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1、第四章,国际股权投资,1-2,【学习目标】通过学习本章，读者应当了解国际债券市场的概念、种类；了解国际债券市场的主要投资方法以及国际债券市场上的主要投资工具。,1-3,第一节 债券市场概述,一、债务市场的产生与发展债务证书已在国际范围内交易了几个世纪。国王和君主们曾经为了战争大兴举债，中立国的银行家们则致力于组织这种必要的融资，由此诞生了债券市场。有组织的国内和外国债券交易远远早于任何一种证券市场。,1-4,目前债券的发行逐渐从外国货币转到本国货币的发行。国内债券的发行相对国际债券的发行大大增加，只有以新兴经济体国家货币发行的国际债券除外，国内债券发行的结构也发生了变化，以外币为面值的债券份额
2、在下降。,1-5,二、债券市场的类型,全球债券市场可分为两大类：国内债券市场和国际债券市场。而国际债券市场又可进一步分为外国债券市场和欧洲债券市场。,1-6,(一)国内债券市场 本国借款人以本币为面值发行的债券，占据了本国债券市场的绝大部分，发行主体有政府或政府机构，公司等，在许多国家，还发行资产类担保的证券，如抵押担保债券。,1-7,(二)国际债券市场国际债券是一国政府、金融机构、工商企业或国家组织为筹措和融通资金，在国外金融市场上发行的，以外国货币为面值的债券。依发行债券所用货币与发行地点的不同，国际债券又可分为外国债券和欧洲债券。,1-8,1.外国债券外国借款人在本地市场发行的以本地货币
3、为面值的债券。外国债券的发行和交易要受本国政府的监管。,1-9,外国债券通常都有一些别称，如美国的扬基债券、日本的武士债券、荷兰的伦白兰地债券、西班牙的斗牛士债券、葡萄牙的帆船债券、英国的牛头狗债券、中国的熊猫债券，外国债券市场已成为跨国公司外部的长期融资的一个重要场所，它约占国际债券的1530%。,1-10,2.欧洲债券 欧洲债券是一国政府、金融机构、工商企业或国际组织在国外债券市场上以第三国货币为面值发行的债券。欧洲债券产生于20世纪60年代，是随着欧洲货币市场的形成而兴起的一种国际债券。在国际债券市场上，欧洲债券所占比重远远超过了外国债券。,1-11,欧洲债券之所以对投资者和发行者有如此
4、巨大的魅力，主要有以下几方面原因：是一个完全自由的市场，债券发行较为自由灵活，既不需要向任何监督机关登记注册，又无利率管制和发行数额限制，还可以选择多种计值货币。筹集的资金数额大、期限长，而且对财务公开的要求不高，方便筹资者筹集资金。,1-12,发行面广，手续简便，发行费用较低。利息收入通常免交所得税。以不记名方式发行，并可保存在国外，适合一些希望保密投资者需要。安全性和收益率高。,1-13,图4-1 欧洲债券的新发行时间表,1-14,(三)国际债券交易 国际债券的二级市场是真正的一个国际化市场，它是由做市商和交易商组成的一个非正式交易网络。尽管国际债券市场没有有形的交易场所，但大部分债券都会
5、列在卢森堡证券交易所。国际资本市场协会（International Capital Market Association,ICMA），其总部在苏黎世和伦敦。所有国际债券市场上的做市商和交易商都是ICMA的成员，ICMA进行自我管理不受制于任何政府的干涉。,1-15,四、债券市场指数,(一)国际债券指数 最常用的综合债券指数主要有：巴克莱资本综合指数，美林国内市场指数等大多都是以市值为权重的债券指数。在取样时都把到期年限低于一年的债券排除在外，这样做主要是考虑到短期债券反映的是短期货币拆借市场的变动情况，而不是资本市场的变动状况。大多以债券全部回报率为编制基础。,1-16,(二)指数作用 可以用
6、来进行市场分析研究和市场预测 作为衡量债券整体市场收益率水平的基础，是评估投资人业绩优良的标准 帮助投资人建立指数型债券投资组合 帮助金融监管部门及时掌握债券市场的信息 帮助债券发行主体了解市场情况，确立发债计划,1-17,五、债券的信用评级机构,世界上一些著名的债权信用评级机构有：美国的穆迪投资服务公司(Moodys Investor Service)、标准普尔公司(Standard and Poors Corporation)评级所针对的问题可以概括为三个方面：发行者的偿付能力 发行者的资信 判断投资者的风险 债券评级大都采取三等九级，也有少数划分了更多的等级。,1-18,六、债券市场的主
7、要差别,(一)报价 市场报出的价格通常被称为“净价”。净价和应计利息之和为“全价”，即：全价=净价+应计利息 或用字母表示为：,1-19,【例4-1】某债券净价报价为Q=95%，年息票利率为6%，现在距离上次利率支付已有3个月。问该债券的全价是多少？解：全价=净价（或报价）+应计利息=95%+90/360*6%=96.5%即，该债券的全价为96.5%,1-20,(二)派息频率与天数计算 付息频率按半年计息:美国,日本,加拿大,澳大利亚,英国等按年度计息:欧洲债券,瑞士,德国,荷兰,法国等按季度或半年:浮动利率票据（FRNs）天数计算30/360：美国，欧洲债券，德国，瑞士，荷兰等；实际天数/实
8、际天数：美国国库券，澳大利亚，英国，法国等；实际天数/365：日本，加拿大等；实际天数/360：浮动利率票据（FRNs）,1-21,(三)到期收益率 大多数欧洲国家使用ICMA推荐的公式计算1年期的到期收益率，而美国（通常英国也如此）机构发布半年的到期收益率。日本的金融机构有时对到期收益率的报告则采用另一种计算方式，即：,1-22,【例4-2】一份5年期的债券距到期日还有3年，上一期利息已支付，该债券年利率为6%，债券现价为95%，问采用日本金融机构计算方法得到的到期收益率是多少？解：,1-23,第二节 债券价格与收益率曲线,一、债权估值(一)零息债券 零息债券不支付息票利息，而是仅在到期日时
9、支付固定的现金流。到期收益率,1-24,【例4-3】一份两年期零息债券在两年后支付C2=100美元，其现价为P=81.16美元，到期收益率为r2，由下式得出：所以，r2=11%最后，如果价格P=32.2，t=10年，则可得到r10=12%.,1-25,价格与到期收益率：如果我们知道相关到期日的市场到期收益率，我们便可以得到该债券的价格。例如，假设一年期的市场到期收益率由10%变为9%，此时一年期零息债券的价格则应该由90.91%变为91.74%。市场收益率与债券价格呈反向关系,1-26,收益率曲线在图上画出不同的到期时间和其对应的到期收益率之间的曲线，称为收益率曲线 一条收益率曲线必须描述的是
10、除期限不同、其他方面都相同的债券。最重要的到期收益率曲线来自于零息政府债券。这是一种没有违约风险的收益率曲线。,1-27,图4-2 收益率曲线图,1-28,(二)付息债券 1.价格与到期收益率,1-29,2.美式和欧式到期收益率 在美国，习惯上计算6个月到期收益率然后乘以2来得到年度化的收益率。我们称这种年度化的收益率为美式到期收益率。,1-30,r和 的差别在于，一个是根据复利的方法来计算年收益率，另一个是根据线性关系来计算年收益率。如果半年收益率为3%，以美式方法得出的年收益率，而以欧式方法得出的年收益率为：,即：,1-31,【例4-4】一只3年期债券离到期日还有3年，上期息票利息刚支付。
11、息票利息一年支付一次，为6%。债券价格为95%。其欧式和美式到期收益率是多少？,1-32,解：欧式到期收益率为r，由下式 可以得到r=7.94%美式到期收益率为，由下式 可得=7.79%。可以证明,1-33,二、久期和利率敏感性 债券价格和利率变化成反向关系。实践中，通常将利率敏感性或者久期定义为：当市场收益率变化100个基点（1%）时，债券价格变化的近似百分比。可用下式表示：是收益率 微小变化导致的价格变化。负号是因为当利率上升时债券价格下跌。,1-34,例如，某一债券的久期D=5，当利率上升=1个基点时，此债券价格会下跌5个基点（=-5）。所以，久期是对某一只债券利率风险的度量。久期让我们
12、可以估计由于不利的利息变化情况所导致的资产损失。利率敏感性或资产组合的风险是每只债券久期的加权平均数。,1-35,久期是对债券价格随利率变动反应程度的较好估计值，但仅适用于总体利率水平微小变动时的情形，也就是说，久期仅为收益率曲线微小的平行变动（所有不同期限的利率一起变动）导致的价格变化比率提供良好的估计。对于收益率较大的变动，则要引入凸性（或二阶导数）。,1-36,债券收益率等于持有期的收益率加上由于市场收益率的变化而引起的资本利得或者损失。可表示为：收益率=到期收益率久期市场收益率的变化 持有期较短时，短期利率或者现金利率就相当于无风险利率，因此一项债券投资的回报率可以表示为以下各项之和：
13、收益率=现金利率（债券收益率现金利率）久期市场收益率的变化,1-37,债券的期望回报率等于无风险利率加上风险溢价，风险溢价等于以下二者之和：预期收益率=现金利率风险溢价,1-38,【例4-6】假设持有一份10年期的政府债券。收益率为5%，一年期的现金利率为2%，预计一年后的收益率会上升10个基点，对预期收益做一个粗略的估计。该债券的风险溢价是多少？解：收益=5%100.1=4%这是一个粗略的估计，由于下一年的久期会减少，债券期限会缩短，风险溢价通过扣除短期利率得到：风险溢价=2%,1-39,三、信用差 信用风险是公司债券风险的又一根源。市场对某公司发行的债券的收益率是债券违约的一个函数，即风险
14、越大，借款人所需支付的利息越高。通常信用差包含三部分：预期损失部分 信用风险溢价 流动性溢价,1-40,【例4-7】某公司发行一份1年期债券，假设预期年底时违约概论为1%，如果违约，投资者将无法收回投资。1年期无违约债券的收益率为5%。如果投资者是风险中性的，那么他们需要该公司债券的到期收益率为多少？价差该为多少？,1-41,解：设y为收益率，m为价差，则：y=5%+m。债券以100%平价发行，若债券违约，投资者1年后什么都无法得到；若不发生违约，投资者将有（100+y）%。该债券的到期收益率应使其预期支付等于无风险债券的预期支付，即105%。所以 105=99%（100+y）+1%0 得到该
15、到期收益率y=6.06%。价差m=1.06%。该价差大于1%，违约的可能性由两个原因导致：（1）当违约发生时，投资者损失实际为105%，而不是100%，所以价差必须抵消本金以及利息的损失。（2）价差必须略高，因为到期时只有99%的概率进行支付。,1-42,四、国际收益率曲线的比较 每一种货币都存在利率的期限结构，投资者主要关注的是政府债券的无违约风险收益率，不同货币的到期收益率不同，国际间利率的差别是由一系列因素导致的，包括国家货币和财政政策以及通货膨胀预期等。,1-43,考虑某1年期债券，假设RMB为本币，利率为，美元为外币，利率为。即期汇率为S，直接标价法，表示为每单位外币折算多少本币的形
16、式，为1年期远期汇率。根据利率平价理论，有：,1-44,假设RMB1年期收益率为=4.8%，美元1年期收益率为=0.4%，当前的汇率为S=6.2100RMB/美元，则，远期汇率应为：即RMB隐含贬值4.38%。所以RMB的贬值将抵消其对美元的收益率优势，如果RMB兑美元汇率低于6.4822，则RMB债券是一个较好的投资，如果高于这个数值，则美元债券是一个好的选择。,1-45,同样，可以计算两年期或更长期限的债券隐含的远期汇率，对于零息债券，t年的隐含远期汇率为：,1-46,五、投资外国债券的回报与风险 回报收益率=国外债券收益率-D(外国收益率)+外汇变动比例,1-47,【例4-8】一个中国投
17、资者持有美国国债，该债券全价为100，久期为10，收益率为5%，次日，该债券收益率上升了5个基点，美元相对人民币贬值1%。问该投资者以人民币计算的损失如何？解：债券的美元价格下降比例为：在此基础上，还有1%的外汇损失，因此，以人民币计算的损失大约为1.5%。,1-48,外国投资者可以通过对冲策略来规避外汇风险。即通过期限为几个月的短期远期合约来对冲。对冲后的债券收益为：货币对冲后收益=外国债券收益率 D(外国收益率)+本国现金利率外国现金利率,1-49,【例4-9】一个中国投资者持有美国国债，该债券全价为100，久期为10，收益率为5%，美元现金利率为2%，人民币现金利率为3%。该投资者预计在
18、这1年美国国债收益率会上升10个基点。若采用货币对冲风险，问该投资者以人民币计算的预期收益率如何？,1-50,解：债券的美元价格下降比例为：英镑的风险溢价等于这个预期收益率减去英镑现金利率，即5%-3%=2%。这也等于一个美国投资者在同一美国国债上的风险溢价4%-2%=2%。如果预期美元升值幅度小于1%，对冲则会提高预期收益率，对冲同时也消除了外汇风险。,1-51,第三节 浮动利率票据和结构性债券,一、浮动利率票据（FRN）(一)概述浮动利率票据，又称浮动债券，是国际债券市场中非常活跃的组成部分。国际债券的四分之一是FRN，其中以美元和欧元发行的FRN扮演着重要的角色。主要的发行人为金融机构。
19、,1-52,普通FRN通常是LIBOR的指数，作为指数的LIBOR的期限通常与息票期限相匹配；例如，半年期息票的FRN以六个月的LIBOR为指数。被支付的息票在重设日被确定，这通常和上一息票日重合。在重设日，指数的价值通过观察一组主要银行的报价来确定。下一期要支付的息票接下来被设定为LIBOR加上在发行时确定的价差，也就是说，将在时刻t 支付的息票Ct在t-1（上一个息票日）时刻被设定，即：,1-53,(二)动机 相对于直线型债券而言，FRN具有很强的价格稳定性。投资者购买FRN的动机是规避当利率上升时，资金遭受损失的利率风险。投资者有一个利率风险很小的长期投资。FRN通常由短期贷款行为的金融
20、机构发行。这些机构希望获得长期资金，但希望将其资金的成本编制到其收入中。由于短期贷款收入是LIBOR的指数，FRN可以达到这个目标。,1-54,(三)FRN的价值 1.无违约风险 假设借款者始终没有违约风险，并且设定指数为相对短期利率作为分析的起点。某银行发行每年重设一次的FRN，支付LIBOR，并且没有差价，即：通过将T期的现金流折现到T-1期得以证明：,1-55,2.有违约风险 假设发行人具有一定的违约风险，则要考虑价差m0，由于价差在发行时已经设定，并且在债券的整个期限内保持不变。时刻t时市场要求的价差mt与发行时的价差m0不同。支付的息票等于LIBOR+m0，而市场要求价差为LIBOR
21、+mt。实际操作者通常采取一些近似方法来估计价差的变化对FRN价值的影响。,1-56,二、看涨浮息债券（bull FRN）看涨浮息债券在利率下降时对投资者有利。一个典型的例子是逆浮动利率债券，息票设定为一个固定的利率与LIBOR之差。考虑一个5年期的美元FRN，每半年的利率设定为14%减去LIBOR。息票不能为负，所以它的最小值为0%，当LIBOR高于14%时，它对投资者是很有吸引力的。债券发行时，收益率曲线围绕7%波动。,1-57,投资者可把这种债券看出以下三个普通债券组成：（1）两份7%息票的普通债券；（2）以LIBOR为基准的普通FRN空头；（3）14%的LIBOR上限的选择型。,1-5
22、8,表4-1 假设市场利率下降时各种债券的特性,1-59,三、看跌浮息债券（Bear FRN）在利率上升时，看跌浮息债券可以使投资者受益。普通债券或普通FRN都不具有这样的特性。例如一种看跌债券的息票设定为两倍的LIBOR与7%之差。进一步地说，息票的底线为0%，因此当LIBOR低于3.5%时，该息票就会变得很有吸引力。,1-60,投资者可将看跌债券视为以下债券组合：（1）两份以LIBOR为基础的普通FRN；（2）卖出一份普通债券（固定息票为7%）；（3）两份利率为3.5%的利率下限选择型。,1-61,四、双货币债券 双货币债券的息票是由一种货币支付，而本金由另外一种货币支付。如日本公司NKK
23、发行一种日元/美元型国际债券，200亿日元10年期债券，在这10年中，支付8%的日元或16亿日元的年息票。10年后，债券将会以总额110 480 000美元赎回。赎回的美元总数设定为等于发行数额在发行时上一个时点的即期汇率S0=181.02824日元/美元换算成的美元。基于历史会计成本，债券是以平价偿还的。,1-62,投资者购买这种债券的动机主要有：（1）本地投资者在某种程度上被有限的外汇投机机会所吸引。（2）在NKK例子中，这些债券对日本投资者很有吸引力，因为虽然这些债券是与美元挂钩的，但从监管层面看却将它们视为日元债券，这些债券使机构投资者得以增加具有更高收益率的外汇的固定收入投资量。（3
24、）双货币债券的息票是以利率低的货币支付，以高利率的货币偿还，这使得投资者可以得到比单一货币（如日元）的普通债券更高的息票。,1-63,这种债券的定价可以分解成两个部分：（1）以日元支付的固定息票额，该现金流的现值通过利用日元收益率曲线折现得出；（2）一份美元零息债券的最终美元本金偿还。这一现金流的现值通过利用在到期时美元收益率折现而得出。,1-64,【例4-12】日本公司NKK发行的日元/美元型双货币债券，该债券包装200亿日元8%的年息票，10年后，以总额110 480 000美元赎回。即期汇率S0=181.02824日元/美元，所以，1.1048亿美元就等于200亿日元。日元收益率在4%处
25、，同时美元收益率为12%。问：（1）该双货币债券的理论价值是多少？（2）如果息票设定为公允市场情景，那么其精确值是多少（当息票被设定后，在公允市场情景下发行的债券的发行价格就等于其理论价格）？,1-65,解：（1）该债券的价值等于日元现金流和零息美元债券之和，零息美元债券的现值以即期汇率转换成日元：（2）在公允市场情景下发行，债券的息票率应该设为x%，这样就得出：,1-66,五、货币选择型债券 该债券是一种其息票和（或）本金可以以债券持有者拥有两种或更多货币支付的选择权的债券。如，某公司发行一份5年期的英镑/欧元债券，每份债券以100英镑发行并以100英镑或160欧元偿还。年息票是3英镑或4.
26、8欧元。,1-67,外汇选择型债券使投资者收益，他们总是选择硬货币。但是，一般在发行时，设定的利率总是低于任一单一货币普通债券的利率。例如，一家英国公司应该对普通英镑债券支付5%的收益率，对普通欧元债券支付6%的收益率。,1-68,这种债券的价值可以分为两个部分：普通型3%英镑债券的价值和期权价值之和，该期权将3%英镑债券以固定的汇率1.6欧元/英镑掉期为3%欧元债券。因此，这种债券的价值是普通债券和外汇期权价值之和。,1-69,【例4-13】某公司发行一份一年期欧元/英镑外汇选择权债券，息票率为3%。面值为100英镑，根据持有者选择，支付3英镑或4.8欧元的息票，并以100英镑或160欧元赎
27、回。若一年期债券到期时，欧元/英镑汇率低于1.6，则持有人要求支付欧元，现在即期汇率为1.6欧元/英镑，并且欧元的一年期利率是6%，英镑的一年期利率是5%。一年期看跌期权，执行价格为每英镑1.6欧元，报价为0.015英镑。也就是说，投资者需要支付0.015英镑的额外费用来取得以1.6欧元卖出1英镑的权利。,1-70,（1）这个外汇选择型债券的市场公允价值是多少？（2）根据市场情况，设在这一外汇选择权债券上的公允息票率应该是多少？（当息票被设定后，在公平市场情况下发行的债券的发行价格就等于其理论价格）。,1-71,解：(1)该债券可以通过一份息票率3%，赎回金额为100英镑的普通一年期债券加一份103英镑兑换164.8欧元的期权来复制。因此，该债券的价值应该等于103英镑与外汇期权价值的现值之和：（2）为了根据债券和期权的市场条件发行，需要以息票率x%发行，则：,1-72,本 章 小 结,本章首先对国际债券市场进行了一些描述，对债券市场的产生、发展，债券市场的类型，国际债券的发行及交易，债券市场指数级各国债券市场的主要差别分别进行了介绍。然后对债券价格的计算以及债券收益率曲线进行了解释，并介绍了久期和利率敏感性的应用。最后对国际债券市场上的浮动利率债券以及一些结构性债券做了简单的介绍。,1-73,End,
