美国在线收购时代华纳案分析及其对企业购并的启示.doc

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1、美国在线收购时代华纳案分析及其对企业购并的启示北京大学光华管理学院 姜国华 100871电话：10-6275 7930电子邮件：gjianggsm.pku.edu 2003年10月本文研究的对象是美国在线收购时代华纳案。我们关心的问题是在二十世纪九十年代末期网络经济鼎盛的时期中发生的这起收购案是否符合这两家公司股东的利益。我们的分析着重于以下几点。首先，美国在线，一个新经济宠儿，的市场价值是否在收购前被严重高估，从而使其能收购时代华纳这样一个成功，庞大的旧经济骄子。第二，如果时代华纳没有被收购的话，其现在的价值是否比今天的市场价值高。即收购是否导致了时代华纳本身价值的降低。最后，我们分析这起收

2、购案失败的原因及对我们的启示。作者感谢北京大学吴联生博士对本文的建议。 一 引言本文研究的对象是美国在线收购时代华纳案。我们关心的问题是在二十世纪九十年代末期网络经济鼎盛的时期中发生的这起收购案是否符合这两家公司股东的利益。我们的分析着重于以下几点。首先，美国在线，一个新经济宠儿，的市场价值是否在收购前被严重高估，从而使其能收购时代华纳这样一个成功，庞大的旧经济骄子。第二，如果时代华纳没有被收购的话，其现在的价值是否比今天的市场价值高。即收购是否导致了时代华纳本身价值的降低。最后，我们分析这起收购案失败的原因及对我们的启示。公司简介时代华纳的最早前身是Henry Luce创建于1922年时代公

3、司(Time Inc.)。1923年，时代杂志创刊；1927年，华纳兄弟公司发行了第一部同声电影；三十年代，时代公司有先后创办了财富杂志(Fortune)和生活杂志(Life)。在其后的几十年了，通过发展和收购，时代公司衍变成时代华纳公司。到九十年代末，时代华纳已经成为世界最大的媒体，娱乐，及信息传输公司之一。时代华纳的业务包含以下几个方面。电影电视制作，时代华纳全部或大部分拥有华纳兄弟公司(Warner Bros.)和New Line Cinema。电视传播及网络，包括Turner Broadcasting System (TBS)，CNN，Home Box Office (HBO)，and

4、 the W.B.。出版，包括时代周刊，财富杂志，时人(People)等60余种杂志及几家图书出版公司。同时，时代华纳还拥有庞大的音乐制作与发行和有线电视传输业务。美国在线由Stephen Case等人创办于1985年。它的主要业务是为成员提供网上互动交流服务及相关服务和技术。美国在线的主要收入来源是成员月费和广告收入。九十年代末期美国“新经济”的发展二十世纪八十年代末期至九十年代，互连网的出现和发展带来了网络经济兴起。互连网提供了一种新的商业模式，信息通过互连网快速及时的传递与共享扩大了企业的市场，也使网络空间成为新兴企业的基地。一大批网络企业出现并迅速成长起来，包括美国在线，Amazon，

5、Yahoo，Ebay等。投资界视网络经济的出现为一场革命，用“新经济”来形容网络经济，以区别于传统的“旧经济”。网络企业不断地被推向股票市场，哪怕还只是一个想法或一张蓝图。投资人也将带了的股票的价格不断推向更高的水平。但是，在网络股票炙手可热的时候，也开始有人提出这一现象是一个股票市场上的泡沫，并开始讨论泡沫对经济的影响(Shiller, 2000)。这些网络企业不断上升的股价并没有建立在现实的经营业绩上，而是建立在对未来不现实的预期上。这些公司收入很少，亏损巨大，而且赢利的前景不明。但投资人，即便认识到网络股价被高估，也继续持有股票，因为他们相信会有新的投资人以更高的价格来购买其手中的股票(

6、the Bigger Fool Theory)。例如，在2000年初，Priceline，一个以网络为基础的机票订购公司，的总市值达到75亿美元，而美国联合航空公司和大陆航空公司的市值总和才是50亿美元。从实际业绩看，在1999年的后九个月，Priceline的收入只有3.13亿美元，并亏损1.42亿美元。与之对照，美国联合航空公司和大陆航空公司同期共收入220亿美元，赢利7亿美元。Amazon，一家网上售书公司，在2000年初总市值达220亿美元，虽然1999年收入只有16亿美元并亏损4亿美元。比较美国最大的图书销售公司Barnes and Noble，后者的总市值只有13亿美元，但在199

7、9年收入22亿美元并赢利2500万美元。从总体市场看，以高科技公司，包括网络公司，为主的那斯达克指数在九十年代后期的表现远远好于以传统公司为主的道琼司工业指数。图一描绘了1998至2002年间两者的增长情况。图一 1998年至2002年道琼司工业指数和那斯达克指数表现比较注：在图中，我们将两个指数在1998年1月的指数值标准化为百分之零以利于比较。在图一中，两个指数在1998年1月的实际指数值被标准化为百分之零以利于比较。从图一中我们可以清楚地看出网络股票为证券时市场带来的泡沫。从1998年1月到2000年初，那斯达克指数增长了近两倍，而在同期道琼司工业指数只增长了不到百分五十。在1999年中

8、，那斯达克指数就增长了一倍多，而道琼司工业指数只增长了不到百分之十。正是在这样的背景下，网络经济的代表之一，美国在线，收购了传统经济的代表之一，时代华纳。美国在线收购时代华纳简介2000年1月10日，美国在线宣布收购时代华纳。这是美国历史上最大的一次企业收购。一个还不到15岁的“新经济”企业收购了一个存在了近80年的巨大的“旧经济”企业帝国。这是一个以股票进行的非现金收购，涉及的股票市值达1,560亿美元。在收购完成以后的新公司中，原美国在线股东占百分之五十五，原时代华纳股东占百分之四十五。这次收购交易可能也是两个公司达成一致最快的一次。据报道，1999年11月1日，美国在线主席Stephen

9、 Case和时代华纳总裁Gerald Levine见面第一次谈判收购问题，而到2000年1月10日，双方已经公布了交易协议。2001年1月11日，美国联邦通讯委员会批准了美国在线收购时代华纳的申请，去掉了实施收购协议的最后一个障碍，双方正式和并，成立新的美国在线-时代华纳公司(AOL Time Warner Inc.)。二 美国在线收购时代华纳前后公司表现比较我们首先比较1998年至2002年间时代华纳和美国在线的股票价格和总市值变化。时代华纳的股票价格到2001年1月购并完成后就不存在了，但每股时代华纳股票换成了1.5股美国在线-时代华纳的股票，所以，2001年1月以后我们用美国在线-时代华

10、纳的股票价格乘以1.5作为时代华纳的股票价格。而每股美国在线的股票换成了一股美国在线-时代华纳的股票，所以收购后美国在线-时代华纳的股价即是原美国在线股票的价格。图二 1998年至2002年时代华纳和美国在线股价变化比较注：在图中，我们将两家公司在1998年1月的股票价格标准化为百分之零以利于比较。从2001年1月开始只有美国在线-时代华纳股价，单独的美国在线和单独的时代华纳股价不存在。为便于前后比较，图中实线继续画出了两家公司每股的对应价格。美国在线的股价和美国在线-时代华纳相同，时代华纳每股价格是美国在线-时代华纳每股价格的1.5倍。图三 1998年至2002年时代华纳和美国在线总市值变化

11、比较注：在图中，我们将两家公司在1998年1月的总市值标准化为百分之零以利于比较。从2001年1月开始的实线代表美国在线-时代华纳的总市值，单独的美国在线和单独的时代华纳总市值不存在。为便于前后比较，图中其它两条实线继续画出了两家公司原股东分别持有的市值（美国在线原股东持有55%，时代华纳原股东持有45%）。在公司市值的图中，2001年1月以后我们只有美国在线-时代华纳的总市值，为利于比较，我们将其乘以百分之五十五得到美国在线的市值，乘以百分之四十五得到时代华纳的市值。在图二，图三中，我们分别将两家公司在1998年1月的股票价格和市值标准化为百分之零以利于比较。从图中可以看出，美国在线和时代华

12、纳股票价格表现的比较十分类似于那斯达克指数和道琼司工业工业指数表现的比较。具体表现在美国在线从1998年后期起股价迅速攀升，并大大高于时代华纳股价增长的幅度。作为新经济的代表，美国在线股价在这几年间的表现代表了“网络泡沫”的发展。在1998年和1999年间，美国在线的股价最高时增长了十二倍。在两家公司讨论购并时，美国在线的股价是其1998年初股价的十倍左右。而在同一期间，时代华纳股价只增长了不到一倍。从公司市值的图中可以看出，随着美国在线股价的迅猛增长，其市值也大幅增长。1998年初，其市值不到时代华纳市值百分之三十。而到它收购时代华纳前，其市值已是时代华纳市值的两倍。图二和图三初步说明美国在

13、线利用了其被严重高估的股票做货币收购了时代华纳。但是，从2001年1月收购结束后，新的美国在线-时代华纳的股价一路走低。从股票价格和市值来看，美国在线在2002年底要比1998年初表现好，其股东拥有的市值分别是309.7亿美元和99.6亿美元。但时代华纳股东所拥有的市值则从1998年初的334.6亿美元降到了2002年底的253.4亿美元。为了进一步感觉美国在线和时代华纳在1998-2002年间的表现，我们分别为他们找了一个对比公司。美国在线的对比公司是雅虎，时代华纳的对比公司是VIACOM。下面两个图分别比较了各组的股价变化。和前文中一样，2001年1月以后美国在线的股价是实际美国在线-时代

14、华纳的股价，而时代华纳的“股价”是美国在线-时代华纳的股价的1.5倍。首先，在1998和1999年间，美国在线和雅虎作为新兴网络经济的代表企业，表现优异而且同步。在2000年，雅虎经历了一个大的起伏，全年表现和美国在线接近。但是，进入2001年以后，随着“网络泡末”的破灭，雅虎的股价大副下跌，但美国在线并没有随之大跌，相反，在2001年还有一定幅度的增长。直到2002年底美国在线股价的表现才和雅虎接近。比较时代华纳和VIACOM，两家公司在2001年9月以前股价表现十分接近，但那之后相对于VIACOM，时代华纳的股价表现十分糟糕，到2002年底，时代华纳的股价已经低于其1998年初的股价水平并

15、远远低于VIACOM的股价变化水平。这样的观察让我们问一个问题：“为什末收购以后，美国在线的股价表现好于其对比公司，而时代华纳的股价表现远远差于其对比公司？” 图四 1998年至2002年美国在线和雅虎公司股价变化比较注：在图中，我们将两家公司在1998年1月的股票价格标准化为百分之零以利于比较。图五 1998年至2002年时代华纳和VIACOM公司股价变化比较注：在图中，我们将两家公司在1998年1月的股票价格标准化为百分之零以利于比较。下面我们比较一下美国在线和时代华纳1999年的会计数据。虽然在1999年底和2000年初两家公司谈判时1999年度的会计信息尚未公布，但公司在收购谈判中必须

16、向对方提供自己最新的数据，所以这些材料对双方是公开的。从表一中可以看出，从1999年的会计数据看，时代华纳比美国在线在几乎各个方面都占优势。从资产负债表看，时代华纳总资产是512亿美元，是美国在线的近五倍。时代华纳所有者权益是97亿美元，是美国在线的1.5倍。虽然时代华纳的负债权益比率是美国在线6.7倍，但即使假设美国在线有相同的负债权益比率，其总资产也只有334亿美元，远远低于时代华纳总资产。同时，两者负债权益比率的差别并不代表时代华纳的破产风险更大，因为两者的负债权益比率和其各自所在行业的平均负债权益比率水平接近。表一 时代华纳和美国在线1999会计年度会计数据比较时代华纳美国在线(百万美

17、元)收入273335724主营业务营业利润 3582942总资产5123910396负债415264065股东权益 97136331负债/股东权益4.280.64现金余额12842554营业现金流39531640自由现金流2023(707)财务现金流(1181)1729EBITA73331335 从损益表项目来看，1999年时代华纳总收入是273亿美元，是美国在线的4.8倍。我们自己计算了一个主营业务收入，因为公司报的主营业务收入包含很大数量的一次性损益项目。我们计算的主营业务收入华纳为35.8亿美元，是美国在线的3.8倍。1999年其他的衡量公司盈利水平的项目，时代华纳都远远好于美国在线，但

18、因为时代华纳报的赢利中包含很大数量的一次性损益项目，如从电缆交换或投资中得到的赢余，我们不过多地来从这些项目上来比较两家公司。另一个被时代华纳和美国在线用来衡量业绩的项目是EBITA（无形资产摊销前营业收益）。在1999年，时代华纳的EBITA为73亿美元，是美国在线的5.5倍。最后，我们从两家公司产生现金流的角度来比较。1999年，时代华纳的营业现金流为39.5亿美元，是美国在线的2.4倍，而自由现金流为20.2亿美元，而美国在线自由现金流为负7亿美元。1999年，时代华纳回报给投资人11.8亿美元，而美国在线从投资人处又融资17.3亿美元。总之，不论采用哪个会计项目来比较，时代华纳都远比美

19、国在线表现好。为什末一个在各个会计项目上都远远好于美国在线的时代华纳，反而被美国在线收购了呢？答案就是美国在线虽然经营业绩上差，但股票市场上表现好。而他们恰恰利用了自己高昂的股价和庞大的市值来收购了时代华纳。三 价值评估在本文这部分中，我们利用以会计信息为基础的剩余收益定价法（Ohlson, 1995 ；Frankel and Lee , 1999）来评估收购时时代华纳和美国在线各自的价值，目的是分析收购价格是否合理。剩余收益定价法的基本模型如下：Vt = BVt + REt+1/(1+r) + REt+2/(1+r)2 + REt+3/(r g)(1+r)2这里Vt是公司在t年，例如时代华纳

20、在1999年12月31日的评估价值，BVt则是该公司在1999年12月31日的股东权益帐面价值，REt+1代表公司在t+1年，即2000年的剩余收益，依次类推。r代表该公司股东资本成本，g代表t+2年以后该公司剩余收益的永久增长率。剩余收益，RE，是某一年公司净收益超过股东资本成本的部分，即：REt+1= Et+1- r*BVt 这里Et+1代表公司t+1年净收益。股东权益帐面价值，净收益数据来源于公司的1999年度财务报告(COMPUSTAT)，2000年至2002年公司的收益预测来源于I/B/E/S International Inc.。I/B/E/S数据库收集了证券分析师对上市公司未来会

21、计收益的预测。以往的研究通常把各个证券分析师的平均预测作为投资人对公司未来收益的一致预期，而这个一致预期又成为投资人评估股票价值的基础。对时代华纳来说，在1999年12月31日，我们选取最近五个证券分析师对2000年，2001年，2002年收益的预测，取其平均值作为这几年的净收益。对美国在线来说，我们做同样的事情，但时间是在1999年6月30日，其1999会计年度截止日。要计算将来年度的剩余收益，我们需要计算将来年度期初的股东权益帐面价值。这样，我们就需要知道将来年度的股利。和类似研究中的传统一样，我们用公司1999年的股利净收益比率(Dividend payout ratio)作为该公司将来

22、的股利净收益比率，其乘以将来年度的净收益即为该年的股利。时代华纳1999年的股利净收益比率为12%，而美国在线则从未付过股利，即该比率为零。在应用剩余资产定价法时，最难解决的问题是股东资本成本和剩余收益的永久增长率。股东资本成本虽然在理论上十分精确，但在实证中准确地估计某一特定公司的股东资本成本却很难。所以研究者往往估计行业股东资本成本(Fama and French, 1997)，并以之作为该行业所有公司的股东资本成本。我们使用这种方法。对于剩余收益的永久增长率，大量的研究表明，一个公司很难在一个行业中长期保持垄断地位并一直赚取超额利润，即剩余收益。Nissim and Penman (20

23、01)表明会计利润率有回归性，即过高或过低的会计利润率一般经历七到八年以后就会回到工业平均水平。在应用剩余收益定价法时，我们只有未来三年的赢利预测。所以我们自己需要假设三年以后各个公司的剩余收益的发展情况。在本文中我们假设美国在线的剩余收益会永远维持较高的增长率，而时代华纳的剩余收益则为零增长。由于利用剩余资产定价法进行股票定价的困难，尤其是未来收益预测，股东资本成本和剩余收益的永久增长率计算的不准确性，本文这部分的目的只停留在回答以下这个问题：在美国在线收购时代华纳时，相对于投资人对时代华纳股票价值的高估 ，投资人对美国在线股票价值的高估是否更大？所以，为了更保守地评价两者之间高估程度的区别

24、，我们在选取股东资本成本和剩余收益的永久增长率，尽量高估美国在线的评估价值。在Fama and French (1997)中，根据Fama and French三要素方法估计的各个工业股东资本成本在8.23% 和16.49%之间。但Fama and French (1997)中没有包含互连网和电子商务行业。美国纽约大学Aswath Damodaran教授做了类似的分工业的股东资本成本的估计。根据他的计算，时代华纳所在的娱乐业的股东资本成本是9.27%，而美国在线所在的电子商务业的股东资本成本是17.63%。我们选择8%和14%分别作为时代华纳和美国在线的股东资本成本，这一方面大致和Fama a

25、nd French (1997)及Aswath Damodaran的估计相吻合，另一方面也使2002年两家公司的剩余收益为正，否则剩余收益的永久增长率也失去了意义。需要说明的是，即使我们把两家公司的股东资本成本在8%和14%周围上下调整，我们下面的结论也不受影响。我们先来看时代华纳。我们用8%作为它的股东资本成本。对于这样一家发展了八十几年的庞大公司，我们假设它的剩余收益的增长率为零，即它已经不可能长期地创造超额利润了。在这些假设下，根据剩余收益资产定价法，1999年12月31日时代华纳的价值应是8.55美元 ，而当天实际股票价格为61.83美元，是估计价值的7.23倍。再来看美国在线。我们用

26、14%作为它的股东资本成本。在模型一中，剩余收益的增长率必须小于股东资本成本，否则模型就无法得出估计值。我们分别假设剩余收益的增长率为12%，10%，6%。对于任何公司来说，保持这样高的永久增长率都是不现实的。但从我们研究的问题出发，我们假设对美国在线是可能的。当剩余收益的增长率为12%时，美国在线的股票价值为4.26美元，而1999年6月30日的股票价格为110美元，是价值的25.8倍，远远高于时代华纳的高估程度（7.23倍）。假设剩余收益的增长率为10%时，美国在线的股票价值为3.48美元，高估程度为31.65倍；假设剩余收益的增长率为6%时，美国在线的股票价值为3.08美元，高估程度为3

27、5.7倍。因为美国在线的会计年度截止于1999年6月30日，而收购行动发生在年底，所以我们对美国在线的计算可能低估了它的价值。实际上，1999年下半年美国在线的业绩表现有很大提高。但是，我们相信下半年业绩的提高不会改变美国在线股票在收购谈判时被极大程度高估的事实，因为在这个下半年，美国在线的股票价格也从110美元增长到了151.75美元。为了保证我们以上结果的可靠性，我们还使用了另一种常用的估值方法。这种方法是收益折现法(capitalized earnings method)。最简单的收益折现法的应用是假设当年的收益将长期持续下去。在这种假设下，Vt = Et/r.根据收益折现法，使用相同的

28、股东资本成本，时代华纳的价值为19.04美元，1999年12月31日的市场价格是其3.25倍；美国在线的价值为4.94美元，1999年6月30日的市场价格是其22.25倍。以上的比较说明，美国在线用其股票收购时代华纳时，正是网络经济泡沫的高峰时期。美国在线的股票被极大地高估了。这样，相对来讲，时代华纳实际上是卖了一个低价格，即卖贱了。在1999年11月30日，即时代华纳和美国在线开始谈判收购前一个月，时代华纳的总市值是852.8亿美元，美国在线的是1696.2亿美元。到2002年12月31日，原时代华纳股东持有的美国在线-时代华纳股份总市值只有253.4亿美元，而原美国在线股东持有的美国在线-

29、时代华纳股份总市值有309.7亿美元。勿庸质疑，从现在来看，九十年代末伴随着美国经济的长期繁荣和网络经济泡沫，时代华纳和美国在线的市场价值都被高估了。但是，对网络股票的高估远远大于对传统股票的高估。那样，2002年底两家公司的股价是否回到了它们应有的价值水平了呢？如果没有收购，2002年底时代华纳的市值是否会比实际水平高呢？我们要回答的第二个问题就是，在2002年底看，收购是否损害了时代华纳的价值。在回答这个问题时，我们不能应用剩余收益定价法，因为收购后的美国在线-时代华纳不会分别报告美国在线部分和时代华纳部分的必要会计数据，证券分析师也不会单独预测这两部分的收益。所以我们使用对比公司比较法(

30、pricing with comparables)来估计时代华纳在2002年底的价值。我们选择VIACOM作为时代华纳的对比公司。具体来讲，我们使用1999年以前的收入和赢利数据做下面的回归分析。Et,TW = a + b* Et,VIACOM + e回归系数a，b分别衡量对比公司与研究公司赢利（或收入）之间的关系。我们用这些系数值及对比公司在2002年的赢利（或收入）来估计时代华纳2002年的独立赢利（或收入）水平。然后利用对比公司在2002年12月31日的市赢率（或市价-收入比率）来估计时代华纳2002年底的价值。我们使用1980年至1999年间的时代华纳和VIACOM的扣除非经常性项目的

31、收益(earnings before extraordinary items)。在调整了股票股利，股票分割等因素后，我们利用上面的模型来估计两家公司收益间的关系。结果是常数项为0.19，VIACOM收益系数为0.07。2002年VIACOM的扣除非经常性项目的收益每股为0.39美元。根据上面的模型，我们预测时代华纳如果没被收购，2002年的每股收益为0.22美元。VIACOM 2002年底的市赢率为40.76。这样，我们对时代华纳本身2002年底的股票价格估计为23.33美元。美国在线-时代华纳2002年12月31日的股价为13.1美元，由于原时代华纳每股在收购后换成了1.5股，所以原时代华纳

32、每股在2002年12月31日的股价应为19.65美元，和我们评估的价值差别2.68美元。如果按1999年12月31日时代华纳11.79亿股来算，因为被收购，时代华纳股东共损失了31.59亿美元，占原时代华纳股东持有的美国在线-时代华纳股份总市值253.4亿美元的12%。四 合并失败的原因分析及对我们的启示从美国在线与时代华纳合并之后两年来的发展看，这一合并基本上是一个失败。这一失败的原因可以从以下几个方面分析。第一，网络经济泡沫发展的颠峰时发生的这起收购，严重高估了美国在线的市场价值。使得美国在线可以用高估的股票为货币来购买时代华纳。当泡沫破裂，美国在线股价降低时，时代华纳才发现上当。二十世纪

33、九十年代上半期，随着冷战的结束和克林顿政府适当的经济政策，美国经济开始了一个前所未有的膨胀期。从1990年1月至1996年12月，道琼司工业指数从2590点增长了1.5倍，达到了6648点；同期，那斯达克指数从415点增长了2.11倍，达到了1291点。1996年12月，美国联邦储备银行主席格林丝潘因为担心美国经济发展过热以及股市上泡沫的出现，提出了美国经济“非理性繁荣”的警告。但是，和后来美国股市的发展相比，格林丝潘当时看到的“泡沫”实在是一朵小浪花。就在格林丝潘提出美国经济“非理性繁荣”的警告前后，国际互连网开始进入了比较成熟的商业应用。一时间，以互连网为基础的企业成为投资者追逐的宠儿。美

34、国在线，Amazon，Yahoo，Ebay等网络商业公司成为一夜起家的新贵。人们欢呼新经济时代的到来。一个想法，一张蓝图，只要挂上就可以顺利地取得投资。从1997年一月到1999年12月，道琼司工业指数从6848点增长了1.68倍，达到了11497点；而同期，那斯达克指数从1291点又增长了2.15倍，达到了4069点。在这个“非理性繁荣”里，网络经济独领风骚，传统经济的增长则比较平缓。一部分传统企业也试图“触网”，以此来提高公司的价值。时代华纳既是其中之一。时代华纳在九十年代后期也投入巨资开发其网络部门，希望利用网络将其大量的新闻，娱乐产品，尤其是旧的产品，象电影，电视产品，推广给消费者。实

35、际上，从1994年，时代华纳就启动了一个Pathfinder网络发展计划。但是，由于缺乏这方面的人才和经验，时代华纳的网络投资成为一个失败，在失去了数千万美元的投资以后，时代华纳于1999年4月关闭了Pathfinder网络发展计划。面对着这个失败和不理想的股票价格表现，时代华纳开始考虑和一个网络公司合作或合并。正是在这种背景下，当美国在线主席Stephen Case向时代华纳总裁Gerald Levine提议收购时代华纳时，Gerald Levine立刻响应。双方在不到两个半月的时间里就完成了这起当时历史上最大的企业收购的谈判。在双方都欢呼合并后的公司所产生的巨大的效率和效益的潜力后，时代华

36、纳明显地忽略了一个事实：即他们得到的是美国在线的高价股票，而他们付出的是实实在在的有形资产和经过几代人创立的大批品牌。从我们在第三部分中的分析中就可以看出，美国在线的股票价格被异常地高估了，它能发展的方向只能是向下，而不是向上。即便是美国在线的高级管理人员都认识到了这一点。一个高级管理人员在谈到收购时代华纳时承认美国在线当时正在失去继续增长的空间，他们的拨号上网技术也正在落伍。“我们马上要到悬崖了，（如果不采取行动）我们只能跳崖了。 在2003年1月22日发行的财富杂志中，Geoffrey Colvin一针见血地写到，美国在线-时代华纳的不良表现不是因为别的原因，就是因为美国在线利用网络经济泡

37、沫中其异常高估的股票做货币，极其便宜地买了时代华纳。遗憾的是，时代华纳的高级管理人员和投资人当时不这样看。在收购意向公布的当天，时代华纳股票猛涨了25美元，即39%。而美国在线股票则降低了1.6美元，即2%。在随后的向美国政府申请批准收购的过程中，时代华纳和美国在线共同花了近400万美元游说国会和政府部门促请他们批准收购计划。收购以后，随着网络经济泡沫破裂，美国在线部分的价值大幅度下降，连带着影响了时代华纳部分的价值。第二，随着网络经济泡沫的破灭和“9.11”后美国经济的萧条，美国在线的经营遇到不断的重大挫折，连带着影响了时代华纳的业绩。美国在线收购时代华纳时，双方都看到了合作的益处。时代华纳

38、可以通过美国在线的网上服务将其各种娱乐产品传递给美国在线2000多万用户。而美国在线也可以利用时代华纳的光缆设备为用户提供快速的连接，并通过提供时代华纳的娱乐产品吸引更多的用户。两者还可以把时代华纳的传统媒体和美国在线的电子媒体整合起来，以提高总体的广告收入。但是，这些期望并没有成为现实。两家公司刚刚完成合并，美国在线-时代华纳就宣布它的2001年的表现将达不到预期。美国在线部分2001年的广告收入预期增长20%左右，但第一季度的增长只有10%左右。正是在2001年，网络经济泡沫开始破裂，美国经济开始进入萧条。对整个公司来讲，在2000年底和 2001年初，公司对未来两年收入和Ebitda的增

39、长率预期都在20%-30%之间。但实际上，公司2001年和2002年的收入增长只有6%和7%。其中时代华纳部分收入增长为6%和9%，美国在线部分为13%和4%。美国在线-时代华纳的Ebitda 2001年和2002年的增长率分别为18%和-12%；时代华纳部分为15%和5%，而美国在线部分为25%和-39%。从以上数据可以看出，美国在线收购时代华纳的基础，即合并后产生的效率和效益都没有达到预期。虽然有外部原因，整体经济倒退和“9.11”袭击，但这些因素对时代华纳部分的影响较小，而对美国在线的影响则很大。美国在线只在2001年保持了一定的增长（也远远小于原来对它的预期），而在2002年则是一个大

40、的失败。造成了整个公司的不良业绩。在2001年10月份，合并公司的主席Steve Case承认两家公司合并后的业绩成绩只是个“B+”。2002年4月22日，华尔街日报报道华尔街上的证券分析师已经在玩一个游戏，到底在美国在线-时代华纳中美国在线部分值多少？有人分析，时代华纳的股票值16美元到20美元，而当时股价为21美元，说明美国在线部分已经值很少的钱了。2003年1月30日，美国在线-时代华纳汇报了美国历史上最大的一次年度公司亏损，987亿美元，其中近一半的亏损来源于美国在线的资产减值。以上分析表明，美国在线-时代华纳在合并后的不良业绩主要是由于美国在线部分。时代华纳的股东实际上是在为美国在线

41、的股东提供“补贴”。正像我们在第三部分中分析的那样，如果两者没有合并，时代华纳在2002年底的价值将比它在美国在线-时代华纳中的价值高得多。第三，公司领导层和员工由于合并前公司文化的差异不能融合并最终导致了原美国在线领导层的几乎全部离职。新经济企业和旧经济企业的管理风格十分不同。旧经济企业的管理层多是从企业基层做起，一步步升上来，积累了大量的管理经验。而新经济企业的管理层往往是企业的创办人，他们从自己的技术产品出发，发展起了公司。这些人思维活跃，但不拘泥于形式和协调，甚至穿着也比旧经济企业的管理层随便。这些差别造成了美国在线-时代华纳管理层中的冲突。合并完成时，公司高层基本上是美国在线的人员。

42、Steve Case是董事会主席，Robert Pittman作为总执行官之一，但负责公司的几乎所有重要业务。Mike Kelly则担任财务总监。旧时代华纳只有Gerald Levin担任总裁，Richard Parsons担任总执行官之一。对于美国在线的经理层来说，管理庞大的时代华纳的各项业务，从有线电视到好莱坞，几乎是一项不可完成的任务。和旧时代华纳经理层的冲突也不可避免。2000年4月，收购协议刚刚签署不久，三名时代华纳的经理层人员即辞职离开。另人惊讶和不解的是，2001年底，当美国在线-时代华纳正在内部重整的关键时刻，合并的推动者，原时代华纳总裁Gerald Levin，新公司的总裁，

43、辞职。这些变动一方面反映了两家不同文化的公司在融合中的困难，另一方面也对公司的经营造成了影响。但是，到了2002年，随着公司整体表现，尤其是美国在线部分的不良表现，旧的时代华纳管理人员开始掌握公司的管理。2002年5月，Richard Parsons开始担任公司总裁。6月，总执行官之一的Robert Pittman辞职。Richard Parsons将公司分成两个集团，分别由两个旧时代华纳经理人负责。八月，主要负责美国在线广告业务的副总裁David M. Colburn离职。2003年1月13日，在外界的强大压力下，Steve Case辞去了公司董事局主席的职务，实际上离开了他一手创造出来的美

44、国在线。至此，美国在线-时代华纳公司几乎被原时代华纳管理层完全掌握。综上所述，美国在线收购时代华纳案给我们的启示至少有以下三点。一，价值评估在收购中起着不可替代的作用。不管是收购一方还是被收购一方，都需要对对方的价值进行科学的，合理的评估。这样才能决定自己在谈判中的地位，收购的价格等收购要素。二，在使用股票来完成收购时，价值评估对接受股票一方显得尤为重要。虽然现代金融理论认为股票市场基本是有效性市场，即股票价格正确反映股票背后企业的价值，但越来越多的实证研究发现股票价格会在一定条件下偏离其价值。这样接受股票一方就要判断对方股票是否存在价值高估的问题。接受对方被高估的股票即意味着贱卖自己的资产，

45、从而使自己的投资人受到损失。三，公司收购时所预期的合并产生的高效率，高效益能否成为现实除了取决于收购的计划是否合理外，还取决于收购后两家公司的重组与融合是否顺利。在文化差异较大的公司间发生的收购更应重视这个问题。否则内部的争斗会大大损害收购后的运营，甚至使一个完全合理的收购成为失败。参考文献Fama, E., and K. French, 1997, “Industry Costs of Equity,” Journal of Financial Economics, 43:153-193. Frankel, R., and C. Lee, 1998, “Accounting Valuatio

46、n, Market Expectation, and Cross-sectional Stock Returns,” Journal of Accounting and Economics, 25: 283-320.Ohlson, J., 1995, “Earnings, Book Value and Dividends in Security Valuation,” Contemporary Accounting Research, Spring.Penman, S., and D. Nissim, 2001, “Ratio Analysis and Equity Valuation: Fr

47、om Research to Practice,” Review of Accounting Studies 6:109-154.Shiller, R., <Irrational Exuberance>, Princeton University Press, 2000. 因为当时整个市场都处于泡沫阶段，我们认为时代华纳的股票同样被高估，只是高估程度较低。 有兴趣的读者如需要了解具体的用于计算的数据，请联系作者。 Kara Swisher, December 10, 2001, Wall Street Journal “CEO Levin Is Leaving AOL Just as Real Merge Begins”. PAGE PAGE 13 图表700