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1、2009年中国铜冶炼行业风险分析北京世经未来投资咨询有限公司一、近期铜冶炼行业运行特点（一）铜价先扬后抑大幅下跌2007年国际铜价在高位反复震荡，伦敦金属期货交易所（LME）的铜年平均现货价格达到7126美元/吨。2008年年初，市场需求回温，库存迅速耗用，铜价也随之达到8800美元/吨的历史高价。除了低库存的压力外，重要矿区(如智利、秘鲁等地区)罢工事件频传，提高了市场供给的不稳定性；上述种种因素，造成2008上半年国际铜价支撑在8000美元/吨以上的高位。2008年5月，尽管国际铜价仍处高位，但已开始出现震荡走低的趋势；8月初，LME铜价跌至8000美元/吨以下，并且之后一直维持震荡下跌态
2、势。2008年10月，根源于美国次贷问题的金融危机全面爆发，系统性风险席卷全球市场，导致股市、期市大幅暴跌。曾经支持铜价上涨的因素：流动性过剩、中国需求以及全球供需失衡三大基石均出现松动，铜价超过30%的月跌幅使其成为这一波下跌行情中最引人瞩目的金属品种（参见图1）。图1 2007年以来伦敦金属期货交易所三个月期铜价格走势资料来源：伦敦金属期货交易所（LME）国内铜现货价格走势与国际铜价走势相似，进入2008年后国内铜现货价格一路上涨，至3月初创出68500元/吨的高价；之后震荡走低；9月底，国内铜现货价格也开始大幅跳水，一度跌至31600元/吨（参见图2）。图2 2008年铜上海现货价格走势
3、资料来源：上海有色金属网2008年三季度以来，在世界经济和金融环境极其不利的情况下，国际铜价持续走低，国内铜市场价格虽表现较为抗跌，但也阻挡不住下滑的趋势。导致今年国内外市场铜价走低的因素包括：全球主要国家的制造业陷入衰退，下游行业需求下滑，能源价格大幅下跌，原料成本不断下跌，基金游资的逃离。上述诸多因素相互作用，共同推动今年三季度以来铜价持续走低。（二）产量增速高位回落2007年我国的精炼铜产量较2006年增长了16.5%，达到349.7万吨，增速比2006年有所提高，这已经是我国精炼铜产量增速连续4年保持在15%以上（参见图3）。图3 2000年以来我国精炼铜产量及增速资料来源：中国有色金
4、属协会2004年以来，随着全球商品牛市以及铜价的上涨，加上近年来国内对电力、电网行业投资力度较大，我国的铜产量快速增长，20022007年精炼铜复合增长率在16%左右，而20042007年的复合增长率达到18%左右。2008年19月，精炼铜产量285.1万吨，累计增速为12.19%，增速较之2007年的16.50%有较大回落。考虑到2008年下半年以来国际市场铜价不断下滑，同时美国次贷危机引发的金融危机不断扩散，美国及全球经济步入衰退，后续铜价继续下跌的可能性很大。铜价持续下行，消费需求减速，产品销路不畅，最终可能导致铜冶炼企业陷入“越炼越亏”的境地，企业不得不限产或停产。目前，国内一些大中型
5、铜冶炼企业已提前年终检修，其实质就是被迫变相减产和停产。预计2008年后期的铜产量增速仍将保持回落。（三）产业集中度不断提高 垄断竞争格局形成我国铜冶炼行业经过多年的整合和重组，目前的发展格局已经发生了较大的变化。首先是行业集中度不断提高，集中度的提高是我国铜冶炼发展进步的重要标志，这一方面有利于行业的稳定发展，另一方面更有利于控制盲目发展，能够正确理解和遵守国家相关产业政策，从而实现行业的健康发展。其次，铜冶炼行业正在形成垄断竞争格局，大型企业集团将决定行业未来的发展方向。目前已形成江西铜业、铜陵有色和云南铜业三分天下的格局。2002年，江西铜业、铜陵有色及云南铜业的产量占全国总产量的34.
6、64%；截止到2007年，该比重提高到46.58%；2008年前三季度，该数值继续提升，达到46.97%（参见表1）。受国家产业政策及行业内部竞争的影响，预计未来我国铜冶炼行业的产业集中度还将继续提高。表1 江西铜业、铜陵有色及云南铜业精铜产量情况2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年1-9月江西铜业23.1634.3041.5142.1544.3055.3655.57铜陵有色15.4018.1021.0825.8832.1462.3548.20云南铜业18.0018.7122.4632.2636.0045.1830.13三家合计56.5671.1185.051
7、00.29112.44162.89133.90全国总产量163.30待添加的隐藏文字内容3183.60219.90260.00300.30349.70285.10三家占比34.64%38.73%38.68%38.57%37.44%46.58%46.97%资料来源：有色金属协会及相关公司年报尽管我国铜工业在冶炼环节的集中度较高，但是在下游的铜加工环节，企业数量众多，且规模普遍偏小，技术实力还有待提高。（四）硫酸价格下跌 铜冶炼企业面临亏损对于铜企而言，可以从冶炼过程中的烟气提取硫磺，进而生产硫酸，硫酸作为一种副产品，生产成本极低，通常在200300元/吨。目前我国70%左右的硫酸来自有色金属冶炼
8、行业。以往，98%的浓硫酸价格一般在400-500元，硫酸对铜冶炼企业的利润贡献并不明显。但是2007年以来，国际、国内硫酸价格大幅上涨，国内硫酸价格由400500元/吨上涨到2200元/吨以上（参见图4）。硫酸价格的上涨使得铜冶炼企业的盈利能力大幅提升，从2008年上半年铜冶炼上市公司的营收获利状况来看，尽管硫酸仅占其营业收入的510%，但由于该业务毛利率普遍在70%以上，硫酸业务的利润占到总利润的30%以上。图4 2005年12月以来长三角地区98%硫酸价格走势资料来源：中国化工在线我国铜冶炼能力远大于铜矿采选能力，企业以加工进口铜矿为主。2008年我国铜企与国外厂商达成的铜精矿加工费为4
9、7.2美元/吨，低于65美元/吨的冶炼成本。由于进口铜精矿中硫含量是不计价的，在TC/RC（铜精矿加工/精炼费）较低，铜矿冶炼处于亏损的状态下，硫酸作为副产品的利润很大程度上弥补了铜精矿加工的亏损。但2008年8月份后，硫酸价格出现明显回落。硫酸主要用于磷肥、磷复肥行业。由于在2008年四季度国家对磷复肥仍征收100%的特别关税，出口通道被限制；同时磷矿石、煤炭价格走高，而磷复肥价格又受政府控制；受上述因素影响，磷复肥行业内多数企业减产、限产严重，硫酸需求量大幅下降。考虑到下游磷复肥行业需求不旺，且在目前大宗商品价格下降的背景下，预计后续硫酸价格很难在短期内回升，使得铜矿冶炼企业依靠硫酸弥补铜
10、冶炼的盈利模式难以为继。由于劳动成本、电力成本快速攀升及硫酸副产品价格急跌，在近几年商品牛市中受益最大的铜冶炼厂也挣扎在亏损的边缘，预期全球三分之一的冶炼厂将在2009年亏损。二、目前影响中国铜冶炼行业的主要风险因素（一）世界金融危机的影响从表面上看，金融危机引发的流动性紧张导致铜价高位跌落，但从更长远更深层次的角度看，铜作为大宗工业原材料，其需求与工业生产、经济发展息息相关，长期统计数据显示，1974年以来全球GDP增长与铜消费增长的相关性高达74%，当西方国家GDP的增长率超过2.4%时，铜的消费量才会增长，且GDP每变化1%，铜的消费量变化3.24%。此轮金融危机已经波及实体经济，经济增
11、长放缓导致全球工业品需求下降，这也是为什么在这波跌势中工业品的跌幅要远大于农产品的原因。国际货币基金组织（IMF）在2008年10月8日发表的世界经济展望报告说，受严峻金融危机冲击，世界经济正进入“严重低迷”时期。报告说，受上世纪30年代大萧条以来最严重金融危机冲击，当前主要发达经济体的经济状况“已经或接近于衰退”。报告预测，今明两年发达经济体的经济增速分别为1.5%和0.5%，远低于去年的2.6%。其中，此次金融危机的发源地美国今年的经济增长预计为1.6%，明年则只有0.1%。意大利经济今明两年都将为负增长，德国经济明年的增长率为零，西班牙和英国经济明年的增长率均为负值。报告指出，金融危机也
12、使新兴和发展中经济体深受影响，这些国家的经济增速也开始明显放缓，一些国家还同时面临通胀上行的压力。据预测，新兴和发展中经济体今明两年的经济增速分别为6.9%和6.1%，低于去年的8.0%。其中，中国今明两年的经济增速分别为9.7%和9.3%。报告认为，总体而言，世界经济存在显著下行风险。今明两年世界经济增长预计分别为3.9%和3.0%，大大低于去年5.0%和前年5.1%的增速，为2002年以来的最糟糕表现。全球经济增长明显放缓促使各大权威机构普遍预计2009年全球铜消费增长将显著放缓，供求关系将由紧平衡向持续过剩转化，并纷纷下调2009年铜价的预期。德意志银行下调2009年期铜预估价至均价41
13、61美元，最低可能跌至每吨3800美元。高盛也下调基本金属短期预估，2009年铜价预估由每吨7960美元调降至3500美元；瑞银则将2009年的铜价下调为2865美元/吨。（二）上游矿石供给风险目前我国的精炼铜产量居世界第一，但我国的铜矿资源储备仅居世界第七；并且我国铜矿资源的特点是中小型矿床多，大型、特大型矿床少，且斑岩型铜矿少，夕卡岩型多，使得溶剂萃取技术推广受到限制；而且，夕卡岩型铜矿多数适宜地下开采，开采成本高。与世界相比，我国铜矿资源无论在矿床规模、矿石品位还是利用难度上都处于劣势（参见表2）。表2 中国与世界铜矿资源比较中国世界资源储量2005年资源储量为2600万吨2005年世界
14、铜矿储量47000万吨矿床规模大型铜矿少，中小型矿多；金属量在500万吨以上的只有2个巨型、大型铜矿多，矿铜产量在10万吨以上的约有20个矿石质量平均品位偏低，绝大多数斑岩型铜矿平均品位为0.5%；砂页岩矿床的平均品位在0.5%-1%平均品位高，智利与秘鲁斑岩型铜矿平均品位为1%-2%；刚果、赞比亚及波兰的砂页岩平均品位在2%-5%利用难易斑岩型铜矿少，夕卡岩型多，使得熔剂萃取技术推广受到限制；而且，夕卡岩型铜矿多数适宜地下开采，开采成本高智利、美国及印尼等国家斑岩矿的矿床数量和储量均占80%以上，适宜使用熔剂萃取技术，使用成本较低资料来源：收集整理近期我国铜冶炼产能的不断扩大，而铜矿资源产量
15、增长缓慢，致使我国铜矿资源自给水平不断降低，需要进口大量的铜矿石以满足冶炼和消费的需求，自2002年到2007年我国的铜精矿供应缺口不断加大（参见表3）。表3 2002-2008年9月我国铜精矿供应格局万吨2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年1-9月矿铜产量133.27148.37156.7192.19211.3237.2202.2铜精矿含铜量55.6160.4460.6665.1475.5483.168.5铜精矿供应缺口77.6687.9396.04127.05135.76154.1133.7铜精矿进口量206.54266.99288.1415.46361.
16、19451.6391.6资料来源：中国有色金属协会可以看出我国的铜矿采选与铜冶炼之间存在着严重的不匹配现象，铜工业的生产结构极不合理。我国铜冶炼行业对进口铜矿石的依赖程度很高，这将给我国铜冶炼行业带来两方面的风险：一是进口铜矿石供给不稳定的风险，2008年以来发生在巴布新几内亚、墨西哥、智利的铜矿罢工事件都给国际铜矿石的供应和价格带来了一定的冲击，影响到了我国铜冶炼行业的稳定生产。二是我国铜冶炼行业的盈利能力受铜精矿加工费（TC/RC）影响较大，近年来TC/RC费率一直呈下降趋势，2007年长期协定价为每吨60美元/每磅6美分，较2006年同比下降36.84%，2008年的长期协定价为47.2
17、美元/吨和4.72美分/磅，比2007年又下降了21%。权威数据显示，2008年前三季度，从国外进口铜精矿冶炼，国内铜冶炼企业每炼1吨铜就亏损一至两千元，这对于原本已经在成本线边缘徘徊的国内铜冶炼企业来讲，无疑是雪上加霜。（三）产能扩张风险自2004年以来，受铜价一路上行的利润刺激，我国大江南北掀起了一轮铜冶炼投资热潮。当时国内铜冶炼扩张已经到了近乎疯狂的地步，除了行业内企业外，一些与铜根本沾不上边的企业也纷纷涉足其中。20042006年，我国铜冶炼行业的固定资产投资增长率均在55%以上（参见表4）。针对铜冶炼行业盲目投资快速增长、低水平扩张等问题，政府采取了一系列宏观调控措施，在抑制投资增速
18、过快方面取得一定成效。2007年铜冶炼行业的固定资产投资增幅大幅下降，投资额为121.8亿元，同比仅增长4.19%。2008年前三季度，铜冶炼行业固定资产投资111.26亿元，同比增长43.3%，增速仍较高，但与前些年相比有较明显的回落。表4 20042008年9月我国铜冶炼行业固定资产投资情况2004年2005年2006年2007年2008年1-9月铜冶炼（亿元）30.574.32116.9121.8111.26增长率（%）90.60%143.91%57.29%4.19%43.30%有色金属冶炼及压延加工（亿元）561.42758.05962.71298.81300.04增长率（%）23.4
19、0%32.40%26.99%34.90%50.50%资料来源：国家统计局虽然近两年我国铜冶炼行业的固定资产投资增幅虽然有较大幅度的下降，但值得注意的是，铜冶炼行业正在从淘汰落后产能演变为改扩建，铜冶炼产能扩张的速度虽然在放缓，但并未完全遏制，积压的产能将在20082010年逐步释放，到2010年，中国粗铜冶炼能力将接近每年400万吨，比2006年增加约1倍，这将进一步加剧铜精矿供应紧张的局面。（四）下游需求风险中国是世界上最大的铜消费国，中国铜消费量的变化对国际金属市场供需格局影响较大。其中2007年中国铜终端消费为450万吨，约占世界铜消费总量的1/4。2008年世界铜消费增长动力主要来自中
20、国，如果中国铜消费下降或者增速放缓，将会导致中国铜进口量下降，世界铜市场供应过剩。我国铜的需求结构与欧美发达国家存在较大差异，目前在国内的铜消费领域中，电力占50%以上。家电行业中的空调、冰箱占到了10%以上。而在欧美国家，建筑业是铜的最大消费领域，占比接近50%；其次是电力电子、交通运输（参见图5）。图5 中国（左）及美国（右）铜下游消费结构资料来源：安泰科电力行业投资在经过20022005年的高速增长后，2006年起，增速开始出现明显回落，2006年电力、热力供应业的投资增速为11%，2007年下滑至8%。尽管2008年电力行业亏损状况较为严重，并且国内经济增长面临着减速的可能，但考虑到未
21、来几年我国经济增长维持在8%左右高水准的可能性仍较大，政府在制定电力规划时会留有余地，预计未来几年电力供应方面的投资增速将在1015%之间，以匹配GDP的增长速度。发电设备产量变化显示出国内电源建设出现明显减速。2003、2004年我国发电设备产量以将近100%的速度增长，其后增速逐步回落，2007年发电设备产量增速下降到10%左右，2008年110月，发电设备产量与去年同期基本持平，其中10月出现17.3%的负增长。预计2008年四季度以及2009年我国发电设备产量增速将在5%以下。发电设备作为铜的一大需求源，其产量增速的下降将影响到铜的需求。电网建设方面，尽管近两年电网投资增速较前几年出现
22、较大幅度的回调，但是由于基数较大，电网投资增长的绝对值依然很大。按照发改委以及国家电网的相关规划，未来两年我国新增装机容量在7000万千瓦时左右，“十一五”期间国家电网新增330KV以上输电线路6万千米。尽管电网建设投资再度出现前几年50%以上的增长速度不太可能，但考虑到城乡电网改造，输变电设备的升级换代等投资仍较大，预计未来两年电网建设的投资增速将在15%左右，这将会是铜的主要需求增长来源。家电行业作为铜的第二大消费领域，占铜需求的1015%。从近年主要家电产品冰箱、彩电、空调产量来看，相较于2003、2004年30%以上的产量增速，2007年产量增速回落至15%左右。2008年110月，我
23、国空调、冰箱、彩电的产量增速已经分别回落至-22.9%、3.1%、-3.2%。家电行业另一个突出问题就是库存状况不容乐观，目前我国的空调库存积压数量达到900万台以上，占全年产量的10%以上。考虑到目前全球经济处于下降周期，而且人民币升值趋势短期内难以改变，预计未来我国家电产品的出口形势很不乐观。内需方面，目前国内主要城市家庭中空调、彩电、冰箱等产品都已普及，需求增长有限，加上国内城乡收入差距较大，空调、冰箱在农村普及尚需时日。在目前库存积压严重、出口受挤压、国内需求处于城乡断层的环境中，预计未来家电企业不得不在加大促销力度的同时减产。预计2009年家电行业的铜消费量增速将会有明显的回落，甚至
24、出现负增长。下游产业的发展情况显示出我国铜冶炼行业面临着较大的需求风险。三、2009年铜冶炼行业发展趋势预测（一）铜价仍有下跌空间最近一个时期内，铜成为价格跌幅最大的金属品种，除了金融市场系统性风险及美元大幅上涨等因素外，铜价相对成本仍处于相对高位也是重要原因。在有色金属中，铜是目前唯一没有跌破成本价的品种。当铝和锌已在成本价下方挣扎数个月后，铜终于踏上回归成本之路。根据AME，瑞银估算，2008年的铜从采矿，磨矿及浮选，铜精矿加工的成本约为1.3美元/磅（约2863美元/吨）。而根据BrookHunt，麦格理银行的估计，2008年90%的铜冶炼成本为1.4美元/磅以下（约3083美元/吨）。
25、如此看来，目前价位3500美元相对成本而言仍有一定的利润空间。那么，铜价是否会在成本线附近止跌？从其他金属品种：铝、锌的经验来看，成本价并不是下跌的底线。而且，成本是一个相对动态的经济学概念。在全球经济增长放缓的预期下，金属需求不足将促使世界金属企业减产，而金属企业的普遍减产又会引起世界性的矿石、废金属、焦炭、物流需求量下降，从而导致金属生产成本的整体降低。最近一段时期以来，国内外市场矿石、焦炭、海运费用已经大幅下降，其跌落幅度甚至超过了金属的跌落幅度。因此，熊市当中成本并不是下跌的目标位。（二）国内供需缺口依然存在 世界范围内供给过剩在铜价下跌，硫酸价格回落，下游需求不旺的背景下，2008年
26、前三季度的精炼铜产量增速已经出现了较明显的回落，随着各冶炼企业限产减产的深入，预计2008年全年我国精炼铜产量为377万吨左右，增速降至8%；而2009年产量增速将进一步回落至6%左右。需求方面，由于国内发电设备、家用电器、汽车等行业的产量增速放缓，将使我国的精炼铜消费量增长有所放缓。预计2008年全年的消费量为490万吨左右，增速由2007年的16%下降至8%；2009年消费增长将进一步放缓，预计增长速度为7%左右。但由于国内长期以来一直需要进口大量的铜来满足消费需求，该局势短期内难以逆转，预计未来两年铜依然会有正的净进口（参见表5）。表5 中国精炼铜供需平衡表200420052006200
27、72008E2009E中国精铜产量（万吨）219.9260300.3349.7377.8401.2增速（%）19.80%18.20%15.50%16.50%8.00%6.20%中国精铜消费量（万吨）356.5381.5396.7460496.8526.6增速（%）18.00%7.00%4.00%16.00%8.00%7.50%供需缺口（万吨）-136.6-121.5-96.4-110.3-119-125.4资料来源：中国有色金属协会 世经未来而从全球的角度来说，美国和欧洲在房地产和汽车销售大幅放缓的情况下，铜的消费增长也出现明显下降，预计2008年及2009年全球铜市场将呈现出供过于求的局面（
28、参见表6）。表6 全球精炼铜供需平衡表万吨20042005200620072008E2009E全球精铜产量（万吨）1591.91659.31730.318051845.51889.3增速（%）4.2%4.2%4.3%4.3%2.2%2.4%全球精铜消费量（万吨）1704.21698.31744.61787.31824.51852.1增速（%）9.9%-0.3%2.7%2.4%2.1%1.5%缺口（万吨）-112.3-39.0-14.317.721.037.2资料来源：中国有色金属协会 世经未来（三）节能减排将促进产业升级速度加快节能减排是当前我国一项紧迫而重大的政治经济任务。目前，国内骨干企业
29、积极响应政府宏观调控政策及准入条件，淘汰落后产能，加快产业升级。自2007年底铜陵集团一冶淘汰鼓风后，烟台鹏辉铜业公司、内蒙赤峰金剑铜业公司先后对其生产工艺进行了改造，采用了先进的生产工艺，并分别于2008年2月和8月投产。另葫芦岛有色金属公司也计划于2009年完成先进铜冶炼工艺替代密闭鼓风炉的工程。国内其他采用鼓风炉炼铜技术的企业也正在筹划对落后产能约为15万吨左右。随着国内铜冶炼企业改造步伐的加快，预计到2012年国内采用先进技术的铜冶炼产能，将占全部产能的90%以上。到2020年，国内冶炼能源消耗和污染治理指标将全面达到世界先进水平。联系地址：北京广安门内大街315号信息大厦B座8层如需详细信息，请与北京世经未来投资咨询有限公司联系 电话8610-63691606 Email：bonnyxin。
