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1、企业层面的财务风险管理小组成员：许 婧 陆熠华 刘强伟指导老师：朱小斌完成日期：07年5月企业层面的财务风险管理一、前言“未来是风险的游乐场”预计未来可能发生的情况以及在各种选择之间取舍的能力是当前社会发展的关键。Peter L. Bernstein在他的名著Against the Godsa Remarkable Story of Risk一书中对风险做出了深刻的阐释，他指出：“管理风险的能力，以及进一步承担风险以做长远选择的偏好，是驱动经济系统向前发展的关键因素。”对于企业而言，加强企业的科学管理特别是财务管理，是企业建立规范的现代管理制度、转换经营机制、实现持续快速健康发展的根本途径。当
2、前，企业管理中的薄弱环节还很多，尤其是一些企业的财务管理，成本管理失控，财务风险控制失当，以财务预算管理为核心的企业全面预算管理体系尚未真正建立。这些问题影响和制约着企业的健康发展，甚至滋生腐败和犯罪。本文主要分为三个部分。第一部分为理论综述，介绍风险、企业的财务风险以及应对财务风险企业经常采取的措施之一财务预警；第二部分，通过国内外两个案例（德隆和世通）的分析，介绍实务中财务风险管理失败的教训；第三部分，提出我们对企业财务风险管理的建议和意见。二、理论综述1. 风险1.1 风险的定义 早在19世纪末，古典经济学家就将风险引入经济领域并加以考察。他们在研究企业利润形成的原因时，指出风险是利润的
3、由来。到了20世纪，对风险的理解主要有三种观点，分别有三派代表性人物。1895年，美国学者Haynes在Risk as an Economic Factor一书中从经济学意义上提出了风险的概念：风险以为着损害的可能性；美国经济学者Robert I. Mehr所著的Fundamentals of Insurance中，把风险定义为“风险即损失的不确定性”；第三种观点的代表人物是美国的C.Arthur Willianms和Richard M. Heins,他们将风险定义为实际结果和预期结果的离差。刘新立（2006）对风险的定义是：风险是指客观存在的，在特定情况下、特定期间内，某一事件导致的最终损失
4、的不确定性。1.2 风险的属性 在刘新立对风险的定义中，主要强调风险所具有的三个特性：客观性、损失性和不确定性。1.2.1 客观性 不论人们是否意识到，也无论人们是否能够准确估计风险的大小，风险本身是“唯一”的。比如，以前装修中经常用到的甲醛，对人的健康来说是存在风险的，它会损害人的多个器官及系统。这种风险是客观存在的，却并不是每个人都了解这些。尽管如此，并不会因为不了解这种危害，风险的程度就降低。风险本身是客观的，只是在每个人的心理上的反映不一样。1.2.2 损失性 风险是与损失紧密相关的，只有当未来可能发生损失时，才可以称为风险。如果未来的所有结果中不包括损失，谈论风险也就失去了意义。比如
5、，深海或地壳深处的地震，如果它的作用只停留在地球深部，只是改变地球的地质结构，而不会给地表上的我们带来任何损失，那么也就不存在风险。1.2.3 不确定性 这里的不确定性包括发生与否不确定；发生的时间不确定；发生的空间不确定。对于某一事件或某一状态的未来结果，如果能够万无一失地预测到损失的发生以及损失的程度，那么风险也是不存在的。因为其结果已经确定下来，人们可以采取准确无误的方法来应付它们。1.3 风险的本质 风险的本质是指构成风险特征，影响风险的产生、存在和发展的因素，可以将其归结为风险因素、风险事故和损失。1.3.1 风险因素 风险因素（Hazard）是指促使和增加损失发生的频率或严重程度的
6、条件，它是事故发生的潜在原因，是造成损失的内在或间接原因。比如，挖沙船的滥采滥挖、堤坝的质量低下、相关负责人员的疏忽大意等等，都是增加洪水损失频率喝损失幅度的条件，是洪水的风险因素。根据风险因素的性质，可以将其分为有形风险因素和无形风险因素。有形风险因素是指直接影响事物物理功能的物质性风险因素。假设有两栋房屋，一栋是木质结构，另一栋是水泥结构，在其他条件都相同的的情况下，木质结构的房子显然比水泥结构的房子发生火灾的可能性要大;无形因素是指文化、习俗和生活态度等非物质的、影响损失发生可能性和受损程度的因素，我们可以把它进一步分为道德风险因素和心理风险因素。两者的区别在于道德风险一般是行为人故意的
7、行为导致损失而产生，而心理风险是行为人的疏忽或过失导致损失而产生，通常将两者合并称为人为风险因素。1.3.2 风险事故 风险事故（Peril）是造成生命财产损失的偶发事件，是造成损失的直接的或外在的原因。它是使风险造成损失的可能性转化为现实性的媒介，使风险因素到风险损失的中间环节。风险只有通过风险事故的发生，才有可能导致损失。很多时候，风险因素和风险事故很难区分，同一事件在不同情况下会是不同的角色。比如地震，它使房屋倒塌造成人员伤亡，那么地震是风险因素，房屋倒塌是风险事故。如果地震直接造成人员伤亡，则地震就是风险事故。因此，应根据导致损失的直接性与间接性来区分。1.3.3 损失 损失（Loss
8、）是指非故意的、非预期的和非计划的经济价值的减少或消失。它包含两方面的含义：第一，损失是经济损失，必须能以货币来衡量；第二，损失是非故意、非预期和非计划的。两个方面缺一不可，比如折旧，它虽然是经济价值的减少，但它是固定资产自然而有计划的经济价值的减少，不符合第二个条件，因此不属于损失的范畴。风险本质上就是有风险因素、风险事故和损失三者构成的统一体，这三者之间存在着一种因果关系：风险因素增加或产生风险事故，风险事故引起损失，三者的串联构成了风险形成的全过程。1.4 风险的衡量一般来说，损失概率和损失幅度是度量风险的两个指标。为得到这两个变量，通常需要运用概率论与数理统计的方法对历史资料进行分析。
9、我们把损失概率和损失幅度绘制在一张图上进行分析：损失幅度损失概率低风险高风险低风险？在坐标图的左下角和右上角，肯定分别表示低风险和高风险。在图的左上角，因为损失幅度较小，虽然损失概率很大但一般仍把它归为低风险。在图的右下角，则根据不同的具体情况有不同的解释。对于巨灾事件，如1998年的特大洪水，虽然发生概率很低，但由于后果严重，就被视为是高风险。1.5 风险的分类 企业风险的内容极其广泛，这决定了其分类的复杂性，但一般来讲，大致可以划分为三类。根据风险的性质不同，可将其划分为静态风险和动态风险。静态风险是指在社会经济正常运行的情况下，由于自然力的不规则作用或者人们的错误判断、失误行为而导致的风
10、险。具体表现在以下几个方面：财产风险、人身风险、责任风险和违约风险。动态风险是指以社会经济变动为直接原因的风险。具体表现为：经营风险、财务风险。根据损失的性质，即是否有获利的机会，可将企业风险分为纯粹风险和投机风险。纯粹风险是一种只有损失而没有获利可能的风险，与静态风险相类似。投机风险是一种既有损失可能性又有获利机会的风险。投机风险与动态风险的区别在于投机风险是企业内部经营过程中，企业经营者主动选择的冒险投机行为而产生的风险，而动态风险则是由于社会经济等外部因素变动所引起的风险。根据风险是否能分散，可将其分为系统风险和非系统风险。系统风险又称市场风险、不可分散风险，是指由于政治、经济及社会环境
11、等企业外部某些的不确定性而产生的风险。它存在于所有企业中，并且不受个别企业控制，无法通过多样化投资予以分散。非系统风险又称公司特有风险、可分散风险，是指由于经营失误、消费者偏好改变、劳资纠纷、工人罢工、新产品试制失败等因素影响产生的个别企业的风险。它只发生在个别企业中，由单个特殊因素所引起，可以通过多样化投资来分散。系统风险和非系统风险共同构成了企业的总风险。2.企业财务风险 财务风险作为一种经济上的风险现象，无论在实务界还是理论界都得到广泛的重视。在财务实践中，企业往往会由于管理不善而遭受财务风险所带来的经济损失，有的甚至破产倒闭。在理论界，财务风险已经成为现代财务理论的核心内容，这一点从诺
12、贝尔经济学家获奖成果可以得到印证。2.1 狭义财务风险 狭义财务风险通常被称为举债筹资风险，是指企业由于举债而给企业财务成果带来的不确定性。举债筹资虽然为扩大规模，提高收益创造了前提条件，但是也增加了按期还本付息的筹资负担。在市场经济条件下，市场行情瞬息万变，企业之间的竞争日趋激烈，都可能导致企业决策失误或管理措施失当，从而使得筹集资金的使用效益具有很大的不确定性，由此产生了筹资风险。2.2 广义财务风险 广义财务风险是指在企业的各项财务活动中，由于内外部环境及各种难以预计或无法控制的因素影响，在一定时期内企业的实际财务收益与预期财务收益发生偏离，从而蒙受损失的可能性。一般包括筹资风险、投资风
13、险、现金流风险、利率及汇率风险、收益分配风险。2.3 财务风险的属性 财务风险具有客观性、普遍性、不确定性、可控性、双重性。前三个属性和一般风险的属性一样，可控性和双重性是财务风险两个比较特殊的属性。虽然财务具有不确定性，但财务风险的 发生并不是纯粹的“意外”，而是有一定规律可循的。企业可以根据以往类似事件的统计资料及其他相关信息，运用一定的技术方法，对可能产生的财务风险的发生事件、范围和程度进行预测，并对各种结果发生的概率作出主观估计和判断。这样，就能在识别和衡量财务风险的基础上，采取各种风险管理措施赖预防、转移和分散财务风险，以降低财务风险发生的可能性和减少已发生财务风险的损失。财务风险既
14、可能使企业遭受额外的损失，也可能给企业带来额外的收益，是一把双刃剑。比如，汇率的变动，对企业的影响既可能是有利的，也可能是不利的。这种双重性要求企业既要看到财务风险的危害性，同时也要加强对财务风险规律的研究，准备地把握时机，科学决策，获取财务风险报酬。2.4 财务风险的成因 财务风险是市场经济社会化大生产的客观产物，存在于财务管理工作的各个环节。总体看来，财务风险是财务活动本身及其环境复杂多变性和财务主体主观认识的局限性共同作用的结果。2.4.1 企业财务风险产生的外部原因企业财务活动所处的环境复杂多变。财务活动的环境包括自然环境、政治环境、经济环境等。它们存在于企业之外，但对企业的财务活动产
15、生重大的影响，各种环境的变化来说是难以准确预见和把握的，具有或大或小的并确定性，这势必给企业带来财务风险。2.4.2 企业财务风险产生的内部原因企业财务主体的局限性所导致的财务决策失误。1978年诺贝尔经济学奖得主Herbert A.Simon认为：“企业的一切管理工作都是决策。”而决策和风险是联系在一起的，只要某项活动的未来结果不确定，就存在风险。企业在进行财务决策时，不可能完全准确地预见客观经济活动的变化，因此决策略有偏差，便有可能失之毫厘，谬以千里，招致风险。2.5 财务风险管理策略选择适当的风险管理策略，可以有效地控制各种财务风险的发生和损失程度，这是风险管理过程中关键的阶段。2.5.
16、1 财务风险规避策略 财务风险规避是事先预测风险发生的可能性，分析和判断分析产生的条件和影响程度，对那些分析程度超过企业分析承受能力，而且是很难掌握的财务活动予以回避。风险规避不是盲目地、一味地避开风险，而是在恰当地时候，以恰当地方式予以回避，即一种策略性的回避。作为一种强有力的风险处理手段，它可以完全消除某种风险，但是放弃某项高风险的财务活动的同时也失去了伴随风险而来的盈利机会。2.5.2 财务风险预防策略 财务风险预防策略是指企业事先从制度、决策、组织和控制等方面来提高自身抵御风险的能力，并采取相应的措施，防止风险损失的发生。企业在风险无法回避或是从事某项财务活动必然会面临某些风险时，就应
17、该采取事先的预防措施，降低财务风险产生的可能性。2.5.3 财务风险分散策略 财务风险分散，主要指单位采取多角经营、多方投资、多方筹资、外汇资产多元化、吸引多元供应商、争取多方客户以分散风险的方式。“不要把所有的鸡蛋都放在一个篮子里”，这是一条基本的投资原则，形象地说明了多角化投资与经营对分散财务风险的作用。但是，多元投资也不是万能的。如果不切实际地盲目多元化，主业不突出，不仅不能分散风险，反而可能使企业面临更严重的财务危机。因此，企业应量力而行，立足专业化主业突出，并在此基础上适度多元化，达到分散风险的目的。2.5.4 财务风险转移策略 财务风险转移是指企业通过某种手段把财务风险转嫁给其他单
18、位承担的方法，主要有保险法、合同法、转包法三种方法。保险法是通过缴纳保险费将部分风险转移给保险公司；合同法是通过签订合同，明确双方的权力和义务，以转移一部分风险；转包法是企业将一些财务风险较大的财务活动交给一些专业的机构或部门去完成。三种方法都需要付出一定的代价，企业应权衡得失，选择适当的方式转移财务风险。2.5.5 财务风险自留策略 当企业既不能规避风险，也无法分散或转移风险时，就只能以自身的财力才承担风险造成的损失。财务风险自留就是按照稳健性原则，分期建立各种风险基金，当风险造成损失时用其来补偿，减小损失的程度。企业的财务活动贯穿企业经营活动始终，风险造成损失是不可避免的，如果有各种准备金
19、能补偿这些损失，将大大降低风险对企业经营的冲击。企业建立的风险基金主要包括偿债基金和各种准备金等，如坏帐准备金、存货跌价准备金等。3.财务预警3.1 概念财务预警是指以财务会计信息为基础，通过设置并观察一些敏感性预警指标的变化，对企业可能或者将要面对的财务危机所实施的实时监控和预警警报。3.2 意义当财务危机出现时，表现为企业支付压力和支付能力的脱节。这种脱节的表现形式有多种，可以是支付时间上的脱节、可以是支付方式上的不当、也可以是支付能力的欠缺。当支付能力小于支付压力且呈持久之势时，就必然出现财务危机。 企业目标主要有三点：生存、发展和获利，企业目标直接决定了财务管理的目标。反之，财务管理的
20、任何失误必将导致企业目标的偏离，企业资金的配置效率直接影响到企业运营的效果。为什么会出现财务危机？本质上就是资金配置失效，而它主要表现在三个方面：第一，筹资和投资不平衡。有很多企业盲目扩张，造成企业筹资非常有限，而投资缺口极大，资金收支严重不平衡，这种状况较长时期的持续就会导致财务危机；第二，闲置资金利用效率低下。有些企业，保留过多的资金，防止财务危机的发生。表面上看公司财务状况良好，但由于未能有效地利用资金，必然导致企业长期竞争能力下降，影响企业在行业内的地位；第三，分配和发展之间的不平衡。这就是前面说到的收益分配风险。有的企业只考虑满足投资者和管理者的短期利益，采取高盈利高分配的经营战略，
21、忽略企业的长远发展。这种分配和发展的不平衡，必然影响企业的持续发展。财务预警集预测、警示、报警等功能于一身。它能预测到财务危机可能的风险，然后警示利益相关者，并提出具体建议以规避风险。显而易见，预测和警示都只是手段，报警才是真正的目的。只有通过报警，利益相关者采取相应措施来规避风险，才算达到了财务预警系统的目的。3.3 财务预警系统的要求 财务预警系统为了能保证有效地实施其功能，必须满足一些基本地要求，分别是地位上地相对独立性、预警指标的有效性、结构上的完整性和信息传输的及时性。3.3.1 财务预警系统的相对独立性 这是确保预警系统有效运行并完成预警目标的关键。预警系统必须是一个经过对企业具体
22、经营和财务状况做出深入研究和调查的基础上，所建立的一个只用数据和指标说话，而不受任何权力制约或操纵的客观评价系统。一旦预警系统建立完成并成为公认的监控系统，那么它就应该具有绝对的权威性和相对的独立性。3.3.2 财务预警系统的预警指标的有效性 首先，预警系统所确定的预警指标必须与企业实际经营和财务状况的发展规律有内在的联系。其次，预警指标的有效性还体现在能否全面地掌握这些预警指标在不同经济环境和特定经营和财务活动中可能发生差异的表现形式。只有选取的指标能达到这两个要求，指标才能够使预警系统准确合理。3.3.3 财务预警系统结构的完整性 所谓结构的完整性，主要反映在过程、数据、指标和分析的完整性
23、。3.3.4 财务预警系统信息传递的及时性 一旦预警系统失去了其及时性，将会失去其生命力所在。如果等到企业的经营和财务状况已经发展到无法收拾的境地，财务预警系统才作出预示警告，那就变得毫无意义了。3.4 建立财务预警系统的必要性 根据国外权威研究机构Dun&Bradstreet Company 通过大量实证资料所作的研究结果表明，企业经营不善和财务失败直至导致破产的原因主要有以下几个方面：疏忽的原因占4；欺诈的原因占2；重大灾难的原因占1；经营和财务管理不善的原因占91；不知因素的原因占2。这项研究资料清楚地向我们展现出：良好的经营管理和财务控制是确保企业成功的关键。现代企业面临的是飞速变化的
24、内外部环境和激烈的全球化竞争，要想在这样的条件下获得成功，企业必须拥有完善的决策系统。一旦决策失误或风险控制不力，就可能导致企业的失败，前面的数据充分地说明了这一点。另外，企业的整体管理水平，首先就反映在企业的财务状况上。企业管理得好不好，可以直接从财务指标上反映出来。一旦指标出现异常波动，就应该引起管理层的注意，及时采取相应的措施。总之，未雨绸缪，建立有效的财务危机预警系统是十分必要的，也是确保企业避免财务失败和导致财务危机及破产最重要的手段之一。如果企业始终有明确的风险意识，并建立起完备的财务预警系统，那么就有可能将各种企业失败的原因防范在其萌芽阶段，而不会给企业造成重大伤害。3.5 财务
25、预警模型 财务预警模型是指借助企业财务指标和非财务指标体系，来识别企业财务状况的判别模型。财务预警的模型有很多种，但常见的是以下六类：一元判定模型、多元线性判定模型、多元逻辑模型、多元概率比回归模型、人工神经网络模型、联合预测模型。这六类模型，各有各的优缺点，目前使用的比较多的是多元线性判定模型。多元线性判定模型又称Z Score模型，最早是由美国纽约大学的Altman(1968)开始研究。他所得到的最终预测方程包含五个判别变量，在破产前一年的总体判别准确度高达95。Altman提出的判别方程的形式为Z=b1X1+b2X2+b3X3+b4X4+b5X5=biXi。在公式中，Z值为总判别分，bi
26、为权数，表示对有关自变量Xi的重视程度，由多元判断分析一并确定；Xi为五个比值，可视为模型的变量。其中：X1：营运资本/资产总额；X2：留存收益/资产总额；X3：息税前利润资产总额；X4：所有者权益市价/负债总额；X5：总销售额/资产总额。Altman教授经过综合分析，建立下列判别函数模型：Z=0.717X1+0.847X2+3.11X3+0.420X4+0.998X5研究表明，Z值与公司发生财务危机的可能性成反比。当Z2.9时，企业的财务状况良好；当1.2Z2.9时，企业属于“灰色区域”，应根据企业所处的不同国家不同行业等条件具体判断。三、国外案例德隆崩溃德隆垮下了，唐万新白手起家发展了18
27、年，从事十几个行业，集实业与金融产业与一身，发展到全国第一民营企业，但是只用了就60天怦然倒下。德隆的失败有很多原因，我们就以筹资风险为主线，来分析德隆的一些不合理之处。1 案例回顾2003年后，银监局要求各商业银行高度警惕关联企业担保和贷款风险，以前仅凭公司信誉就能拿到的贷款、授信全部取消，而且此前发放的无抵押、质押贷款还要逐笔清理，要求全部补足抵押物，从而引发德隆接二连三的股权质押。2004年3月2日商务周刊提前发表在几家门户网站上的一篇1000多字的报道德隆资金链绷紧，提出“目前德隆在股市的运作成本越来越高，同时缺乏新的资金来源。从这种情况看，德隆的压力是很大的。”“德隆系已经撑不了多长
28、时间了。”等等言论。此报道引起极大反响，被一些网站和100多家媒体转载，一时间德隆资金链断裂的传闻传遍了整个资本市场。随后，德隆系上市公司的股价开始了疯狂的下跌。湘火炬A从2004年1月初的16元最低狂跌至3元。新疆屯河从2004年1月初的14.6元最低狂跌至2.8元。合金投资从2004年1月初的29.2元最低狂跌至3.2元。 200亿市值瞬间灰飞烟灭。 2004年5月以后，德隆的管理团队基本销声匿迹，而债权人仍在到处追债，政府采取紧急措施保护金融安全，公安、司法、监管机构已经开始对德隆涉嫌操纵股市，非法融资，扰乱金融次序全面调查。2004年6月3日，上海银监局举行通报会，要求各商业银行积极申
29、请查封德隆系在沪的所有资产。2004年8月，由华融资产管理公司出面托管已经陷于瘫痪的德隆系。2 背景资料德隆的发展可以分为三个阶段：第一阶段：从唐万新和几位热血青年大学生辞职下海创办科海公司，到1986年德隆公司正式注册成立为第一阶段。在这一阶段中，拓荒者领略了创业的艰难，饱尝了创业的辛酸。他们涉足过魔芋挂面、自行车锁、玉石云子、服装自选店、彩扩等行业。走过了许多的弯路，同时也积累了宝贵的精神财富。第二阶段：90年代初。时值全国股市春潮涌动，中签、炒股如火如荼。德隆创始人洞察股市风云，抓住机遇，介入一级市场和二级市场，迅速完成了资本的原始积累，为进军房地产和娱乐业奠定了基础。位于乌鲁木齐市中心
30、宏源大厦和城市酒店两栋高楼的崛起，北京JJ迪斯科游乐场及深圳明斯克航母公司的开放，是德隆产业第二发展阶段的重要标志。第三阶段：战略发展阶段。德隆产业迅速扩张，发生了资本的裂变-整合运动。这种裂变一是得益于第二发展阶段的积累，二是自1995年起德隆实现产业的战略重点转移，除直接大规模投资于新疆农业产业之外，主要通过资本运营入主成熟传统产业，先后控股、兼并、收购诸如新疆屯河、沈阳合金、湘火炬、天山股份等上市公司以及一大批国内外著名的实业公司和贸易公司，成功地达到了运用现代科学技术和先进投资理念整合成熟传统产业的目的。3 筹资风险筹资风险是指由于负债筹资引起、且仅由主权资本承担的附加风险。企业承担风
31、险程度因负债方式、期限及资金使用方式等不同面临的偿债压力也有所不同。因此，筹资决策除规划资本需要数量，并以合适的方式筹措到所需资金以外，还必须正确权衡不同筹资方式下的风险程度，并提出规避和防范风险的措施。我们可以从筹资方式、期限及资金使用方式这三方面来分析德隆的筹资风险。3.1筹资方式（资金使用成本）不同的筹资方式，会有不同的资金使用成本，对于企业来说，当然希望资金使用成本越小越好，这样将来还本付息的压力就小了许多，面对的风险也小些。接下来看一下德隆的资金使用成本的情况。可以把德隆的融资分为三个阶段：股权融资为主，商业银行贷款为主，民间融资为主。3.1.1第一个阶段股权融资为主在这个阶段，德隆
32、通常是控制一家上市公司，通过增发和配股投入实业发展，提高公司业绩，在进入下一个融资循环。新疆屯河就是这一个阶段的典型。1996年10月德隆介入新疆屯河以后，便利用股市融入的资金将多家上市公司收入囊中，之后这些上市公司又无一例外的开始了大量的投资活动。通过股权融资得来的资金是不需要承担未来还债的风险的，因此不存在筹资风险。3.1.2第二个阶段：商业银行贷款为主随着德隆系产业的做大，由于上市公司在融资会受到多种条件限制，因此，但靠证卷市场的直接融资远远不能满足快速扩张的资金需求。这时，德隆便将融资手段从股票市场的直接投资转向大量依赖银行贷款的间接融资，其主要做法是通过将持有的法人股或存单质押，或是
33、通过所属公司相互担保进行贷款。通过商业银行贷款，虽然需要承担还本付息的压力，但是商业银行的贷款利息还是比较低的，相对发行债卷而言，风险小一点。3.1.3第三个阶段：高成本社会融资在这个阶段，德隆掌控了许多金融机构，并且通过这些金融机构，大量的吸收社会闲余资本。德隆的社会融资年利率一般都在12%以上，当资金链紧张时，甚至开出过18%-22%的利率，在融资成本上，德隆每年至少要付掉30亿元。由此可见，德隆筹资风险主要来自于这一阶段。了解了德隆的筹资方式后，再来看一下德隆通过这三种方式的筹资数量。下图是2004年司法机关对德隆的清算数据，从图中可以看出，德隆通过金融机构向社会融资的数额达到了460亿
34、，远远超过了前两种方式。而通过社会融资的资金使用成本是最高的，暗含的筹资风险也是最大。3.2贷款期限一般来讲，超过一年以上的贷款算长期贷款，一年以下算短期贷款。企业根据自身的投资需要，确定对资金的需求量，以及决定贷款的期限。一般来讲，对于需要长期投资的项目，一般投资回报的年限也较长，所以可以选择长期贷款融资。多于相同数量的贷款，短期贷款由于期限短，所以还款压力要大于长期贷款，如果出现意外，给你补救的时间也少，因此风险要大些。前面讲过，德隆主要有三个阶段的筹资方式，股权融资是不需要还本付息的，所以主要看一下银行贷款和社会融资的贷款期限。3.2.1银行借款由于德隆国际不是上市公司，所以很多数据难以
35、得到，下图的数据来源于新疆屯河的年报，新疆屯河是德隆系的“三驾马车”之一，通过它可以折折射出德隆的运作情况。下图显示了新疆屯河5个年度的短期借款与长期借款之间的比较，可以看出，长期借款基本大于60%，在2001年度，短期借款占总借款的比例竟然达到了95.88%.3.2.2社会融资德隆主要以委托理财的名义向社会融资，委托理财一般都是一年期的，每年年初顾客将钱打入，而每年年底客户抽走大笔资金，德隆的资金会十分紧张，但是只要信誉好，到第二年年初，又会流入新的资金。德隆的社会融资主要是短期贷款，这个风险在于如果出现信誉危机，就会减少新的资金流入，一旦大批的短期贷款到期，这就陷入了资金链断裂的危险。更为
36、重要的是，德隆将委托理财的资金用于产业整合这个长期投资项目，用短期融来的钱花在长期投资项目上，就会出现在将来的某个时间段大量的短期贷款到期，可是没有却没有收益产生，这也会陷入不能还付本息的困境。3.3资金使用方式如何使用资金，取得怎样的收益，直接关系着将来是否有能力还本付息。当然，回报收益越高不能还款的风险也就越小。下图也是2004年司法机关对德隆系清算得出的结果，图中显示了德隆的资金去向。我们主要从两方面来分析资金使用方式对筹资风险的影响，分别是：产业整合和股市投入。3.3.1并购公司，整合产业德隆产业整合的思路是：融资并购形成更强大的融资平台再融资进行更大的并购。循环前进。通过十几年发展，
37、德隆将并购的目标指向了包括矿业、旅游、零售、汽车、农业、食品等多达数十个行业。例如，德隆在入主新疆屯河后，打着“产业整合”的大旗，对屯河开展了一系列投资、整合，使屯河由水泥产业进入“红色产业”番茄酱生产等果蔬深加工产业，并试图借“北京汇源”进入软饮料液。然而，这些投资活动的效果如何呢？公司的价值表现为公司未来现金流的现值，因此公司业绩应当表现为公司利用其经常性业务，如销售产品或提供劳务实现收益的能力。与此相对应，公司的非经常性损益如出售股权并不能给公司带来持续的现金流量，他们可以被视为公司业绩的噪音。下表是新疆屯河年报中的一些数据，从中可以看出，新疆屯河业绩中的水分逐年呈增长趋势。2001年以
38、后，新疆屯河的非经常性损益维持在净利润50%的水平，由此可以推论，它的利润质量是很低的。表1 非经营性损益在净利润中所占的比例 单位：元年份净利润扣除非经营性损益后的净利润非经营性损益所占的比例199988，750，214.9387，256，466.980.017200091，857，924.4784，915，502.420.075200150，665，783.8015，587，536.530.6922002112，629，851.4051，464，891.090.5432003119，261，047.8860，680，638.870.491成功的产业整合是产业整合为公司创造更多的现金流。然而
39、，我们看到两个现象：一是德隆为产业整合投入的巨大现金流并没有带来现金流的回报；二是新疆屯河的现金流量与主营业务收入指标出现了强背离。尽管公司的主营业务收入保持了快速增长，但是公司经营活动现金流量并没有保持同比例的上升。相反，经营现金流量在1998-2001年一直没有上升，从下表中可以看到，2001年经营活动现金流量竟然有-2亿元。在主营业务比上一年增长了近一倍的情况下，经营现金流量为何出现如此大的负数呢，实在令人费解。表2 经营现金流量 单位：元会计年度经营活动产生的现金流量净额主营业务收入199865，101，894.17210，627，771.4199943，194，462.4311，76
40、5，951.7200047，345，194.24454，075，534.12001-196，187，766.9767，261，504.2由以上的分析可见，德隆的产业整合不是如它宣传的那么好，并没有为他带来足够好的收益，这也就加大它的筹资风险。3.3.2投入股市德隆为了能大量的进行融资，就要想尽办法提高上市公司的股价，一方面提高银行的授信额度，一方面提升公司形象，能够获得更多的委托理财资金。德隆对旗下三家上市公司的高度控股，在行内是人所皆知的秘密。在大盘从2200点跌到1400点以下的漫漫熊途中，德隆系的股票仍旧逆风飞扬。无论持续上升时间或年度涨幅，德隆的这三家上市公司都创造了中国的吉尼斯纪录。
41、但是，由于股票价格高高在上，外部理性投资者不会接手，而原来的散户投资者在获得利润后往往选者离场。这样使得德隆系的流通股股票集中度非常高，也占用了大量的资金。如果以2003年9月30日为基点，流通股股票数量为40，628.5万股，假定德隆控制的筹码为90%，收盘价为13.97元。德隆被二级市场锁定的资金总量就达到了50亿元（40628.5*0.9*13.97=510，822.13万元），如果以13%的利率计算，每年就有6.5亿元的资金使用成本。大量的资金无法投资到更好的项目上，而高额的使用却成本每年都要支付，对任何一家公司来说都是一件头疼的事，更为重要的是为日后财务危机的爆发埋下了隐患。4德隆警
42、示4.1盲目扩大带来的风险首先，德隆掉进了做大的陷阱。据德隆高层人士透露，唐万新的骨子里就是要让德隆早早进入世界500强。当时在中国，世界500强被很多人津津热道。但是德隆只经过10多年的发展，一下子就膨胀到近20万人，将近200余家子孙公司，分布在全国各地。时间太短，扩大速度太快，已经留下了隐患。其次，德隆掉进了多元化的陷阱。德隆在短短几年内一下子进入到几十个行业，如水泥、红色产业（其中包括很多种类）旅游业、种业、农资超市、电动玩具、汽车零部件、金融等等。其中很多产业都是德隆完全不熟悉的。在中国民营企业中，德隆将多元化做到了极致。巴菲特又一句名言：“要是你有40个妻子，你将永远都不可能熟悉她
43、们每一个人”。巴菲特讲得是坐投资、炒股票，而德隆是做实业，需要亲自经营管理，麻烦会更多。此外，德隆掉进了多地化陷阱。中国地域很广，各地投资环境差异较大。有些地方“爱商、敬商、护商”也有的地方“开门招商，关门打狗”。因此，在一个地方投资，你需要拿出不少精力和感情投入到当地的人际关系沟通之中，关系不到位，事情很难成。扩大速度如此迅速，需要大量的资金背后支持。刚开始，德隆为了兼并而融资，但是当身背巨额债务，却没有得到理想的投资回报时，德隆只有为还债而融资，造成拆西墙补东墙的局面。由于没有良好的财务控制，有了日后财务危机的爆发。4.2完善公司治理机制，保护中小股东和债权人权益 公司治理机制，简单的说是
44、解决现代公司由于剩余控制权与剩余所有权分离所导致的代理问题的各种机制的总称。完善治理机制，是为了保障投资者能够获得投资本金和收益返还，以及债权人得到本金和利息。但是，由于缺乏外部股东和债权人监督控股股东的机制，使得控股股东可以为所欲为，实质上侵害了中小股东和债权人的利益。以新疆屯河为例，其实质是作为德隆圈钱的一个工具。2004年6月6日，新疆屯河公告称，公司实际控制人的关联方占用公司资金2.9亿元，公司违规担保涉及资金超过8亿元，同时累计29，313万元的抵押贷款和46，907万元抵押资产未及时披露。如果没有那么多的违规担保，没有那么多的资金占用，新疆屯河的命运也许就会不一样。德隆利用对新疆屯
45、河的控制权，使新疆屯河为自己整个集团的需要服务，不惜侵害新疆屯河其他中小股东和债权人的利益。因此，公司治理结构需要不断的完善，内部机制、外部机制都要起到作用，这样公司才能健康发展。4.3 企业管理应加强财务规划德隆采取短融长投的策略, 即用短期融资投资长期相关产业。德隆的教训告诉我们，筹资和投资的策略一定要互相配合。一定要错开还款时间和投资时间，保证企业有足够的现金流。财务规划服务于企业的经营战略, 又是企业发展的中坚力量, 因为任何经营活动都离不开资金的流转和资本的运营。现代企业管理遵循“现金至上”原则, 企业的财务规划也旨在通过投融资的合理安排, 权衡风险、收益、成本的关系, 为企业发展提
46、供源源不断的资金支持。此外, 财务规划还应扩展到财务预警系统、财务风险防范和危机处理机制的建立, 使企业保持忧患意识和应对危机的能力。三、国外案例世通倒塌1 背景介绍11事件回顾2002年度对于美国第二大长途电信营运商世界通信公司来说，无疑是厄运连连，利空不断的年份。3月12日，证券交易管理委员会（SEC）正式对世通的会计处理立案稽查。6月24日，世通公司的股票价格跌破一美元（1999年6月最高股价曾达到64.50美元）。6月25日，上任不到两个月的CEO约翰.西泽莫尔向新闻媒体发布了世通公司在五个季度内低估期间费用、虚增利润38.52亿美元的消息，世通会计造假曝光。6月29日，世通的股价跌至
47、0.06美元。7月21日，世通公司向美国破产法院申请破产保护。7月31日，纳斯达克将世界通信的股票摘牌。8月1日，对财务丑闻负有不可推卸责任的世通前执行副总裁兼前首席财务官思考特D.苏利文以及前副总裁兼主计长大卫.迈耶斯被联邦调查局逮捕。11月5日，世通公司第三次披露会计造假消息，至此，世通公司承认的虚假会计利润已经超过93亿美元。12 刷新记录世界通信曾经以1150亿美元股票市值一度成为美国第25大公司。世通公司的业务规模仅次于创立于1877年的美国电报电话公司（AT&T）,是美国第二大电信运营商。造假丑闻曝光不到一个月，世界通信这个貌似强大的公司巨人轰然倒下。世通向法院申报破产保护时，申报的资产总额高达1070亿美元，是迄今为止破产金额最高的公司。世通利润造假超过100亿美元，创下了空前（但可能不是绝后）的财务舞弊记录。在世通财务舞弊的惊天大案中，倒下的绝不仅仅是苏利文之流，世通公司的员工、投资者和债权人也不幸成为财务骗局的殉葬者。17000名员工在丑闻公开不到两个月时间内被解雇，还有更多的员工面临着失去生计的命运。股东的损失更是惊人，1150亿美元的股东财富在短短三年间几乎蒸发一空。债权人的命运与投资者如出
