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1、涪陵榨菜（002507）传统榨菜历久弥新，百年乌江独绽异彩摘要：作为中国最大的榨菜加工企业，涪陵榨菜在国内市场占有率第一，拥有悠久的品牌历史，极具行业代表性与发展优势。我们认为，在国内调整优化需求结构，增强消费拉动力的有利背景下，研究分析国内首家上市的榨菜加工企业，挖掘传统行业的发展优势，可以更好地预见中国传统榨菜行业未来的发展前景，也为投资者提供投资方向，为榨菜加工企业提供发展策略，更好地探寻市场拓展之路。由于榨菜行业于2010年11月17日首次有一家企业上市，对于榨菜行业的投资报告很少，缺乏全面、系统的分析。本文采用由宏观到微观的论述方法，将模型与理论结合，由面到点依次从宏观背景、行业、公
2、司战略发展、公司与相近上市企业财务分析以及结合实际市场调研研究了涪陵榨菜的投资潜力与价值。最后我们通过DCF模型，戈登模型，CFROI模型，EVA模型以及PE模型对公司进行估值，估计未来其股票价值在17.27元21.60元之间。而截至4月20日，涪陵榨菜的收盘股价17.83元，所以根据我们的预测，即日起至年末这段时间，涪陵榨菜的股价应呈渐进上升趋势，具有投资价值，给予“买入”评级。关键词：涪陵榨菜 DCF模型 戈登模型 CFROI模型 EVA模型 PE模型投资要点：公司所处为传统行业，增长稳定，行业风险小，区域龙头地位凸显，在新型消费需求增加的刺激下，具有较大发展空间与潜力，适合投资者进行长期
3、投资。从内部看，公司市场占有率第一。具有自然条件优越，生产技术领先，品牌历史悠久，行业首家上市筹资的优势；从外部看，行业的混乱竞争，消费者对于食品安全的重视度提高，以及重庆市政府对于公司的政策支持，都为公司提供了良好的发展前景。通过市场调研，发现公司十分重视经销手段，拓展市场，在消费者心中和经销市场上具有绝对的优势，预计未来的市场还会扩大。公司在与相近的上市公司的偿债能力，营运能力，盈利能力，成长能力的对比中看出其财务状况良好，并且有进一步被激发的增长潜力。通过DCF模型，戈登模型，CFROI模型，EVA模型以及PE模型对公司进行估值，估计未来其股票价值在17.27元21.60元之间。而截至4
4、月20日，涪陵榨菜的收盘股价为17.83元，所以根据我们的预测，即日起至年末这段时间，涪陵榨菜的股价应呈渐进上升趋势，具有投资价值，给予“买入”评级一、 分析结构图分析思路宏观背景行业结构公司简介公司发展空间与展望财务分析SWOT分析波特五力分析营运能力盈利能力清偿能力成长能力模型估值戈登模型DCF模型CFROI模型EVA模型PE模型公司价值市场调研投资风险提示二、 宏观背景（一）调整需求结构，拉动经济复苏和产业升级2011年是“十二五”规划的第一年，也是宏观经济转型调整的关键年，中国的宏观经济政策基本完成了由危机应对模式向常规模式的转向。政府投资增速明显降低，由政府力量向市场力量的转变当中，
5、出现了经济增速的回调。在2011年经济平稳回落的基础上，市场预计2012年宏观经济增速将继续回落。图1 数据来源：国家统计局但是，如图1所示，在出口回落，投资增速明显减小的情况下，2011年社会消费品零售总额仍保持相对平稳，增长率有所提高。市场预计2012年消费实际增长率为13%左右，较2011年提高2个百分点。所以从食品零售市场需求方面看，预计2012年宏观经济环境是较稳定的。在经济增长转型和政策调整背景下，稳定物价的因素不断增加，物价涨幅总体趋降。那么2012年宏观调控的重点，估计将由控制通胀转向巩固经济增长的基础。2012年经济发展面临的突出问题主要有三个方面：企业特别是中小企业融资困难
6、加大，就业压力加大和金融系统性风险加大。应对这些风险和压力，经济调控预计将围绕经济结构调整和经济发展方式转变，积极为企业转型升级创造有利条件，包括改善融资环境，加大结构性减税力度等。产业结构调整现在最突出的现象，就是无论是劳动密集型的还是资本密集型的，都进入转型升级的关键阶段。商务部今年1月发布了“十二五”时期促进零售业发展的指导意见，明确在“十二五”期间，目标是保证商品零售规模保持稳定较快增长，社会消费品零售总额年均增长15%，零售业增加值年均增长15%;形成大型零售企业整体优势进一步增强，跨区域发展成效显著，中小零售企业健康发展，零售业结构布局更趋完善，城乡、区域间协调发展的现代零售业。需
7、求是生产的源动力，零售业未来良好的发展空间以及产业结构的调整升级，为食品制造业企业的发展提供了难得的机遇与挑战。（二）重视“三农”问题，积极发展农业相关行业这些年中国政府高度重视“三农”问题，新世纪以来中央连续发了9个1号文件，形成了关于“三农”包括强农惠农富农一整套的政策体系，而且力度在不断加大。2011年中央财政“三农”总支出超过1万亿，今年在去年的基础上又增加了1800多亿，特别是对农民的“四补贴”，包括种粮补贴、良种补贴、农资综合补贴，还有农机购置补贴。2012年按照预算中央财政达到200亿，可见对农业的支持力度在不断加大。在GDP增长率总体波动回落的情况下，也保证了农业增长率较稳定地
8、发展。图2数据来源：国家统计局2012年中央一号文件共包括六个部分，其中有三个部分涉及农业科技，依靠农业科技创新、创业发展现代农业。要抓现代农业，必须抓农业科技创新和农业科技创业，提高市场的附加值。所以，抓现代农业，首先要抓三产，要把农业的产业链拉开，做到三产高附加值，农业物流配送信息化、服务商业模式的创新。 国家对“三农问题”的重视，农业的稳定增长和农村居民家庭人均收入的稳定增速增长，都为未来农业现代化和科技化提供了良好的发展条件。而农业又是一些与其相关联的产业基础，农业的稳定发展与科技进步，也将更好地促进相关产业如相关食品制造业在稳定发展的基础上改进技术，提高市场的附加值。三、 行业分析（
9、一） 行业简介1. 食品制造业 根据中国证监会2001 年4月发布的上市公司行业分类指引，榨菜行业发行人归属“C03 食品制造业”，即涪陵榨菜所处行业为食品制造业。食品制造业是指粮食及饲料加工业，植物油加工业，制糖业，屠宰及肉类蛋类加工业，水产品加工业，食用盐加工业和其他食品加工业。如图3所示，2010-2011年食品制造业经济总体继续保持稳定增长，但2011年与2010年同期相比，增长幅度较为平缓，略有下降。图3数据来源：国家统计局 “十一五”时期，我国食品工业继续保持快速增长，2010年实现工业总产值6.1万亿元，占工业总产值比重的8.8%，有力带动了农业、流通服务业及相关制造业发展，对“
10、扩内需、增就业、促增收、保稳定”发挥了重要的作用。2011年食品工业规模以上工业总产值71293.48亿元(不含烟草制品业)，同比增长24.3%，增速同比下降了3.6个百分点；规模以上销售产值69773.17亿元，同比增长24.4%，增速同比下降了3.7个百分点；产销率97.87%，同比提高了0.1个百分点；111月，规模以上企业利税5950.5亿元，同比增长32%，其中利润3919.7亿元，同比增长35.1%。112月，进出口总额780.7亿美元，同比增长28.9%；其中出口额424.1亿美元，同比增长26%；进口额356.6亿美元，同比增长32.5%。近期发布的食品工业“十二五”发展规划将
11、食品安全和营养水平的提升列为最主要的发展目标。未来几年，食品工业发展仍处于战略机遇期，既存在继续保持快速发展的重大机遇，也面临加快转变发展方式、保证食品安全等重大挑战和压力。2. 榨菜行业榨菜是酱腌菜中的主要子品类，以其鲜、香、嫩、脆的特点驰名中外，与德国甜酸甘兰、法国酸黄瓜并列为世界三大名腌菜。酱腌菜是以可食蔬菜为主要原料，经不同的腌制工艺制作的各种蔬菜制品的总称。榨菜，是消费者心中和餐桌上必不可少的佐餐食品，消费量占据酱腌菜市场总量50%以上，是最为强势和主流的“方便佐餐开胃菜”。榨菜行业2005年至2007年年均增长速度约15%，2008年受外部环境影响有所下滑，2008年榨菜行业年销量
12、为48万吨，其中涪陵地区生产厂家共销售榨菜22万吨，占行业总量的45.83%，2009年至今榨菜行业得以恢复性发展。据专家预测，未来10年榨菜的消费市场年均增长率至少在10%以上。（二） 行业形势与发展空间1， 传统行业，增长稳定发展榨菜行业属于我国的传统食品行业，历史悠久。最初由于加工工艺比较简单，制作方便，整个行业销售利润率普遍较低。随着工业化进程不断提高，技术、研发水平的进步和消费升级，整个行业销售利润率在不断提高，到目前榨菜加工企业销售净利润率已提高到5%左右，但仍处于偏低水平。随着中国经济的迅猛发展，人们的生活节奏在不断加快，新一代消费群体不断壮大，方便食品越来越受到人们的青睐，方便
13、食品销量逐渐升高，质量好、价格低的方便食品将会越来越多，榨菜作为方便食品的代表之一，销售量也是越来越高。以涪陵榨菜公司的榨菜产品收入为例如图4所以，可以反映出榨菜行业的收入增长稳定。图4数据来源：招股说明书，公司年报2， 竞争激烈，区域龙头凸显榨菜行业由于市场容量大、进入门槛低的特点, 行业品牌集中度不高, 低层次发展、低水平竞争一直是这个行业的普遍现象。如图5所示2008年榨菜市场各品牌的市场份额，这个行业尚不存在具有足够竞争力的品牌。由于进入门槛低、市场并没有品牌化，榨菜行业的竞争很激烈。图5数据来源：招股说明书从图5也可以看出，乌江、铜钱桥等品牌的市场份额相对较大，区域龙头地位突显。在中
14、央“三农”问题及农产品深加工高度重视的产业导向下，各地从资源优势出发，因地制宜，大力扶持发展龙头食品企业。龙头食品企业已成为我国食品工业和农业产业化发展的重要带动力量。榨菜行业中的区域龙头企业重点发展的现象也很突出。榨菜加工企业中的龙头企业也利用自身质量控制、品牌、销售渠道优势，积极开发不同口味的新产品，并推出礼品装榨菜，积极扩大中低端产品市场的同时，率先进入高端产品市场并已初见成效。未来，随着消费水平的进一步升级，消费者对产品品牌和品质重视度提高，市场竞争不断规范和新产品更新换代，榨菜行业中品牌知名度高、产品质量高、规范化运行的企业将可以获取高于行业平均水平的利润。3，消费导向，新型需求增加
15、随着人们生活节奏加快，消费观念的变化，对榨菜这种食用方便的食品需求增加。榨菜产品质量提高，品种增多，又进一步促进了消费增长。榨菜加工企业提高生产技术，积极开拓国内外市场，扩大了产品的销售面。我国榨菜产业总的发展方向应该是随着经济的发展和人民生活水平的提高而发展提升。特别是新的食品安全法的实施，使人们对食品的安全要求和健康要求也越来越高。就趋势而言，低盐度、无防腐剂、新型发酵方式的榨菜必将成为市场的主导。故在目前状况下，榨菜企业应当抓住机遇，依据市场需求对产品进行准确定位，积极开发符合市场需要的榨菜系列品种，同时在积极加大纵向发展的同时，积极探索横向发展。我国榨菜市场挑战与机遇并存，但总体看来，
16、机遇大于挑战。四、 公司基本情况（一） 公司简介重庆市涪陵榨菜集团股份有限公司是于2008 年3 月31 日由重庆市涪陵榨菜（集团）有限公司整体变更设立的股份有限公司。公司于2010年11月10日注册，于2010年11月23日在深圳证券交易所上市挂牌交易，现有注册资本15,500万元。公司是一家以榨菜为根本，立足于在佐餐开胃菜领域快速发展的农业产业化企业集团，是市场占有率第一、品牌第一的龙头企业。依托涪陵地区为涪陵榨菜的原产地域优势，经过20多年的生产经营，公司已形成年产6.48万吨榨菜产品的自有产能，农业产业化国家重点龙头企业，重庆市高新技术企业。公司旗下“乌江”牌榨菜先后获得“中国名牌产品
17、”和“产品质量免检证书”、榨菜行业首枚“中国驰名商标”、“消费者最喜爱产品”、“消费者信得过商品”、“重庆市名牌农产品”、“最畅销产品奖”等荣誉。乌江产品先后通过了原产地标记注册、ISO9001-2008国际质量管理体系认证、HACCP和QS认证、美国“FDA认证”。1， 公司主要产品及其特点目前，涪陵榨菜的主营业务为榨菜产品、榨菜酱油和其他佐餐开胃菜等方便食品的研制、生产和销售，主导产品为乌江牌系列榨菜。公司收入、榨菜产品的收入和其他收入对比情况如下图6： 图6数据来源：招股说明书，公司年报，作者整理公司榨菜产品按照含盐量划分为低盐(含盐量低于6%)、中盐(含盐量在6%至7.5%之间)；按外
18、形划分为全形、丝状、片状、块状、颗粒状等；按口味划分为原味、鲜爽、脆口、微辣、古坛、鲜香、川香、美味、红油等。公司成立之初产品种类较少，经过20年的产品开发，先后开发出100多个花色品种榨菜产品，经过优化整合目前公司保留了20余种不同口味、规格、形状的榨菜产品。公司现阶段生产的产品是经三次腌制、原料整理、净化水滚筒旋转式喷淋清洗、三维切分、三级滚筒旋转分级、全自动组合斗式计量称重、全自动充氮/真空包装、真空滚揉吸附式拌料调味、传感性自动化分段脱盐、喷淋式巴氏灭菌、连续分层回转式烘干等工艺连续化精深加工而制成的方便蔬菜，保持了榨菜原有的营养成分，不添加防腐剂。2， 公司销售渠道公司销售模式以经销
19、为主，2009 年实施了组建战略经销商的合作模式，确保了产品长期稳定的销售通路，基本实现了先款后货。以往榨菜行业很少有主动经销，通常是经销商上门提货的被动式营销，后来逐步出现了代销、赊销的方式。乌江榨菜等几个主要品牌企业率先实行经销制和到岸结算价格，快速建立遍布全国的经销网络，并通过央视平台和明星代言打造全国性强势品牌。 公司拥有1,000多家忠实的一级经销商客户，销售网络覆盖了全国34个省市自治区，264个地市级市场，并远销欧盟、美国、日本、香港等多个国家和地区。公司在全国范围内设有8个销售大区、33个办事处对经销商进行指导和管理。通过对经销商不断培育，建立起多层次、长短渠道相结合经销制销售
20、模式，使公司的产品遍布大到沃尔玛、新玛特等全国各大知名连锁超市和全国各级农贸市场，小到城乡的便利店等零售终端。销售网络大致如图7所示。图7 涪陵榨菜销售网络目前公司主要渠道有商超、流通、餐饮和礼品四块：商超：2011年1-9月份销售4900吨，5500万元，约占12%； 流通：2011年1-9月份销售64000吨，4.1亿元，约占85%； 餐饮：刚开始做，今年约200万； 礼品：主要在重庆、涪陵地区销售，数百吨，今年900万，约占2%。3， 公司股权结构公司首次发行前总股本为11,500 万股，发行后总股本为15,500 万股。股份全部为流通股。公司上市后股权结果如图8所示：图8数据来源：公司
21、年报重庆市涪陵区国有资产监督管理委员会为公司控股股东，直接持有公司55，132，759股，持股比例为35.57%；通过重庆市涪陵国有资产投资经营有限公司间接持有公司7，567，241 股，占公司股权比例为4.88%。其他持有发行人2%以上股份的法人股东有：东兆长泰投资集团有限公司，持有公司32,200,000股，持股比例20.77%；深圳市赐发实业有限公司，持有公司4，600，000股，持股比例2.97%；全国社会保障基金理事会，持有公司4，000，000股，持股比例2.58%。公司还拥有3个全资子公司，重庆市涪陵榨菜酱油有限公司，重庆市邱家榨菜食品有限责任公司，重庆市红天建筑工程有限公司。（
22、二） 公司发展空间与展望1， 波特五力分析我们首先采用波特五种力量模型理论分析涪陵榨菜集团的市场竞争环境。（1） 供应方能力分析原材料来源稳定可靠榨菜的主体原料是青菜头。青菜头的质量、产量和价格直接影响榨菜的品质和价格。我国青菜头产地具有明显的区域性特征，主要集中在重庆和浙江地区，两地集中了84%的种植面积，因而榨菜供应方面存在明显的区域性特征。图9所示是涪陵区1997至2010年青菜头及榨菜产销情况。可以看出，近十年来涪陵地区榨菜发展走势良好，呈现持续稳定增长。其中08年的南方大雪对榨菜产量起到了负面的影响，在种植面积提高的前提下，青菜头产量下降，但是销售收入并没有降低。从产量上看，作为榨菜
23、原材料的青菜头供应情况基本稳定。图9数据来源：涪陵农业局涪陵榨菜集团榨菜经营采用“公司+基地+农户”的模式，通过和相关方签订产销协议，确定购销合作关系，约定收购青菜头及粗加工品的数量和品质，以带动农户的种植积极性和提高青菜头组加工能力。这种模式节省了购销流通中的成本费用，确保了农产品原材料的品质，也保证了供应商提供的价格相对稳定。（2） 购买者能力分析消费市场潜力最大我们这里所指购买者主要是指中间商和最终消费者。榨菜产品属于日用消费品，产品很大程度上需要通过中间商进行销售。中间商购买是大批量和集中进行，产品货款占其成本相当大的一部分，转换成本低、盈利低的要求和对有关市场需求波动等信息的充分掌握
24、决定了中间商的侃价实力很强。中间商主要通过压低价格、要求更高的产品质量和服务项目，并且从竞争者彼此对立的状态中获利。这些都是以企业利润作为代价的。从涪陵榨菜的经销渠道和我们做的市场调研来看，榨菜行业中涪陵榨菜与中间商保持着良好的关系，中间商乐于购买涪陵榨菜。影响消费者购买榨菜产品的因素主要有心里因素、内部因素和外部因素，如口味、价格、知名品牌、购买方便、广告影响、促销、包装等。从我们的市场调研来看，涪陵榨菜在消费市场上是同行业中潜力最大的。（3） 替代品分析产品替代性较大 当前榨菜市场各竞争对手间的产品差异不明显，但榨菜的替代性很大，主要有北京酱菜、四川泡菜、湖南贵州辣酱、江浙萝卜干，以及来自
25、韩国泡菜。北京酱菜以“六必居”酱菜和“王致和”腐乳为主，但它们有着明显地域性，销售面有区域性特点。四川泡菜主要集中在泡椒产品，有着独特风味，但辛辣味限制了产品销售范围。湖南贵州辣酱主要是辣椒酱，代表产品有“老干妈”“乡下妹”等，产品虽然口味辛辣，但系列众多，销售面和量很大，对榨菜市场有着较大冲击。江浙萝卜干以其甘甜微辣风味在市场上占有一定领域。以“萧山萝卜干”闻名萧山酱菜业，拥有“紫香”、“其门堂”等大型知名企业。韩国泡菜借助韩剧及韩国时尚，在我国掀起韩国泡菜风靡市场的潮流。（4） 潜在进入者分析多角化经营的企业威胁 潜在进入者由于拥有一定生产能力，增加了行业内总产出和总供给，并抢占一定市场份
26、额，期待争得有利的市场地位，常会给目前行业内竞争者带来很大的威胁。其威胁主要取决于目前进入壁垒, 以及进入者可能遇到的来自行业现有竞争对手的反应。乌江榨菜集团有着较高知名度，在商标信誉和顾客忠诚度上的优势建立了很高的进入壁垒，面临的主要是来自一些采用多角化经营战略的企业威胁和地方政府大力资助的新进入者。湖南南县近几年来榨菜生产迅猛发展，榨菜产业不断壮大，成为继重庆涪陵、浙江余姚之后的第三大榨菜基地。（5） 主要竞争者分析四大潜在竞争者图10所示是08年榨菜行业前五大品牌的市场占有率。涪陵榨菜的主要竞争对手有铜钱桥、鱼泉、辣妹子、备得福。其中本地主要竞争者鱼泉公司，拥有46 个多元风味系列品种，
27、先后获得多种名优称号和绿色食品认证。产品有软包装、罐装榨菜，以及木耳、黄花、香菇、竹笋、肉丝等多元风味榨菜，还有萝卜系列、魔芋系列、调味系列等，形成新型多元组合系列。在产品技术开发方面，1989 年首创低盐无防腐剂高温灭菌工艺，1991 年首次将水的涡流原理用于脱盐技术处理，2001 年建立了榨菜企业技术中心，2004 年科技投入占销售收入达6.36%，保证了产品质量、产品价值和劳动生产率的迅速提高，同时也形成了完整的国内外销售网络体系，全国市场平均占有率为3 0 % ，国外市场占有率为5 0 % 。异地主要竞争者主要是浙江系榨菜，以成本低廉、物流便利等优势占领着榨菜低端市场，主要集中分布在东
28、北地区。图10数据来源：招股说明书2， SWOT分析以下我们采用SWOT理论分析涪陵榨菜公司自身的主要优势、劣势、面临的机会和威胁因素。（1） 竞争优势自然资源、品牌效应、领先地位以及上市筹资首先，由于地理位置及气候的独特性，公司拥有得天独厚的资源条件。榨菜对气候的适应性和抗病性有独特要求，其生长期长，对温度要求较严格，耐寒力较差，其中肉质茎膨大期要求生长适温813。地质和气候差异决定了榨菜的产量品质。四川、重庆等地极为适合榨菜的栽培，是我国榨菜的主产区。而江浙一带受这方面影响较大，据报道2005年由于受气候影响，宁波榨菜减产，亩产估计在2000公斤到2500公斤之间，影响了浙江榨菜的生产和产
29、品质量。图11数据来源：招股说明书其次，作为传统的榨菜行业中历经百年的品牌企业，公司拥有良好的声誉和市场。公司作为国家级农产品深加工企业，拥有规范的管理、一流的技术设备、先进的营销理念、强大的营销团队。良好的经营状况保证了公司高品质、重质量的良好市场信誉。乌江品牌是多年经营的结晶，拥有独特的品牌文化和内涵，经过央视的全面推广，乌江榨菜的优质品质和悠远的历史文化在中国家喻户晓，并成为高品质榨菜的典型代表，产品销售市场得到了巩固拓展。再次，借助历史积累的优势因素，公司在生产规模、技术和产品质量等方面处于领先地位。公司抓住移民迁建契机，合并迁建新企业，无论在规模、档次、设备及生产自动化等方面处于国内
30、外同行业先进水平。同时，公司一直注重产品的技术研发，一方面，公司致力于新技术与传统工艺的结合，创新的开发出许多榨菜独有的工艺。比如用现代腌制、生物发酵技术与传统榨菜的腌榨工艺结合，建立“三清三洗、三腌三榨”的核心工艺，用萃取、高压均质乳化和真空滚揉吸附式拌料革新调味技术，用填充氮气置换氧气和喷淋式巴氏灭菌技术保证榨菜的无菌保鲜等；另一方面，运用现代机械与电子控制技术研制新设备，实现榨菜生产的机械化、自动化和流水线作业，突破了榨菜的产量瓶颈。最后，公司作为榨菜行业的首家上市公司，上市筹资后相比于其他榨菜企业将更具资金优势，从而保持其领先地位，并进一步做大做强。（2） 劣势分析受地域性限制以及价格
31、较高劣势国内的榨菜厂商大多地域性强，各品牌在各自的领地之内拥有较高的市场占有率。如图12所示，为2011年公司主营业务收入分地区的占比情况，可以看出公司的主要市场集中在华南地区，其他地区所占份额均较小，要扩大公司在这样的传统行业突破原有的市场份额分配以扩大销售量，难度不小。如浙江系榨菜利用地缘优势占据东部地区，而且以低价方式在东北地区占绝对优势地位。这无疑给乌江榨菜进入这些地区带来了阻力。图12数据来源：公司年报 同时，公司的产品在市场上的售价与其他品牌产品相比要高，这主要是由于公司的产品研发和市场宣传增加了成本。而榨菜作为较普通的日常消费品，价格也是最重要的竞争手段，较高的价格也成为公司产品
32、一个劣势。（3） 机遇消费需求上涨、行业整合以及政策扶持 首先，乌江榨菜有着巨大的发展空间。经济持续稳定发展、城镇化和人们生活节奏的加快，不仅增长了消费者市场购买力，而且带来了巨大的食品市场增容空间。预计到2010年，全国城市人口至少将由目前的4亿人增长到9亿人，意味着中国的食品市场容量也要增长一倍多，也为乌江榨菜提供了发展空间。其次，行业的混乱竞争和食品安全“危机”为乌江发展提供机会。酱腌菜行业产业水平低下，低水平、低层次竞争的混乱市场必然酝酿着一场行业的变革和整合。同时，腌制食品可能导致胃癌，以及“苏丹红”的事件，引发消费者疑虑和购买标准的缺失。这给“乌江”榨菜带来了发展机会。公司可以通过
33、事件宣传，展示企业和产品形象，宣传乌江榨菜整个产业链的健康绿色，质量监控保障了食品安全，为乌江提升品牌，抢占市场份额提供了保障。最后，涪陵榨菜作为一种关联性和带动性较强的产业，早在20世纪初，其关联和带的就包括有种植、土陶、编织、运输、商业、服务等行业。近几年来，农村经济结构的调整，使涪陵榨菜集团在当地居于了农业产业化龙头企业的地位，特别是在享受了国家移民迁建资金后，它的地位就像一个中心枢纽。其企业规模的大小, 产量的高低，都直接影响到了当地一大批关联产业的发展和广大农民的切身利益。所以地方产业政策的支持也将为公司发展提供良好的保障和助益。 对于这些机遇，公司未来的计划主要分为两步走：第一步把
34、榨菜做精做透，并逐整合榨菜行业，收购一些区域性的强势榨菜品牌；第二步借助成熟的全国性网络，逐步将各地区特色的酱腌菜（萝卜干、辣椒酱、豆豉等）纳入公司品牌管理和销售体系，最终成为中国佐餐开胃菜行业绝对领导者。（4） 威胁来自竞争与成本的压力 首先，由于技术含量低，行业进入壁垒低，整个腌泡菜制品行业发展水平不高，仍停留在低层次的价格竞争，恶性竞争现象严重，对乌江榨菜的经营和销售构成一定威胁。其次，是来自竞争对手的威胁。本地的辣妹子集团和鱼泉集团加大技术投入，建立了榨菜企业技术中心，产品质量迅速提高。浙江系榨菜以成本低廉、物流便利等优势占领着榨菜低端市场。另外替代品发展快速，逐步蚕食榨菜市场，如萝卜
35、干、泡菜、辣椒制品等迅速发展，抢占市场，对整个榨菜行业造成大的威胁。最后，是来自成本的压力。榨菜产品逐年涨价是长期趋势，青菜头收购价格上涨，公司品牌影响力提升均能带动公司单价上涨。涪陵地区2000年青菜头收购价格为0.12元/公斤，到2007年为0.26元/公斤，2008年上升到0.43元，2009年为0.34元，2010年均为0.58元，估计2011年收购价略微回落到0.55元。但中长期来看，青菜头的收购价格还会进一步提升。同时，公司出厂单价过去10年也保持稳步提升，我们估计2000年公司出厂单价为3.92元/千克，2007年为4.96元，2008年为6.19元（过去10年来首次提价，以前均
36、是通过结构调整提升单价），2011年将达到6.89元/千克。但毕竟行业集中度并非很高，行业内价格竞争还是主要竞争手段，故成本的提升导致的价格提升，也将会威胁到公司产品的销量。3， 市场调研我们对公司的销售市场进行了局部的调研，以重庆和北京为例，采取问卷调查和超市货架统计的方式。具体的调查结果和数据见附录。（1） 问卷调查通过对重庆和北京地区的消费者的问卷调查，我们的主要发现有：第一，消费者购买榨菜时最重视产品质量以及产品口味。而公司产品在严格保证质量的情况下，积极研发榨菜新品种，提供不同口味的产品，很好的迎合了消费者的需求。第二，大部分消费者看好未来榨菜行业的发展，并且在榨菜品牌中，乌江榨菜知
37、名度最高。第三，消费者购买榨菜时，主要凭借自己经验购买和广告宣传。公司在保证原有市场份额即消费人群的情况下，加大广告的宣传，这也为未来市场的扩展提供了良好的保障。第四，榨菜的食用用途主要还是传统的如吃馒头等，消费者购买榨菜大多是选择包装好的榨菜，家庭成员喜欢榨菜的分布也比较均匀，所以榨菜的消费群体较稳定，有进一步扩大的潜力。（2） 超市货架情况通过统计北京地区具有典型代表的几家大型超市和便利超市，我们的统计结果为：第一，北京地区销售的榨菜品牌有：乌江，味聚特，鱼泉，川南，六必居，加力，辣妹子等，而其中乌江牌榨菜占居的货架数始终是最多的。如图13所示：图13数据来源：市场调研，作者整理第二，出售
38、品种上看，乌江牌榨菜的品种最多。第三，榨菜的外包装上看，乌江牌榨菜的包装设计最为醒目，也较其他品牌设计的细致。同时也使得乌江牌榨菜价格上相对其他品牌高。第四，货架摆放的特点上，众多品牌中，只有乌江品牌是只销售榨菜产品，而其他品牌还出售如海带丝，萝卜干，下饭菜等产品，所以乌江牌榨菜货架位子较整齐统一，在用一片区域，便于选购。其他品牌的产品有些拜访则相对随意一些。综合以上的市场调研，我们发现公司十分重视经销手段，拓展市场，在消费者心中和经销市场上具有绝对的优势，预计未来的市场还会扩大。五、 财务分析（一） 综合浏览对涪陵榨菜2011年年报的综合浏览中，我们可以了解到以下内容：1. 企业提供的年度报
39、告的总体结构的详略情况该年度报告是刊登于中国证券报上的。在其披露的年度报告的内容中，既包括上市公司自身的个别报表，也包括以上市公司为母公司的集团的合并报表；在对附注的披露中，既包括母公司（上市公司）的报表附注，也包括合并报表附注。应该说，比较而言，该企业披露的信息较为详细。这为我们系统化的分析其财务状况创造了条件。2，企业所处的行业、生产经营特点以及存在的主要问题从年度报告中的有关信息，我们可以了解到：该公司的主营业务是榨菜产品、榨菜酱油和其他佐餐开胃菜等方便食品的研制、生产和销售。是中国最大的榨菜加工企业，榨菜产品全国市场占有率第一，连续5年全国销量领先。公司经营中面临的主要问题是国内经济紧
40、缩，自然灾害和通胀压力严重，以及行业竞争日趋激烈，农产品价格上涨和用工荒带来的成本增加。上述信息对我们的启示是：企业所处的行业以及生产经营特点的坏境及其变化在很大程度上将会影响企业的资产结构、资本结构、收入的规模、费用的变化、盈利模式以及现金流量的特征等。3， 企业对自身财务状况的表述在“董事会报告”中，有两处涉及财务状况问题。第一，在“报告期内公司经营情况的回顾”中，有这样表述：“2010年，是中国经济在国际金融危机之后，进入转型调整、快速发展的一年，同时又是国内经济面临各种自然灾害和通胀压力挑战的一年。在这样复杂的经济环境中，中国榨菜行业启动了洗牌运动，竞争日趋激烈报告期内，公司实现营业收
41、入545,036,255.18元，同比增长23.29%；实现利润总额66,390,737.58元，同比增长36.66%；实现净利润55,745,574.35元，同比增长34.15%。”、在上述表述中，我们可以感受到企业对自己的业绩是较为满意的，但是，我们认为，仅仅根据营业收入、利润等指标的增长，还不能得出业绩“较好”的结论。第二，在“财务状况分析”中，列示了资产状况、负债结构、现金流量以及盈利能力的2008、2009和2010年的数据比较及主要变动原因。着重指出：公司报告期内流动资产占比翻番，公司资产结构较之前发生了较大变化，这主要是由于公司2010年11月公开发行股票所募资金净额52,376
42、.89万元及2010年度贷款回笼好，经营性现金流量净流入增加所致。在上述表述中，我们没有看到企业对其财务成果的评价。但是，结合“公司经营情况”的表达，我们可以认为，企业对自己的财务业绩是比较满意的。4，企业的主要股东，尤其是控制性股东的持股及背景情况我们看到，截止2010年12月31日，重庆市涪陵区国有资产监督管理委员会是第一大股东，其所持股份为 属于国有法人，东兆长泰投资集团有限公司是第二大股东，其所持股份为 属于境内一般法人。这两个集团控股在50%以上，但这两个集团都不具有生产经验，因此主要股东对企业仅仅提供资本入资以及履行董事职责，无法对企业发展战略进行较为“内行”的规划，所有权和管理权
43、分离。5，企业的发展沿革根据年报的有关信息，重庆市涪陵榨菜集团股份有限公司于1988年4月30日在原四川省涪陵地区工商行政管理局首次登记注册。经中国证券监督委员会证监许可【2010】1511号文批准，公司于2010年首次向社会公众公开发行人民币普通股（A）4000万股，发行价格13.99元，经深圳证券交易所深证上【2010】374号文同意，此次公开发行人民币普通股于2010年11月23日在深圳证券交易所挂牌上市。6，企业高层管理人员的结构及其变化情况该公司在年报中不仅披露了公司董事、监事、高级管理人员名单及任职期间、持股数情况，还对上述人员的背景进行了介绍。从年龄结构来讲，在上述全部17人中，
44、50（含50）岁以上人员1人，40至50岁14人，40岁以下2人。（二） 关注审计报告的措辞从审计报告的措辞来看，该审计报告是一个无保留意见的审计报告。这就是说，注册会计师对企业财务报告的编制是认可的。（三） 财务比率分析为了计算企业的基本财务比率，我们以重庆市涪陵榨菜集团股份有限公司年报及招股说明书数据为基础。有关比率计算如下表1：1，关于公司的清偿能力表1比率2009年2010年2011年上海梅林佳隆股份流动比率1.465.43.821.1730.17速动比率0.974.583.060.8828.22现金比率71.58437.9290.145.962440.1资产负债率（%）47.2715
45、.1418.2253.82.7328数据来源：新浪财经反应企业短期偿债能力的指标，主要有流动比率、速动比率以及现金流动负债比。在09年至10年，涪陵榨菜的这三项指标均翻了好几倍，说明其短期偿债能力暴涨，但很大程度上这是因为2010年11月公司上市募集资金带来的流动资产巨幅上升，属于较特殊的情况。10年到11年三个指标均有下降，从公司11年年报来看，这主要是11年间流动负债由于付款账期延长以及报告期内产销量增长，工人应付计件工资对应增加而上升37.85%，流动资产却基本维持不变，甚至有小幅下降导致的。尽管如此，若忽略10年公司上市造成的不正常波动，涪陵榨菜的流动比率、速动比率和现金比率表现出稳健
46、上升的态势，说明随着企业的发展，公司的短期偿债能力在不断增强。；反应企业长期融资能力的指标，主要包括资产负债率等。涪陵榨菜的资产负债率在09年到10年间降了约32%，同样是得益于公司2010年11月的上市募集资金，同时2010年度贷款回笼好，经营性现金流量净流入有所增加。10年至11年资产负债率的上升仍然是流动负债增加所致。虽然有所增加，涪陵榨菜的资产负债率还是处于一个较低的水平，表明公司通过长期负债融资的空间较大。我们的计算结果与其他指标相比的结果如图14所示：图14数据来源：和讯财经，作者整理注：个股指涪陵榨菜，标准行业指标准二级行业食品制造业，ICB行业指IVB三级行业食品生产（III）
47、，下同同时，与上海梅林、佳隆股份相比，涪陵榨菜的各项指标都处于中游水平，从图中也可以看出，公司的流动比率、速动比率和资产负债率都远优于行业标准。因此我们认为，涪陵榨菜的短期偿债能力良好，且长期融资潜力巨大。2，关于公司的营运能力。表2比率2009年2010年2011年上海梅林佳隆股份存货周转率（次）4.34.623.919.912.51流动资产周转率（次）2.511.31.087.62 -应收账款平均收账期（天）13.441.280.9415.94137.69数据来源：新浪财经主要考虑存货周转率、固定资产周转率和应收账款平均收账期这三个指标。08年至09年，涪陵榨菜的存货周转率略有上升，增幅不明显，但11年存货周转率较上年同期下降15.37%，主要系公司生产规模扩大导致原料需求对应增加；同时为有效控制原料成本的上涨，公司增加原料收储量，11年存货平均余额比10年增加导致周转次数下降。流动资产周转率在三年内不断下降，主要是由于公司原料储量的增加以及上市后货币资金的增加
