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1、重庆科技学院学生毕业设计（论文）外 文 译 文院（系） 经济管理学院 专业班级 会计学本科2006级 学生姓名 代攀 学 号 2006441158 译 文 要 求1. 外文翻译必须使用签字笔，手工工整书写，或用A4纸打印。2. 所选的原文不少于2万字印刷字符，其内容必须与课题或专业方向紧密相关，注明详细出处。3. 外文翻译书文本后附原文（或复印件）。译 文 评 阅评阅要求：应根据学校“译文要求”，对学生译文的准确性、翻译数量以及译文的文字表述情况等作具体的评价。指导教师评语： 指导教师（签字） 年 月 日原文来源：主权债务重组Optimum Voting Threshold 寻找一个最佳表决比
2、例Joy Dey Joy DeyABSTRACT 摘要 Sovereigns have been defaulting on their debts over decades now. 我国债务的拖欠已经长达十年以上了。主权债务不能收回A sovereign debt default necessitates a restructuring of the debt instrument in order to reduce the size of the debt or lengthen the maturity perio外债的不能迫使进行债务结构调整，来减少债务负担或者延长债务的到期时间。
3、One of the methods of debt restructuring is an exchange offer where the old debt instrument, for example the bond, is exchanged for new debt instruments with altered term sand conditions, particularly the payment term重组债务的一个方法是在原有债权债务协议基础上签订一个交换要约，例如债券，是为了改变付款期限和条件，尤其是付款条件而产生的新的债务票据。Whereas some inv
4、estors may agree to such restructuring and accept the exchange offer, others might have different aspirations for their investments. A successful sovereign debt restructuring takes place when the debtor has acquired the consent of a pre-determined number of creditors, or the restructuring threshol虽然
5、一些投资者可能会同意这样的结构调整和接受交换要约，其他人或许会有不同的投资意愿。一个成功的主权债务重组在发生时，债务人已经得到经债权人同意的一个预期的额度，或者就是债务重组的平衡点。不管怎样，重组平衡点是The restructuring threshold is, however, a function of two critical variables (i) investor confidence: low threshold percentage reflects low investor confidence in the issuer; (ii) success of the re
6、structuring: high threshold percentage makes it difficult to achieve the required number of consenting investors，这个函数受两个重要因素影响：（一）投资人的信心：较低的平衡百分比反映投资者对发行人的投资信心很低。（二）债务结构调整的成功：较高的平衡百分比会让债权人很难回收债权来满足自己的需要。Thus, maintaining a balance between the two becomes crucial for the debtor country.因此，保持这两者之间的平衡关
7、系成为债务人的难题。In this article, previous sovereign debt restructuring episodes have been analyzed to study the different threshold levels prescribed by different countries, and an attempt has been made to study whether there is a possibility of an optimum threshold level that can be prescribed as a supra
8、-national code for all sovereign debt restructurin这篇文章对以前的主权债务重组事件进行了分析，来研究学习不同主体规定的不同平衡点水平，以及找出一个最适合的平衡点水平用于为所有主权债务重组规定一个超国家代码。Sovereign Debt Restructuring Search for an Optimum Voting Threshold JoyINTRODUCTION 引言 I. 主权借贷的产生Borrowing of money has remained a universal phenomenon throughout the histo
9、ry of mankind, and can be traced back to about 9000 years ago when man invented counting tokens to keep track of trades and obligations. 1 With the advancement of trade and commerce, features of debt and credit have become exponentially widespread and complex. 整个人类的历史中，金钱借贷仍然是一个普遍的现象，可以追溯到大约9000年以前人
10、类发明计数令牌用于记录的贸易和债务。随着贸易和商业的发展，借贷的特征已经成为广泛的和复杂的信用指数。Now borrowing is not limited to only individuals or commercial entities, but even sovereign states resort to commercial borrowing to fulfil their financial requirements.现在，借款不仅限于个人或商业实体，还包括主权国家依靠商业借贷，以满足其财政需求。Until about the 20 th century, borrowing
11、by sovereigns was limited to emergency measures for a short-term to cover particular large expenditures (such as natural calamities, war, etc.)直到20 世纪 ，主权借款仅限于短期内支付大笔特殊支出的紧急措施（如自然灾害，战争）。Borrowing has become a perpetual feature for most governments, where new loans are also used to repay old loans.借贷
12、已成为一个主要的途径对大多数国家政府，他们用新的贷款来偿还旧贷款。As long as governments are able to keep the countrys level of indebtedness in check, borrowing to service old loans is considered sustainable. 2 This essay is limited only to the study of sovereign borrowings只要政府能够维持的债务水平在限制范围内，借贷服务的旧贷款被认为是可持续的。本文仅限于借款研究主权。 With the
13、vision to develop and grow, the developing countries have been in constant need to borrow, and during the last half a century, the largest source of capital flow has been Debt. 3 3 Due to the frenzy of modernisation and major railroad and industrial projects, there were drastic lending by commercial
14、 banks in the 1970s and 1980s. 在发展壮大愿景下，发展中国家一直在不断的借款需求，并在过去半个世纪以来，资本流动的最大来源就是债务。20世纪70年代和80年代，由于现代化工业的狂热和主要铁路和项目中，商业银行提供的大力贷款。Most lending was by way of syndicated bank loans, until the debt crisis of 1980s, when there was a shift from syndicated loans to bonds. 4 4 Since the outset of the Brady Pl
15、an in 1989, Argentina, Brazil, Bulgaria, Costa Rica, the Dominican Republic, Ecuador, Ivory Coast (Cote dIvoire), Jordan, Mexico, Nigeria, Panama, Peru, the Philippines, Poland, Russia, Uruguay, Venezuela and Vietnam were able to restructure their unsustainable debt mostly in syndicated loans by the
16、 issuance of Brady bonds, which has also been the genesis of an era of sovereign bond defaults and restructuring. “In general terms a bond is a loan by one party (an investor or holder) to another party (the issuer)”. 5 The issuer normally undertakes to pay the investor a fixed interest on the loan
17、on a periodical basis, and at the end of a specified time (term), repay the loan amount (principal)大部分贷款是由银行团贷款方式，一直到20世纪80年代的债务危机，因为当时有一个银团贷款转移至债券。自1989年开始的布雷迪计划在阿根廷，巴西，保加利亚，哥斯达黎加，多米尼加共和国，厄瓜多尔，象牙海岸（科特迪瓦），约旦，墨西哥，尼日利亚，巴拿马，秘鲁，菲律宾，波兰，俄罗斯，乌拉圭，委内瑞拉和越南通常都能够通过调整其无法支撑的债务的发行，他们主要是在银团贷款布雷迪债券，这也一直是一个重组的发生和主权债券
18、违约的时代的起源。“一般来说债券是一个”贷款一方（投资者或持有人）向另一方（发行人）。发行人通常承诺支付投资者的定期贷款基础上的固定利息，并于指定结束时间期内，偿还贷款总额（本金）。Depending on the terms of the loan agreement, a failure to pay any amount of interest or principal on time could be considered an event of default, triggering strict financial and legal penalties, one of them
19、could be bankruptcy of the borrower.根据贷款协议的条款，未能支付本金或利息的任何款额可被视为对违约事件，引发严格的财务和法律的惩罚，其中之一可能是借款人破产的。One of the worlds leading financial research and analysis firm - Moodys Investors Service defines a sovereign default when one or more of the following situations happen: 6世界领先的金融研究和分析公司-穆迪投资者服务定义了属于下列情
20、形之一或有更多情况时被认为是主权违约:1. 1、There is a missed or delayed disbursement of interest and/or principal, even if the delayed payment is made within the grace period, if any.有遗漏或延迟支付的利息和本金，即使延迟付款期限的宽限期内作出(如果有的话)。 2. 2、A distressed exchange occurs, where: a.错误的交易发生在：a.发行人为持票人新出一张证券或者打包抵押品，把这个贬值了的优惠券或票面金额用于减少债务
21、。b.这个交易有明显的帮助借款人避免“更大的”的违约(如不能支付利息或偿还本金)。Sovereign defaults results in huge costs to both the debtor country and its creditors, in terms of lost economic activities and lost value of claims.主权违约导致对债务国和他们的债权人的巨大成本，在经济活动方面的损失和索赔损失的价值。主权债务人无力偿还债务，可能会导致对市场失去信心，最终失去进入金融市场借款的通道。违约也可能导致产量损失的国内经济，也有可能是用于偿还债
22、务的重要诱因。债权人有明显的货币投资损失。因此，债券不断的服务是至关重要的，以保证债务人不因为它而承担违约责任。 II.需要重组Countries face various forms of crises from time to time, like war, civil unrest, natural国家有时会面临各种形式的危机，像战争、内乱、自然灾害、疫情等意外而导致金融对经济的约束。这样一来，债券违约即将来临。在其他时候，国家积累无法支撑债务负担而变得无法提供服务，即使没有突发性和不可预见的危机。在这种情况下，主权借款人的债务重组成为关键，实现可承受的债务水平。此外，重组涉及的延期偿还
23、利息和本金支付重组以及调低本金和利息的额度。由于破产或清算并非是好的方法，在一个主权借款人的情况，因此，债权人将考虑与债务人的就欠款数额进行重新谈判。邦德和埃拉斯兰用一个例子说明这个过程：“.假如债务人欠谁没有减值的价值100美元的业务。假设此外，债权人从清算中获得50美元。对于债权人明显的问题是，债务因为100美元负债的违约，现在提出债务重组，使还有50美元是欠款，这样是债权人最有兴趣接收的。“ In simpler terms, the creditors could consider giving a second chance to the debtor to pay the debt
24、 owed (usually a reduced amount), rather than liquidate the debtor and share the proceeds, which carries more often than not a reduced value than what the debtor would be worth if it stayed in busines简单来说，债权人可以考虑给予第二次机会让债务人支付所欠债务（通常是减少额），而不是清算债务人和分享收益，而带有更多的往往与让债务人继续经营所带来的价值相比不仅仅是一个折价。前提是持续经营的比被清算的有
25、更多的经济价值（这不能算一个主权），这是进行一个主权债务重组计划的主要原因。在任何情况下，债务重组一定会低于债权人的现在所持有的债权的实际或货币性价值。最近的主权债务重组程序已经在俄罗斯（1998年），厄瓜多尔（1999年），巴基斯坦（1999），乌克兰（1999年）和乌拉圭（2003年）等国家实施贯彻。III.主权债务重组方法Unlike corporate debt restructuring methods, there is no international statute that is applicable to all nations. 与企业债务重组的方法不同，而且没有任何国际
26、法律规定，适用于所有国家。 The two major approaches that have been put forward for sovereign debt restructuring are: 1主权债务重组实现的两个主要议案：A. 国际货币基金（IMF）提出Establishment of a statutory framework for International Bankruptcy 建立一个国际破产法定框架，国际公认的主权债务章程重组机制。B. 自愿与合同的安排，例如互换要约，集体行动条款和其他设备条约。国际货币基金组织提出的主权债务重组机制，类似于美国的第11章破产程
27、序，仍处于概念阶段，似乎是一个艰巨的任务，需要由货币基金组织制定修正案，然后起草建议，并要求所有成员国的批准。即使主权债务重组机制是看到了曙光，但主权国也不会急于参与有关国际法规。非官方的消息来源和新闻报道称，该项目已被搁置主权债务重组机制由于其成功的不确定性。然而，自愿和合同方法已被使用，目前已在围绕这些话题进行辩论和分析。这些方法已被大力倡导，并被各国际机构和学者广泛讨论，主要谈论债券和贷款签订时应注明包括防止阻塞债务人与债权人谈判的条款。合同重组Most sovereign bonds issued by emerging market follow either the New Yor
28、k law跟随英国法律文件或文档，许多的主权债券开始从新兴市场上发行。根据发行的债券合同条款，纽约律师不得修改，除非是得到债券持有人大多数的同意。但是，英国法律更加灵活，这个帐户，并允许更大的重组缓解（需要有66到75绝对多数成员国的批准）。这构成一个独特的问题，他们什么时候需要调整其债券，当他们需要同时面对的两个纽约法律和英国法律的主权发行人的时候。在这种情况下，主权发行人进行交换要约或债务掉期，并提议将债权人的主权债券进行重组，用新的债券交换他们旧的债券，就是将要执行的新债券。旨在用一个相对低风险的证券来替代未偿债务。像阿根廷等国宣布了其债券在2005年，乌克兰在1999年和2000年厄瓜
29、多尔交换要约。阿重组债券可能包括如集体行动条款和退出同意条款，以抵御上面讨论的问题。Collective Action Clause 集体行动条款Collective Action Clause (CACs) are designed in a way which would bind the minority 集体行动条款 （CACs）设计将为了债务重组的完成而约束少数的债权人creditors, including any holdout creditors / vulture funds to a restructuring agreement which has been arrive
30、d at by a pre-established holding majority. 19 Variants of CACs may include Majority，包括抵抗的债权人和投资互惠基金，这个设计得到了大多数人的同意。集体行动条款应该包括多数人的行动条款，集体代表权条款和固定条款。这个方法分为两级：主动与债权人谈判，并达成共识，最后执行谈判文书的条款。多数行动条款能够使绝大多数债券持有人改变合同的付款条件，而且使这种变化对所有债券持有人都具有约束力。这种多数行动条款也规范债券持有人会议的进行，并设置法定人数的要求，成为至关重要的修改债券的条款。这类条款也可以用来在加快债券周期或求
31、助于诉讼中约束持票人。Exit Consent 退出同意In an Exit Amendment or Exit Consent a pre-determined majority of bond holders participating in a debt exchange would be required to consent to amendments of certain terms of the old bonds.在退出修订或退出表决的债券持有人大多数有限表决的票据持有者参与债务交易须同意的旧债券的某些条款的修正案。这将令旧债券的减少吸引力，从而阻止引申出的问题。例如，债券可以
32、摘牌，法律管辖可以改变，加速或违约条款可能会被淘汰。In a debt exchange, a super-majority of bond holders is a crucial element to the debt restructuring. 在债务转让中，一个超级多数债券持有者是债务重组的一个关键因素。 In past sovereign work-outs, the levels of acceptance were different, eg Russia 98% (1998-2000), Ukraine 95% (1998-2000), Ecuador 97% (2000),
33、 Pakistan 95% (1999), Uruguay 93% (2003) and Argentina 76% (December 2004). 25 Recently, Mexico has sold about US$ 5.5 billion in bonds prescribing a super-majority of 75%, soon after Brazil, Belize, Guatemala, and Venezuela issued bonds with 85% super-majority threshold, a level closer to the 95% p
34、roposed by the private sector trade associations (Emerging Market Credit Association, 2002). 26 Uruguays exchange of the Samurai Bonds required consent of 66 _ % bond holders of a series to amend the payment terms. 在过去的主权动荡的时候，国家所接受的水平有所不同，如俄罗斯98（1998-2000年），乌克兰95（1998-2000年），厄瓜多尔97（2000年），巴基斯坦95（19
35、99年），乌拉圭93 （2003年）和阿根廷76（2004年12月）。25最近，墨西哥已售出约合55亿美元的超限定比例75的很多。后不久，巴西，伯利兹，危地马拉和委内瑞拉发行债券的85的绝大多数极限，这一水平接近95债券的建议由私营部门贸易协会（新兴市场信用协会2002）制定。26乌拉圭的武士债券的交换需要得到66的债券持有者的同意才能修改付款条件。 The above examples illustrate that although the use of a super-majority vote has been in place, but there is no consensus o
36、n a percentage which could be considered as an optimum threshold.上述例子说明，虽然在超级多数表决的使用已到位，但没有一个可以视为最优表决比例的百分率的共识。本文分析了以前的作品，并试图确定为什么主权国家在交换报价的时候会选择不同的比例，以及主权债务重组的最优表决比例是否可以把设计出来。 THE OPTIMUM VOTING THRESHOLD 表决比例的优化 I. The Holdout Problem 一，坚持自己的问题 The creditors are free to decide whether they want to
37、 participate in any restructuring proposed by a sovereign debtor, which means an exchange offer is not binding on all creditors.债权人可以自由地决定他们是否要参加由主权债务人提出的调整计划，这意味着一个交换要约提出的任何结构调整并非对所有债权人具有约束力。因此，非参与债权人可以就其持有的旧债券，坚持债权的全部额度。几个主权债务重组过程中遇到了麻烦，90年代初，因为这种不参与的债权人，被称为抵抗或流氓的债权人，他们寻求不同的优惠点。这样最有可能会有一些坚持自己到每一个主
38、权债权的重组，只要他们的人数很少，主权国就可以进行重组，允许顽固派保留旧债权或解决他们的需求。但是，当他们数量很大时，这就不再是一种可行的选择。在这种情况下，唯一的办法是团结所有的债权人的过半数票。这是辩论为主权债务人选择最佳表决比例的开始，可以用来选择一个绝对多数，并限制反对意见的债权人。 Ever since voluntary and contractual methods have been used for sovereign debt restructurings, numerous doubts were raised about the elusive optimum thre
39、shold. 自从自愿和合约的方法被用于主权债务重组，许多有关最优表决比例难以捉摸的质疑被提了出来。Hamilton et al 2汉密尔顿等人对这个表决比例是这样认为的：魔幻数字是通过完成一个成功重组所取得的。许多标准的表决比例已经由鲁比尼等人编制，并讨论如下。II. 二、建议对表决比例的限制 1. 1、Bond Contracts based on New York Law unanimity for changing key financial terms, like interest payment and principal amount.债券合同法以纽约法为基础，规定全部意见一直就
40、能改变金融条款，如支付利息和本金。 2. 2、Bond Contracts based on English Law 75% - to be present and voting for the restructuring债券合同法以英国法律为基础，规定需要有75出席并表决赞成。 3. 3、The G-10 3在G - 10 31recommendation of 75% to amend financial terms, similar to the English system.建议在75表决同意时就可以修正财务条款，类似英国的制度。4. 4、The G-6 3在G - 6 32recom
41、mendation of 85% bondholders to amend a bonds financial terms, so long as no more than 10 percent of the bondholders object, effectively making it 90% .建议需要有85的债券持有人同意修改债券的财务条款，只要不超过10%的债券持有人的反对，就是说支持率在 90以上就是有效的 。Roubini et al further goes on to describe the problems with the sovereign restructurin
42、gs and suggests methods to deal with them鲁比尼等接下去描述主权与重组问题，并提出了应对方法。 II. 三、Empirical Studies on Thres比例的实证研究 Eichengreen & Mody 艾肯格林莫迪Eichengreen and Mody 33 艾肯格林和33莫迪，carried out their research to understand if there is any relation between the borrowing costs of a debtor and its creditworthine他们进行了
43、研究，以了解债务人的信用关系和借贷成本之间是否存在一些关系。Although their data set contained only private bonds, but it nevertheless revealed a strong correlation between CAC and borrowing costs虽然他们的数据集只包含私人债券，但它仍然显示出借贷成本和广告投放之间存在的很强的相关性。Their study reveals that more creditworthy borrowers enjoy greater confidence in the market
44、; and in contrast debtors with low creditworthiness invite moral hazards 3他们的研究表明，信用借款人享有更多更大的市场的信心，与之相反的，信誉低的债务人招致很大的道德危机和更高的and higher borrowing costs by including CACs.借贷成本。 Catao & Kapur 卡陶与卡普尔 In 2004, Catao and Kapur 35 2004年，卡陶和卡普尔发表了他们研究主权借款和债务偏执所依靠的两个假设：在收入不稳定的时候，一个主权国家需要通过借贷来平衡自己的消费；或在居民收入
45、水平下降的时候，鼓励居民消费。他们认为，主权国家有可能会在经济发生较大的负面冲击时，拖延自己的债务。他们研究了这些国家的历史、还款的负面冲击和贸易的波动幅度的历史证据。他们得出结论，“地方性的差异是宏观经济活跃的基础，至少有一部分结论是这样的，从实验证据的债务偏执现象可以看出，缺少了关键的环节来调解主权债务的基本理论与有关债务的不容忍现象。”Haldane, Penalver, Saporta & Shin 霍尔丹、佩纳尔弗、萨波塔与善 One of the relevant empirical studies carried out to identify the determinants
46、of CAC threshold was published by Haldane, Penalver, Saporta and Shin in 2005. 37有关实证研究之一完成了由霍尔丹，佩纳尔弗，萨波塔在2005年发表的鉴定CAC比例的决定因素。该文件的调查结果，“需要有一些支出用于这个越低越好的政策”。霍尔丹等人的使用的一种经济模式和他们的研究表明，表决比例的下线确保能坚持自己对债权人的更高水平的牵制，但对债务人而言，增加对债务人的道德风险，想象债权人可能消失导致较高的事前利息。Figure 1. 图1。 Variation of Interest rates with Fundam
47、entals. 38 利率变化与基础(kappa voting threshold) （ -表决比例） “Intuitively, the debtor cares about three things: the probability of crisis (which depends on its economic fundamentals and on the expected rollover behaviour of creditors); its pay-off in the event of non-crisis (which depends on the markset inte
48、rest rate); and its pay-off in the event of a crisis. 39 “很直观的可以看出，债务人关心三件事情：金融危机的概率（这取决于它的经济基础和债权人可能延期付款行为的预期）。在非危机事件时，会清偿债务（根据规定的利率），也在可能发生危机时清偿债务Haldane et al argue that where the threshold is low, in the event of a crisis, the pay-off for the debtor is high, at the same time it also results in a higher interest rate (see Figure 1 above).。霍尔丹等人认为，如果债务人的表决比例低，在危机事件里，债务人清偿的债务会很高，同时利息也会更多。（见上面图1）。 Thus
