 12 月 19 日,业投资策略报告,重点公司重点公司建发股份外运发展飞力达恒基达鑫华鹏飞,12E0.700.620.550.580.49,13E0.840.810.630.720.61,评级增持增持买入增持增持,投资要点 行业回顾：宏观经济低迷致物流需求放缓。社会物流总费用前三季度同比增长 10%，增速回落 10 个百分点；物流上市公司前三季度营收和净利增速平均值分别为 16%和 10%，同比下滑 9 和 7 个百分点。在物流业整体受制于宏观经济低迷时，唯有快递
2、业依旧超越周期、一枝独秀：前三季度，快递业务量和收入同比增长 52.3%和 38.9%，收入增速同比提高 10 个百分点。,板块估值大幅回落，投资吸引力提升。物流业过去两年的盈利增长一直,相关报告盛宴正酣，谁是真龙中国快递业报告（快递业系列报告三）2012-08-01网购需求爆发，快递业机遇挑战并存-网购快递市场深度研究报告（快递业系列报告二）2012-07-31国外快递巨头和国内电商纷至沓来，国内快递业洗牌序幕拉开2012-07-06Table_Author分析师：曾旭021-S0190511020002纪云涛021-S0190511020003研究助理：王品辉021-,好于其他交运子板块，
3、今年前三季度是交运子行业中唯一实现盈利正增长（10%）的板块。在盈利表现更强的同时，物流板块的估值水平大幅回落后也开始具备吸引力，当前板块平均 16 倍 PE（TTM）接近物流公司大规模上市（2009 年）后的历史最低点，也低于国外物流公司平均20 倍的 PE 估值。其中，中小物流公司前三季度净利平均增速近 20%，远高于中小板和创业板平均水平，但估值水平（TTM 法 PE 均值约 24倍，2012 年动态 PE 约 18 倍）低于中小板（25 倍）和创业板（30 倍）。物流业短周期波动的探讨：经济库存周期与物流各子行业的需求轮动。物流行业作为服务业具有从属性，整体的行业属性很弱，企业同质性较
4、差，对物流业的跟踪和研究难有统一的方法。我们在本报告中初步探讨了库存周期与物流各子行业需求轮动的关系，建议根据不同物流公司所服务行业在库存周期中所处的下游需求、中游制造、上游原料等不同位臵，判断不同物流公司在经济短周期中的盈利波动方向和顺序。投资策略：选股首重估值安全和成长，兼顾复苏顺序、业绩弹性和政策受益弹性。基于兴业宏观对明年中国经济去库存结束、逐步企稳的判断，我们认为物流整体需求环境将改善，扶持政策将会陆续落地。考虑外部环境偏暖和估值安全边界较高，板块投资吸引力提升。鉴于目前大盘下行趋势未改，我们建议在标的选择上，牢牢把握估值安全边界高和业绩成长确定性强两条主线，在此基础上兼顾复苏顺序、
5、业绩弹性和政策受益弹性。维持板块的“推荐”评级，推荐的投资组合为飞力达、建发股份、外运发展和恒基达鑫。,风险提示。经济下滑、政策落实低于预期。请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明,行业投资策略,目,录,投资聚焦.-4-估值回落提升安全边际，投资吸引力提升.-4-物流业短周期波动的探讨：经济库存周期与物流各子行业的需求轮动.-4-选股首重估值安全和成长，兼顾复苏顺序、业绩弹性和政策受益弹性.-4-1、回顾：宏观经济低迷致物流需求放缓.-6-前三季度行业运行情况：需求放缓，效益下滑.-6-快递业：一枝独秀，超越经济周期，.-11-物流业景气度与宏观高度相关，经济低迷是需求下滑主
6、因.-13-2、物流业估值大幅回落，投资吸引力提升.-14-盈利增速交运子行业中一枝独秀，对比创业板、中小板也有相对优势.-14-物流板块估值大幅回落后，开始具备吸引力.-15-扶持政策落实的主题性机会仍存.-16-3、长期向上趋势不改，短期复苏方向需关注经济库存周期.-19-受益于中国物流效率的提升空间，物流业长期前景诱人.-19-短期运行还看经济波动.-20-物流业短周期波动的探讨：经济库存周期与物流各子行业的需求轮动.-22-4、2013 投资策略：选股首重估值与成长，兼顾复苏顺序、业绩弹性和政策受益。.-27-5、重点公司简评.-27-飞力达：估值安全边界高，明年增长或超预期.-27-
7、华鹏飞：募投项目值得期待.-28-建发股份：经济企稳后业绩向上弹性大.-29-外运发展：稳中求进，盈利好转值得期待.-30-恒基达鑫：短期景气下滑不改未来两年增长前景.-31-图 1、物流股盈利预测及评级.-5-图 2、2009 年以来物流总费用及增速.-6-图 3、2009 年以来运输费用及增速.-6-图 4、2009 年以来保管费用及增速.-7-图 5、2009 年以来管理费用及增速.-7-图 6、2012 年重点物流企业盈利情况（单位：%）.-8-图 7、物流板块前三季度收入和增速.-9-图 8、物流板块前三季度毛利率.-9-图 9、2010 年以来物流板块毛利率.-10-图 10、物流
8、上市公司三季报期间费用率情况（单位：%）.-10-图 11、2010 年以来物流板块期间费用率.-10-图 12、物流上市公司前三季度归属于母公司净利润增长情况（单位%）.-11-图 13、2009 年以来快递业收入及增速（单位：亿元）.-12-图 14、2010 年以来快递业业务量及增速（单位：亿件）.-12-图 15、双十一显示中国网购和快递的巨大空间.-12-图 16、物流总额、物流总费用、GDP 增速对比.-13-图 17、物流总费用增速与 GDP 增速相关性.-13-图 18、各板块归属母公司净利润合计增速平均值（%，剔除异常值）.-14-图 19、物流中小公司与创业板、中小板归属净
9、利润增速比较.-15-图 20、物流板块估值处于历史低点.-15-图 21、国外知名物流上市公司估值水平.-15-,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-2-,行业投资策略图 22、物流板块、中小板、创业板估值比较.-16-图 23、物流板块市盈率走势与政策预期.-16-图 24、中国物流费用占比 GDP 水平落后全球平均水平.-19-图 25、中国物流业仍处于厂商部分外包的阶段.-19-图 26、物流上市公司景气度相关行业.-20-图 27、经济先行指数继续回升，一致指数拐头向上.-21-图 28、行业库存波动影响经济波动.-21-图 29、基于库存周期的物流子行业需
10、求轮动顺序.-21-图 30、笔电制造业与飞力达景气度的相关程度.-23-图 31、进出口同比增速与华贸物流景气度的相关程度.-23-图 32、资本品价格与中储股份景气度的相关程度.-24-图 33、基材价格与澳洋顺昌景气度的相关程度.-24-图 34、石化价格与保税科技景气度的相关程度.-25-图 35、煤炭价格与飞马国际景气度的相关程度.-25-图 36、物流股受益补库存周期的顺序.-26-图 37、物流股盈利预测及评级.-27-,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-3-,行业投资策略投资聚焦估值回落提升安全边际，投资吸引力提升物流行业处于成长期，过去两年的盈利增
11、长一直好于其他交运子板块，今年前三季度是交运子行业中唯一实现盈利增速超 10%的板块。在盈利稳定性相对更强的同时，物流板块的估值水平大幅回落后也开始具备吸引力，当前板块平均 16 倍PE（TTM）接近物流公司大规模上市（2009 年）后的历史最低点，也低于国外知名物流公司平均 20 倍左右的估值。物流板块中小公司众多，因此我们也对比了创业板、中小板前三季度的盈利情况，物流板块中小公司近三年的盈利增速显著高于中小板和创业板的平均增速。特别是今年前三季度，在中小板和创业板整体利润增速不佳的情况下（中小板-11%，创业板 1%），物流中小企业的利润平均增速依然接近 20%。从估值水平看，中小盘物流股
12、目前 PE 均值约 24 倍（TTM 法，2012 年动态 PE 约 18 倍），低于中小板（25 倍）和创业板（30 倍）。物流业短周期波动的探讨：经济库存周期与物流各子行业的需求轮动物流行业作为服务业具有从属性，整体的行业属性很弱，每家企业都服务于不同的行业，涉及不同的物流活动环节，商业模式也各不相同，同质性较差，对物流业的跟踪和研究难有统一的方法。我们在本报告中初步探讨了库存周期与物流各子行业需求轮动的关系，建议根据不同物流公司所服务行业在库存周期中所处的下游需求、中游制造、上游原料等不同位臵，判断不同物流公司在经济短周期中的的盈利波动方向和顺序。明年经济或低位企稳，并且伴随着前期去库存
13、周期的临近结束，经济或能产生由于供给下降带来的“小浪花”。按照我们对目前 A 股物流公司所服务行业的划分结果，通过跟踪不同行业的去库存和需求复苏情况，便可预见不同物流公司的盈利波动方向和顺序。选股首重估值安全和成长，兼顾复苏顺序、业绩弹性和政策受益弹性考虑到中国经济转型的大趋势，我们长期看好中国物流业特别是第三方物流的发展前景。基于兴业宏观对明年中国经济出现回暖小浪花的判断，我们认为物流整体需求环境将改善，扶持政策将会陆续落地。在外部环境偏暖的同时，物流股估值经大幅回落后安全边界较高，板块整体投资价值明显提升。鉴于目前大盘下行趋势未改，我们建议在标的选择上，牢牢把握估值安全边界高和业绩成长确定
14、性强两条主线，在此基础上兼顾复苏顺序、业绩弹性和政策受益,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-4-,行业投资策略弹性。综上所述，我们维持物流板块的“推荐”评级，推荐的投资组合为飞力达、建发股份、外运发展和恒基达鑫。图 1、物流股盈利预测及评级,每股收益,市盈率,股票名称建发股份中储股份铁龙物流外运发展飞力达保税科技澳洋顺昌恒基达鑫飞马国际华鹏飞,评级增持增持增持增持买入增持增持增持增持增持,收盘价5.006.035.595.988.5610.514.9410.854.2612.74,111.10.470.390.500.490.680.270.460.190.41,1
15、2E0.700.490.410.620.550.680.310.580.230.49,13E0.840.580.520.810.630.760.340.720.290.61,11A4.9712.7014.4911.9717.3215.5618.0223.4322.4231.07,12E7.1412.3113.639.6515.5615.4615.9418.7118.5226.00,13E5.9510.4010 757.3813.591.834.5315.0714.6920.89,数据来源：Wind、兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-5-,行业投资策略
16、1、回顾：宏观经济低迷致物流需求放缓前三季度行业运行情况：需求放缓，效益下滑物流总费用增速大幅回落，但整体水平依然较高前三季度，社会物流总费用 6.4 万亿元，同比增长约 10%，增速比去年同期回落约 10 个百分点。社会物流总费用与 GDP 的比率为 18.1%，与去年同期基本持平，显示出经济运行中的物流成本依然较高。在社会物流总费用中，运输费用增速回升，道路运输费用增长突出；保管费用受利息费用增长带动，保持较快增长；管理费用增长最快。前三季度，运输费用 3.3 万亿元，增长 10.5%，增幅比上半年回落 0.2 百分点，但比 1-8 月回升 0.1 个百分点。受燃油价格、用工成本刚性上涨，
17、以及 9 月道路运量增速回升影响，1-9 月道路运输费用同比增长 12.5%，增幅比运输费用和社会物流总费用分别高出 2 个和 1.2 个百分点。保管费用 2.3 万亿元，增长 11.9%，其中，利息费用增长 13.2%，增幅虽比上半年回落 1.4 个百分点，但仍保持较快增长，且比保管费用和社会物流总费用分别高出 1.3 和 1.9 个百分点，反映出当前经济运行中资金使用成本依然较高。管理费用 0.8 万亿元，增长 13%，增幅比上半年回落 1.1 个百分点，但明显快于社会物流总费用增长水平。图 2、2009 年以来物流总费用及增速,社会物流总费用（单季度，万亿）3.002.502.001.5
18、01.000.500.00数据来源：Wind、兴业证券研究所图 3、2009 年以来运输费用及增速请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明,增速,35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%,-6-,行业投资策略,运输费用（单季度，万亿）1.601.401.201.000.800.600.400.200.00数据来源：Wind、兴业证券研究所图 4、2009 年以来保管费用及增速保管费用（单季度，万亿）0.900.800.700.600.500.400.300.200.100.00数据来源：Wind、兴业证券研究所图 5、2009
19、 年以来管理费用及增速请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明,增速增速,35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%,-7-,2009-02,2009-05,2009-08,2009-11,2010-02,2010-05,2010-08,2010-11,2011-02,2011-05,2011-08,2011-11,2012-02,2012-05,2012-08,行业投资策略,0.350.300.2
20、50.200.150.100.050.00,管理费用（单季度，万亿）,增速,35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%,数据来源：Wind、兴业证券研究所物流业效益下滑前三季度，我国物流业实现增加值 2.5 万亿元，按可比价格计算，同比增长 9.5%，增幅比上半年回落 0.8 个百分点，比去年同期回落 5.1 个百分点。中物联的重点物流企业统计调查汇总数据显示，今年 1-9 月份，主营业务利润同比增长 3.4%，增幅比 1-8 月份回落 1.2 个百分点。1-9 月份，重点物流企业主营业务收入同比增长 20.6%，主营
21、业务成本同比增长 22%，高于主营业务收入 1.4 个百分点。1-9 月份物流企业主营业务成本占主营业务收入的比重为 91%，比 1-8月份提高 0.2 个百分点,比上年同期提高 1.1 个百分点。主营业务收入利润率为4.74%，比 1-8 月份略有回落。成本增速高于收入增速导致利润率呈下降趋势。图 6、2012 年重点物流企业盈利情况（单位：%）重点物流企业主营业务收入累计同比重点物流企业主营业务利润累计同比100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00数据来源：Wind、兴业证券研究所A 股物流板块上市公司的效益同样下滑，前三季度收入增速平均值为 16
22、%，比去,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-8-,行业投资策略年同期下滑 9 个百分点，而剔除飞马国际和飞力达后（前者由于能源贸易扩大业务范围，后者由于新开张贸易业务，带来收入的大幅上升），平均增速为 9%。图 7、物流板块前三季度收入和增速,代码002183.SZ002210.SZ002245.SZ002492.SZ300013.SZ300240.SZ300350.SZ600057.SH600119.SH600153.SH600270.SH600676.SH600787.SH600794.SH603128.SH,股票名称怡亚通飞马国际澳洋顺昌恒基达鑫新宁物流飞力达
23、华鹏飞象屿股份长江投资建发股份外运发展交运股份中储股份保税科技华贸物流,2010 前三季收入（亿元）42.416.59.01.31.87.87.3457.524.739.4130.05.6,2011 前三季同比增长（%）28%170%50%-6%17%12%0%25%0%25%31%-54%,2011 前三季收入（亿元）54.144.513.51.22.18.72.7238.77.3571.524.749.3169.82.651.4,2012 前三季同比增长（%）2%47%0%14%14%74%10%-5%8%9%17%19%13%8%9%,2012 前三季收入（亿元）55.365.313.5
24、1.42.415.03.0227.17.9624.829.058.6191.52.856.1,数据来源：Wind、兴业证券研究所在行业需求增速下滑、竞争程度加剧、成本上升情况下，上市物流企业的议价能力普遍不强，造成毛利率下滑。前三季度行业整体毛利率为 7.39%，同比下滑 0.5个百分点，物流上市公司中毛利率同比下滑的公司有 7 家。毛利率同比改善明显的怡亚通是由于深度业务渐入佳境。而飞力达毛利率下降 8.5 个百分点是由于今年新开展贸易业务拉低整体毛利率，公司本身经营实际向好。图 8、物流板块前三季度毛利率,销售毛利率,销售毛利率,销售毛利率,证券代码002183.SZ002210.SZ00
25、2245.SZ002492.SZ300013.SZ300240.SZ300350.SZ600057.SH600119.SH600153.SH600270.SH600676.SH600787.SH600794.SH603128.SH,证券简称怡亚通飞马国际澳洋顺昌恒基达鑫新宁物流飞力达华鹏飞象屿股份长江投资建发股份外运发展交运股份中储股份保税科技华贸物流,2010 三季（%）7.527.6211.6752.6040.5430.9841.4913.688.019.2115.705.5321.18,2011 三季（%）7.844.3510.4159.2337.5032.503.0515.187.68
26、10.0712.395.1266.52,2012 三季（%）10.843.0310.6359.6838.0524.5126.982.0615.377.439.7711.224.3572.975.78,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-9-,行业投资策略数据来源：Wind、兴业证券研究所图 9、2010 年以来物流板块毛利率物流板块毛利率（整体法，%）,109.5,9.75,98.58,8.73,8.54,8.82,8.76,8.34,7.89,8.65,8.18,7.57,6.98,7.39,6.56数据来源：Wind、兴业证券研究所前三季度物流行业上市公司期间费用
27、率为 3.98%，同比增长 0.37 个百分点，主要原因是财务费用率大幅增长，由去年同期的 0.29%增长到 0.74%，显示了资金面紧张对物流企业的影响。其中怡亚通期间费用率大幅增长是由于今年受人民币汇率和银行高利率影响，财务费用大幅提升的缘故。图 10、物流上市公司三季报期间费用率情况（单位：%）,2011 三季,2012 三季,2011 三季,2012 三季,2011 三季,2012 三季,2011 三季,2012 三季,证券代码002183.SZ002210.SZ002245.SZ002492.SZ300013.SZ300240.SZ,证券简称怡亚通飞马国际澳洋顺昌恒基达鑫新宁物流飞力
28、达,报营业费用率0.80.91.22.13.3,报营业费用率1.20.51.74.02.9,报管理费用率6.30.81.210.526.816.4,报管理费用率6.40.61.310.225.012.5,报财务费用率-3.61.51.43.60.51.0,报财务费用率2.40.92.22.60.10.5,报期间费用率3.53.33.814.129.420.7,报期间费用率10.02.05.212.929.116.0,300350.SZ,华鹏飞,3.8,3.6,1.4,0.0,8.8,600057.SH600119.SH600153.SH600270.SH600676.SH600787.SH60
29、0794.SH,象屿股份长江投资建发股份外运发展交运股份中储股份保税科技,1.43.82.84.00.50.80.8,1.33.22.63.60.50.81.1,0.39.80.24.86.01.210.0,0.411.20.14.86.11.112.4,0.6-2.10.4-0.80.70.32.7,0.8-2.30.7-0.90.60.42.9,2.311.53.58.07.22.313.5,2.512.13.57.57.22.316.4,603128.SH,华贸物流,2.7,1.3,0.3,4.2,数据来源：Wind、兴业证券研究所图 11、2010 年以来物流板块期间费用率,敬请参阅最
30、后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-10-,行业投资策略,营业费用率（%）财务费用率（%）,管理费用率（%）期间费用率（%）,5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00数据来源：Wind、兴业证券研究所今年前三季度，物流行业归属母公司净利润增速平均值为 10%，比去年同期下滑7 个百分点。总体上看，仓储企业的业绩普遍表现更好，显示了仓储业务在经济下行周期中的防御作用更强。图 12、物流上市公司前三季度归属于母公司净利润增长情况（单位%）,证券代码002183.SZ002210.SZ002245.SZ002492.SZ300013.S
31、Z300240.SZ300350.SZ600153.SH600270.SH600676.SH600787.SH600794.SH603128.SH,证券简称怡亚通飞马国际澳洋顺昌恒基达鑫新宁物流飞力达华鹏飞建发股份外运发展交运股份中储股份保税科技华贸物流,归属母公司股东的净利润增速，2011三季4.831.932.913.6-64.015.540.3-19.810.648.176.6,归属母公司股东的净利润增速，2012三季0.320.07.718.748.428.516.1-25.124.35.02.93.9-20.6,扣非归属净利润增速，2011 三季-1.34.933.113.7-56.
32、013.711.8-19.30.626.139.3,扣非归属净利润增速，2012 三季-11.461.8-12.222.49.619.416.1-6.647.424.8-4.333.2-20.6,数据来源：Wind、兴业证券研究所快递业：一枝独秀，超越经济周期，在经济持续低迷的情况下，快递业仍保持一枝独秀，行业规模保持着 50%的增长。前三季度，全国规模以上快递服务企业业务量累计完成 38.3 亿件，同比增长52.3%，增速比上年同期下降 1 个百分点；业务收入累计完成 738.1 亿元，同比增长 38.9%，增速比上年同期提高 10 个百分点。其中，同城快递业务量和业务收入分别完成 8.9
33、亿件和 77.2 亿元，同比分别增长,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-11-,行业投资策略55.3%和 65.1%；异地快递业务量和业务收入分别完成 28.2 亿件和 442.2 亿元，同比分别增长 52.4%和 43.9%；国际及港澳台快递业务量和业务收入分别完成 1.3 亿件和 149.5 亿元，同比分别增长 33.4%和 10.2%。图 13、2009 年以来快递业收入及增速（单位：亿元）,同城,异地,国际及港澳台,其他,同城增速,异地增速,国际及港澳台增速,900.00800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.0010
34、0.000.00,70%60%50%40%30%20%10%0%,2009,2010,2011,2012 1至10月,数据来源：Wind、兴业证券研究所图 14、2010 年以来快递业业务量及增速（单位：亿件）,45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00,同城同城增速,2010,异地异地增速2011,国际及港澳台国际及港澳台增速70%60%50%40%30%20%10%0%2012 1至9月,数据来源：Wind、兴业证券研究所刚刚过去的双十一购物节，让我们再一次见证了中国网购和由此带来的快递业务拥有无限想象空间，当天支付宝交易额达 191
35、亿元，与 100 亿的预定目标相比近乎翻倍，更是去年 53 亿的近 4 倍，随后两三天，主要快递公司的日均业务量达到了 4000 万票，爆仓再次出现。图 15、双十一显示中国网购和快递的巨大空间,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-12-,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012Q1-Q3,行业投资策略数据来源：兴业证券研究所快递业具有社会热点、行业成长空间、标的稀缺等吸引力，预计明年中邮速递将启动上市
36、进程，投资者应强烈关注。物流业景气度与宏观高度相关，经济低迷是需求下滑主因物流总额、物流业增加值是反应全社会对物流服务需求和物流企业效益的总体水平，2011 年开始的宏观经济增长放缓，势必会影响到物流需求增长。从历史情况来看，物流总额、物流总费用增速与 GDP 增速的相关程度非常高。图 16、物流总额、物流总费用、GDP 增速对比,50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%,物流总额增速,物流总费用增速,GDP增速（右）,16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%,数据来源：CEIC、兴业证券
37、研究所图 17、物流总费用增速与 GDP 增速相关性,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-13-,行业投资策略16.0%14.0%12.0%,G 10.0%DP 8.0%,y=0.232x+0.0678R=0.6097,增速,6.0%4.0%2.0%0.0%,0.0%,5.0%,10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%,物流总费用增速数据来源：CEIC、兴业证券研究所2、物流业估值大幅回落，投资吸引力提升盈利增速交运子行业中一枝独秀，对比创业板、中小板也有相对优势经济不振严重拖累交运各子板块的盈利增长，航运、航空两个强周期行业大幅负增长，
38、铁路、公路子行业出现小幅负增长，港口和机场子行业同比增速大幅回落。但整体仍处于成长期的物流行业却一直独秀，是前三季度实现盈利增速超过 10%。图 18、各板块归属母公司净利润合计增速平均值（%，剔除异常值）,800%300%,10%,2010,2011,2012前三季5%,-200%,物流,港口-3%,航运-97%,机场,航空-41%,公路-7%,铁路-14%,-700%-1200%数据来源：Wind、兴业证券研究所由于中国物流行业所处的发展阶段，使得物流板块中的中小公司众多，因此我们也对比了创业板、中小板前三季度的盈利情况，物流板块中小公司近三年的盈利增速显著高于中小板和创业板的平均增速。特
39、别是今年前三季度，在中小板和创,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-14-,行业投资策略业板整体利润增速不佳的情况下（中小板-11%，创业板 1%），物流中小企业的利润平均增速依然接近 20%。图 19、物流中小公司与创业板、中小板归属净利润增速比较,80%70%60%50%40%30%20%10%0%,20%,2010,2011,2012前三季,1%,-10%-20%,物流,中小板-11%,创业板,数据来源：Wind、兴业证券研究所物流板块估值大幅回落后，开始具备吸引力物流板块在拥有盈利稳定性的同时，估值水平在大幅回落后开始具备吸引力。目前板块平均 PE 跌近物流公
40、司大规模上市后的历史最低点（不足 16 倍），与国外知名物流企业平均 20 倍左右的估值，优势更为明显。图 20、物流板块估值处于历史低点CS物流（市盈率TTM，整体法，剔除负值）706050403020100,2009-1-5,2010-1-5,2011-1-5,2012-1-5,数据来源：Wind、兴业证券研究所图 21、国外知名物流上市公司估值水平,代码,名称,2010 动态 PE,2011 动态 PE,2012 动态 PE,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-15-,行业投资策略,CHRW USEXPD USKNIN VXTOLL AUGLP SPFDX US
41、UPS USDPW GR494 HK平均值,罗宾逊康捷空德迅拓领普洛斯联邦快递联合包裹德国邮政利丰集团,33.333.724.013.024.220.15.537.824.0,26.222.720.210.05.716.916.311.821.216.8,21.522.427.147.618.613.516.616.518.919.4（剔除拓领）,数据来源：Bloomberg、兴业证券研究所如前所述，由于物流板块中小公司居多，我们同样比较了物流板块、中小板、创业板三者之间的估值水平，优势同样明显，物流板块 16 倍左右（中小盘物流股约24 倍），中小板 25 倍左右，创业板达到了约 30 倍。
42、图 22、物流板块、中小板、创业板估值比较,中小企业板,创业板,CS物流,80706050403020100数据来源：Wind、兴业证券研究所扶持政策落实的主题性机会仍存研究物流，不能不研究政策。物流业近年来受到了前所未有的关注，几次物流板块的较好表现均与政策扶持预期有关。图 23、物流板块市盈率走势与政策预期,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-16-,2009-11-9,2010-11-9,2011-11-9,2012-11-9,2009-1-9,2009-3-9,2009-5-9,2009-7-9,2010-3-9,2010-5-9,2010-7-9,2011-
43、3-9,2011-5-9,2011-7-9,2012-3-9,2012-5-9,2012-7-9,2009-9-9,2010-1-9,2010-9-9,2011-1-9,2011-9-9,2012-1-9,2012-9-9,行业投资策略物流板块估值35,302520,物流业振兴规划,冷链物规,流通大会,划15物流,10,国八条,50数据来源：Wind、兴业证券研究所政府换届致流通大会一拖再拖，尘埃落定后或能真正召开由于恰逢政府换届，各方利益难以协调，此前市场预期的流通大会一拖再拖。当前，新一届中央领导已经形成，按历史惯例，明年上半年召开十八届二中全会，确定行政机关领导，而年中或下半年的三中全会
44、将有具体改革政策出台，历史上的三中全会往往具有特殊意义，根据政府近年来对流通体制改革的决心，三中全会前后召开流通大会或有可能。刚刚召开的十八大中，大会报告提到：要使经济“更多依靠现代服务业和战略性新兴产业带动”，“加快传统产业转型升级，推动服务业特别是现代服务业发展壮大”，为现代物流业的发展提供政策基础流通大会后政策或能从指导走向落实，密切关注主题性机会从各方情况来看，流通大会涉及的具体物流业扶持政策可能包括：差额营业税营业税差额纳税，指的是试点企业将承揽的业务分给其他单位并由其统一收取价款的，应以该企业取得的全部收入减去支付给其他企业的费用后的余额为营业额征收营业税。而部分与交通运输联系紧密
45、的服务业（如代理、仓储、租赁等）也适用交通运输行业的低营业税率。例如，对远洋运输企业从事光租业务和航空运输企业从事干租业务按“服务业租赁业”征税，对无船承运业务按照“服务业代理业”征税等等，适用税率 5%。上述细分业务与交通运输行业联系紧密，却划归“服务业”按照 5%税率征税，造成了物流业务各环节税率不统一，增加了物流业的整体税负水平，对物流业进一步发展造成了某些困扰。由于仓储代理收入占比较高，且毛利率较低的企业受益程度最大（营业税降低对业绩的弹性最大），受益公司排序依次是：中储股份、新宁物流、飞力达、恒基达,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-17-,，,行业投资策
46、略鑫、保税科技。营业税改增值税2012 年 1 月 1 日起，营业税改征增值税在上海交通运输业及部分现代服务业开展试点，交通运输业使用 11%的增值税税率(原营业税 3%)，物流辅助(仓储、配送、货运代理)使用 6%的增值税税率(原营业税 5%)。推进营业税改增值税改革的目的，就是要逐步实现对于货物和劳务征收统一的间接税，使增值税覆盖绝大多数货物和劳务。完整的增值税“链条”，避免了“两头”征税，这不仅能减轻纳税人的税负，也有利于简化税制和改善管理。预计未来营改增将逐步扩大试点范围，我们认为，出台这一政策的最终目的是减轻物流企业税负。营业税改征增值税试点工作中遇到的实际税负增加的问题，政府部门将
47、予以足够重视并妥善解决。（如，上海出台“营改增”政策实施细则，对物流企业税负按新旧办法进行衡量，如果企业税负增加，则将增加部分返还给企业。）土地使用税减半关于物流企业大宗商品仓储设施用地城镇土地使用税政策的通知指出，从2012 年 1 月 1 日到 2014 年年末，对物流企业自有大宗商品仓储设施用地，减按所属土地等级适用税额标准的 50%计征城镇土地使用税。民间资本参与物流行业改革发改委 6 月 8 日发布关于鼓励和引导民间投资进入物流领域的实施意见 以进一步加大对民间资本投资物流领域的支持力度，为民营物流企业发展营造良好的环境，并积极支持符合条件的民营物流企业上市。具体包括：一，积极支持民
48、间资本投资从事社会化物流服务。二，支持民间资本进入物流业重点领域。三，支持民间资本进入物流基础设施领域。同时，意见要求优化民营物流企业融资环境。鼓励银行业金融机构创新适合民营物流企业特点的金融产品和服务方式，对符合条件的民营物流企业积极提供必要的融资支持。进一步拓宽民营物流企业融资渠道，完善民营物流企业融资担保制度，发展物流业股权投资基金，积极支持符合条件的民营物流企业上市和发行债券。此政策意在鼓励从事基础物流的企业向大型综合物流服务商转型，提高物流业整体服务水平。农批市场房产税和土地使用税减免日前，财政部，国家税务总局发布关于农产品批发市场、农贸市场房产税、城镇土地使用税政策的通知，通知规定
49、，对专门经营农产品的农产品批发市场、农贸市场使用的房产、土地，暂免征收房产税和城镇土地使用税。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-18-,行业投资策略3、长期向上趋势不改，短期复苏方向需关注经济库存周期受益于中国物流效率的提升空间，物流业长期前景诱人根据全球惯例，当经济发展到一定程度，物流费用的降低被公认为企业第三利润源。中国经济总量以跃居世界第二，而中国的物流费用占比 GDP18%的水平，基本上处于全球末尾，与经济发展水平极不相称，长期来看，随着物流费用占比 GDP比例逐降低，物流效率逐渐提高，物流企业不断做大做强是大势所趋，因此，我们对行业长期的发展趋势始终战略
50、性看好。图 24、中国物流费用占比 GDP 水平落后全球平均水平,20.0%18.0%16.0%14.0%,12.5%,14.1%,17.8%,12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%,9.8%,9.8%,北美,欧洲,亚太,南美,中国,数据来源：互联网、兴业证券研究所 注：各大洲数据为 2008 年，中国数据为 2011 年当前，中国企业物流活动外包力度还不够，仍处于厂商物流部分外包阶段，企业自行设计物流方案，将各个环节外包，承接外包的通常是设立专业化的中小型物流公司。未来，为扩大利润来源，专注某一环节的物流公司倾向于横向整合其他同类企业，以及纵向整合其他物流环节，横向整合
