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1、风险失控，深陷泥潭 ST九州的风险控制失败案例目标：本案例通过ST九州公司财务状况演变过程的描述，对中国证券市场退市的上市公司ST九州财务失败的原因进行分析。分析结论表明，盲目地负债扩张是很不可取的，企业的扩张要考虑财务风险，这对于企业的生存和成长都是至关重要的。“死去原知万事空，但悲不见九州同”，面对破碎的山河，爱国诗人陆游死不瞑目。如今，面对退市的ST九州，原福建九州集团股份有限公司的一班人马又作何感想呢?这个想当年风风火火闯“九州”，曾是全国百强外贸企业之一的大型集团1上市后连年亏损，公司的债务惊人；而公司股票从发行时的6.6元跌至l元多，为近年来两市罕见。2002年4月16日公司股票被
2、暂停上市。同年9月13日起终止上市，成了按照2001年底公布的新的退市制度实施以后第一只停止交易的股票。回顾九州的历史，令人感慨万分，原先业绩非凡的九州究竟是怎样沦落到今天这一地步的呢?ST州从曾经的辉煌到最后的被迫重组，可以见证一个法人治理结构、经营管理制度极不完善，即将被市场淘汰的上市公司在退市前挣扎的痕迹，至少可以留给市场更多的思考。一、案例资料()九州股份简介福建九州集团股份有限公司(0653)于1996年11月在深交所上市。公司的前身是九州经济发展公司，于1993年整体改制而成，股份制改组一度给公司带来了巨大的生机和活力。该公司迅速从一家省属外贸企业发展成为以进出口贸易为龙头，集进出
3、口贸易、房地产、文化娱乐业等于一体的综合性大型企业集团，进出口额逐年增加。1993年公司定向在福建省发行法人股，募集1.3亿元资金。当时以经福建省国有资产管理局确认的净资产8 432万元投资人股，折合国家股8 432万股。同时，募集法人股700万股和内部职工股7 736万股，法人股和内部职工股均为现金认购，至此，形成公司总股本16 868万元。当时存在国有股权持有人缺位的现象，于是先由福建省国资局持有这部分股权。1997年，即九州股份上市一年后，经福建省政府发文，将九州股份的国有股委托给九州商社管理，并行使股东权利。从1999年到2001年，九州公司已经连续三年亏损。主营业务收入、总资产、股东
4、权益、每股净资产等指标均逐年下降；2000年公司已经资不抵债。但上市后的九州运营却不尽如人意，由于企业的盲目兼并扩 张，结果消化不良，造成企业战线过长、规模过大，人力、财力、管理都跟不上，有时连工资都发不出。牵涉远华一案更是加速了公司的崩溃和瓦解。在1998年中纪委开始调查远华公司后，九州的很多资产和账号就被冻结，外贸业务完全中止。同时九州商社由于经营不善，巨额亏损，债务相当沉重，应收应付款、对外担保贷款以及逾期贷款数额惊人，资金严重匮乏，经营基本上陷入瘫痪状态，1999年爆出了84.15亿元的亏损，2000年的亏损 更是达到935亿元的天文数字。因九州公司连续三年亏损，2002年4月16日股
5、票被暂停上市。2002年8月28日，公司公布的2002年半年度报告显示公司上半年亏损5 201万元，不符合中国证监会亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法(修订)和深圳证券交易所股票上市规则(2002年修订稿)第十章规定股票恢复上市的条件，公司也未在规定的期限内向交易所提交公司股票恢复上市的申请。根据中国证监会亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法(修订)第四章第十五条和深圳证券交易所股票上市规则(2002年修订稿)第十章第10.3.4条的规定，决定公司股票自2002年9月13日起终止上市。 (二)九州亏损之旅1、兼并的美梦破碎1996年九州在上市前进行了一次资产重组。当时由于福建省准备探索日
6、本与韩国的商社经验，在九州股份主要领导人极力争取的情况下，成立了一个商社筹备组，并开始按计划在九州股份上市前做了大量的企业兼并工作。九州商社在九州股份上市后一年才成立，在商社成立后福建省政府发文，将九州股份的国有股委托给九州商社管理，并行使股东权利。有人认为卷入走私案才使九州迅速衰败，其实不然。过分强调低成本扩张，大量购并中小企业才是真正的祸根。1996年起，九州还以承担债权债务的方式，先后兼并了17家省内外国有困难企业。它承揽的全部或大部分债务，可以根据国家有关政策挂账停息，分期偿还。因此，购并时企业不需出一分钱，当时它们的想法是可以在购并后用被购并企业的盈利归还欠债，不费成本，又做大了规模
7、。另外，九州公司还在政府政策和银行信贷的支持下，进行了大规模的举债，兼并了大量企业，达到了大规模扩张的目的。1997年6月，“如日中天”的福建九州综合商社经主管部门批准，兼并了位于江西景德镇的中国瓷都洁具厂。1998年4月，在福建省政府扶持下，拥有31亿元资产的福建九州商社兼并了总资产达43亿元的中福公司，为解决中福公司债务先后投入不少资金。据说九州初创时仅有资本369万元，到1997年，九州的总资产膨胀为3102亿元，增长了839倍；净资产增加到1099亿元，增长了297倍。特别是在1998年完成了福建省最大的一宗企业兼并对中国福建国际经济技术合作公司的兼并之后，九州总资产剧增为77亿元，比
8、起步时增长了2 086倍。兼并企业需要投入大量的资金，但有规模不一定有效益，投入的资金能否产生预期的效益，影响着财务杠杆作用的发挥。适度的财务杠杆可以提高企业的盈利能力，但盲目的缺乏效益的举债兼并，不仅得不到任何好处，反而会加大财务风险，而且巨大的偿债压力会使企业陷入财务困境，并导致亏损甚至破产。资产负债率是衡量企业偿债能力的主要指标，企业资产负债率越低，债权人债权的保障程度就越高，企业承担的担保风险就越小。一般而言，资产负债率控制在30左右是企业财务状况稳健的表现，但随着市场经济和金融业的发展，企业资产负债率普遍提高，这无疑增大了企业破产风险。因此，企业资产负债率应小于50。九州资产负债率的
9、变化见表1。表1 ST九州资产负债率变化表报告期资产负债率（%）比上期变化（%）1998-06-3059.092.701998-12-3148.2710.821999-06-3046.531.741999-12-3190.0043.472000-06-3096.826.822000-12-31216.31119.492001-06-30217.911.602001-09-30242.5424.63用现金流动负债比率来衡量，即企业经营活动产生的净现金流量与企业流动负债相比。在正常的生产经营情况下，当期取得的现金收入，先要满足生产经营活动的支出，然后才能满足偿还债务的支出。而企业的经营活动是企业的
10、主要活动，是获取自有资金的主要来源，也是最为安全且最规范的取得现金流量的方法。ST九州的现金流动负债比率1999年仅为3.13，2000年底为3.09，到了2001年底仅剩0.90。这可以从一个侧面反映出企业的现金周转已经极度困难，面临着巨大的偿债风险。现在看来，兼并中福公司就已经是九州股份由盛转衰的一个转折点。经过两年多的运转、磨合，兼并后的中福公司不仅没有找到新的经济增长点，而且亏损越来越大，严重地影响了九州商社经营状况，进一步影响到九州股份的财务状况。2对外担保自身难保在市场经济中，企业对外担保是企业扩大对外融资规模、结成战略同盟的重要手段。它一方面有利于银行等债权人降低贷款风险，形成稳
11、定资金融通渠道，以满足企业扩大再生产的资金需求；另一方面，由于企业担保的存在，能够形成稳定可靠的资金供需关系，降低资本市场的运行成本，从而提高整个社会资源配置的效率。担保虽有利于企业的发展，但其实质是以自身的无形资产企业信誉为代价，而形成或有负债的过程。一旦被担保人无法偿还到期债务，则担保人必须承担连带责任，这时，或有负债就转为实际负债，从而导致上市公司现金大量流失，损坏企业的资信商誉，直接威胁企业自身的生存与发展，最终使企业资不抵债、经营无以为继、濒临破产。多家单位互保，风险同样不可小觑。这样的互相担保链条能够带来巨大的财务风险，即使是一小笔债务无法及时偿还，也可能会导致整个信用体系的崩溃。
12、在我国目前的会计体系中，被担保方的信息披露机制仍然很不健全，了解被担保方具体情况的信息渠道非常有限，所以要对担保金额巨大的上市公司予以特别的警惕。如果对贷款担保轻率从事，分析不足，则有可能使该笔贷款变成坏账，公司将面临很大的偿债风险。甚至出现资不抵债的窘迫局面，甚至“倾家荡产”。几州就与ST海洋、ST中福形成了一套上市公司互保链。ST海洋与ST九州有着l亿多元的互保，ST九州为ST中福担保8 400万元，而ST中福为ST九州向工行厦门市分行的1.04亿元、4053万美元的贷款，向浙江工商信投公司500万元贷款提供担保。可是，九州的连续亏损，无力偿还贷款，使得ST海洋和ST中福都尝到了“殃及池鱼
13、”的滋味。由于即将三连亏，ST海洋二级市场股价已创纪录地连续20多个跌停。银行方面在对追回ST九州的债务不抱希望之后纷纷通过法院到ST海洋家门里查封家当。ST中福的情况也不乐观。从公司中报公告的数字看，ST中福与ST九州互保的贷款均已逾期，其中ST中福与工行厦门市分行就ST九州逾期贷款担保的官司，已打到了福建省高级人民法院。同时，ST九州在盈利能力没有可靠保证、自身债台高筑的情况下，对外及其关联下属企业提供了巨额担保。截至1999年12月31日，公司对外担保的金额为人民币26 980万元，美元400万元，为关联下属企业担保32 16420万元，其中逾期14 840万元；截至2000年12月31
14、日，公司对外担保的金额为人民币19 550万元，美元400万元，为关联下属企业担保34 530.7万元，全部逾期。截至2001年12月31日，公司对外担保均已逾期，被担保企业大部分经营状况恶化或已停业，且无资产偿还。已涉诉讼未决的对外担保本金总额17 373 227.50元，未涉诉讼对外担保本金总额177 791 000.00元。截至2001年12月31日，公司为下属子公司提供贷款担保的本金为160 248 992.19元。泥菩萨过江自身尚且难保，如何去为别人做担保3关联方交易截至2001年底，来自关联方福建九州综合商社有限公司的应收账款564 657 20890元，竟然占到了应收账款总额的8
15、6.16。来自关联方共五家企业的其他应收款占到了其他应收款总额的7296%。(1)2001年公司将所属福建九州福鼎啤酒有限公司(以下简称“福鼎啤酒”)无偿转让给福建九州综合商社有限公司(以下简称“九州商社”)，转让价格参照评估后的净资产。福鼎啤酒系1997年10月由九州商社兼并的福鼎市人民政府设立的福鼎啤酒厂，兼并后更名为福建九州福鼎啤酒有限公司。1998年公司配股时，福鼎啤酒作为国家股配股资金投入，投入时将其结欠中国工商银行福鼎市支行的借款l 945万元划归九州商社承担，并作了核减该债务的账务处理。后来由于各种原因未能办理债务转移手续。2001年7月，公司与九州商社签订资产转让协议，将福鼎啤
16、酒的全部资产无偿转让给九州商社。此次交易是以评估后的净资产l 82438万元扣减l 945万元的银行借款后无偿转让的。巨额的或有负债加大了企业的财务负担。(2)2001年公司将所属福建九州映雪啤酒集团有限公司(以下简称“映雪啤酒”)无偿转让给九州商社。(3)2001年公司将所属福建九州集团股份有限公司莆田公司(以下简称“莆田”)无偿转让给九州商社，莆田产权转让手续尚未办理完毕。上市公司在大量的关联交易中，向其关联方提供担保和贷款、注人资金，远远大于关联方向上市公司提供担保和注入资金，大大增加了上市公司负债带来的财务风险。关联方过度占用上市公司资金，往往会给上市公司带来资金周转不畅、盈利能力下降
17、的恶果。而且关联交易给控股股东带来额外利益是以牺牲上市公司的整体利益为代价，严重地侵害了少数股东的权益。1997年6月，福建九州综合商社由于兼并位于江西景德镇的中国瓷都洁具厂，而在同年11月确认和接受了中国瓷都洁具厂原欠建行东郊支行的贷款本金5 763万元的债务，并负责分期付款。但当2000年10月第一笔1 115万元人民币本金到期时，九州商社已无力还款。建行景德镇分行在数次追讨无门后，于2001年4月和8月分别将九州商社告上景德镇市中级人民法院和江西省高级人民法院。10月29日，景德镇市中级人民法院作出裁定，冻结福建省国有资产管理局所有的并委托九州商社持有的福建九州集团股份有限公司国家股股权
18、l 600万股。11月5日，江西省高院发函要求冻结福建省国有资产管理局所持有的福建九州集团股份有限公司的国家股4 966.5万股。在ST九州生死存亡之际冒出的国有股权冻结事件如果处置不当，将会导致重组泡汤，在巨大的偿债压力下，有可能使企业走向破产。关联方过度占用上市公司资金，往往会给上市公司带来资金周转不畅、盈利能力下降的恶果。4涉及贪污走私案九州集团前董事长兼党委书记赵裕昌居然利令智昏，鼓动下属走私。所属十几家商贸企业都蜂拥而去，找远华合伙走私，走私货物多达27亿元，九州成了“420案中最大走私户，给国家造成巨大经济损失。2001年赵裕昌被判无期徒刑。同时，公司总部和部分下属企业的银行账号被
19、冻结，贸易业务几乎处于停顿状态。九州就是这样走进远华走私的魔窟，犯下了弥天大罪，成了远华走私集团的黑干将。二、原因分析九州集团公司一开始就是以大量购并亏损的中小企业起家的，这种过度兼并、盲目扩张为它的失败埋下了祸根。九州失败的直接原因是参与远华走私案，许多资产账号被冻结，外贸业务完全中止。但其失败的深层原因其实是公司治理结构的不完善。(一)盲目兼并缺乏核心竞争力九州集团的成长过程比较特殊，它通过不断兼并陷入困境的企业而扩张成为大集团企业。因此，九州内的成员企业大都负债率较高，经营状况不理想。但事实上，购并是一种风险很大的经营活动，国内外不乏因收购后救不活别人，反而把自己拖垮的实例。九州企图通过
20、扩大市场占有率来实现规模效益，但因为没有选好项目，不仅没有达到抓住机遇实现扩张的目的，反而失去了优势和特色，丧失了市场的主动权。公司主要经营进出口贸易、房地产、啤酒生产与销售、高岭土深加工等，属综合类公司，主营业务不突出，各下属企业业务间关联度低，所属企业受规模限制，在行业内地位较低，公司整体优势发挥不出。总之，九州集团没有一个能够支撑整个集团的盈利企业，因此经济危机发生以后，集团企业陷入了更大的困境。(二)资金结构存在缺陷财务风险失去控制九州的短期债务爆发性增加，用向银行大量举借短期借款的形式应付企业的资金短缺，使资金结构陷入恶性循环。在此期间，没有大规模的投资，债务却增加如此之多，说明九州
21、集团的资金状况严重恶化。在这样一个时期债务迅速膨胀只能有两个解释，一是进行一些还没有完成的投资项目；二是偿还原有的债务和利息。这也说明，九州集团的危机早已发生，只是用大量举债来延迟危机的爆发。只重视筹资，而忽视经营机制的转变，是九州陷入困境的一大原因。(三)公司的治理结构问题突出这是公司财务失败的一个深层次原因。具体表现为股东大会形式化、内部控制缺位、财务监督职能弱化、缺乏管理监督等。其中，高层管理者独断是一个很重要的问题。由于国有股权缺乏实际的产权主体，有名无实，仅委托九州商社来代为管理，权力的核心掌握在极少数高层成员手中，且缺乏必要的内控机制，最终经营管理不善，诉讼案件众多，财务状况恶化，
22、血本无归。因为上市公司国有股权代表自身利益和国家利益并非完全一致，上市公司在代表国家从事经营时，有可能存在道德风险和逆向选择，使国有资产的保值增值难以实现。这样，少数股东成为受益人，国家权益受到损害。而这个问题是普遍存在于国有企业中的治理结构痼疾。绝对的权利导致了绝对的腐败，也放大了市场固有的不确定性和风险，增加了企业做出错误决策的几率。正因为如此，企业需要建立一套严密的制度来制衡和约束管理层，使其行为趋向理性，将风险和损失控制在可以承受的范围内。因此，公司法人治理结构有待进一步完善。启示与思考1企业进行多元化的兼并，应该有明确的目的，与自己的优势主业形成资源的共享或互补，而不能为了兼并而兼并
23、。否则，兼并时所需的大量筹资也会把兼并企业拖垮。对投资项目加强可行性研究，进行周密的调查分析减少决策失误。2企业对自己的财务风险要进行及时和适当的控制。合理安排筹资时间和资金投放时间，在筹资政策上应尽量利用长期性负债和股本来满足长期投资需要，利用短期借款满足临时性的需要。确定合理的资金结构，根据企业的需要与负债的可能自觉调整债务结构，降低债务风险，实现杠杆收益。3复杂的企业内部权力格局，可能会降低企业的决策效率。但对于一些国有企业来说，效率的考虑也许不应该是第一位的，减少出错的几率才是最重要的。目前独断的权力安排的确效率很高，但由于激励约束机制的扭曲，这种效率更多地表现为犯错误很多。管理者缺乏必要的法律意识和对法律风险的防范意识，说明管理者自身素质的提高迫在眉睫。参考文献1、吴德铨.ST九州：将走向何方中国证券报，2001-12-25 2、许少业.ST九州：考验上市公司互保链上海证券报，2002-01-24
