餐饮旅游：旅游需求迈入长期稳定增长阶段1224.ppt

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1、证券研究报告,行业,研究,Table_MainInfo餐饮旅游,旅游需求迈入长期稳定增长阶段,行,推荐,（维持）,2012 年 12 月 12 日,业,投资策略报告,重点公司重点公司峨眉山 A丽江旅游黄山旅游中国国旅,12E 13E0.70 0.940.85 1.080.70 0.801.15 1.34,评级增持增持增持买入,投资要点 回顾 2012 年策略报告的关键词：1.国际经验数据显示，旅游行业相对经济体现出滞后性，且滞后周期长约 1 年；2.市场对于国民休闲计划有较高预期，而该计划于 12 年 7 月上报国务院，预计十八大后审批进程将加快；3.12 年旅游行业指数表现回顾：前 10 月

2、超额收益明显，而三季报后显著回调。究其原因，2012H 板块主流公司的良好业绩是年中收益较好的主因，,锦江股份,0.63,0.74,增持,而三季报则显示出同期高增速压力下，增速开始下行。,桂林旅游宋城股份三特索道腾邦国际中青旅,0.160.510.430.520.76,0.180.560.320.620.87,增持增持增持增持增持,景区行业：1.201112 年连续 2 年高增长，2012Q3 景区接待量增速平稳下降；2.景区提价周期中的接待量显示，05 年以后，景区提价对客流量的影响已经很小，体现出优质景区资源的稀缺性；3.回顾 05 年以来发改委就景区提价的 5 条规定，可以判断未来提价政

3、策只会愈发从紧。经济型酒店行业：1.2011 年经济型酒店在住宿市场的市占率首超低星级酒,相关报告餐饮旅游行业周报：丽江雪山 大 索 道 实 施 提 价 2012-12-03 餐 饮 旅 游 行 业 周 报（11.19-11.25）：10 月酒店行业 入 住 率 显 著 下 降 2012-11-26 餐 饮 旅 游 行 业 周 报（11.12-11.18）：行业小幅跑赢大盘、中国国旅高额再融资2012-11-18Table_Author分析师：刘璐丹,店；2.某中国歼十的中档住宿需求/原酒店结构的失调，令行业龙头在持续高增长的过程中，仍然能够维持高入住率，并度过 11Q412Q3 的行业艰难时

4、期；3.2012.79 月，如家/汉庭/7 天股价随中概股大跌，10 月开始报复性反弹，三季报的数据则印证了行业经营好转（如家例外，仍在整合期）。旅游板块动态估值现在历史最低位臵徘徊，PE（ttm）较 04 年以来的历史估值折价 4 成，行业相对于全部 A 股溢价率在 200%附近，亦低于历史均值。我们认为，2013 年 12 季度行业具备估值转换带来的阶段性机会。重点关注公司:1.子行业基本面无显著风险，企业 2013 年或有融资压力，因而具备释放业绩动力：中国国旅、峨眉山 A、全聚德、丽江旅游;2.需求端无虞、对外扩张将在 2013 年初见成效的公司；公民游目前仍处于高速发展阶段，高品质景

5、区依然是稀缺资源:中青旅、宋城股份。,021-38565944S0190510110013请阅读最后一页信息披露敬请参阅最后一页特别声明,1、,行业投资策略,目,录,回顾 2012 年策略.-4-1.1 旅游具有一定的后周期性；叠加基数原因，12 年下半年增速放缓.-4-1.2 年初市场对于政策的期待：国民休闲计划.-5-1.3 12 年旅游板块表现回顾：前 10 个月超额收益明显，三季报后显著回调-5-2、景区：连续两年高增长；提价周期临近，但不确定性因素增加.-7-2.1 2011-2012 连续两年景区接待量高增长.-7-2.2 景区提价周期临近、历史上来看对实际客流影响不大.-7-2.

6、3 景区提价政策收紧，未来景区提价的不确定性增加.-8-3、经济型酒店.-9-3.1 坚实的中档住宿需求，保证了经济型酒店龙头迈过扩张阵痛期.-9-3.2 2011 年经济型酒店市占率首超低星级市场.-9-3.3 11Q412Q3 经济型酒店公司度过艰难时刻、Q3 各财务指标好转.-11-3.4 龙头公司仍在保持高扩张速度.-13-4、免税子行业：海南离岛免税政策放宽，将有效刺激三亚免税店业绩增长.-14-4.1 人均 GDP 持续高增长，中国奢侈品需求爆发.-14-4.2 免税店是购买奢侈品的重要渠道之一，海南离岛免税政策加快境内奢侈品市场发展.-16-4.3 免税行业的未来走向旅游零售.-

7、19-5、餐饮子行业：行业快速增长，老字号发新芽.-19-5.1 餐饮行业快速增长，人均消费水平不断提升.-19-5.2 2012 年餐饮上市公司营业收入增速放缓，受经济影响.-20-5.3 行业发展方向预判：快餐类公司重规模扩张，正餐类公司重品牌线纵向发展.-21-6、旅游行业动态估值正在历史最低点附近徘徊.-23-7、重点公司及 2013 年推荐思路.-24-图 1、韩国私人消费、出境游人次、人均 GDP 的增速对比.-4-图 2、日本历年家庭月均旅游消费及其占总消费比例.-4-图 3、1995-2012Q3 我国国内游人次、出境游人次、人均 GDP 的增速对比.-4-图 4、2011.1

8、12012.11 旅游行业指数相对涨跌幅.-5-图 5、2010H2012Q3 旅游板块单季收入、净利增速与全部 A 股对比.-6-图 6、2010-2012 年 09.01-10.15 旅游股相对于全部 A 股区间涨跌幅.-6-图 7、历期国内游、入境游接待量与收入情况.-7-图 8、10Q1-12Q3 四家经济型酒店公司当季入住率/当季新开直营店数量.-9-图 9、2004-2012H1 中国酒店市场结构（高星级/低星级/经济型）、入住率对比.-10-图 10、2001-2012H1 星级酒店、经济型酒店龙头公司收入对比.-10-图 11、2004-2012H 高、中、低星级饭店 及经济型

9、酒店各自数量占比.-10-图 12、11Q3 年以来如家、7 天和汉庭公司股价与纳斯达克指数走势对比.-11-图 13、10Q1-12Q3 四家公司当季 ROE.-12-图 14、10Q1-12Q3 四家公司当季净利率.-12-图 15、10Q1-12Q3 四家公司当季新增门店总数（直营+加盟）.-13-图 16、10Q1-12Q3 四家公司当季新增直营店、加盟店数量.-13-图 17、中美奢侈品消费与人均 GDP 变化对比.-14-图 18、各奢侈品集团亚太区新兴市场销售额变化情况.-15-图 19、国内居民出境游人次变化.-15-图 20、2010 年国内居民购买奢侈品渠道.-15-图 2

10、1、Dufry 分地区门店数及销售额增速.-16-请阅读最后一页信息披露敬请参阅最后一页特别声明,行业投资策略,图 22、2010 年中国奢侈品市场各品类商品占比.-17-图 23：住宿和餐饮行业消费品零售额.-19-图 24：中美人均餐饮消费.-20-图 25：快餐类公司净利润及增速.-21-图 26：正餐类公司净利润及增速.-21-图 27、餐饮旅游子行业 PE 估值（TTM）.-23-图 28、餐饮旅游重点公司指数相对全部 A 股溢价率.-24-图 29、餐饮旅游重点公司指数相对沪深 300 指数溢价率.-24-,表 1、国民旅游休闲纲要(征求意见稿)内容.-5-表 2：各上市景区提价前

11、后接待量变动情况.-7-表 3：历年景区门票提价相关政策.-8-表 4：2012 年涨价景区.-8-表 5、10Q1-12Q3 四家公司新直营店占比.-11-表 6、四家经济型酒店公司估值对比.-13-表 7、2011 年全球前几大免税集团.-16-表 8、2006-2011 年 Dufry 分地区单店营业收入.-17-表 9、海南离岛免税政策调整内容.-18-表 10、三亚免税店销售相关新闻的数据整理.-18-表 11：各餐饮公司营业收入及增速.-20-表 12：各餐饮公司净利润情况及增速.-21-表 13：各公司门店发展情况.-22-表 14：正餐类公司业态纵深.-22-表 15：重点公司

12、盈利预测及评级.-25-,请阅读最后一页信息披露,敬请参阅最后一页特别声明,行业投资策略1、回顾 2012 年策略1.1 旅游具有一定的后周期性；叠加基数原因，12 年下半年增速放缓日韩经验数据表明，相对于经济变动，旅游消费支出有一定的滞后性:以消费习惯相近的日韩数据为例，韩国在 1981 年-1998 年期间（经济快速发展、人均 GDP超 2000 美元，与中国目前情况相似），出境游人次增速相较于人均 GDP 增速，明显滞后一期；而日本 1980-2007 年家庭旅游消费支出也显示，在日本地产泡沫破灭后的三年时间里（1990-1993 年），旅游消费支出依然延续快速增长，直到 1993年之后

13、，旅游消费才出现震荡回落。,图 1、韩国私人消费、出境游人次、人均 GDP 的增速对比,图 2、日本历年家庭月均旅游消费及其占,数据来源：韩国统计局、兴业证券研发中心而在 2008 年我国人均 GDP 迈过 2000 美元后，我国国内游、出境游人次增速也相较于人均 GDP 增速表现出一定的滞后性。2012 年前三季度最新数据显示，2012年下半年国内游、出境游增速放缓，我们认为与 2011 年高基数以及旅游消费的后周期性相关。但总体来看，由国内需求支撑的公民游国内游、出境游仍保持高速增长。图 3、1995-2012Q3 我国国内游人次、出境游人次、人均 GDP 的增速对比数据来源：兴业证券研究

14、所请阅读最后一页信息披露敬请参阅最后一页特别声明,。,费,行业投资策略1.2 年初市场对于政策的期待：国民休闲计划2012 年初，由国家旅游局牵头拟定的国民旅游休闲纲要(征求意见稿)已经下发至各省旅游局征求意见。7 月，国民旅游休闲纲要已上报国务院,等待最终批复。市场对于国民休闲计划纲要有所期待。纲要中提出了包括落实职工带薪休假制度以及鼓励地方政府实施旅游福利政策等关键内容，将对我国旅游休闲行业产生长期正面影响。职工带薪休假制度落实、且带薪休假时间延长将进一步刺激国内游和出境游人次和人均消费的增长，国内拥有相对成熟旅游基础设施、能够吸引游客长时间停留的目的地将首先受益（如三亚、丽江等）我们认为

15、十八大召开后，国民休闲纲要审批进程有望加快。未来的行业政策应将会首先利好接近经济发达都市圈的上市公司景区，如乌镇、杭州乐园、宋城景区、黄山等；随带薪休假执行力度加大，城镇居民长途度假游将长期保持增长，利好国内成熟的度假游目的地：三亚，丽江。表 1、国民旅游休闲纲要(征求意见稿)内容,内容,意义,刺 激 旅 游 消 1 增加旅游休闲公共服务设施建设；,鼓励地方政府财政加大对民众休闲,2 发展福利旅游、减免部分景点门票；3 行业税收、土地利用政策等优惠,设施支出、鼓励政府让利。,鼓励和支持民间休闲设施建设和业态发,鼓励社会资本参与旅游行业经营,有,展，如私人博物馆、展览馆、音乐室等,利于出现竞争力

16、更强的旅游企业。,保 障 休 闲 时 落实职工带薪年休假条例,民众形成旅游消费习惯，长期利好行,间,业增长,数据来源：兴业证券研发中心1.3 12 年旅游板块表现回顾：前 10 个月超额收益明显，三季报后显著回调2012.0611，旅游股超额收益非常显著，重点公司股价表现尤其好。究其原因：1、主流公司 2012H 中报业绩普遍较好，兴业旅游重点公司 2012H 净利润增速高达 30%以上，而全部 A 股的净利同比持平。我们认为良好的业绩是保证行业获取显著超额收益的主要因素；2、上半年各地区接待量依然保持高增长，尤其是立足于内需的出境游和国内游。图 4、2011.112012.11 旅游行业指数

17、相对涨跌幅请阅读最后一页信息披露敬请参阅最后一页特别声明,2011-12-01,2011-12-09,2011-12-19,2011-12-27,2012-01-06,2012-01-16,2012-01-31,2012-02-08,2012-02-16,2012-02-24,2012-03-05,2012-03-13,2012-03-21,2012-03-29,2012-04-11,2012-04-19,2012-04-27,2012-05-09,2012-05-17,2012-05-25,2012-06-04,2012-06-12,2012-06-20,2012-06-29,2012-07

18、-09,2012-07-17,2012-07-25,2012-08-02,2012-08-10,2012-08-20,2012-08-28,2012-09-05,2012-09-13,2012-09-21,2012-10-08,2012-10-16,2012-10-24,2012-11-01,2012-11-09,行业投资策略2011.112012.11 指数相对涨跌幅对比5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%-30.00%-35.00%,全部A股,沪深300,餐饮旅游（周报）,SW餐饮旅游,数据来源：兴业证券研究所图 5、2010H2012Q

19、3 旅游板块单季收入、净利增速与全部 A 股对比数据来源：兴业证券研究所12 年十一大假行情如期而至，但超额收益弱于去年：中期策略时我们判断，每年9 月中下旬，旅游股相对于全部 A 股的区间涨跌幅会较显著上升，在十一放假后则会向下回调。通过对十一前后（09.01-10.15）旅游重点公司（17 家）相对于全部 A 股超额收益率的分析验证，今年“黄金周行情”在 9 月中下旬如期而至，但持续时间和超额收益幅度均弱于去年。图 6、2010-2012 年 09.01-10.15 旅游股相对于全部 A 股区间涨跌幅,2010数据来源：兴业证券研究所敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露,201

20、1,2012,2.1,2.2,行业投资策略2、景区：连续两年高增长；提价周期临近，但不确定性因素增加2011-2012 连续两年景区接待量高增长2011 年为景区大年，国内游接待量增速达 26%，创 2004 年以来新高（2004 年增速为 27%，主要系 2003 年非典导致的高基数），国内旅游收入增速达 53%，创历年新高。入境游方面，在 2010 年世博会形成的高基数下，2011 年入境人次和旅游外汇收入增速虽有所下滑，但仍取得了正增长，导致 2012 年高基数压力进一步增大。图 7、历期国内游、入境游接待量与收入情况数据来源：WIND，兴业证券研究所景区提价周期临近、历史上来看对实际客

21、流影响不大我们研究了上市公司相关景区的提价及影响的情况，发现以下三个规律：1、两段集中提价期0305 年，0709 年。在发改委政策出台之前，20022005年，景区有一系列的提价；2、05 年及以前的提价，对于当年客流有较大负面影响，但普遍第二年就会有报复性反弹；3、2008 年以前提价会影响当年客流，但普遍第二年就出现报复性反弹；表 2：各上市景区提价前后接待量变动情况,接待量丽江雪山大索道丽江云杉坪索道峨眉山门票黄山门票,20025270135,20032666100104,20045186148160,20055285136171,20066686170181,200775761922

22、03,2008H31134990,20087054121224,2009H28527299,200967128183236,2010H127384108,201016168202252,2011H3773101120,201190170260274,2012H5073114132,华山索道,70,76,85,98,98,114,47,115,66,165,60,南山景区,175,170,110,198,125,230,146,285,186,313,196,354,214,数据来源：公司公告，兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露敬请参阅最后一页特别声明,2.3,知,行业投资策略景区提价政策收紧

23、，未来景区提价的不确定性增加景区门票价格政策变动历史：2005 年至今，发改委就景区门票提价事项共出台了5 条规定；最近的两条是 09 年和今年关于十一黄金周期间景区票价的规定：09年“十一前不得提价”、12 年“多景点参与十一降价”。历年政策基调：风景区提价的难度将日益增加。回顾历史上相关部门就提价的一系列政策由需要举行听证会，到规定提价周期和幅度，及今年黄金周期间则首次出现景区门票降价事项，可预见景区提价的难度将日益增加。目前景区提价的审批权主要落实于各地区（包括市/省，各有不同）的物价局和发改委等部门,我们认为此层级部门,从地方财政及管委会利益角度考虑,仍会倾向于放行提价申请（参见表 4

24、）。表 3：历年景区门票提价相关政策,政策名称关于进一步做好当年游览参观点门票价格,政策简述重点景点门票调价需要举行听证会景区门票价格上调的间隔周期不得低于 3 年，门票提价的幅度需遵循一定比例,出台部门发改委发改委,出台时间2005 年2007 年 2 月,管理工作的通知,关于整顿和规范游览参观点门票价格的通,1，在清理整顿期间(1 年),门票价格及游览参观点内缆车、观光 发改委等八部委车、游船等交通运输服务价格一律不得提高；2，对于门票价格过高的，要适当降低；3，游览参观点原则上实行一票制。游览参观点内缆车、观光车、游船等交通运输服务价格应单独标示，单独销售，不得与门票捆绑销售；4，禁止高

25、票价、高回扣，除价格主管部门统一规定的门票价格减免优惠政策外，游览参观点对旅行社等团购门票实行的价格优惠率最高不得超过门票价格的 20%。,2008 年 4 月,规定国庆节前票价政,明确规定旅游景点不得在国庆节前集中上调门票价格,发改委,2009 年 8 月,策,降低国庆节时期部分景区景点门票价格,全国 80 家游览参观点门票价格在国庆假期将平均降价 37%，其中13 个游览参观点免费，第二批约 100 家游览参观点门票降价安排,发改委,2012 年 9 月,将于近期实施。,提及“景区门票回归公益性”,住建部官员在召开中国风景名胜区事业发展公报新闻发布会 住建部上表示“门票应是政府补偿性定价，

26、今后的方向应该回归公益性，长远来看甚至都可以免票，这是政府主管部门的责任。”资料来源：发改委网站/兴业证券研究所整理表 4：2012 年涨价景区,2012 年 12 月,景区名称峨眉山,景区级别5A/自然与文化遗产,原价旺季 150,已涨或拟涨价价格旺季 185,涨幅约 20%,淡季 90,淡季 110,井冈山,130,160,23%,云南石林台儿庄赵州桥云台山赵云庙,5A5A,1401003012015,1751604015020,25%60%33%25%33%,请阅读最后一页信息披露敬请参阅最后一页特别声明,3.1,3.2,行业投资策略,石家庄动物园,40,50,25%,华清池骊山兵马俑武

27、汉植物园瘦西湖河北隆兴寺天下第一关,5A4A5A,704511030淡季 60旺季 904040,11070150401201205050,57%56%36%33%100%33%25%25%,资料来源：各地地方旅游局网站/兴业证券研究所整理3、经济型酒店坚实的中档住宿需求，保证了经济型酒店龙头迈过扩张阵痛期尽管龙头公司一直维持较高的增长速度（单季新开直营店 90110 家），但单店入住率似乎并未受到新店快速增加带来的压力，呈正常季度波动的同时，仍维持了全年平均 8090%的高入住率水平。我们认为：坚实的中档住宿需求、原中国住宿市场的非正常结构，是经济型酒店龙头企业，在高速扩张 5、6 年之后仍

28、能够保持高入住率的关键因素。图 8、10Q1-12Q3 四家经济型酒店公司当季入住率/当季新开直营店数量数据来源：兴业证券研究所2011 年经济型酒店市占率首超低星级市场2004-2010 年，经济型酒店从诞生起，凭借合理的价格与有效的服务，市场份额即高速增长，迅速替代了几乎全无还手能力的一、二星级的低星级酒店。2011 年，一、二星级酒店数量大幅减少，经济型酒店的市场份额达 39%;首次超过了低星级酒店市占率（迅速滑落至 18%）。三星级酒店市占率 2011 年始明显下降，经济型酒店品牌转战中高端：偏中端一请阅读最后一页信息披露敬请参阅最后一页特别声明,0,行业投资策略些的三星级酒店 201

29、0 年以前市占率仍保持稳定，并未因经济型酒店的高速扩张而有明显下降，但情况也在发生改变：20112012H1，三星级酒店市占率开始显著下降。结合如家、汉庭、7 天分别于 2012 年再度提出了进军更高端市场的战略、并制定了更为详尽的发展计划，我们判断经济型酒店品牌未来几年将更侧重中高端市场的发展。图 9、2004-2012H1 中国酒店市场结构（高星级/低星级/经济型）、入住率对比,中国酒店市场结构（高星、低星、经济型）,低星级饭店 与 经济型酒店入住率对比,25,00020,00015,000,250%200%150%,12010080,10,000,100%,6040,50%20,5,00

30、0,0%,0,-50%,2004年,2005年,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,2012H1,2004年,2005年,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,2012H,星级饭店,三星级,二星级,一星级,高星级酒店,低星级饭店,经济型酒店,低星级酒店增速,经济型酒店增速,如家,锦江之星,7天,汉庭,数据来源：兴业证券研究所图 10、2001-2012H1 星级酒店、经济型酒店龙头公司收入对比,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,分级别住宿单位 收入占比 20012012H12001年 200

31、2年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012H1,9008007006005004003002001000,分级别酒店 收入绝对值对比2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年,五星,四星,三星,二星,一星,经济型酒店前四大龙头收入,五星,四星,三星,二星,一星,经济型酒店前四大龙头收入,数据来源：兴业证券研究所注：经济型酒店前四大龙头选取 4 家上市公司：如家、汉庭、锦江之星、7 天。,图 11、2004-2012H 高、中、低

32、星级饭店,及经济型酒店各自数量占比,2004-2012H1 高、中、低星级饭店及经济型酒店各自数量占比60%50%40%30%20%10%0%,2004年,2005年,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,2012H1,高星级（四、五星级）,三星级,低星级（一、二星级）,经济型,数据来源：兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露敬请参阅最后一页特别声明,3.3,行业投资策略11Q412Q3 经济型酒店公司度过艰难时刻、Q3 各财务指标好转图 12、11Q3 年以来如家、7 天和汉庭公司股价与纳斯达克指数走势对比数据来源：兴业证券研究所新增直营店占比在 2012Q1

33、Q2 达到峰值，随后缓慢下降；尽管 12Q3 略有反弹，但行业新直营店占比最高的历史阶段就在 2012 年，未来随成熟门店增多、新增量保持稳定，新店占比将稳定下降。表 5、10Q1-12Q3 四家公司新直营店占比,如家（除莫泰外）新直营店（开业 18 个月以内）直营店总量新直营店占比,10Q19939025.38%,10Q26439016.41%,10Q35040412.38%,10Q48545418.72%,11Q17745416.96%,11Q29148118.92%,11Q311050022.00%,11Q416455429.60%,12Q115455827.60%,12Q2135589

34、22.92%,12Q317062427.24%,如家+莫泰新直营店（开业 18 个月以内）直营店总量新直营店占比,11Q430869844.13%,12Q115470221.94%,12Q213573318.42%,12Q317277022.34%,请阅读最后一页信息披露敬请参阅最后一页特别声明,行业投资策略,7 天新直营店（开业 18 个月以内）直营店总量新直营店占比汉庭新直营店（开业 18 个月以内）直营店总量新直营店占比锦江新直营店（开业 18 个月以内）直营店总量新直营店占比,10Q110Q110Q14112632.54%,10Q25125719.84%10Q210Q24213132.

35、06%,10Q36028121.35%10Q34920024.50%10Q32913221.97%,10Q49332128.97%10Q48324334.16%10Q44014427.78%,11Q18832327.24%11Q19325935.91%11Q14515429.22%,11Q210534130.79%11Q210828138.43%11Q23915924.53%,11Q312536434.34%11Q313631443.31%11Q33816423.17%,11Q415441137.47%11Q415734445.64%11Q44017123.39%,12Q113641732.6

36、1%12Q115335343.34%12Q14317524.57%,12Q211443526.21%12Q214538837.37%12Q23618020.00%,12Q313746029.78%12Q315641537.59%12Q33018416.30%,除如家仍在收购后消化期，另三家公司的业绩显著回暖：除如家仍在整合莫泰的消化期外，7 天、汉庭、锦江之星的 ROE 已连续四个季度保持同比增长；且三家公司的净利率也连续两个季度保持增长。图 13、10Q1-12Q3 四家公司当季 ROE数据来源：兴业证券研究所图 14、10Q1-12Q3 四家公司当季净利率请阅读最后一页信息披露敬请参阅最后

37、一页特别声明,行业投资策略,数据来源：兴业证券研究所,3.4 龙头公司仍在保持高扩张速度,2012Q3 龙头公司直营店扩张重回高速轨道：汉庭、7 天、如家的直营店仍保持较高增速；,图 15、10Q1-12Q3 四家公司当季新增门店总数（直营+加盟）,数据来源：兴业证券研究所,图 16、10Q1-12Q3 四家公司当季新增直营店、加盟店数量,数据来源：兴业证券研究所,表 6、四家经济型酒店公司估值对比,请阅读最后一页信息披露,敬请参阅最后一页特别声明,4.1,行业投资策略,公司名称,代码,11.30 收盘 总市值价（美元）（亿美元）,PS（TTM）,2011A,EPS2012E,2013E,20

38、11A,PE2012E,2013E,如家汉庭7 天,HMIN.USHTHT.USSVN.US,26.8816.9511.65,12.2310.245.79,1.462.061.57,0.120.490.11,0.670.430.57,1.320.670.77,1922985,343317,172112,11.30 收盘,总市值,价（RMB）（亿美元）,锦江股份,600754.SH,13.00,12.03,3.87,0.53,0.63,0.74,28,21,18,资料来源：彭博资讯、wind、兴业证券研究所整理注 1：锦江股份业务中还包括中餐、肯德基股权投资等。注 2：锦江股份市值以亿美元为单位

39、，方便对比。注 3：如家、汉庭、7 天盈利预测取值于彭博分析师一致预期。4、免税子行业：海南离岛免税政策放宽，将有效刺激三亚免税店业绩增长人均 GDP 持续高增长，中国奢侈品需求爆发奢侈品消费与人均 GDP 变化密切相关，中国人均 GDP 的快速增长将为奢侈品市场的发展提供内在动力：通过研究美国奢侈品销售额与人均 GDP 的变化趋势后可见：此类消费与人均 GDP 的变动密切关联、且波动非常大。中国仅有的三年数据也反映出类似的规律。目前，中国人均 GDP 不足美国的 1/10，整个奢侈品市场规模不到美国的 1/3，但人均 GDP 增速保持在 10%左右，明显快于美国，这表明中国奢侈品市场的发展空

40、间巨大，将继续保持高速增长。图 17、中美奢侈品消费与人均 GDP 变化对比数据来源：兴业证券研究所连续三年全球增速第一，中国将成为全球最大的奢侈品市场，各大奢侈品集团发展战略东移：贝恩咨询报告显示，截止 2010 年，中国内地已经成为全球第 5 大奢侈品市场，大中华区（包括港澳地区）则跻身全球第 3 大奢侈品市场之列。麦肯锡预计到 2015 年，中国奢侈品销售额将达到 270 亿美元，成为全球最大的奢侈品请阅读最后一页信息披露敬请参阅最后一页特别声明,行业投资策略市场。近年来，整个亚太地区（除日本外）的奢侈品消费增速领跑全球，中国则连续 3年增长率全球第一。随着各奢侈品集团亚太地区销售额的快

41、速增长和占总收入比重的不断攀升，各奢侈品集团的发展重心也从欧美逐步转向亚太地区，中国则成为各大奢侈品牌最重视的市场。图 18、各奢侈品集团亚太区新兴市场销售额变化情况数据来源：兴业证券研究所境外市场仍是国内消费者购买奢侈品的主要渠道，但境内奢侈品市场正在快速增长：由于境外奢侈品价格较境内具有一定优势，因此境外市场一直是国内消费者购买奢侈品的主要渠道。根据贝恩咨询的数据，2010 年国内居民在境外（包括港澳）购买奢侈品金额占比达 59%。随着奢侈品需求的不断增长，出境购买奢侈品的国内居民快速增长，国内居民出境人次近两年来增速保持在 20%以上。另一方面，境内奢侈品市场规模正在快速扩张。贝恩咨询数

42、据显示，2010 年境内奢侈品市场规模达 871 亿元人民币，同比增长 27%。境内奢侈品市场发展的关键在于缩小境内与境外奢侈品价格差距。实际上，为了缩小与内地产品的价差，2012年香奈儿、普拉达、LV 集团等厂商已经开始酝酿单独提高欧美地区的单品售价。,图 19、国内居民出境游人次变化数据来源：兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露敬请参阅最后一页特别声明,图 20、2010 年国内居民购买奢侈品渠道数据来源：贝恩咨询，兴业证券研究所,1,2,3,4,5,行业投资策略4.2 免税店是购买奢侈品的重要渠道之一，海南离岛免税政策加快境内奢侈品市场发展 免税店是购买奢侈品的重要渠道之一，亚太地区免税

43、店竞争逐步加剧：免税店内售卖的奢侈品通常减免了关税、增值税、消费税等税项，因此具有明显的价格优势，是奢侈品的重要销售渠道之一，全球最大的奢侈品集团 LVMH 即拥有全球最大的免税集团 DFS 股权。表 7、2011 年全球前几大免税集团,排名,免税集团,2011 年销售额（亿元，RMB）,市值估算（假设给予5 倍 PS）,集团介绍,股权结构,门店情况,1960 创立，最初在香港,DFS,227,1137,经营，随后拓展到世界各地，开设位于机场外的 免 税店 和大型 的 市中心店，成为世界最大,现由 LVMH 和两个创始人共同持有,200 多间机场免税店及 14 间大型的市中心店,的旅遊零售商。

44、,LS travel retailDUFRY,184173,918865,公 司 大股 东拉加 代 尔集团，是世界三大出版集团之一，法国传媒巨头。总部设在巴塞尔，是瑞士的国际旅游零售商。从事了 50 多年旅游零售业。,拉加代尔集团上市公司；大股 东 advant集团持有 25%,在全球各大机场、火车站、地铁站等交通枢纽经营最大的免税、图书、便利、纪念品的零售网络，旗下店铺品牌包括“Relay 经纬”、“Virgin 维珍”等在四大洲的 42 个国家拥有分布在商店和机场，游船，码头，车站，城市中心约 1200 家免税店,隶属于韩国乐天集团，,lotte duty free,154,770,该集团

45、成立于 1948 年，是 韩 国十 大企业 中 的,乐天集团,第五位。autogrill,travelretail&duty,145,727,集 团 为从 事餐饮 服 务及零售服务运营商,Autogrill 集团,2005 年开始收购免税业务，主要是机场免税店,free共计 125 家门店，其中机场店 37,17,中免集团,41,203,中国国旅子公司,上市央企,家；边境 28 家；机上免税店 4,家和三亚免税店。资料整理：兴业证券研究所在亚太地区奢侈品需求快速增长背景下，各大免税集团近年来也加大了对亚太地区的投入，以争抢亚太区免税市场份额。以全球第 3 大免税集团 Dufry 为例，该集团

46、Eurasia 区门店数量由 2006 年的 32 家增加到 2011 年的 87 家，Eurasia 区的单店营业收入水平虽一直高于集团平均水平（2009 年后由于经济危机影响出现一定下滑）。各大品牌免税店区域竞争加剧。图 21、Dufry 分地区门店数及销售额增速请阅读最后一页信息披露敬请参阅最后一页特别声明,行业投资策略数据来源：兴业证券研究所注：Eurasia 地区包括亚美尼亚，柬埔寨，中国，俄罗斯，塞尔维亚，新加坡，阿拉伯联合大公国表 8、2006-2011 年 Dufry 分地区单店营业收入,单位：百万瑞士法郎EURASIAEUROPEAFRICANORTH AMERICASSOU

47、TH AMERICAGroup average,20065.834.504.271.614.463.26,20075.044.714.492.517.634.31,20085.613.845.280.397.452.11,20094.962.904.641.167.112.17,20103.222.873.971.2211.942.29,20112.803.152.921.2715.912.53,数据来源：兴业证券研究所海南离岛免税政策为国内居民购买奢侈品提供新渠道，2012 年 11 月 1 日起新政实施将进一步刺激人均免税品购物数量和金额：自 2011 年 4 月 20 日海南实施离岛免税

48、政策以来，至 2012 年 9 月底,海南三亚免税店和海口免税店共销售离岛免税品 400 万件,金额 26 亿元，其中腕表、香水和化妆品等商品持续热销。而贝恩咨询数据显示，腕表和化妆品是中国奢侈品市场中所占份额最高的两个品类。这表明，海南离岛免税店为国内居民购买奢侈品提供了新的境内渠道。图 22、2010 年中国奢侈品市场各品类商品占比数据来源：贝恩咨询，兴业证券研究所自 2012 年 11 月 1 日开始，海南离岛免税政策正式放宽，调整的内容包括人均免请阅读最后一页信息披露敬请参阅最后一页特别声明,行业投资策略税限额由 5000 元/人增至 8000 元/人、增加了商品限购数量以及免税品类、

49、购买限额以上商品时进口税税基更优惠等，这将进一步刺激人均购买离岛免税品的数量和金额。从新政实施首日三亚店情况看，人均消费金额达 3200 元左右，而新政实施前，三亚店人均消费额在 2200-2400 元左右。可预期新政将从消费品类、消费额度等多方面刺激人均店内消费的增长。表 9、海南离岛免税政策调整内容,公告名称发布时间政策执行时期政策适用对象年龄免税额度免税商品品种购买超免税额度商品,财政部关于开展海南离岛旅客免税购物政策试点的公告2011.3.242011.4.20年满 18 周岁5000 元/人18 种旅客在按完税价格全额缴纳进境物品进口税的条件下，每人每次可购买 1 件单价 5000

50、元以上的商品。,财政部关于调整海南离岛旅客免税购物政策的公告2012.10.242012.11.1年满 16 周岁8000 元/人21 种，可购免税商品数量提高旅客在以“商品零售价格剩余免税限额”计价缴纳进境物品进口税的条件下，每人每次还可购买 1 件单价8000 元以上的商品。,资料来源：兴业证券研究所三亚免税店仍是中免集团盈利利器：自 2011 年 4 月 20 日开业至 2011 年底，三亚免税店实现免税品销售收入 10 亿元，占中免集团免税品销售总额的 25%左右。而根据今年的销售情况，我们预计 2012 年三亚免税店销售额有望超 22 亿元，占中免集团免税店销售约 40%，已成为中免