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1、股指期货在基金投资和产品创新中的运用,2010年3月,中信建投期货研究发展部 祝强,目录,1、海外基金参与股指期货等衍生品状况2、股指期货在基金投资中的运用 3、股指期货在基金产品创新中的运用 4、讨论：股指期货给基金公司带来的好处,海外基金参与股指期货等衍生品状况,第一节,综述,美国对共同基金参与衍生品规定较严；而欧盟对基金参与衍生品监管较为宽松美国参与衍生品投资的共同基金数量比例不高，且衍生品投资比例十分有限欧盟基金公司参与衍生品较为活跃海外实证分析显示，衍生品的运用对基金业绩整体上并无显著的影响。但更深入的研究表明，运用衍生品的目的是决定衍生品运用与基金业绩关系的关键因素,美国对共同基金
2、参与衍生品的监管,主要法律：Investment Company Act、Investment Adviser Act、Internal Revenue Code（Chapter M、Regulation T）投资公司法第13款禁止投资基金随意改变其投资政策，除非得到持有人大会的通过。投资公司法第18F款禁止共同基金发行“高级证券（Senior Securities）”，但是以下投资行为豁免：基金卖出期货合约，以对冲其预期的证券价格下跌，但这些期货合约价值不能超过要对冲证券组合的总市值；基金卖出有现货头寸的看涨期权或看跌期权；基金买入期货合约，但应开设一个单独账户，账户中的现金或现金等价品的总
3、市值必须等于期货合约总市值减去相应的初始保证金数额。大多数共同基金在SEC注册，并向现有和潜在基金持有人披露招募说明书。该说明书必须载明基金的投资目标及相应的实现方式，其中包括是否使用金融期货或期权等特殊投资工具，以及与之相关的主要风险。,强调信息披露及契约管理允许卖出套期保值允许买入期货，但买入时不能运用杠杆,要点解读：,欧盟对基金参与衍生品的监管,主要法律：UCITS，2002投资范围：可转让债券；其它UCITS 基金；银行储蓄；货币市场工具；金融衍生工具（包括交易所交易的衍生品和OTC衍生品）。基金持有的金融衍生工具的价值不能超过基金净资产，与单一交易对手的衍生工具价值不能超过基金资产的
4、5%。必须建立能够随时监控和衡量所持金融衍生工具的价值和风险的风险管理系统。必须披露其投资金融衍生工具的策略、所采用的技术以及持仓的限制。,强调信息披露及基金内部风险管理投资范围宽泛，允许套保、套利、投机等多种交易对杠杆交易有一定的限制,要点解读：,美国共同基金参与衍生品情况,晨星公司调查的截至2006年3月31日每类基金3年业绩排名前十的基金参与衍生品情况,资料来源：晨星公司,Koski、Pontiff（1999）在1994年12月到1995年6月对美国证券基金的抽样调查显示：运用衍生品的基金数量比例为20.8%。Cao、Ghysels、Hatheway（2001）运用1996年6月到199
5、8年1月证券基金向SEC报告的数据进行分析，发现美国4518只证券基金中参与衍生品的基金有640只，比例为14.2%；在参与衍生品投资的基金中，衍生品名义价值总额平均占基金资产的3.4%。,美国共同基金参与衍生品情况,整体上看，美国参与衍生品投资的基金数量比例不高；即使参与，衍生品名义价值占基金资产的比例十分有限。业绩排名靠前的基金参与衍生品的比例显著较高，且大、中盘基金又明显高于小盘基金。,监管严厉是造成美国共同基金参与衍生品程度普遍不高的主要原因。业绩排名靠前的基金参与衍生品的比例显著较高，表明衍生品能够起到提升基金业绩的作用，但这或许需要一定的条件。,解读：,欧盟基金参与衍生品情况,欧盟
6、基金使用衍生品的比例,资料来源：RD：IR/Financial News,Marin、Rangel（2006）显示，在2005年西班牙的所有基金中，有64%的基金运用了衍生品。从1995年至2005年，西班牙共同基金衍生品头寸的价值占所有基金净资产价值的比重从2.7%升至15.8%。,整体上看，欧盟对基金参与衍生品监管宽松，其基金参与衍生品程度较为活跃。,衍生品对基金总体收益和风险的影响,Koski、Pontiff（1999）利用1994年12月到1995年6月美国证券基金抽样调查的数据分析显示，运用衍生品的基金收益和风险等各统计量的均值与没有运用衍生品的基金对应的值，在总体上并没有显著的差异
7、。Johnson、Yu（2004）和Fong、Gallagher、Ng（2005）分别用类似方法对加拿大基金和澳大利亚基金的数据进行了研究，实证结果亦基本与Koski、Pontiff（1999）的结论一致。,更深入的研究集中于两个方面：基金运用衍生品的程度基金运用衍生品的目的,疑问：如果基金运用衍生品对收益和风险无作用，那为什么基金还会运用衍生品？,衍生品对基金总体收益和风险的影响,Koski、Pontiff（1999）显示，美国基金运用衍生品的频率及衍生品名义价值在基金资产中的份额不会对基金业绩和风险带来影响。不过Charles Cao（2001）的研究显示，全球基金、特殊的股票型基金使用衍
8、生品较多，这两类基金的风险收益特征明显不同于其它基金。他们发现基金经理用衍生品进行择时操作，历史收益明显与衍生品运用成正比，但临近年末两者关系转换为反比，他们还发现，衍生品运用效果在1988年股市大崩盘等极端波动时效果最为显著。Fong、Gallagher、Ng（2005）对澳大利亚的研究也显示，衍生品作用的发挥需要建立在一定的运用程度上，如果衍生品名义价值占基金资产份额过小，衍生品的作用可能无从体现。,Benson、Faff（2004）认为，套期保值比投机更能提升基金业绩。Frino、Lepone、Wong（2006）的研究显示，运用衍生品进行现金证券化的基金业绩优于不运用衍生品的基金。Ko
9、ski、Pontiff（1999）的研究显示，基金运用衍生品可以提高基金的现金管理能力，降低基金赎回带来的现金流冲击。Marin、Rangel（2006）的研究显示，如果基金运用衍生品的目的不同，运用衍生品不同目的的基金与不运用衍生品的基金在收益和风险的分布特征上有显著差异。,注：所有的比较均是运用衍生品的基金对比不运用衍生品的基金。最佳操作只需满足其中4个条件。,衍生品对基金总体收益和风险的影响,Marin、Rangel（2006）据此标准对西班牙证券基金进行的研究发现，运用衍生品的基金并没有从事套期保值，而是在投机；并且由于没有表现出良好的择时和择股能力，投机常常失败。,Marin、Ran
10、gel提出的判断基金运用衍生品目的与结果的标准,实证研究结论总结,尽管整体上看衍生品的运用对基金业绩并无显著的影响。但更深入的研究表明，运用衍生品的目的是决定衍生品运用与基金业绩关系的关键因素。如果基金运用衍生品的目的不同，运用衍生品不同目的的基金与不运用衍生品的基金在收益和风险的分布特征上有显著差异。运用衍生品套期保值、现金证券化及现金管理均对基金业绩产生正面影响。运用衍生品投机需要良好的择时能力。衍生品作用的发挥或需要建立在一定的运用程度上，如果衍生品名义价值占基金资产份额过小，衍生品的作用可能无从发挥。,猜想：中国的股指期货监管,2007年下发了“关于证券投资基金投资股指期货有关问题的通
11、知”（征求意见稿）。预计监管要求基本与美国对共同基金的监管一致。要求以套期保值为目的。对股指期货多头杠杆的使用严加限制。强调信息披露和契约管理，禁止投资基金随意改变其投资政策，除非得到持有人大会的通过。,股指期货在基金投资中的运用,第二节,综述,对冲风险贝塔管理现金证券化现金管理,对冲风险（套期保值）,标准化对冲策略策略性对冲策略,标准化对冲策略，是指通过持有股指期货的空头头寸来消除持有的股票现货头寸的价格变动风险。标准的对冲风险策略要求期货头寸一直维持到现货头寸了结。根据现代资产组合理论，标准化对冲策略通过股票现货头寸和股指期货组合，消除系统性风险（风险），获取股票现货头寸的选股收益（收益）
12、,策略性对冲策略，是指通过阶段性持有股指期货的空头头寸来消除股票现货头寸在股指期货持有期间的价格变动风险。策略性对冲策略不要求期货头寸一直维持到现货头寸了结。通过策略性对冲策略，可以规避市场阶段性回调的风险。,标准化对冲策略的关键在于“选股”能力,策略性对冲策略的关键在于“择时”能力,应用：对冲风险,经理A 业绩受系统性因素影响较大，选股能力相对较差。如果对系统性风险“择时”能力较强，采用策略性风险对冲策略，将显著降低业绩波动，提升基金业绩。,经理B“选股”能力十分优秀。如果采用标准化风险对冲策略将系统性风险剥离，该基金经理优秀的选股能力将在基金业绩中得到完美体现。,贝塔管理,通过股指期货管理
13、，基金经理可以在不改变现货资产配置的情况下改变投资组合的贝塔，使系统性风险敞口达到合意的水平。,应用：贝塔管理,案例 ABC基金决定在短期实行更为激进的投资。其决定将其价值6500万元的股票组合贝塔值从0.85提高至1.05。ABC基金可以使用股指期货来达到此目的。此时，单张股指期货的合约价值为188500元，贝塔为0.92。Solution：所以，ABC基金买入75张期货合约，就可以到达将其价值6500万元的股票组合贝塔值从0.85提高至1.05的目的。,现金证券化,主要是利用股指期货合成现货指数。用股指期货合成现货指数的主要优势在于股指期货交易成本远低于股票现货交易，且流动性较强，从而冲击
14、成本亦较小。现金证券化常用于指数基金中合成指数。,应用：现金证券化,案例：有效市场 XYZ基金打算建立1亿英镑的FTSE100指数敞口，期限为3个月。FTSE100指数股指期货3个月后到期的合约价格（点位）为4000，乘数为10英镑。英国3月期国债年率为5%，FTSE100指数的股息年率为2.5%。Solution：所以，XYZ基金买入2531张FTSE100指数股指期货合约和100012622英镑的国债，就相当于建立了25154.24单位的FTSE100指数现货多头头寸。,由于“取整”，实际结果存在误差。,应用：现金证券化,案例：不完美市场 XYZ基金打算建立1亿英镑的FTSE100指数敞口
15、，期限为3个月，FTSE100指数价格（点位）为4100。FTSE100指数股指期货3个月后到期的合约价格（点位）为4000，乘数为10英镑。英国3月期国债年率为5%，FTSE100指数的股息年率为2.5%。Solution：所以，XYZ基金买入2530张FTSE100指数股指期货合约和99973107英镑国债，就相当于建立了25144.30单位的FTSE100指数现货多头头寸。相较1亿英镑直接投资于现货可实现的24390.24单位的头寸，要多754.06单位（25144.30-24390.24）。,到底是买期货划算还是现货划算？本质上是期货定价是否有效的问题。,对于集中性的大规模现金流出（定
16、期分红，赎回），基金如果需要出售资产，可以采用策略性的套期保值策略来减缓大规模集中抛售带来的市场冲击。,现金管理,对于不确定的现金流出，运用股指期货中的现金证券化技术可以降低基金现金流动性管理的压力。现金证券化技术运用股指期货头寸和债券（现金等价物）合成股票组合头寸，在应对突发性的现金流出要求时，债券相对股票能够较好的满足流动性的要求。一般情况下，基金前期收益与基金风险变化呈现负相关关系。Koski、Pontiff（1999）对此现象提出了现金流假说，认为前期基金的收益为正，将刺激投资者申购基金，基金持有现金增加，面临的风险就下降；但如果前期基金的收益为负，将引发持有人的赎回，结果是基金持有的
17、现金减少甚至还需要出售资产来满足赎回要求，因此基金面临的风险上升。股指期货的运用（如现金证券化技术）可以降低现金流对基金的影响。,股指期货在基金产品创新中的运用,第三节,综述,阿尔法基金合成指数基金,阿尔法基金,阿尔法基金采用标准化风险对冲策略，突出“选股”能力。,资料来源：中信建投期货整理,A股市场呈现明显的风格转换特征，及时把握风格指数的转换对阿尔法的提取有着重要的意义。,阿尔法基金,A股市场大盘、小盘指数的超额收益率变化趋势,阿尔法基金的优势,实现“择时”和“选股”的分离，完美体现“选股”能力。基金业绩表现从相对收益迈向绝对收益。,从美国对共同基金的监管来看，投资公司法第18F款规定：基
18、金卖出期货合约，以对冲其预期的证券价格下跌，但这些期货合约价值不能超过要对冲证券组合的总市值。此条款对阿尔法基金的影响有：（1）现货组合贝塔不高于1时，阿尔法基金运作不受到限制；（2）现货组合贝塔大于1时，阿尔法基金无法完全对冲系统性风险。,突出的“选股”能力系统性风险的对冲,阿尔法基金成功的关键：,主要利用股指期货现金证券化技术。美国指数基金运用股指期货的比例大约为40%。,合成指数基金,资料来源：大成基金,大成沪深300指数基金表现（报告日期：2009年6月30日）,指数基金的业绩表现取决于跟踪误差和交易成本。,合成指数基金的优势,成本优势：传统的指数基金运用现货模拟技术（完全复制、分层抽
19、样、优化模拟等）跟踪指数，跟踪误差显著；且需要根据指数成份股或其权重的变动而不断动态调整，管理成本较高。股指期货交易成本远低于股票现货，且跟踪误差和调整成本也低。灵活性：当期货定价偏低时，合成指数还可以获得超额收益。,从美国对共同基金的监管来看，投资公司法第18F款规定：基金买入期货合约，但应开设一个单独账户，账户中的现金或现金等价品的总市值必须等于期货合约总市值减去相应的初始保证金数额。并且，利用股指期货合成指数被认为是资产配置行为，而非投机行为。,讨论：股指期货给基金公司带来的好处,第四节,讨论：股指期货给基金公司带来的好处,个人观点产品线层次创新的角度提升现有产品业绩的角度,产品线层次创
20、新的角度股指期货的风险对冲功能实现了“择时”与“选股”的分离，围绕“择时”与“选股”的分离，产品线层次的创新将极大地丰富基金产品。例如：阿尔法基金。,提升现有产品业绩的角度股指期货交易成本低、流动性强，在现有产品中引入股指期货，将从成本降低和运作便利的角度提升现有产品的业绩。例如：指数基金中运用股指期货合成指数、组合调整中运用贝塔管理、流动性管理中运用现金管理等。,本报告中的信息均来源于公开可获得资料，中信建投期货力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。,免责声明,分析严谨 交易果断,
