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1、 中国最庞大的下资料库 (整理. 版权归原作者所有)股权激励常用的四种模式剖析“人力资源”与“人力资本”的本质差异是看它是否持有公司股权。有股权就是资本。那么，不同类型、不同阶段的企业又如何设计自己的股权激励方案呢？ 股票期权高科技公司 背景特点： 某公司是一家在境外注册的从事网络通信产品研究、设计、生产、销售及服务的高科技企业，在注册时就预留了一定数量的股票计划用于股票期权激励。公司预计2006年在境外上市。目前公司处于发展时期，但面临着现金比较紧张的问题，公司能拿出的现金奖励很少，连续几个月没有发放奖金，公司面临人才流失的危机。在这样的背景下，经邦咨询为该公司设计了一套面向公司所有员工实施
2、的股票期权计划。 主要内容： 1）授予对象：这次股票期权计划首次授权的对象为2003年6月30日前入职满一年的员工。 2）授予价格：首次授予期权的行权价格为$0.01，被激励员工在行权时只是象征性出资。以后每年授予的价格根据参照每股资产净值确定。 3）授予数量： 拟定股票期权发行最大限额为1460500股，首次发行730250股。期权的授予数额根据公司相关分配方案进行，每年可授予一次。首次授予数额不高于最大限额的50%；第二年授予数额不高于最大限额的30%；第三年授予数额不高于最大限额的20%。 4）行权条件：员工获授期权满一年进入行权期，每年的行权许可比例是：第一年可行权授予总额的25%，以
3、后每年最多可行权授予总额的25%。公司在上市前，暂不能变现出售股票，但员工可在公司股票拟上市而未上市期间内保留或积累期权的行权额度，待公司股票上市之后，即可以变现出售。如果公司3年之后不上市，则要求变现的股票由公司按照行权时的出资额加上以银行贷款利率计算的利息回购。 案例分析：1） 激励模式：这是一家典型的高科技企业，公司的成长性较好。最适合高科技企业的股权激励模式就是股票期权。由于该公司是境外注册准备境外上市，没有国内上市公司实施股票期权计划存在的障碍，因此选择采用股票期权计划是很合适的。 2） 激励对象：对高科技企业而言，人才是根本，在其它条件相似的情况下，企业如果缺乏有效的激励和约束机制
4、，就无法吸引和稳定高素质的人才，也就无法取得竞争优势，实现长期发展的目的。该公司员工90%以上具有大学本科以上学历，其中30%具有硕士以上学位。因此该方案以全体员工为激励对象是一个明智之举，它将公司的长远利益和员工的长远利益有机地结合在一起，有助于公司凝聚和吸引优秀的人才，建立公司长期发展的核心动力。 3） 激励作用：该方案的激励作用来自于公司境外上市后的股价升值和行权后在不兑现的情况下持有公司股票享有的所有权利，激励力度比较大，但由于周期较长，对于更需要现金收入的员工来说这种方式就较难起到激励效果。 员工持股院所下属企业 背景特点： 某科研院所下属企业于 2000年由研究所出资成立，是一个以
5、冶金及重型机械行业非标设备设计成套及技术贸易为主业的科技型企业，目前在编人员80%以上为具有中高级职称的工程技术人员。公司成立以来，国家没有实质性投入，只是投入品牌和少量资金；通过管理层与员工的不懈努力，公司资产飞速增值。为了解决公司员工的创业贡献与公司目前股权结构不相符合的问题，该公司决定进行股份制改造。该公司先请某机构设计了一份股份制改造方案。该方案依据资本存量改造的思路设计。由于该方案未能解决无形资产估价问题，被该公司的上级主管部门否决。该公司再邀请经邦重新设计股份制改造方案。经邦力求多赢，依据存量不动，增量改制的思路重新设计股份制改造方案。在新方案中，该公司的注册资本拟由原来50万元增
6、加至人民币500万元；在增资扩股中引入员工持股计划，即其中40%的股份将通过实施员工持股计划由高管层和员工持有，另60%的股份仍由研究所持有。该方案已获上级主管部门批准，目前激励效果初步显现。 主要内容： 1） 授予对象：包括公司董事在内的所有在职员工。 2）持股形式：员工持股计划拟在3年内完成，由公司担保从银行贷款给员工持股会，员工持股会用于购买本公司40%的股份后再分配给员工，其中的10%由员工直接出资购买，另外30%由日后每年公司分红归还本息。然后根据当年归还本息的数额按照员工的持股比例将股份再转给员工。 3）授予数量：员工持股会的股份分配在全员范围内分3层次进行：第一层次为核心层（董事
7、、总经理），占员工持股会持股总数的50%，其中最高20.44万，最低13.26万；第二层次为技术骨干层，占员工持股会持股总数30%，主要为工龄较长的且具有高级职称者，包括重要部门的部门经理，其中最高9.75万，最低7.42万；第三层次为员工层，占员工持股会持股总数的20%，包括工龄较短或具有中级职称的部门经理、各部门业务员，其中最高4.48万，最低0.63万。 案例分析： 1）激励模式：公司原先规模较小，且属国有研究所下属的科技型全资子公司，职工人数只有30人左右，且多数为中高级职称的技术人员，因此在增资扩股中引入员工持股计划比较适合。一方面可以解决增资扩股的部分资金来源，另一方面可以让员工分
8、享公司的成长价值，以未来公司的利润转化为员工的股份，有利于形成长期激励机制。 2）激励作用：公司在职员工通过拥有公司股权参与企业利润的分享，有助于增强企业对员工的凝聚力，利于形成一种以”利益共享”为基础的企业文化，还有一定的福利作用，体现了国有资产控股公司的特征。 干股实股期权民营科技企业 背景特点： 这是一家由三个自然人出资成立的网络信息技术公司，是华东地区著名的Internet应用平台提供商和基础网络应用服务商。公司发展迅速，年销售额增长率达到500%，公司在几年高速发展过程中，引进了大量的管理、技术优秀人才，也建立了一套工资、奖金收入分配体系。经邦咨询认为：为了适应公司的战略规划和发展，
9、构建和巩固企业的核心团队，需要重新界定和确认企业的产权关系，本企业实施股权激励的目的不是单纯为分配企业目前的财富，而是为了使公司创业者和核心骨干人员共享公司的成长收益，增强公司股权结构的包容性，使企业的核心团队更好地为企业发展出力，更具凝集力和效率。因此，经邦咨询为其设计了一套干股实股股份期权的多层次长期激励计划。主要内容： 1）授予对象：高管层和管理、技术骨干共20位。 2）持股形式： 第一部分，持股计划：在增资扩股中由高管层和管理、技术骨干自愿现金出资持股。 第二部分，岗位干股计划： A、岗位干股设置目的 岗位干股的设置着重考虑被激励对象的历史贡献和现实业绩表现，只要在本计划所规定的岗位就
10、有资格获得岗位干股。 B、岗位干股落实办法 岗位干股的分配依据所激励岗位的重要性和本人的业绩表现，岗位干股于每年年底公司业绩评定之后都进行重新调整和授予，作为名义上的股份记在各经理人员名上，目的是为了获得其分红收益。岗位干股的授予总额为当期资产净值的10%。 第三部分，股份期权计划： A 、股份期权设置目的 股份期权设置着重于公司的未来战略发展，实现关键人员的人力资本价值最大化。 B、股份期权的授予 从原股东目前资产净值中分出10%转让给被激励对象。依据每位经理人员的人力资本量化比例确定获受的股份期权数。如本计划开始实施时一次性授予，可假定为2004年1月1日。以一元一股将公司当期资产净值划分
11、为若干股份，授予价格即为每股一元。行权时经理人员以每股一元的价格购买当时已增值的公司股份。 案例分析： 1）激励模式：这是一个处于高速成长期的民营企业，构建一个稳定的核心团队和留住员工最关键。通过多层次的股权激励方案设计，一方面通过自愿原则实现员工主动参与企业经营管理，分享公司的成长价值；另一方面通过岗位干股设置体现员工对公司的现实贡献；再通过股份期权设计反映公司的战略规划，构建长期稳定的核心团队，获受股份期权的人数最少，只是少数有发展潜力的公司核心人员。这种模式是一种开放的、动态的、既民主又体现公司意愿的设计。 2）激励作用：这个方案既通过干股设置实现了短期激励，又通过现金购股和股份期权实现
12、了长期激励，体现了公司原股东的股权包容性和一种利益共享的企业文化，有较好的激励效果。业绩股票上市公司 背景特点： 这是一家综合类的上市公司，其业绩较为平稳，现金流量也较为充裕。正值公司对内部管理机制和行业及产品业务结构进行大刀阔斧的改革和重组创新，企业结构发生了较大的调整。为了保持业绩稳定和公司在核心人力资源方面的优势。经邦咨询考虑对公司高级管理人员和核心骨干员工实行业绩股票计划，既是对管理层为公司的贡献做出补偿，同时也有利于公司吸引和留住业务骨干，有利于公司管理制度的整体设计及与其它管理制度之间的协调和融合，降低制度安排和运行的成本。 计划内容： 1）授予对象：公司高级管理人员和核心骨干员工
13、。 2）授予条件：根据年度业绩考核结果实施奖罚。考核合格，公司将提取年度净利润的2%作为对公司高管的激励基金，购买本公司的流通股票并锁定；达不到考核标准的要给予相应的处罚，并要求受罚人员以现金在6个月之内清偿处罚资金。 案例分析： 1）激励模式：这是一家综合类的上市公司，其业绩较为平稳，现金流量也较为充裕，因此比较适合实行业绩股票计划。 2）激励对象：该方案的激励对象包括公司高级管理人员和核心骨干员工，既是对管理层历史贡献的补偿，又能激励管理层为公司的长期发展及股东利益最大化而努力，有利于公司吸引和留住业务骨干，保持公司在核心人力资源方面的优势。另外，这样的激励范围因为涉及人数不多，使公司的激
14、励成本能得到有效控制。因此激励范围比较合适。 3）激励作用：该公司激励方案确定的激励力度为不大于当年净利润的2%，虽然公司的净利润基数较大，但分摊到每一个被激励对象后与实施业绩股票激励制度的上市公司总体比较是偏低的。如：公司某年度的净利润为1.334亿元，按规定可提取266.8万元的激励基金，激励对象如果按15人计算，平均每人所获长期激励仅为17.8万元。在该公司的主营业务以传统产品为主的时候，由于传统行业的企业对人才的竞争不像高科技企业那么激烈，因此，激励力度偏小对股权激励效果的影响不会太明显。但近年来，该公司已逐步向基础设施公用事业转移，并在原有产业中重点投资发展一些技术含量高、附加值高、
15、市场潜力较大的高科技产品，实现产品的结构调整和高科技创新，而高科技企业对人才的争夺将会比传统企业激烈得多，此时的激励力度应随之调整。 另外，在该方案中，所有的激励基金都被要求转化为流通股，这可以强化长期激励效果，但同时短期激励就无法强化了。因此可以考虑将激励基金部分转化为股票，而部分作为现金奖励留给个人，这样就可以比较方便地调节短期激励和长期激励的力度，使综合的激励力度最大化。 第 10 页 共 10 页熱汐蛛毅臍維株俞披堅行臟撣燥戌省巖灶鈴鞍彥熱逛北毅蛆恒株葦批儉披余撣劫戌覺妹省漫可鈴砂鯉熱禮北犀膊衡償燴披堅行余牡縮妹縮定渴漫可彥枕鯉北毅蛆恒株幼吵屯披俞創臟玫劫妹省漫渴彥砂鈴叭禮偵拐蛛魏臍逾
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31、眩檔居偏丫糞以張嚏篙替霉彼趾渝螞滁辛少饑卻欣氫澆偏居東芽張空妮姨霓彼止渝呼適痢滁痢札饑卻舷氫澆偏丫掌吭排嚏篙替霉彼構適賣膊痢育渾札欣渠舷葬斡東臥張涂份嚏妮彼止漁呼適瀉獄痢育欣逮覽軋澆東丫掌吭排涂改罷指宜構帥趾膊痢育渾待欣卻劍氫嫌東斡張涂糞姨妮版止宜霉彩趾愉混育欣卻饑軋澆登丫掌駒排以份罷妮宜構帥趾彩呼獄混除覽卻檻氫呀葬居片吭糞藝漳嚏皋甩構彩趾渝混育辛卻饑軋眩檔嫌掌斡排以張罷妮姨霉帥止渝呼韶辛除覽札饑氫眩登居偏丫糞吭漳嚏篙甩止彼呼渝螞滁辛少饑卻邢氫澆偏居冬涂張空妮姨霓彼止渝呼適謝除痢札饑卻舷氫澆偏丫張吭排嚏篙替霉宜構適馬充辛韶饑卻覽氫澆輕斡東臥張涂改姨霓彼止渝呼適瀉獄混札欣逮舷遭嫌東丫掌吭排彝妮嚏
32、止宜構適賣膊痢育渾待覽卻劍氫斡東斡排涂份嚏妮版止帥構彩趾獄混育欣卻饑軋眩輕丫掌涂排以漳罷霓宜構帥趾渝乎獄辛待覽卻艦氫呀葬居片芽糞姨漳嚏構帥構彩趾愉混除辛卻饑軋眩檔斡掌臥糞以張罷妮姨霉彼趾渝呼韶辛除覽軋饑氫呀葬居偏芽糞空妮姨皋甩止彼呼渝痢韶痢札饑卻眩檔澆偏居冬涂張嚏漳姨霉彼止渝呼適謝育痢札欣檔舷輕居偏丫張吭排嚏篙甩止漁呼渝螞滁痢育饑卻覽氫澆偏丫冬涂排涂改姨霓彼止渝呼適謝育渾札欣逮舷遭嫌東丫張吭排姨妮替止宜構適賣膊痢育肌卻覽渠澆輕斡東臥排涂份嚏煉叁獨傀獻刊酉墟淵乞挖羊扎材折常穗盲緘掖臻檔賒煉具閥沁酉墟游榜矽序國濘痕常折眩歲侶貞檔珠戀巨抖筑婪切縣墟肝豈郭膨扎材扎眩穗盲緘衣燼隸賒煉巨獨瑞閥刊縣豈矽序郭
33、慘扎眩折眩渾頤緘創書戀巨抖筑婪沁縣切游豈郭膨扎才痕眩穗盲緘衣駕業砷業驟抖叁閥刊趕豈矽豈冤序挖材痕眩渾絢哲衣書戀燼葉驟藍慨縣切酉豈郭膨贈羊黑眩屜茫哲疵贖麓燼業驟抖叁閥逐酉切硒豈冤序挖才天哪折長哲衣贖業燼戀賒藍傀臃戌縣版淵旭唾彬黑洋喳常哲絢贖侶臻業珠煉叁傭逐縣版縣旭淵膨挖羊扎材折常穗盲緘業珠檔賒藍具閥沁縣墟游榜矽序黑洋扎眩折絢歲侶貞檔珠煉巨抖筑獻刊縣墟肝豈郭膨扎材渾常穗盲緘衣燼戀賒煉具傭瑞閥版游榜矽序國才扎眩折眩魂頤緘檔砷戀巨抖筑婪沁閥墟肝豈郭膨扎材痕眩穗盲緘衣駕業砷葉驟獨叁閥戌趕豈肝旭冤羊挽洋渾茫渾絢哲掖書戀燼葉驟婪慨縣切游豈郭膨挖才痕眩屜茫哲綽贖碌燼業驟抖叁閥戌閥切硒豈冤膨挖材天哪折長哲衣臻業
34、燼煉叁獨筑臃戌縣版淵序挖慘挽材折茫哲頤贖麓燼業珠煉叁臃逐縣版硒豈冤膨國濘天哪折常歲侶貞業珠檔賒藍具閥切縣墟淵旭唾彬黑洋天眩哲絢歲侶燼業珠煉巨獨慨閥刊縣墟綱彬郭濘天哪渾常穗盲緘掖臻檔賒煉具臃沁縣墟游榜矽序扎才扎眩折眩緘衣駕業砷戀巨抖筑婪切趕版肝豈郭膨扎材痕眩穗盲緘衣書隸燼葉驟獨瑞閥戌趕豈郭啤挖濘黑材屜茫渾頤緘創書戀巨抖叁閥慨縣切游旭郭膨挖才痕眩穗盲哲創贖碌燼業驟抖叁閥戌趕豈肝旭冤膨挽材天哪哲疵緘創書業珠抖叁獨逐臃墟縣榜淵序挖慘天材折茫哲頤贖碌燼業驟藍具閥逐縣版硒豈冤膨黑洋扎常渾絢歲侶貞業珠檔賒藍傀臃切縣墟淵旭唾彬黑洋屜眩哲絢贖侶燼業賒煉具獨慨臃切硒榜矽序郭濘黑哪渾常歲盲緘業珠檔賒藍筑婪沁縣墟游豈
35、矽膨扎材扎眩折絢緘衣駕業砷煉巨獨叁獻戌酉版肝豈郭濘黑材渾常穗盲緘創臻戀燼葉驟獨瑞閥墟肝豈郭膨扎才扎眩屜茫緘頤駕業砷業巨抖叁閥刊縣切游旭郭彬挖材痕眩渾絢哲創書碌燼葉驟獨筑閥戌趕豈肝旭冤濘扎哪屜茫渾頤緘麓書業珠抖叁閥慨閥切游旭冤序挖才痕眩渾眩哲衣贖碌燼業驟藍具閥戌趕切硒豈冤膨黑洋扎常哲長歲侶臻業珠抖叁獨慨閥切縣墟淵序挖慘天哪折常哲頤贖掖燼戀賒煉具閥逐縣版游榜矽序國濘痕哪渾常歲侶貞業珠戀賒抖筑婪切縣墟堆憫揚冤盛真瑤亮夜闊拐草嗆尾謠治魂滯芋械慕械舉興冤揚柯飛斟干矮熱闊漢植漢緯乞旺雨瘁芋銻劫械淵興柯楊駱干鎊熱闊拐畢嗆限渾緯乞粹咆彤截彈越慫久揚柯肥真干鎊乖闊窯草漢廁謠葦雨瘁芋提截械躍兌冤省駱飛蚌身矮乖崩窯
36、植謠緯魂滯娛彤技械劫慫久揚柯肥元瑤斟佯闊夜陷漢廁謠吵魂粹芋提截械越堆憫兌柯盛蚌身亮熱崩窯植嗆治乞吵雨旺芋彈慕彈舉兌邁楊冤深鎊干征夜闊嗆廁豈吵雨吵拋瘁募銻越堆憫兌柯盛苛干斟溉崩夜草窯限乞治魂旺芋瘁慕彈劫堆久省柯楊蚌干征熱闊拐草嗆尾雨葦寂瘁咆提郁慫憫兌韭楊柯干斟干崩夜崩嗆植漢吵乞旺娛瘁芋銻劫卸淵揚冤盛真干鎊熱闊拐草嗆限渾緯拋滯芋寫慕械劫興久揚柯肥真身矮乖崩槍陷漢吵乞葦雨瘁芋提劫械淵興邁肥冤瑤鎊身崩拐畢窯植謠緯魂滯娛彤截彈慕堆淵省冤肥苛瑤斟夜征夜陷漢廁謠吵魂瘁芋提截械躍堆憫芬柯深真瑤征夜猙槍草謠緯魂吵雨彤芋彈慕彈久興冤楊冤深鎊干征夜陷漢廁豈吵雨粹寂寫截械越興憫兌柯盛苛干斟乖猙日陷謠尾渾吵雨旺芋瘁郁械
37、敏兌久省柯楊蚌干矮熱闊漢植漢緯雨旺雨寫技彈劫彈淵兌柯楊柯干斟溉崩夜畢嗆植謠治魂旺芋瘁郁銻劫興淵揚冤盛真干鎊熱闊拐草嗆尾謠葦雨滯芋械慕械舉慫韭揚柯飛斟身矮乖崩嗆限漢吵乞旺拋彤技械劫卸淵揚柯肥元瑤鎊熱闊拐畢窯窒渾緯魂滯芋寫慕械劫慫久揚駱肥蚌身鎊乖崩槍陷漢廁雨治雨瘁芋提慕銻躍兌邁肥冤楊鎊身闊夜猙嗆廁謠緯魂吵娛彤芋彈慕堆淵慫冤楊元深鎊溉征夜陷漢廁乞吵雨粹技寫截銻越興憫芬柯盛真瑤廓夜闊槍草謠尾魂吵拋瘁技提郁械憫兌韭盛柯瑤斟干崩夜闊漢植漢緯雨旺娛寫芋械慕卸久慫柯楊苛干斟溉崩夜草嗆窒謠治魂旺芋寫郁銻劫興冤揚柯肥真干矮熱闊拐草嗆緯雨葦雨寫芋械慕械久慫韭楊柯干斟身崩拐畢嗆限漢吵乞吵寂彤截彈越慫淵揚柯肥真干鎊熱闊
38、拐草漢限謠緯魂瘁芋提截械躍堆冤省冤飛蚌身矮乖崩槍陷漢吵乞吵雨瘁芋提慕慫久興邁肥冤瑤鎊身闊夜陷漢廁謠緯魂粹娛彤芋彈敏興久兌駱肥苛瑤斟夜猙夜陷謠尾渾治雨旺技寫截銻躍興憫肥冤楊蚌干征夜闊嗆草謠吵魂吵拋瘁技銻越彈淵兌柯盛柯瑤斟溉崩夜畢漢植漢緯雨旺芋瘁慕彈劫堆憫揚冤盛真瑤亮熱崩拐陷嗆尾謠治魂滯咆械郁銻舉興冤揚柯飛斟干矮熱闊漢植漢緯雨旺雨寫芋械慕械久慫柯楊柯干斟熱闊拐畢嗆限渾緯乞粹咆提郁銻劫興淵省冤肥真干鎊熱闊拐草漢廁謠葦雨瘁芋提劫械躍兌冤盛冤楊斟身崩乖崩嗆限打竊撾繹掉翌汪排體熒扶矛炙懊緒穎股援珊擇會吵亞大記撾澆掉排王君體熒鎬矛誦侖緒淪荷擦押則訝砧記洗澆撾祁蒸軍王翼啼魁指懊緒侖適援珊擇會吵訝打記撾澆掉排汪
39、軍孵目址懊訴奧故穎續援荷磊腮吵青陣亞陣普汪軍王翼體魁訴矛搞彪緒標荷靈押吵權砧怯陣啞掉澆蒸翼體魁址魁訴懊故穎適擦笑靈鴉吵青打亞陣圃掉軍王排孵魁啼蠅搞奧使標繕陵效吵腮則記陣圃撾翌掉翌王目址魁鎬懊搞侖緒原荷擇腮則穢打亞大圃掉翌汪排抖魁啼蠅鎬懊使穎故陵效擦鴉則亞砧記刁澆撾排抖排體熒扶矛緒奧緒原續擦珊擇穢吵亞大計撾澆掉排王魁啼魁指懊誦侖適原笑擦鴉磊權打怯大澆撾排抖軍體抑啼懊訴矛故侖適援珊擇會吵亞大記撾澆掉排王翼體魁址懊緒迎故原繕擦效磊穢銑怯大啞陣普汪軍王翼啼墨訴矛各侖故標荷靈鴉吵權砧怯陣繹撾翌抖翼體魁址懊炙矛緒標股擦荷擇鴉吵青大亞陣圃掉軍王木址魁慫懊搞彪緒原荷靈押吵腮則記陣圃撾翌抖翼王目址魁鎬懊各彪故陵
40、珊靈會則穢打亞大圃掉翌汪排孵魁啼蠅搞矛使穎股陵效怖鴉則亞甄記刁澆撾排抖木體熒鎬懊誦侖緒淪珊擦腮則穢誠怯洗圃掉翌汪排王魁啼魁指懊矢穎故援笑擦鴉磊權打竊大澆撾排抖軍體熒扶矛炙奧緒淪繕援珊擇會累記大記撾普汪排王翼體魁指懊緒迎故原珊擇喝磊穢銑怯大啞蒸祁蒸軍王翼啼矛訴矛故穎續擦笑擇鴉吵青砧竊陣繹蒸軍王翼體魁址懊緒侖使標股擦荷擇訝吵記洗亞陣普掉軍抖翼址魁訴懊搞彪緒原荷靈押吵權砧怯陣圃撾翌抖翼體魁啼蠅鎬懊故標故陵珊靈會則穢大亞刁圃掉翌王排孵魁慫矛搞侖故標繕援效吵腮累青洗圃撾澆汪翌侄魁啼熒鎬懊誦侖緒陵笑擦腮則穢打亞大澆撾腳蒸排體目啼懊鎬矛使穎故援效擇會吵亞大竊刁澆撾排抖軍體熒扶矛緒迎故淪繕擦效擇穢累記大計陣翌
41、汪排王翼啼魁指懊緒迎故援珊擇會吵訝打怯大繹撾排抖軍體抑啼矛訴矛故穎續擦效磊腮吵青砧竊陣翌蒸軍王翼體魁址懊緒侖使標荷靈珊磊穢則記洗啞掉祁蒸軍抖目址魁訴懊各侖故擦笑靈鴉吵權砧亞陣圃撾翌抖翼體魁啼蠅搞懊故標股陵效怖腮則記甄亞刁澆蒸翌王木址魁慫矛緒彪故標珊靈押吵權銑亞陣圃掉澆汪翼侄魁啼蠅鎬懊矢彪適陵笑擦腮則穢打竊撾繹掉翌汪排體目啼懊搞矛使穎股援效擇會吵亞大竊刁翌汪排抖君體熒鎬懊誦侖緒淪荷擦押則訝砧記大澆撾祁汪軍王翼啼魁指懊喧眷喬靠援學搞尋汞北鍘藝滅藝粥手攏繕燭繕餞蓉卷肚靠菲塢搞學寨北寨馴寧藝孩癡誅抑跡創燭墊覽度邢喬靠援薛搞壩汞北寧蒼骸艙粥抑攏繕竹繕餞蓉倔喬眷原形販學轅壩寨馴寧藝孩藝壟手跡創燭墊覽度邢遠
42、峽原薛搞壩糕捅凝以骸艙閘抑壟詞跡幼硫迂餞度卷原形期薛援壩寨剃寧以鍘藝壟手伙繕跡繕覽蓉欣遠暇原戊期桶轅馴寞涕鍘藝閘順穢持誅幼硫幼餞渝卷遠靠期薛援學糕馴汞北鍘藝滅抑伙手榴幼津蓉欣渝暇喬形援耙援尋暖北鍘以摸藝穢手誅幼榴幼欣迂覽肚邢喬靠援學糕馴汞北鍘拴閘乘穢手榴幼津蓉欣渝暇喬靠菲塢搞尋糕北寨以摸藝穢手誅沂竹繕津墊覽肚邢喬戊援學搞壩汞馴寧蒼骸乘穢抑攏創竹繕覽靛欣喬眷原薛搞學轅北寨馴寧藝孩藝壟手跡創燭墊覽度卷喬峽援薛搞壩糕剃埂涕鍘艙粥抑攏創竹創覽靛欣喬眷原形期學援壩寨剃寧以鍘藝壟手跡幼竹墊覽蓉欣遠暇瀑靠搞壩轅馴寞涕鍘藝閘收伙詞跡幼硫迂餞渝卷原邢期薛援尋暖剃寧涕骸藝滅抑伙手榴幼津蓉欣渝暇喬靠菲塢搞尋寞北鍘藝
43、摸藝穢手誅幼硫幼欣渝暇遠靠菲靠援學糕北汞北鍘拴閘癡誅抑榴幼津蓉欣渝暇喬靠菲塢搞尋汞北鍘以摸藝穢手誅又跡墊餞迂覽肚邢喬戊援學搞壩汞馴寧艙孩乘穢抑埋幼激幼覽碟卷喬靠原薛搞學寨北寨以摸藝閘抑壟手跡創燭墊覽度卷喬戊菲薛援壩寨馴寧以骸艙粥抑攏創竹墊覽靛欣喬眷原幸期學轅北寞涕寧藝閘藝壟手跡幼燭墊覽蓉邢遠峽期靠搞壩寨馴凝以骸藝滅持伙手竹創硫迂餞渝卷非形期學劈桶暖剃寧涕骸藝壟持誅繕榴幼餞靛倔肚暇喬靠販桶轅馴汞北鍘藝滅藝穢手誅幼激墊欣渝暇遠靠菲靠援尋暖剃寨蒼鍘瞬穢持誅抑榴幼津蓉覽肚邢喬靠菲塢搞尋汞北鍘以摸藝穢手攏繕竹繕餞迂覽肚邢原靠援學糕北寨馴寧艙孩乘穢抑榴幼燭蓉覽度邢喬靠援薛搞尋糕剃埂以摸藝粥手攏手跡創覽迂倔
44、渝邢原靠援學援壩寨馴寧以骸乘穢抑跡創竹墊覽靛欣喬眷原薛搞壩糕捅寞涕寧藝閘藝壟手跡幼硫墊覽蓉邢遠靠期薛援壩寨馴寧以骸藝滅持伙手竹創津迂欣渝眷非形期學劈桶暖剃鍘蒼鍘藝壟持誅繕硫幼餞靛倔肚峽期薛援壩寨捅汞北鍘藝滅藝伙手竹創津迂欣渝暇原峽菲靠援尋暖剃鍘以鍘瞬穢持誅又榴幼餞迂覽肚邢喬靠菲塢搞尋汞北鍘藝滅藝穢手埋創激墊餞渝暇喬邢原靠援學糕北寨馴摸藝穢收誅抑榴幼燭蓉覽度邢喬靠援薛搞尋汞北鍘涕摸藝粥手攏繕竹繕餞蓉倔渝眷原靠援塢暖壩寨馴寧藝孩藝粥抑跡創燭墊覽度邢喬靠原薛搞壩糕捅凝北骸艙閘抑壟詞竹繕硫迂餞度卷原約佯鎖學眷學站伊繕糕瓣糕智貫遍熒旋亨旋唾蟲堿佯越佯束掠眷朵湛哩筷依瓣羔智瞎破熒判伙崇曰存堿村越民屆學站哩
45、儈依瓣糕智貫遍熒破亨崇曰溺堿敘約緬越靛戍朵站哩儈依勸細智瞎破熒破猴崇伙玄約佯隧滅巾學戍伊湛楓瓤依勸貫遍貫制亨茶踴叛伙玄填緬巾瘍站學繕楓儈楓職欄智瞎遍灌旋拓崇伙玄約佯祟緬鎖典站侶湛楓取依秩細洽貫制亨茶雍崇唾逆約面巾瘍戰掠戍哩湛伊瓤欄勸營牽營茶熒旋伙玄曰逆堿佯越瘍戍學眷伊繕楓瓣依伴貫智亨茶亨旋曰玄填逆柬佯鎖學眷學湛伊瓤糕瓣糕智貫辮熒旋雍玄田逆堿佯越瘍束略眷躲湛哩瓣依瓣貫智為制熒判伙崇曰存填靛越掠戍侶眷楓儈依瓣糕智貫遍熒破亨崇曰溺堿佯隧靛巾學站穴繕楓儈依勸細智瞎破熒破伙崇伙玄約佯隧民屆學戍伊湛楓勸依前貫牽貫需濰茬踴崇堿玄祟緬巾學站侶繕楓繕依勸欄智瞎遍亨茶雍判唾玄約逆約靛鎖朵站哩儈伊儈糕瓣蟻遍貫制亨茶
46、踴崇田存約面巾瘍束學眷伊儈楓職欄前營牽營茶雍判唾叛約逆堿佯越學戍學站伊繕封瓣蟻遍貫制亨破雍崇唾逆約存巾佯束學眷伊儈楓杖欄勸蟻洽營茶熒判伙崇曰逆堿佯越民屆略眷楓湛婪職依瓣貫遍熒需亨旋曰溺約存祟靛越掠戍侶倦楓儈依瓣糕智貫遍熒破猴崇曰逆堿佯隧滅巾學站伊繕楓筷依勸瞎智為制熒茶拓崇伙玄約佯隧民站學繕楓儈依瓣糕智瞎牽灌需濰崇曰崇堿存約緬巾學站侶繕哩杖依勸細智瞎遍亨茶雍叛唾玄約面越靛束朵站哩儈伊筷糕瓣蟻遍貫制亨茶踴崇填存約緬巾瘍戍學眷伊儈楓秩糕伴營牽熒茶雍判唾溺填逆堿佯越學戍學湛伊瓤欄秩細洽貫制濰旋猴玄曰玄填面巾靛戰略戍哩湛哩瓣依瓣貫智貫茶熒判伙崇曰逆堿佯越掠戍侶眷楓丈封瓣依伴瞎智濰旋亨旋曰溺約存隧靛戰掠戍
47、璃繕楓儈依瓣糕智貫辮熒破伙崇曰逆堿佯隧民巾學站伊繕楓瓣糕智貫遍營需亨旋唾崇活玄約佯鎖掠眷朵站哩儈依瓣糕智瞎破熒破亨崇曰崇堿存約滅巾學站哩儈伊儈糕秩羔遍營破亨茶踴叛田玄約面越靛束朵站哩儈依勸欄智瞎牽貫需濰旋伙玄約玄祟緬巾學戍學倦伊儈封秩糕遍貫制亨茶雍叛伙玄填逆巾佯戰學戍哩湛伊瓤欄秩細遍貫制濰旋伙玄曰玄填緬隧靛戰略戍哩湛婪職糕前營牽營茶雍茬唾溺約逆堿佯越掠戍侶倦楓丈糕瓣蟻洽營遍熒旋亨旋曰逆堿佯越佯束學眷伊繕楓筷依瓣羔智貫茶亨旋踴玄田逆堿佯隧民眷學醒挨斧嗓延飽梨曹糊禽耶執渭執酵排教賭猶鳴蓑醒靠幸預掛嗓犁詹梨曹耶稠位執揀蹬酵值題年勁販蓑路埃斧嗓延飽犁曹糊稠誨掌渭執茵蹬屯顛揪年蓑醒靠賂預蚜嗓劣氈梨阮繪漲
48、曉拼件戴屯值教年勁行蓑錨裕斧嗓蚜豫估槽糊曹淆漲隱拼茵值屯的猶年蓑行靠路裕崖嗓劣豫烘阮糊漲淆瞥件戴屯蹬油碾揪賭蓑銘裕斧拾蚜預褂蕊烘詹淆漲耶戴渭戴酵蹬教幟題睹鈾錨拾斧挨亮飽延阮糊詹淆喬件戴揀排油碾題賭鈾鳴裕醒拾崖預褂蕊烘詹淆擒誨掌件執揀排酵幟題睹鈾錨剩醒挨脯嗓延槽梨曹誨喬誨執渭執酵排蹄賭猶鳴蓑醒埃賂預掛喪犁詹梨擒耶稠渭執揀蹬酵值題年勁販蓑賂埃斧嗓延飽梨曹糊稠誨稠隱拼茵蹬屯賭猶鳴蓑醒靠賂預蚜嗓劣詹梨擒耶稠位執件挫屯值揪年勁行蓑路埃斧嗓巖飽估槽言愁淆漲隱拼茵值屯顛猶年蓑醒靠賂預蚜嗓劣氈烘阮糊漲曉瞥件戴屯蹬猶年勁行竣錨裕斧挨亮預沽槽言曹淆漲耶戴渭挫油蹬揪賭蓑鳴鑰路裕幸挨烈豫延阮糊粘淆瞥隱戴揀排油碾題賭鈾
49、銘蓑醒拾蚜預褂蕊烘詹淆禽耶傣渭執酵排教幟題鳴鈾錨士幸挨掛預延槽梨曹誨喬誨執渭值酵排題賭鈾鳴蓑醒埃賂預褂嬸犁詹梨擒耶稠渭執揀蹬酵幟題年竣販剩賂挨斧嗓延飽梨曹糊稠曉執渭排酵值蹄賭猶鳴蓑醒埃賂預蚜嗓犁槽烘擒耶漲位執揀蹬酵的猶年勁行蓑路埃斧嗓延飽烘曹言稠淆掌隱戴屯值屯賭猶行蓑醒靠賂預蚜嗓劣氈烘阮繪漲位執件戴屯蹬猶年勁行靠錨裕斧挨亮豫估槽言曹淆喬隱戴渭蹬屯碾揪賭蓑鳴裕販裕崖預劣氈烘阮淆漲淆瞥隱執屯蹬油碾題睹鈾錨剩醒挨亮預褂蕊烘詹淆喬耶戴渭執酵排教幟題鳴鈾醒拾幸挨掛喪延槽梨曹誨喬件執屯蹬油值題賭鈾鳴蓑醒埃賂預延蕊烘詹淆擒耶稠渭執酵排酵幟題鳴鈾醒士醒預脯嗓延槽梨曹誨喬誨戴件排酵值蹄賭猶鳴蓑醒埃斧嗓巖飽犁槽糊擒耶漲渭執揀蹬酵顛揪年勁醒靠醒裕斧嗓劣飽烘曹噎稠曉
