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1、2012/5/22资产评估学课程报告 | 王逸 高经纬资产评估学课程报告以中集集团(000039)为例摘要：本文首先简要介绍了经济增加值EVA的思想与计算方法，主要基于国资委的计算方式以中国国际海运集装箱(集团)股份有限公司(简称:中集集团)为例，综合考虑了未来期间全球以及国内经济的发展趋势，对该公司未来期间内的EVA进行估算并得到企业内在价值的评估值。通过与评估时点的市场价值（股价）进行对比，证实该方法具有较高的准确性和科学性，可以为投资者、管理层、政府等利益相关者提供参考价值。关键词：EVA、经济增加值、企业价值评估、宏观经济、GDP增速目录1. EVA价值评估方法简介31.1 EVA理论
2、介绍31.3 EVA增长预测31.3基于EVA的公司价值评估方法42. 中集集团简介52.1 中集集团基本情况介绍52.2 中集集团经营现状52.3 中集集团发展阶段划分63. 企业价值评估准备73.1评估基准日的确定73.2价值评估模型的选择74. 中集集团EVA的计算84.1 中集集团历史EVA的计算84.1.1税后经营利润调整84.1.2 投入资本调整84.1.3 加权资本成本WACC调整94.2中集集团预测期EVA的计算124.2.1 预期营业收入134.2.2 预测期总资产154.2.3预期税后经营利润调整174.2.4 预测期内加权资本成本184.2.5 预测期EVA的计算225.
3、 中集集团企业价值评估的结果及其分析236. 参考文献资料247. 附录258. 报告主笔人301. EVA价值评估方法简介1.1 EVA理论介绍EVA (Economic Value Added) 即经济增加值，是一种度量企业业绩的指标，作为企业管理中有用的工具之一，EVA可以全面地衡量企业的经营业绩，反映管理价值的所有方面。其产生于上世纪90年代初，由美国Stern Stewart最先提出公司一提出了经济增加值(EVA)指标，并根据该指标创立了一套适用于公司价值管理的业绩评价体系经济增加值评价体系。通用会计准则存在的会计扭曲、传统会计绩效测度没有考虑权益资本必要的回报的缺陷而提出的一种新的
4、公司绩效评价标准，它能够真正度量股东价值的创造或毁灭，反映了企业实践在一定经济发展阶段的历史要求为股东创造价值。与传统会计利润指标相比，EVA是从税后净营业利润中扣除包括股权和债务的所有资金成本后的真实经济利润，是综合损益表和资产负债表得出的公司业绩衡量指标，因而它能更准确地反映公司创造的真实利润。其公式表达式为：其中：NOPAT表示税后经营利润；WACC表示加权资本成本；IC表示总投入资本。但在实务中EVA的计算要相对要复杂些。这主要是由两方面因素决定的：一是在计算税后净营业利润和总投入资本时需要对某些会计报表科目的处理方法进行调整，以消除根据会计准则编制的财务报表对企业真实情况的扭曲；二是
5、资本成本的确定需要参考资本市场的历史现状。因此，EVA的计算主要有三个步骤：一，根据行业特点明确会计调整项月；二，计算NOPAT、WACC和IC；三，计算EVA。由此EVA的计算公式也可以表示为：其中：Adjustment为对NOPAT和IC进行的调整。本文在计算EVA时采用国资委2010年提出的考核标准对税后经营利润（NOPAT）、总投入资本（IC）以及加权资本成本（WACC）进行调整： 税后净营业利润=净利润总额+利息支出（1-25%）+（研发费用调整项-非经常性收益调整项50%）（1-25%）; 调整后资本=（平均所有者权益+平均负债合计）-（平均无息流动负债+平均在建工程）; 加权平均
6、资本成本率=（股权资本成本率股权占总资本比率）+（债权资本成本率债务占总资本比例）（1-所得税率）;1.3 EVA增长预测利用EVA价值评估模型时要考虑两个方面的内容，即企业原始投资额与企业未来创造的EVA，其中的关键是对未来EVA值的预测。如果假定企业无限存续下去，则显然不可能对EVA无限制地预测下去，因此有必要对EVA的分布情况做一假定。根据微观经济学原理，在完全竞争市场长期均衡的情况下，公司的经济增加值应趋向为零。根据这一原理EVA值不同的分布，可以得出EVA价值评估模型的主要形式有三种：1、EVA零增长模型；2、EVA固定增长模型；3、EVA两阶段增长模型；4、EVA三阶段增长模型。根
7、据实际情况，采用最多的是两阶段增长模型和三阶段增长模型。EVA两阶段增长模型将企业未来EVA的增长分为两个阶段，即持续m年的超常增长阶段和随后的永续稳定增长阶段。一般来说，这种类型的企业在增长阶段的增长率较高，假定这一阶段持续时间为m年，从第m+1年开始，企业进入稳定增长阶段，在稳定阶段，企业的EVA基本上保持恒定。EVA三阶段增长模型认为，势必经过高速增长阶段、增长率下降的过渡阶段和稳定增长或零增长阶段，那么也必然引起EVA估价模型在这三个阶段的增长率的不同，也只有分阶段对公司持续价值进行评估，才能尽可能准确评估公司价值，才能更好的反映公司的内在价值。该模型预计企业在m年内每年EVA以，的速
8、度增长，在第m年到第n年期间EVA以速度增长，在n年以后以稳定的EVA持续经营。在评估过程中，需要首先利用公司过去的EVA和对公司经营状况、发展状况的分析来了解公司的内在素质、在本行业中的竞争地位以及它的发展潜力，再结合对宏观环境的估计及该公司行业发展情况的分析，就可以大致预测出该公司未来EVA.的发展趋势，评估公司所处的发展状况。在对评估对象有一个全面的了解后，我们也可借助数学模型来预测未来EVA值。本文主要采用线性和对数线性回归模型预测未来公司的EVA。根据目标公司过去几年的EVA来预测未来年份的EVA，可以先画出历年EVA的散点图，据此可以确定使用线性或是非线性模型。线性模型： 其中：t
9、=1,2,3,4n对数线性回归模型： 其中：t=1,2,3,4n 运用相关计算机软件，根据历史EVA数据测算模型参数a和b，然后将a值和b值带入模型算出未来第n年的EVA值。1.3基于EVA的公司价值评估方法EVA估值模型采用年金贴现的基本原理，将公司EVA考虑时间价值，折现后得出该公司目前的市场价值。由于公司发展阶段不同，采用不同的EVA估值模型其计算公式也有所差异。在两阶段增长模型中，公司价值=初始投入资本+未来EVA折现值=初始投入资本+增长期m年内EVA现值+m年后EVA现值，即：在三阶段增长模型中，公司价值=增长期m年内EVA现值+增长期第m年到第n年期间EVA现值+n年后EVA现值
10、+资本总额，即：2. 中集集团简介2.1 中集集团基本情况介绍中国国际海运集装箱(集团)股份有限公司(简称:中集集团)初创于1980年1月，最初由香港招商局和丹麦宝隆洋行合资组建，是中国最早的集装箱专业生产厂和最早的中外合资企业之一。中集集团于1982年9月22日正式投产，1987年改组为中远、招商局、宝隆洋行的三方合资企业，1993年改组为公众股份公司，1994年在深圳证券交易所上市，1995年起以集团架构开始运作。集团致力于为现代化交通运输提供装备和服务，主要经营集装箱、道路运输车辆、罐式储运设备、机场设备制造和销售服务。截止2011年，中集集团总资产643.62亿、净资产186.28亿元
11、，2011年销售额641.25亿元，净利润36.91亿元。在中国以及北美、欧洲、亚洲、澳洲等国家和地区拥有150余家全资及控股子公司，员工超过6.4万人。中集集团的主要业务为集装箱制造，中集集团是全球唯一能够提供全系列集装箱产品，并拥有完全自主知识产权的供应商，产品遍及北美、欧洲、亚洲等全球主要的物流系统。自1996年以来，中集的集装箱产销量一直保持世界领先地位，2007年中集成为全球集装箱行业首家年产量突破200万TEU的企业。道路运输车辆业务也是中集集团也是中集集团重点发展的方向之一，可为客户提供11大系列、1000多个品种的产品线；包括集装箱骨架车、平板车、栏板车、罐式车、自卸车、冷藏保
12、温车、普通厢式车、侧帘车、搅拌车、泵车、轿运车、消防车、垃圾处理车等。年产能力超过20万台，位居世界领导地位。在能源、化工及食品装备业务方面：中集已经逐步具备了能源、化工、食品领域的核心装备制造和集成能力，致力于打造出更多具有全球竞争力的主流产品，努力成为全球领先的专用能源装备制造商和集成服务解决方案提供商。自2004年以来，中集连续六年罐式集装箱产销量位居全球领先地位，已成为中国CNG（压缩天然气）、LNG（液化天然气）等能源装备制造与集成业务领域具有领先地位的供应商。另外，在海洋工程、机场设备以及金融服务方面，中集集团都有广泛的业务发展。2.2 中集集团经营现状2011年公司实现营业收入6
13、41.25亿元（2010年517.68亿元），比上年同期增长23.87%；实现归属于母公司股东的净利润36.91亿元（2010年：30.02亿元），比上年同期增长22.96%。在公司主营的集装箱业务方面，中集集团仍保持产销量世界第一的行业地位，可生产拥有自主知识产权的全系列集装箱产品。产品和服务包括ISO干货箱、ISO冷藏箱、特种冷藏箱、其他各类特种箱、托盘箱、模块化房箱等，以及集装箱木地板及集装箱服务。具备了年产超过200万TEU的生产能力。表1：中集集团的营业收入、营业成本分布情况产品类型营业收入营业成本营业利润率营业收入增长率集装箱3,507,1552,807,32519.95%37.8
14、6%道路运输车辆1,719,8681,474,35214.28%3.41%能源、化工、液态食品装备852,847702,73617.60%59.39%海洋工程57,65894,993-64.75%-76.41%空港设备57,10335,58137.69%66.67%2.3 中集集团发展阶段划分表2：中集集团营业收入与净利润增长率(1998-2010)YEAR1998199920002001200220032004200520062007200820092010营业收入49130449145196853017895415729367655068319.079E+09138002232692656
15、7783802309593105993316780139048760826000473272810002047550700051768316000营业收入增长率5.78%72.30%-24.44%34.19%52.01%92.52%16.53%7.13%47.01%-2.94%-56.74%152.83%净利润295441473.7257431132.6549661100.7610554849.9557588760771824337.92495053018281775989429352296393325606000168520500010807110002850859000净利润增长率-12.
16、87%113.52%11.08%-8.68%38.42%223.27%12.93%4.17%13.30%-49.33%-35.87%163.79%图1：中集集团1998-2010年营业收入与净利润变动趋势图结合上表与图可以看出中集集团在2008年之前处于快速发展阶段，营业收入与净利润的年均增长率分别达到30.30%和39.51%，但是2008年的全球经济危机使得公司业务量与收入大幅下滑，直至2010年公司扭转了下滑趋势，营业收入与净利润大幅增长并超过金融危机前的水平。但近期全球发生的一系列经济事件表明未来世界经济增速很可能出现放缓，不仅对于发达国家，以中国、印度、巴西、俄罗斯和南非这些“金砖国
17、家”为代表的新兴经济体也面临发展速度下滑的威胁。在直接影响公司业务的全球贸易方面，在今年的5月份世界贸促高峰论坛上专家学者指出，2011年全球国际贸易增速明显下滑，全年货物贸易量较2010年下降8.8个百分点其中，发达经济体出口量增长4.7%，低于全球平均增速；发展中国家出口量增长5.4%，增速亦呈现放缓态势。 “全球出口量增速放缓 多国人士批判贸易保护主义”而对于未来的预期， WTO近日在日内瓦发布年度报告预计称，在欧债危机等负面因素冲击下，2012年全球贸易量将仅增长3.7%，报告指出，2011年全球贸易增长预期为5.0%，远低于2010年的13.8%。这是综合考虑通货膨胀和汇率波动后，经
18、调整的“实际”值。其中亚洲以6.6%的增速领先全球。 “全球贸易增速将降至3.7% 中国进口增长仍最快” 而在全球经济增长方面，IMF最新发布的全球经济展望报告称，全球经济增长率预计将从2011年的4%下降至2012年的3.5%，于2013年重新恢复至4%的水平。 “IMF预计今年全球经济增速降至3.5% 中国预期未变” 而世界各大投行的观点更为悲观，例如瑞银将2012年全球经济增长预测从3.2%下调至2.7%，主要原因为瑞银对欧元区经济前景感到更加担心，其中最为悲观的是摩根大通，预测2012年全球真实GDP增速仅为2%。“全球主要投行国际经济金融预测月度跟踪报告（2011年12月）：唱多原油
19、黄金 短期看空欧元” 综合以上信息可以看出，未来的全球经济存在很大的不确定性，但增速减缓已是不争的事实，因此中集集团不可能在将来继续保持危机前约30%的增长率，借鉴相关文献和经济新闻报道，我们对中集集团未来EVA增长情况作如下判断：表3：中集集团发展阶段判断发展阶段判断高速发展阶段1998-2007增长率减缓阶段2008-2015稳定发展阶段（增长率为零）2016-营业收入增长率30%20%00EVA估算区间历史期EVA1999-2010预测期EVA2011-2015稳定期EVA2016-3. 企业价值评估准备3.1评估基准日的确定中集集团于1994年4月8日上市，鉴于数据的可获得性和预测期考
20、虑，本文决定以2010年末资产负债表和利润表为基础，以2010年12月31日为评估基准日，并假设企业持续经营。3.2价值评估模型的选择企业价值=初始投入资本+未来EVA的折现值=初始投入资本+预测期n年内EVA现值+n年后EVA现值4. 中集集团EVA的计算4.1 中集集团历史EVA的计算4.1.1税后经营利润调整税后净营业利润=净利润总额+利息支出（1-所得税税率 注意，我国2008新颁布的企业所得税法规定的税率为25%，而在此之前境内企业所得税率为33%。）+（研发费用调整项-非经常性收益调整项50%）（1-所得税税率）;表4：中集集团1999-2010年的税后净营业利润调整(NOPAT)
21、年份199920002001200220032004200520062007200820092010净利润257431132.6549661100.7610554849.9557588759.97718243382495053018281775989429352296393325606000168520500010807110002850859000财务费用115669854.3154315691.4113351464.167404161.964509126853407175.6814828953364233026.9371704000195734000131037000669783000非经
22、常性损益-52037740.46509937.12-33388486-59894337.75-71787196-232704978.6200362.367069732.7542917000160050000144915000236439000研发支出R&D000000000000所得税税率33%33%33%33%33%33%33%33%33%25%25%25%调整后的NOPAT352362578650871785697685473.7622814151.58260841982608791994291704676029758974063560270485177198675011246456253
23、2645316254.1.2 投入资本调整调整后的投入资本=（平均所有者权益+平均负债合计）-（平均无息流动负债+平均在建工程）;表5：中集集团1999-2010年的调整后的资本投入(Invested Capital)年份1998199920002001200220032004200520062007200820092010平均债务2567313285351789558442340516753487191153362418403841150260606293968568772753525588906492771690367164921236517000205775835002822785050
24、0平均股权174005839419470455742397099408280113000432128552514719572174715362735293406119211115757055914753972592162383745001538053950017516665500平均无息流动负债14080643461570769655149146003711173532301408604782220172244238307508364665120253592273905793819453049654235000860876400013249911500平均在建工程34884997.175279
25、0502.8980136224.3590684011.04169233425.8206947096.1335181881.2377146344.9458955169.9680134744.98185335007584145001135466500调整后的投入资本(Invested Capital Adjusted)28644223363841381000505955482150802839165259201081642592869692816632031202588057813666525609215955641922700212300026590944500313591380004.1.3
26、加权资本成本WACC调整加权平均资本成本率=（股权资本成本股权占总资本比率）+（债务资本成本债务占总资本比例）（1-所得税率）;4.1.3.1 股权资本成本流通股股权资本成本率=无风险收益率+市场风险溢价由于学校CSMAR数据库并未提供系数数据，我们小组通过自己提取个股日回报率与综合日市场回报指数进行线性回归得到相应公司系数的估计值，原理来自于CAPM模型回归结果如下表：表6：中集集团(000039)与中海集运(601866) 系数估计结果因变量自变量系数值t统计量拟合优度方程整体显著性水平p值中集集团(000039)日个股回报率综合日市场回报率（考虑现金红利再投资）1.140017.590.
27、46570.0000中海集运(601866) 日个股回报率 均是考虑现金红利再投资后的结果1.183120.740.54510.0000从结果看来，无论是系数还是方程整体的显著性水平都较高，因此可作为该公司风险水平的代理变量。此外，对于市场风险溢价部分，借鉴国内学者的多数做法，取国内GDP增长率作为市场风险溢价的代理变量，1998-2010年我国GDP增长率如下表。表7：我国1999-2010年GDP增长率 数据来源：国家统计局网站 http:/219.235.129.58/welcome.do年度国内生产总值统计 地区：全国 单位：亿元年份1998年1999年2000年2001年2002年2
28、003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年名义GDP84402.389677.199214.6109655.2120332.7135822.8159878.3184937.4216314.4265810.3314045.4340902.8401202.0名义增长速率0.0624959270.1063540.1052320.0973730.1287270.1771090.1567390.1696630.2288150.1814640.0855210.176881CPI分数化0.9920.9861.0041.0070.9921.0121.0391.0181.01
29、51.0481.0590.9931.033实际GDP85082.9690950.4056898819.32108892.9121303.1134212.3153877.1181667.4213117.6253635.8296549343305.9388385.3实际GDP增速0.068961420.0865190.101940.1139670.106420.146520.1806010.173120.1901210.1691920.157670.13131实际GDP增速是在考虑了通货膨胀(CPI)因素后的结果，本文将其作为市场风险溢价的代理变量。在挑选无风险利率时，主要有参考中长期存款利率或国
30、债收益率，在本次评估当中，由于选择2010年为基期，因此应观察2010年的国债收益率，如下表。表8：2010年发行的国债及相应收益率2010年12月30日国债到期收益率 该国债品种在深交所交易，数据来源：中财搜索 国债名称代码年利率(%)期限剩余年限净价应计天数应计利息全价付息方式到期收益率(%)修正久期凸性国债10301010301.8710.6999.81071.87101.67固定单利0.28%0.680.93国债10211010211.8710.5499.371690.87100.24年付3.02%0.530.56国债10141010144.035049.43100370.41100.
31、41半年付4.03%21.27722.26国债10111010111.4910.3399.82461100.8年付2.07%0.330.21国债10071010073.36109.24100.58970.9101.48半年付3.29%7.8271.29国债10041010041.4410.1899.793021.19100.98年付2.59%0.170.06国债10021010023.43109.1101.391491.39102.78半年付3.25%7.6768.95国债10011010012.0121.0899.63371.86101.46年付2.39%1.042.12011年12月22日
32、国债到期收益率国债名称代码年利率(%)期限剩余年限净价应计天数应计利息全价付息方式到期收益率(%)修正久期凸性国债10141010144.035048.45100290.32100.32半年付4.03%20.85700.41国债10071010073.36108.26100.58890.82101.4半年付3.28%7.2260.31国债10021010023.43108.13101.391411.31102.7半年付3.23%7.0758.14国债10011010012.0120.199.63291.81101.41年付5.82%0.210.092010年发行的国债当中，一年内到期的短期国债
33、较多，长期品种有国债1014（50年）、国债1007（10年）和国债1002（10年），10年期国债较为合适。因为评估基期为2010年，因此应取国债1007和国债1002在2010年12月30日的到期收益率，均值为3.27%。如果是参考存款利率，中长期的存款利率比较合适，如下表所示。表9：1998-2010年存款利率变动情况序号日期年份零存整取、整存零取、存本取息年内均值(%)一年(%)三年(%)五年(%)12011-07-0720113.13.33.53.0522011-04-0620112.853.053.2532011-02-0920112.62.8342010-12-2620102.1
34、62.52.852.3552010-10-2020101.912.22.562008-12-2320081.711.982.252.9072008-11-2720081.982.252.5282008-10-3020082.883.243.692008-10-1520083.153.513.87102008-10-0920083.153.513.87112007-12-2120073.333.784.143.02122007-09-1520072.883.423.87132007-08-2220072.613.153.6142007-07-2120072.342.883.33152007-05
35、-1920072.072.613.06162007-03-1820071.982.432.79172006-08-1920061.82.252.522.19182004-10-2920041.712.072.252.01192002-02-2120021.711.891.982.13201999-06-1019991.982.162.252.13211998-12-0719983.333.784.144.5221998-07-0119983.964.774.95231998-03-2519984.145.226.21由于本文估计EVA历史期为1999-2010，需要各年的无风险利率，因此最后选
36、择每年的中长期存款（一年、三年与五年）利率均值作为无风险利率，如下表。表10：1999-2010年无风险利率变动年份20112010200920082007200620052004200320022001200019991998年内均值(%)3.052.352.8982.8983.0152.192.012.012.132.132.132.132.134.54.1.3.2 债务资本成本本文在确认中集集团的综合债务资本成本率时，综合考虑央行的各年短期与长期贷款利率，乘上短期与长期借款的比例得到加权结果。计算公式为表11：中集集团1998-2010年短期与长期借款比例表年份1998199920002
37、001200220032004200520062007200820092010短期借款4.93E+081.25E+091.31E+082.88E+081.33E+095.08E+081.66E+093.35E+089.41E+082.70E+092.21E+094.16E+098.31E+09长期借款3.95E+081.10E+098.01E+081.15E+098.10E+074.22E+088.23E+084.36E+087.26E+084.46E+096.55E+095.61E+093.91E+09短期借款比例55.54%53.19%14.03%20.02%94.27%54.62%66.
38、84%43.49%56.46%37.67%25.21%42.57%67.99%长期借款比例44.46%46.81%85.97%79.98%5.73%45.38%33.16%56.51%43.54%62.33%74.79%57.43%32.01%表12：中集集团1998-2010综合债务资本成本年份1998199920002001200220032004200520062007200820092010短期借款比例55.54%53.19%14.03%20.02%94.27%54.62%66.84%43.49%56.46%37.67%25.21%42.57%67.99%长期借款比例44.46%46.
39、81%85.97%79.98%5.73%45.38%33.16%56.51%43.54%62.33%74.79%57.43%32.01%短期借款利率(%)6.8255.7155.7155.7155.1755.1755.45.45.73756.53256.08256.08255.455长期借款利率(%)8.146.066.066.065.615.615.915.916.367.2856.7756.7756.028333综合债务资本成本率7.41%5.88%6.01%5.99%5.20%5.37%5.57%5.69%6.01%7.00%6.60%6.48%5.64%4.2中集集团预测期EVA的计算
40、根据之前对中集集团营业收入与利润增长的分析，同时参考IMF、各大投行等金融机构对世界经济、贸易前景的判断，我们初步将中集集团未来的发展划分为逐步减速和稳定发展两个阶段，发展速率如下表。表13：中集集团2008年之后发展速率判断发展阶段判断增长率减缓阶段2008-2015稳定发展阶段（增长率为零）2016-营业收入增长率20%00EVA估算区间预测期EVA2011-2015稳定期EVA2016-主要的预测方法采用营业收入百分比法，即首先根据预计的营业收入增长率预测2011至2016年的营业收入额，之后根据资产负债表相关科目与营业收入的比例关系推算出以后各年的资产、权益项目，然后根据之前的公式调整
41、计算出各年的NOPAT和投入资产。加权平均资本成本则分别由历史债务和权益资本成本推算得到。4.2.1 预期营业收入基于中集集团2010年的营业收入和对2011-2015年增长率下降的预判，得到2011-2016的预期营业收入如下。表14：中集集团2011-2016年预期营业收入年份2010201120122013201420152016预期增长率 根据之前的判断，中集集团在2011-2015期间增长率呈递减趋势，至2016年达到稳定水平。20%16%12%8%4%0%营业收入51768316000621219792007206149587280708875377871655854079065220882390652208823在得到最终的预计资产负债项目之前，需要对利润留存项目进行预判，基本计算公式如下：留存收益增加额=预期营业收入预期营业收入净利率（1-股利支付率）中集集团1998-2010年营业收入净利率变动情况从上图可明显看出：中集集团历史期间内营业收入净
