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1、第六章 资本成本 与资本结构,第一节 资本成本概述第二节 资本成本的计算第三节 财务杠杆第四节 资本结构第五节 资本结构理论,第一节 资本成本概述,3,一、资本成本的含义,资本成本：企业为取得和使用资金所付出的代价。资金筹集费：企业在筹资过程中所发生的费用，如银行借款手续费等。资金使（占）用费：企业因使用资本而承担的费用，如向债权人支付的利息，向股东分配的股利。,2023/3/28,资本成本率：企业取得和使用资金所负担的费用与筹集资金的总额的比率称为资本成本率。其中D为资金的使用成本；P为筹资金额；f为筹资成本；F为筹资费率,4,2023/3/28,二、决定资本成本高低的因素,总体经济环境证券
2、市场条件企业内部的经营和融资状况融资规模,2023/3/28,5,6,三、资本成本的作用,资本成本是比较筹资方式、选择和追加筹资方案的依据。资本成本是评价投资项目、比较投资方案和追加投资决策的主要经济标准。资本成本可作为衡量企业整个经营业绩的基准，即经营净利润率应该高于资金成本。,2023/3/28,7,四、资本成本的种类,个别资本成本：比较各种筹资方式加权平均资本成本：进行资本结构决策边际资本成本：进行追加筹资决策,2023/3/28,第二节 资本成本的计算,9,资本成本,一、个别资本成本的计算,2023/3/28,10,计算原理,2023/3/28,11,一、个别资本成本债务资本成本,1、
3、长期借款（一次还本、分期付息）特点：借款利息在税前支付，可抵减所得税其中I-年利息；T-所得税率；L-筹资额；F-筹资费用率；Rl-实际年利率,2023/3/28,12,2、债券（一次还本、分期付息）特点：债券利息在税前支付，可抵减所得税。债券的筹资费用较高。债券的发行价格有等价、溢价、折价。,I：债券利息，即面值票面利率B：债券筹资额，即发行价格（等价、溢价、折价）Fb-发行费用率,2023/3/28,13,一、个别资本成本权益资本成本,1、优先股特点：股息定期支付股息由税后利润定期支付，不能抵减所得税优先股成本高于债券成本（不能抵税、风险较大）Dp：优先股股息（面值股息率）；Po：优先股市
4、价；Fp：优先股筹资费用率。,2023/3/28,14,2、普通股特点：股息由税后利润支付，不能抵减所得税有筹资费用,2023/3/28,15,还可用以下方式确定普通股的资本成本：CAPM模型风险溢价法Ks=Kb+RPc其中Kb为债务成本，RPc为股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价,2023/3/28,16,3、留存收益所有权属于股东，实质上是对企业的追加投资。如果企业将留存收益用于再投资所获得的收益率低于股东自己进行另一项风险相似的投资的收益率，企业就不应该保留留存收益而将其分派给股东。特点：不能抵减所得税没有筹资费用,2023/3/28,17,二、加权平均资本成本的计算,企业需要通过
5、多种方式筹集所需资金。为进行筹资决策，就要计算加权平均资本成本。,权数的确定方法：账面价值法 市场价值法 目标价值法,2023/3/28,18,按账面价值计算，即账面价值权数。数据容易取得，适合分析过去的筹资成本。但当账面价值与市场价值差别较大时，计算结果不准确。按市场价值计算，即市场价值权数。能反映企业目前的实际情况，有利于企业现实的筹资决策。但市价随时变动，相关数据不易取得。按目标价值计算确定，即目标价值权数。能体现期望的资本结构，适用于企业筹措新资金。但很难客观合理的确定证券的目标价值。,2023/3/28,19,案例,某公司准备新建一个投资项目，现有甲乙两个投资方案可供选择（所得税率4
6、0），应选择哪个方案？,2023/3/28,20,案例,甲方案：银行借款的资本成本：10（140）6债券的资本成本：15（140）1.2（11）7.58普通股的资本成本：110（11.5）10.15加权平均资本成本：6207.583010.15508.55,2023/3/28,21,案例,乙方案：银行借款的资本成本：12（140）7.2债券的资本成本：13（140）（11）7.88普通股的资本成本：0.512（11）59.21加权平均资本成本：7.2507.88209.21307.94结论：由于乙方案的加权平均资本成本低于甲方案，所以采用乙方案,2023/3/28,22,三、边际资本成本的计算
7、与运用,边际资本成本是指资金每增加一个单位而增加的资本。企业无法以某一固定的资本成本来筹措无限的资金，当其筹集的资金超过一定的限度时，原来的资本成本就会增加。影响边际资本成本的因素：个别资本成本目标资本结构,2023/3/28,23,计算步骤,确定目标资本结构计算各种资本的成本率计算筹资总额分界点（保持某资本成本不变的条件下可以筹集到的资金总额限度）根据筹资分界点，得出若干种筹资范围。分别为各种筹资范围，选择对应的筹资方式的个别资本成本。计算各种筹资范围下的边际资本成本,2023/3/28,24,例6.12 某公司目前拥有长期资本100万元，其中，长期借款20万元，长期债券5万元，普通股75万
8、元。为了适应追加投资的需要，公司准备筹资。筹资后仍然保持目前的资本结构。要求：计算追加筹资的边际资本成本率。,2023/3/28,25,2023/3/28,26,长期借款的筹资突破点：100002050000 4000020200000长期债券的筹资突破点：2500550000普通股的筹资突破点：225007530000 7500075100000得出五个新的筹资总额范围：30000元以下；30000元50000元；50000元100000元；100000元200000元；200000元以上,2023/3/28,27,边际资本成本计算表,2023/3/28,28,边际资本成本计算表（续）,20
9、23/3/28,第三节 财务杠杆,杠杆利益,物理学上：通过杠杆的作用，只用一个较小的力量便可产生较大的效果。公司金融中：由于固定费用（包括生产经营方面的固定费用和财务方面的固定费用）的存在而导致的，当业务量以较小幅度变动时，利润会以较大幅度变动。,2023/3/28,30,2023/3/28,31,经营杠杆：由于存在固定生产经营成本而引起的财务杠杆：由于存在固定财务费用而引起的联合杠杆：经营杠杆、财务杠杆的联合,一、杠杆利益的基础,（一）成本习性及分类成本习性，是指成本总额与业务量之间在数量上的依存关系。成本按习性可划分为：固定成本变动成本混合成本,2023/3/28,32,总成本习性模型C=
10、FVC=F+VQ其中：C-总成本；F-固定成本；VC-总可变成本；V：单位变动成本；Q-业务量（假定产量与销量相等）,2023/3/28,33,（二）息税前利润（EBIT）,息税前利润指企业支付利息和交纳所得税前的利润息税前利润EBIT 销售收入总额S变动成本总额VC固定成本F（销售单价P单位变动成本V）产销量Q 固定成本F 边际贡献总额固定成本即：EBIT（PV）Q F固定成本和变动成本中不包括利息费用。,2023/3/28,34,二、经营杠杆原理,2023/3/28,NWNU.hhx,35,（一）经营杠杆:企业在经营活动中对营业成本中固定成本的利用。在一定范围内，销售量、销售额上升，单位销
11、售额承担的固定成本下降，单位产品成本下降，息税前利润上升,EBIT增长26.7%,续前例（P=20元，V=10元）：,2023/3/28,36,息税前利润的变动率大于销售量的变动率,（二）经营杠杆原理,2023/3/28,37,经营杠杆,（三）经营杠杆系数（DOL）,经营杠杆系数指息税前利润变动率相当于产销量变动率的倍数。由于所需要的条件较多，该公式不常用。,2023/3/28,38,按销售数量确定的经营杠杆系数,2023/3/28,39,按销售金额确定的经营杠杆系数,经营杠杆系数与固定成本的变化呈同方向变化。,（四）经营杠杆利益与经营风险,经营杠杆利益：是指由于经营杠杆的作用，当营业总额增加
12、时，息税前利润的增长幅度大于营业总额的增长幅度。经营风险：是指由于经营杠杆的作用，当营业总额减少时，息税前利润的降低幅度大于营业总额的降低幅度。,2023/3/28,40,控制经营风险的方法,2023/3/28,41,提价受到很多因素制约，因此控制经营风险的方法增加销售量降低产品单位变动成本降低固定成本比重,三、财务杠杆原理,（一）财务杠杆：财务杠杆指公司负债对利润的影响程度。,2023/3/28,财务杠杆的运用（适度举债）能使EPS超过未运用财务杠杆的企业。因为运用杠杆尽管增加了利息负担，并使净利润下降，但当净利润下降的幅度小于普通股股数下降的幅度时，EPS上升。如果债务负担过重，财务杠杆的
13、运用导致EPS低于未运用财务杠杆的企业，负债产生的利润不足以弥补利息，使EPS下降。适度举债的标准：总资本营业利润率（息税前利润资本总额）大于负债利率,2023/3/28,43,财务杠杆效果,2023/3/28,NWNU.hhx,44,（二）财务杠杆原理,2023/3/28,NWNU.hhx,45,财务杠杆,（三）财务杠杆系数（DFL）,财务杠杆系数：即普通股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。,2023/3/28,NWNU.hhx,46,其中I表示债务利息额,财务杠杆系数与利息费用的变化呈同方向变化。,影响财务杠杆系数的因素,息税前利润企业资金规模企业的资本结构固定财务费用（同向变化
14、）,47,2023/3/28,（四）财务杠杆利益与财务风险,在其他条件不变的情况下，财务杠杆的运用会使企业每股收益超过未运用财务杠杆的企业，产生正财务杠杆效应，当总营业利润率高于举债成本，正效应必定出现。财务杠杆利益：指由于财务杠杆的作用，当息税前利润增加时，普通股每股利润的增长幅度高于息税前利润的增长幅度。财务风险：是指由于财务杠杆的作用，当息税前利润减少时，普通股每股利润的降低幅度高于息税前利润的降低幅度。,2023/3/28,48,49,四、复合杠杆原理,EBIT,EPS,同时存在固定成本和固定财务费用，产生联合杠杆效应，使每股利润的变动率大于销售额的变动率,2023/3/28,复合杠杆
15、系数DTL,复合杠杆系数，反映经营杠杆和财务杠杆的综合作用的大小，指普通股每股利润变动率相当于销售收入变动率的倍数。,2023/3/28,50,2023/3/28,51,按销售量确定的复合杠杆系数,按销售额确定的复合杠杆系数,小结,2023/3/28,NWNU.hhx,52,经营杠杆：由于存在固定成本，使息税前利润变动率大于销售额变动率财务杠杆：由于存在固定财务费用，使每股利润变动率大于息税前利润变动率复合杠杆：由于同时存在固定生产成本和固定财务费用，使每股利润变动率大于销售额变动率,第四节 资本结构,54,一、资本结构的含义,资本结构：企业各种资本的构成及其比例关系。总的来说是负债资本的比例
16、问题，即负债在企业全部资本中所占的比重。广义的资本结构：全部资金（包括长期资金、短期资金）的结构；狭义的资本结构：长期资本结构。本章所指资本结构是指狭义的资本结构。,2023/3/28,55,二、资本结构的种类,资本的属性结构 不同属性资本（股权资本、债权资本）的价值构成及其比例关系。资本的期限结构 不同期限资本（长期资本、短期资本）的价值构成及其比例关系。资本结构的价值基础 按账面价值、市场价值、目标价值等三种计量基础反映的资本结构。,2023/3/28,三、资本结构的调整,存量调整在不改变现有资产规模的基础上，根据目标资本结构要求，对现有资本结构进行调整。方法：债转股、增发新股偿还债务、调
17、整现有负债结构增量调整通过追加筹资量，以增加总资产的方式来调整资本结构方法：发行新债、举借新贷款、发行股票等。减量调整通过减少资产总额的方式来调整资本结构。方法：提前归还借款、收回可提前收回债券、股票回购,2023/3/28,56,四、最佳资本结构,最佳资本结构：是指在一定条件下使企业加权平均资金成本最低、企业价值最大的资本结构。确定最佳资本结构的方法：每股收益无差别点法考虑风险因素下的最优资本结构决策,2023/3/28,57,1、每股收益无差别点法（EBITEPS分析法）,核心：根据不同的EBIT对EPS的不同影响，分析资本结构与每股收益之间的关系，进而确定合理的资本结构的方法。,2023
18、/3/28,58,例：某公司目前发行在外的普通股100万股（每股面额1元），已发行10利率的债券400万元。该公司打算为一个新投资项目融资500万元，新项目投产后公司每年息税前利润增加到200万元（或400万元）。现有两个方案可以选择：（所得税率40）方案一：按12的利率发行债券;方案二：按每股20元发新股。要求：分别计算当息税前利润等于200万元、400万元时，两个方案的每股收益,2023/3/28,59,60,2023/3/28,61,每股收益无差别点,每股收益无差别点：两种或两种以上筹资方案下普通股每股收益相等时的息税前利润。,2023/3/28,62,决策准则,当息税前利润大于每股收益
19、无差别点时，运用负债筹资可以获得较高的每股收益当息税前利润小于每股收益无差别点时，运用股权筹资可以获得较高的每股收益,2023/3/28,63,续前例：当息税前利润为多少时，采用两种筹资方式下的普通股每股利润相等？在什么情况下公司应该采用负债筹资，在什么情况下公司应该选择增发普通股筹资？当息税前利润为340万元的时候，两种筹资方式（增发普通股和增加债务）的每股利润相等。当EBIT340万元时，增发债务筹资；当EBIT340万元时，增发普通股筹资。,2023/3/28,2、考虑风险因素下的最优资本结构决策,公司理财的目标是追求公司价值最大化或股价最大化，只有在风险不变的情况下，每股收益的增长才会
20、导致股价上升。实际上，随着EPS的增长，风险也会加大，如果每股收益增长不足以补偿风险增加所需的报酬，尽管每股收益增加，股价仍然会下降。故企业的最优资本结构应当是使得企业的总价值最高，而不是每股收益最大的资本结构。在企业总价值最大的资本结构下，企业的资本成本也是最低的。,64,2023/3/28,最佳资本结构决策,（1）max V=S+B其中：V为企业总价值；B为债务价值；S为权益价值权益价值为股票总价值。例6.18：教材148,65,2023/3/28,第五节 资本结构理论,一、早期的资本结构理论,1、净收益理论 净收益理论认为，由于债务的资本成本低于权益的资本成本，因此增大债务筹资的权重，会
21、使公司的加权平均资本成本下降，而使公司的价值提高。2、净营运收益说 净营运收益说认为，尽管债务成本低于权益成本，但由于债务筹资的增加加大了权益的风险，使权益资本成本上升，因此其加权平均资本成本不变，从而不会提高公司的价值。,2023/3/28,67,3、传统说 介于净收益说和净营运收益说之间的理论。传统说认为在一定的负债比例内，提高债务筹资权重，会使公司加权平均资本成本下降，而公司价值上升；当负债比例超过一定程度后，公司的加权平均资本成本由开始下降转向上升，公司的价值由上升转向下降，在升降转折点处的债务筹资比例即公司的最优资本结构。,2023/3/28,68,二、现代资本结构理论,1958年美
22、国学者弗朗克莫迪格利亚尼（Franco Modigliani）和默顿米勒（Merton Miller）创建了的MM理论奠定了现代资本结构理论的基础，以MM定理的形式严格地论述了公司价值及权益资本成本、加权资本成本与资本结构的关系，这一成果1990年获得了诺贝尔经济学奖。,69,2023/3/28,MM理论的基本假设,一是关于资产风险的衡量：营业风险由企业税息前收益的标准差衡量，具有相同营业风险的企业的风险等级相同；二是无摩擦环境假设：所有投资者对每一企业未来EBIT的期望值和分布状况具有完全相同的估计（一致性预期）；资产在完善资本市场上交易，无交易费用，无所得税，无信息不对称，无解决冲突成本等
23、；,2023/3/28,70,三是负债无风险假设：债务无风险，各种机构与个人均可按相同的无风险利率无限量的借入资金；最后一个假设是为了数学推导的方便：所有现金流量都是永久性的，企业是零成长企业，债券为永续年金债券，投资者对EBIT的预期为常数。,2023/3/28,71,1、无税收时的MM理论（资本结构无关论）,命题1：在MM条件下，企业价值与其资本结构无关。或：杠杆公司的价值等同于无杠杆公司价值。在没有公司所得税和个人所得税的情况下，根据前述假设，任何企业（不论负债与否）的价值均由其预期EBIT按照其风险等级所对应的贴现率贴现后决定，即：,2023/3/28,72,命题1的含义：公司的价值不
24、受资本结构的影响。有负债公司的加权资本成本等同于与他风险等级相同、但无负债公司的权益成本。有负债公司的加权资本成本和无负债公司的权益成本大小由其经营风险决定。突破均衡的无风险套利：教材153页,73,2023/3/28,命题2：负债经营的企业的权益资本成本等于同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上一定数量的风险补偿，风险补偿的比例因子是负债权益比，即：,2023/3/28,74,MM理论给出了一条非常重要的金融/财务学原理：资本的成本取决于资本的使用而不是资本的来源（结构）。由此可知，在对资产所产生的现金流量进行折现时，其折现率取决于资产的用途。在金融市场上，如果有两个金融资产所产生的现金流
25、量特性完全相同，而其折现率却有所不同，则它们的市场价值就会不同，就存在无风险套利机会，而这是不允许的。,2023/3/28,75,如果MM条件成立，改变资本结构不会改变企业的价值。但是在现实经济中，MM关于无摩擦的假设条件是不成立的。典型的“摩擦”有:存在证券交易成本;公司与个人的信用状况不同，借贷利率不同，投资方向上所受到的限制也不同；存在公司所得税；,2023/3/28,76,2、有税收时的MM定理,命题1：负债经营企业的价值等于具有同等风险程度的无负债企业的价值加上负债的节税收益。节税收益等于企业的负债总额乘以公司所得税税率，即：命题2：负债经营企业的权益成本等于具有同等风险程度的无负债
26、企业的权益成本加上风险补偿。风险补偿由负债率和所得税率决定。根据修正的MM理论，由于税收这一“摩擦”因素的存在，资本结构将影响公司的价值，增加负债将提高公司的价值。而且负债越高，公司价值越高。,2023/3/28,77,对MM理论的评价成功地运用数学模型揭示资本结构中负债的意义，对财务理论具有划时代的贡献有效性难以得到实践验证，事实上也没有一个企业采纳MM建议，理论假设不符合实际个人负债与公司负债条件相同。这是套利行为得以进行的前提，而事实上并非如此，个人借款利率更高投资者资金从L向U公司转移无任何代价。而事实上经纪人费用和代理成本是客观存在的，从而阻碍套利行为公司应最大程度负债而提高企业价值
27、。而事实上负债的增加将必然导致风险的增加。未考虑破产成本和代理成本。而这会抵消负债减税利益,78,2023/3/28,3.平衡理论,含税的MM理论考虑了负债的减税利益，但忽略了负债的风险和额外费用（财务危机成本与代理成本）。现实中，不但存在“摩擦”因素，而且存在“风险”因素，风险因素同样会影响公司的价值。企业的负债是有风险负债，且风险随负债比率的增加而增大，这会导致债务成本随负债比率的增加而上升，进而导致公司价值的降低。综合考虑负债产生的利益与各种成本，并对其适当平衡来确定资本结构的理论，即平衡理论，是在MM理论基础上产生的。,2023/3/28,79,财务危机成本,财务危机：企业在履行偿债义
28、务方面遇到了极大的困难，暂时或永久无法履行某些偿债义务。财务危机成本直接成本：企业为处理财务危机而发生的各项费用，如律师费，清算费等等。间接成本：因发生财务危机给企业经营管理带来的种种损失，如不能正常销售产品，不能正常获得原材料供应，为渡过危机而不得不割肉补疮等等造成的损失。,2023/3/28,80,2023/3/28,81,代理成本,代理关系股份公司中股东和债权人将资金交由经理人员代其经营与管理。经理是由股东聘任的，因此其在经营管理中优先考虑的是股东利益，其次才是债权人的利益。债权人的考虑贷款给公司时，其所要求的收益率是依据贷款风险确定的。股东可以通过代理人（经理）从债权人处获得好处决策投
29、资比债权人预计风险更大的项目，成功的好处全部归股东，而失败的风险则共担公司为增加利润而加大负债比率，旧债价值将因此而降低，而增加的利润又多数归股东必须于贷款时设定一系列保护性条款保护自己的利益,代理成本债权人保护性条款在一定程度上限制了企业的经营，影响公司活力，降低公司效率，从而导致损失。为确保保护性条款的实施，必须以特定方法（如审计）对公司实施监督，从而导致监督成本。代理成本的存在，导致提高负债成本而降低负债利益。,82,2023/3/28,2023/3/28,83,考虑进财务危机成本和代理成本后的平衡模型为：VL=VU+TD-FPV-TPV其中：VL为有负债公司的价值；VU为无负债公司的价
30、值；TD为节税收益；FPV为财务危机成本的现值；TPV为代理成本的现值。,对平衡理论的评价,平衡理论综合考虑了负债的利益和成本,理论上存在最优资本结构。可得出以下三种数量关系：经营风险小的公司比经营风险大的公司可更多利用负债。有形资产多的公司比无形资产多的公司可更多利用负债。税率高的公司比税率低的公司可以更多利用负债。,2023/3/28,84,人有了知识，就会具备各种分析能力，明辨是非的能力。所以我们要勤恳读书，广泛阅读，古人说“书中自有黄金屋。”通过阅读科技书籍，我们能丰富知识，培养逻辑思维能力；通过阅读文学作品，我们能提高文学鉴赏水平，培养文学情趣；通过阅读报刊，我们能增长见识，扩大自己的知识面。有许多书籍还能培养我们的道德情操，给我们巨大的精神力量，鼓舞我们前进。,
