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1、行為財務學 Chapter 9 市場泡沫,9-2,第九章市場泡沫,第一節 鬱金香泡沫一、供需失衡抬高價格二、投機者進入市場三、大眾普及化四、泡沫破裂第二節 2000年初科技網路泡沫第三節 實驗性的泡沫市場第四節 過度波動性第五節 2008金融海嘯,第一節鬱金香泡沫,鬱金香狂熱潮1630年代可以分成幾個階段供需失衡抬高價格投機者進入市場期貨交易制度:買賣雙方簽訂合約，約定未來交付球根(希望合約可以漲價)大眾普及化，缺乏資本的平民也進入此投機市場開始泡沫化，價格暴跌導致市場上一片混亂,造成鬱金香狂熱的原因,鬱金香供給量嚴重不足特殊的交易方式期貨交易的雛形凱因斯(Keynes)的“最大笨蛋理論”是否
2、進行投機行為的關鍵是判斷有無更大笨蛋，只要有比自己更大的笨蛋，那麼自己就是贏家,凱因斯選美比賽例子,參賽者被要求從100張照片中投票選擇你認為最美的人，選中有獎。你應該怎樣投票呢？正確的做法不是選自己認為最漂亮的人，而是選多數人會選的人投機行為應建立在對大眾心理的猜測之上,第二節2000年初科技網路泡沫,Mosaic瀏覽器及全球資訊網路的出現，開啟了以網際網路為媒介的電子商務和全球性的即時通訊時代 網際網路公司 變大或者失去？2000年3月10日網路經濟泡沫達到高鋒 以科技股為主的NASDAQ（納斯達克指數）攀升到5048.62（當天曾達到過5132.52）,導致網路公司崩潰的可能原因,在3月
3、10號星期一早晨，碰巧有數十億美元之高科技股票像思科、微軟、戴爾等領頭羊的賣單同時出現，這導致3月13日NASDAQ指數一開盤就從5038點跌到4879點，整整跌了4%。為了應對Y2K問題而在2000年前大幅增加企業的支出，安然度過Y2K後，企業之設備支出就迅速下降，有些行業，尤其是網際網路公司，也開始進行凍結招聘、裁員甚至合併。投資人情緒 線上交易與24小時交易使得交易股票更加容易,更改公司名稱,公司宣布更改公司名稱為時前後2日之平均異常報酬為53%即使研究視窗擴充為宣布後1至60日(+1,+60)，平均異常報酬仍然高達23%。那些公司的核心企業與網際網路無關，但只是改變公司名稱為含有字樣在
4、宣布前後2日之平均異常報酬仍相當高(23%)宣布後60日之累積平均異常報酬甚至高達140%代表性原則偏誤,更名為公司之異常報酬,第三節實驗性的泡沫市場,在每個交易區間，每個受測者可以得到相同之預期股利，但真正的股利數額依機率分配而定，只有在交易期間結束時才知道受測者被告知當整個交易期間結束，這個資產將毫無價值。如果受測者是風險中立的，該資產之基本價值應為交易期數與每期預期股利之乘積,實驗性的泡沫市場,假設股利的機率分配為：有0.48的機率獲得0.50元股利，有0.48的機率獲得0.90元股利，有0.04的機率獲得1.20元股利。該資產之每期預期股利為：0.480.50+0.480.90+0.0
5、41.20=0.72如果該資產每五分鐘可以交易一次，共可以交易12次如果第一期買進一單位該資產並持有至實驗結束，共可以取得12次股利。假設你不知道第一期真正可以獲得的股利為何，你願意花多少錢買進一單位之該資產？,實驗市場泡沫,投機性泡沫最可能出現的情況,沒有經驗投資人占有經驗投資人的比率偏高基本價值之不確定性高該證券具樂透性質（獲利機率極低但利潤極高）可以採取保證金交易很難放空,泡沫的成因,專業知識機率權重投機市場的交易規則,參與者的金融知識和泡沫,當市場參與者的金融知識比較豐富而且較有交易經驗時，價格泡沫比較溫和而且很快的消失,定價是否因資產特性而有所差異,比較標準資產和樂透資產之交易樂透資
6、產指的是中獎（發股利）機率很低，但中獎時獎金（發股利時股利）很高。雖然標準資產和樂透資產有相同的期望值，交易者卻願意付更多錢取得樂透資產。投資人會過度看重發生機率極低之事件。投機和賭博會影響人們願意花多少錢取得一樣資產,市場的交易規則和泡沫的形成,放空限制會促使泡沫的形成 只有對資產價格樂觀的人會進場交易，擁有資產的悲觀交易者可以出售資產，但是未持有的資產的悲觀交易者因為不能放空，不能採取任何行動反應其對該資產的看法。放空限制時，證券價格只由樂觀的交易者決定，證券價格會被高估，甚至形成泡沫。,第四節過度波動性,股票市場的過度波動大部份不是資訊的公佈所能解釋的 事後理性股價：實際股利折現值的加總
7、 實際股價波動度比未來股利折現值反應之股價波動度還高,過度波動性,上一世紀股價波動程度大約是股利波動程度的513倍為何股利發放金額如此平穩時，股價波動程度仍如此之大呢？Shiller,1981:Volatility Puzle過度樂觀，高估股利，因而高估股價過度悲觀，低估股利，因而低估股價,過度波動性：19402001,VIX指數,VIX指數愈高，顯示交易人預期未來股價指數的波動程度愈激烈當VIX指數愈低時，則顯示交易人預料股價指數未來的變動將趨於緩和 投資人恐慌指標 VIX指數超過40時，表示市場對未來的市場走勢出現非理性恐慌的情形，則指數可能於短期內出現反彈。當VIX指數低於15，表示市場
8、有非理性繁榮隱含之過度樂觀的情形，可能會伴隨著賣壓殺盤,台指期貨波動率指數變化和台指期貨報酬率之二次曲線,第五節2008金融海嘯,2007年中開始之流動性危機使得CBOE VIX快速上升超過20CBOE VIX在2008年11月20日更是升到歷史高峰80.86,芝加哥選擇權交易所波動率指數,2008年底異常高波動率指數之原因,2000年聯準會為了降低科技泡沫對整體經濟的衝擊，將聯邦基準利率一路調降至1%房市過熱、資產價格高漲、市場游資過多以及槓桿操作過於激進聯準會的利率政策自2004年6月開始轉向，連續17次調高聯邦基準利率，使聯邦基準利率由1%回升至5.25%。貸款人的還款壓力迅速增大，房屋
9、價格開始持續下跌，違約現象也驟增,S&P Case Shiller 房屋價格指數變動率,2008年底異常高波動率指數之原因,在市場對房市後勢過度樂觀以及奇異型房貸的推波助燃下，次級房貸市場並未因聯準會的升息行動而受到抑制，反而呈現逆勢持續快速擴張的怪異現象美國房屋抵押貸款違約率及取消抵押贖回權的比率持續惡化攀升。在2008年6月底，次級房屋抵押貸款違約率高達18.67%，為優級房貸違約率3.93%之56倍。,2008年底異常高波動率指數之原因,2007年下半年,以次級抵押貸款為基礎發行的證券（如抵押擔保證券(MBS)）及利用這些證券之進一步衍生出的新金融產品（如擔保債權憑證(CDO)出現了嚴重
10、貶值用這些金融資產為抵押品向銀行貸款的各類基金被迫競相變賣資產來緩解銀行催討債權的壓力。大量的、同時的、恐慌性的資產拋售導致了金融市場流動性急劇凝固，這種支付危機最終演變成為流動性危機流動性危機反過來引發金融資產價值進一步暴跌，銀行出現大量壞帳。,2008年9月,9月7日，美國財政部宣布以高達2000億美元的代價，接管了瀕臨破產的房利美和房地美。9月15日，雷曼兄弟，因為次級房貸危機無法償付負債，在美國聯準會拒絕提供資金支持援助後聲請破產保護9月15日，第三大投資銀行美林證券宣佈被美國銀行收購；9月16日，全球保險巨擘AIG集團被迫放棄AIG 79.9%的權益性資本以取得850億美元的同業信貸融資便利服務。9月19日，美國財政部長宣佈七千億美元的救市方案,全球股市,在9月19日到11月20日之間，S&P500指數暴跌40%在2008年美國股市下跌34%，日本股市下跌43%，中國下跌65%，英國下跌33%，加拿大下跌38%，法國下跌44%，德國下跌42%，台灣下跌43%,造成股價劇烈下跌的原因,基本面 雷曼兄弟聲請破產保護使得投資人對金融機構缺乏信心美國國會未能及時通過巨額之救市方案，導致另一層“誰在負責”的信心危機 心理因素 投資人風險趨避程度隨股價漲跌而變化 在股價下跌後，投資人變得比較厭惡風險，這將進一步使股價下挫,
