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1、核心观点：近期我们对特高压直流产业性及相关标的进行了深度研究和梳理，以回应市场关心的以下问题：1、为什么主推特高压直流而非交流？目前已明确特高压项目为9直5交，交流项目投资额大多在IOO亿以内（核心设备20亿），而直流单线投资额通常在200-300亿（核心设备80亿）,未来3年特高压直流总投资额远超交流同时，交流更多增量体现在特高压配套网架，业绩已部分兑现，未来可见度和预期差不如直流。2、特高压核心设备价值:和竞争格局如何？我们将篁点羡注价值量高2壁垒跖J局优的设备妾至J直流单线价值量最高的设备为换流变、换流阀、组合电器、电容器、直流控保系统等，交流单线价值量最高的设备为组合电器、变压器、电抗
2、器等。我们对设备价值量和市占率都进行了详细统计，可见特高压数据库。3、目前时点，如何看后续特高压直流数：及核准开工节奏？往后看,特高压线路数量和核准时间就是计算各公司业绩的最大变量，对应的是业绩兑现强度和兑现时间。我们预计23/24年将核准直流线路5/4条，主要时间节点为两会后，也有说法是两会前会开1条献礼，建议提前布局J根据大基地外送通道缺口，我们预计未来还有新增线路披露，25年有望核准4条。这一猜想也在部分省份的十四五规划和地方两会工作报告中得到验证。4、特高压直流推进难点和各参与方积极度？电网公司、送端省份、受端省份均较积极。沿途省份由于直流通道占用沿途600-800米宽土地，无法享受直
3、接利益，往往积极性不高。但据电规总院预测，24年主要沿途省份如湖北、重庆、河北等都将面临电力紧张问题，都有外来用电需求，所以上四五目或已确定的线原慝点主要退置在沿途省例以手衡利益.如湖北、湖南、重庆、河南、安徽。P高压行情更偏价值投资而非主题投资，主:要5、历轮特高压行情回顾，这次有什么不同？通过梳理对比18年以来的3轮特高压行情，我们认为二有以下3点不同：1）线路数量增加，进展更明确：22年1月国网提出十四五规划直流数量14条；22年3月第二批风光大基地项目清单引发，对应10条新建跨省外送通道；22年8月国网重大项目推进会明确提出“四交四直”和“一交五直”；23年1月，多条线路通过环评：2）
4、迫切性更高：23年光伏成本下降，大基地提速，25年为第二批大基地并网期限，外送通道需求更具迫切性和确定性；3）业绩可见度更高，价值明显低估：可根据卜四五规划节点和大基地建设进展，做出更明确的数量预测，24年业绩高增，估值明显偏低。6、特高压无竟是同S是价值股？如何给估值？我们认为直流设备标的应该被看作价值股而非周期股，主要原因在确定性、持续性、成长性三方面.确定性I从行业看，在确定了大基地发展模式后，大基地消纳，火改、储能仅解决时间错配，空间错配只能依靠特高压，具备确定性；从公司角度看，特高压核心设备商具有壁垒高、竞争格局稳定的特点，同样具备确定性持续性I不论是根据已有规划，还是按每年大基地装
5、机增量IOoGW,外送比例50%,12GW风光对应1条直流外送通道测算，预计十五五期间风光大基地仍将带来每年3-4条直流需求，具备持续性成长性I短期看23年核准提速，长期看深远海海风需求增加以及设备更新运维都将带来一定成长性如何估值？从绝对估值角度考虑更合理。立流核准数量有望从16-22年年均仅1条提升至23年后年均3-4条量级，对应的核心设备商直流业务利润将在24年大幅提升，从绝对估值的角度看，公司直流业务估值可同样提升3-4倍。:式增长带来的低估值以及久期长,一也是我们:认为7高压行情更偏价值投资而非主题投资的原因.7、直流产业锥标的弹性如何，投资建议？强CaH特高压直流产业处，主推许继电
6、气、派瑞股份、高澜股份、大连电说我们根据直流产业链公司特高压业绩弹性,结合总体业绩增速及估值,测算出当前时点（2月13日）对应股价弹性为许继电气（42.5%）派瑞股份（33.5%）高澜股份（24.2%）大连电费（23.4%）若需特高压数据库及直流产业皱各公司案头，欢迎私戳对口销售/研究员相关报告，许继电气深度I特高压弹性确定性需具，变配用储业务齐开花、为什么主推特高压直流而非交流？首先科普下，特高压交流直流的定义：交流特高压指IoookV及以上的交流输电线路，主要用于构成骨干网架，覆盖范围广，沿途可设多个变电站点，可简单理解为高铁；直流特高压指80OkV及以上的直流输电线路，主要用于远距离输电
7、和异步联网，一般只设置送端受端两个换流站，可简单理解为直达航班”。过去我国直流特高压建设的主要目的是配套西南水电基地减少弃水、配套西北煤电基地外送节省运煤成本以及受端省份治理雾猫等，未来特高压直流建设更多是起到风光大基地外送消纳和深远海海风送回等作用。截至2022年底，我国已投运特高压数别为20直17交，往后看，我们认为特高压直流更值得关注,原因如下：1）已规划直流数量远超交流。22年1月曝光的国网十四五特高压数量规划为“24交14直”，总投资额3800亿，从数量看交流更多，但是交流数量是按端到端为一段统计的，例如大同-怀来-天津北天津南预计拆成4段，如果按项目统计交流数量并不多。2）后续直流
8、投资额远超交流.交流项目投资额大多在100亿以内（核心设备20亿），而直流单线投资额通常在200-300亿（核心设备80亿）。21和22年是交流开工大年，分别开工3/4条，对应投资额271/487亿，对应的，交流标的如平高电气和中国西电的业绩在22年就有所兑现。然而往后看，目前开工和已规划特高压项目为9直5交，未来3年特高压直流总投资额远超交流。3）交流特高压一直存在争议.从04年我国启动特高压项目论证以来，交流特高压便饱受争议。支持者认为电压等级提升体现了电网技术的进步，符合“全球能源互联网构想，有望形成中国标准推向世界；但是反对者认为交流特高压造价高性价比低，区域电网组成大网后安全隐患指数
9、级增加，电压层级过多且缺乏大容量电源支撑稳定水平低。4）交流更多增量在特高压配套网架，业绩和预期已部分兑现。22年是交流开工大年，业绩已部分兑现。当然交流并非不重要，因为除了特高压，交流的更多增量在于送端受端50OkV及以卜的配套网架加强上，且这部分已于提前于22年完成（22年主:网一次设备招标大幅增长，IIO-75OkV变压器/组合电器分别同比+71/64%）,这部分业绩增量有望在23年兑现,所以我们认为往后看，交流产业链可见度和预期差不如直流。图：直流特高压线路全梳理具体项目路线线路长度（公里）投资额（亿元）核准时间开工时间MF.U云南-广州14381372006年12月27年12户向家坝
10、-上海19072332007年4月2008年12户锦屏苏南20592202008年11月20Og年8月糯扎渡-广东14131332011年7月2011年12户哈密南-郑州21922342012年5月2012年5月溪洛渡-浙江金华16532392012年7月2012年7月宁东-浙江17202372014年8月2014年11户酒泉-湖南23832622015年5月2015年6月晋北-南京11191622015年6月2015年6月锡盟-江苏泰州16412642015年10月2015年12户上海-山东12382212015年12月2015年12户目古-古泉33244072015年12月2016年1月滇
11、西北-广东19592222015年12月2016年2月扎鲁特-青州12342212016年8月2016年8月乌德东-广东、广西（柔直）14522432018年3月2018年5月青海-河南15632262018年10月2018年11户陕北-武汉11271852019年1月2020年2月雅中-江西17112442019年8月2019年9月白鹤滩-江苏（柔直）20803072020年11月2020年12户白鹤滩-浙江21212992021年7月2021年8月四直四交、三交九直金上-湖北1784334预计23上半年预计23年四直四交、三交九直陇东-山东938207预计23上半年预计23年四直四交、三交
12、九直哈密-重庆2300300预计23上半年预计23年四直四交、三交九直宁夏-湖南1619预计23年预计23年五直一交、三交九直藏东南一粤港澳.预计23年预计23年五直一交、三交九直甘肃-浙江-一预计24年预计24年五宣一交、三交九直陕西-河南-一预计24年预计24年五直一交、三交九直陕西-安徽509预计24年预计24年五直一交、三交九直蒙西京津翼一.预计24年预计24年直流合计42,4845,537直流平均1,699241数据来源：天风电新图：交流特高压线路全梳理具体项目路线线路长度投资Si（公里）（亿元）核准时间开工时间二、交流特高压省东南-南阳-荆门654572006年8月2006年8月淮
13、南-皖南-浙北-上海6491972011年9月2011年10月浙北浙中浙南-福州60322013年3月2013年4月锡盟山东7301782014年7月2014年11月淮南-南京-泰州-苏州-上海7802612014年4月2014年11月蒙西-晋北北京西-天津南6081752015年1月2015年3月榆横-晋中-石家庄-济南-潍坊10502422015年5月2015年5月锡盟-胜利240502016年1月2016年4月苏通GlL综合管廊20482016年2016年8月北京西-石家庄228352017年7月2018年3月潍坊-临沂-枣庄-荷泽-石家庄8241462017年10月2018年5月蒙西-
14、晋中304502018年3月2018年口月张北-雄安315602018年11月2019年4月驻马店-南阳188222018年11月2019年3月南昌-长沙3411022020年6月2021年2月荆门武汉234652020年9月2021年3月南阳-荆门-长沙6261042021年4月2021年6月驻马店-武汉28734一2022年3月福州厦门238712022年1月14日2022年3月24四直四交武汉-南昌926912022年6月1日2022年9月22四直四交、三交九直张北-胜利140.2022年9月26日预计23年4户四直四交、三交九直川渝特高压6582882022年9月29日2022年9月2
15、9四直四交黄石特高压22预计23年预计23年五直一交、三交九宣大同-怀来-天津北-天津南一预计24年上半年预计24年上半交流合计10,6432,497交流平均484114数据来源：天风电新、特高压核心设备价值量和竞争格局如何？我在特高压数据库里统计过20年以来各线路的设备招标金额，可以看到直流单线价值量最高的设备为换流变换流词合电量、电容量、直流控保系统等,交流单线价值量最高的设备为组合电器、支压罂一电抗器等图；特高压线路设备价值量直流线路设备价值量（亿元）亶流线路设备J白鹤滩江苏白鹤滩浙江合计单线平均换流变压器31.6332.4464.0732.03换流阀26.3513.1239.4719.
16、73组合电器5.213.658.864.43电容器3.184.878.054.03直流控制保护系统3.081.754.832.41电抗器1.073.524.602.30交直流断路器2.221.443.661.83测量装置2.011.513.521.76钢结构及构支架2.071.403.471.73直流穿墙套管2.421.023.441.72交流变压器1.430.882.311.15压型钢板及通风空调系统0.991.192.181.09避雷器1.050.791.840.92隔离开关0.990.701.700.85其他2.371.063.431.72合计86.0769.36155.4377.72交
17、流线路设备价值（亿元）IOookVia合电器10.6112.484.697.296.93IOOokV变压器5.952.593.123.76IOookV电抗器2.492.862.772.142.34直流电抗器3.48电抗器0.810.750.460.40压型钢板1.770.190.18组合电器0.800.600.490.24避雷器0.340.430.190.260.29电容器0.480.260.120.30滤波器姐电容器0.85其他1.120.850.290.980.41合计28.6921.027.9514.8714.84数据来源：国网电子商务平台，天风电新我们也对14-22年期间以上核心设备中
18、标情况进行了统计,梳理出各领域核心设备厂商和对应的中标份额，篁点关注价值量高、壁垒较高、格局较优的设备例如直流换流阀领域，由于电压等级80OkV以上的换流阀技术壁垒高，国网对运营经验要求严格，参与者基本只有南瑞、许继、西电三家，且中标格局常年保持稳定，很难有新厂商进入。图：特高压核心设备厂商市占率直流特高压换流变换流阀组合电器E单线价值量（亿元）32.0319.734.43单线价值量占比41.2%25.4%5.7%市占率特变电工28.28%中国西电23.82%14.52%16.87%保变电气22.93%国电南瑞46.77%许继电气27.42平高电气50.60%思源电气10.24%交流特高压IO
19、oOkV组合电器IOookV变压器IOOOkV电抗器i单线价值（亿元）8.403.082.52单线价值量占比48.1%17.6%14.4%市占率平高电气32.32%中国西电14.33%11.6114.71%特变电工42.86%10.26%保变电气16.07%5.19%数据来源：国网电子商务平台，天风电新、目前时点，如何看后续特高压直流数量及核准开工节奏？一般特高压线路核准后3个月内就会开工及设备招标，建设周期为1.5-2年，设备商确认收入节奏通常为3331,开工结算30%、施工过程中结算30%、投运结算30%、剩余10%质保金。在设备价值量和市场格局都已经明确且稳定的情况下，单条特高压线路对各
20、设备厂商带来的业绩增量是比较容易计算的，即公司单线业绩增量=单线设备价值量*该公司市占率。那么往后看上高压线路教量和核轲间就是计算各公司业级的最大变量对废的是业缜兑现强度和兑现时间.我们颈计23/24年将核准直流线路5/4条，主要时间节点为两会后。限据多方调研口径,目前金上-湖北、陇东-山东、哈密-重庆、宁熨-湖南这四条线路有望于两会后核准（23年两会将在3月4日召开），另外的藏东南-粤港澳、蒙西-京津我这两条线路进展较快，也有望于23年年底前核准。根据大基地耀通道缺旦,我们预计未来还有新增线路披露3妾有望核邀条22年3月印发的第二批风光大基地项目清单显示新建特高压外送通道为10条，剔除已披露
21、的线路外，外送通道缺口有4条。考虑到第二批这200GW大基地项目需要在25年并网，所以我们认为十四五期间还会有新线路上马。这一猜想也在部分省份的十四五规划和地方两会工作报告中得到验证.如上海市能源发展I四五规划中提到“十四五期间计划开工西北风光基地送沪特高压直流工程，落点崇明“，该线路不在已明确的9直内：另外在甘肃省两会的政府工作报告中提到2023年目标是“全面建设陇电入鲁、核准开工陇电入浙工程，做好酒泉外送特高压工程前期工作”，其中酒泉外送特高压工程同样不在已明确规划的9直内。图I已明确的9条直流线路最新进展具体项目路线线路长度I公里）核准时间开工时间预计23上半年预计23年四直四交、三交九
22、直陇东山东938207预计23上半年预计23年四直四交、二交九宜哈密-重庆2300300预计23上半年预计23年四直四交、三交九直宁夏-湖南1619预计23年预计23年五直一交、三交九直藏东南-考港澳.预计23年预计23年L用一交二交二支甘甫-浙江一-预计24年预计24年五直一交、三交九直陕西-河南一一预计24年预计24年五直一交、三交九直陕西-安徽509-预计24年预计24年五直一交、三交九宣蒙西-京津冀-预计24年预计24年直流特高压核准数量（条）直流特高压投五数据来源：天风电新、特高压直流推进难点和各参与方积极度？直流特高压项目推进难点：由于直流线路横跨数省，需要协调的省份和部门较多，比
23、如沿途线路走廊的用地需要审批，经过生态红线自然保护区需要取得自然资源部文件。22年因为疫情很多政府会议无法召开，所以核准进度被耽误。参与方积极性如何？电网公司B有电力保供和消纳的任务，贯彻中央部署，会考虑特高压的逆周期调节属性。通常直流项目IRR不超过5%,资本金投入20%,主要赚取输电价格，近两年直流输电价格有所下调，原因是为了推动全国电力市场建设，提升存量通道利用率，以价换量增加新建工程资金来源；送端省份，有效解决弃电问题，提升发电机组收益，较积极；受端省份，享低价电，同样较积极，例如，按燃煤基准价计算，宁夏和湖南价差在0.19元kwh,即使考虑输电价格和线损率，特高压落地电价仍有较大优势
24、；沿途省份B直流通道占用沿途600-800米宽土地，沿途省份无法享受直接利益，往往积极性不高。但据电规总院预测，24年主要沿途省份如湖北、重庆、河北等都将面临电力紧张问题，都有外来用电需求，所以卜四五目前已确定的线路落点也主要设置在上述沿途省份，以平衡利益,如湖北、湖南、重庆、河南、安徽。图：部分直流线路输电价格有所下调路线输电电价（调整前）（分/kWh）箱电电价（调整后）（分ZkWh）云南-广州8.02向家坝上海10.按单一电量电价核算6.2（线损率7，）锦屏-苏南8.56,按单一电量电价核算5.5（线损率7%）襦扎渡-广东8.02哈密南-郑州6.58溪洛渡-浙江金华8.39宁东-浙江7.1
25、44（含税不含线授,线损率为6.5“）4.88（含税,含输电环节线攒4.26%）酒泉-湖南7.01（含税不含线损.线损率为6.5”）6.37（含税.含输电环节线授.线损率4.14）晋北-南京（雁淮）3.59（含税.含输电环节线损，线损率2.77%）锡盟-江苏泰州4.83（含税,含输电环节线损.线损率3.32%）滇西北广东9.2（含税不含线损，线损率4.5%）扎鲁特-青州412（含税,含输电环节线损，线损率2.69%）乌东德-广东、广西（柔直）送广东761、送广西7.08陕北-武汉5.12（含税,含输电环节线损.线损率5%）雅中江西6.85（含税，含输电环节线损,线损率6%）数据来源：天风电新图
26、I十四五目前已明确的直流线路落点更多位于“沿途省份”图：特高压送端受端省份燃煤基准价差较大0.500-0.450主要送端省份燃煤基准价在0.25035元kwh区间0.4000.3500.3000.2500.2000.1500.1000.0500.000新疆宁夏蒙西甘肃青海陕西重庆燃煤发电基准价（元/千瓦时数据来源：天风电新、历轮特高压行情回顾，这次有什么不一样？15年是上一轮核准高峰，但是由于15年大盘暴涨暴跌，特高压并没有明显的独立行情，所以不作讨论。下面我们重点对18年特高压重启以来的三轮特高压行情进行回顾I【18年9月-19年3月】核准代启，炒政策炒核准背景：18年贸易摩擦加剧经济下行压
27、力，出口消费双双受挫，特高压作为稳经济工具箱被推出重要催化：18年9月，能源局发布通知，明确表示要在19-20年核准开工特高压5直7交；18年10月，青海-河南直流核准；18年11月，张北雄安、驻马店-南阳交流核准；19年1月，陕北-武汉直流核准主要逻辑：特高压重启核准，助力新能源消纳【19年10月-20年3月】炒业绩兑现，炒景气度背景I特高压重启计划持续推进，19年上半年多条线路投运重要催化119年中报和三季报业绩超预期，19年三季报平高电气利润同增5156%、许继电气利润同增72%、大连电流利润同增750%主要逻辑：19年特高压业绩兑现【21年7月-21年12月】典缎主题投资，炒十四五规划
28、超（期，炒大基地新故事，可惜22年全miss背景；21年是双碳投资元年，新能源赛道火热重要催化：21年7月白鹤滩-浙江核准；21年10月我国在联合国生物多样性公约上正式提出风光大基地计划主要逻辑I政策催化卜.典型的主题投资，炒大基地新逻辑，吸引了较多散户和游资图：18年以来特高压板块主要经历了3轮行情特高压核心设备公司区间涨跌幅2018/09-2019/032019/10-2020)国电南瑞45.61%9.19%许继电气56.68%89.72%中国西电32.94%28.65%特变电工24.78%24.46%平高电气86.38%28.22%大连电瓷84.07%66.97%高澜股份25.81%31
29、.83%平均50.90%39.86%板块涨跌幅沪深30012.87%3.20%SW电力设备41.26%28.22%SW电网设备40.01%22.03%特高压核心设备公司超额收益-以平均涨幅计1相对收益-沪深30038.03%36.66%相对收益-SW电力设备9.64%11.65%相对收益-SW电网设备10.88%17.83%数据来源：天风电新图，21年下半年的特高压行情是典型的主题投资，吸引了较多散户和游资参与许继电气股东总户数变化情况C股庆总户数O户均椅股数C前十名股东持股比例1440(120000240002O-O7-OI2019-01-012019-07-012O2O-OI-OIWZO-
30、OZ-OI18东皂户H2O2I-OI-OI收饮（右）这次有什么不同？1）已明确线路数量增加822年1月国网提出十四五规划直流数量14条；22年3月第二批风光大基地项目清单引发,对应10条新建跨省外送通道;22年8月国网重大项目推进会明确提出四交四直和“一交五直”：23年1月，多条线路通过环评2）更具迫切性和确定性；23年光伏成本卜.降，大基地提速，25年为第二批大基地并网期限，外送通道需求更具迫切性和确定性3）业绩可见度更高，估值明显偏低：可根据卜四五规划节点和大基地建设进展，做出更明确的数量预测,对应各公司业绩可见度也更高，24年业绩高增，估值明显偏低，、特高压究竟是周期股还是价值股？如何给
31、估值？从历史业绩来看，特高压板块标的的确呈现业绩大幅波动的周期特点，但这一周期性并非由市场的供需及库存变化导致，而是由政策规划导致。且前市场的主JI分线S特S连设备拯的应该被看隹周期股还是她皿烫们更BL向壬后置主要思因在确定性、持续性、成长性三方面:火改、储能仅解决时间错配，空间错从公司角度看，特高压核心设备商具外送比例50%,12GW风光对应1条确定性：从行业看，我国在确定了大基地发展模式后，大基地消纳，配只能依靠特高压，具备确定性（西北缺水制氢运氢途径不成立）；有壁垒高、竞争格局稳定的特点，同样具备确定性持续性：不论是根据已有规划，还是按每年大基地装机增量IOOGW,直流外送通道测算，预计
32、十五五期间风光大基地仍将带来每年3-4条直流需求，具备持续性成长性，短期看23年核准提速，长期看深远海海风需求增加以及设备更新运维都将带来一定成长性直流核准数量有望从16-22年年均仅1条提升至23年后年均3-4条量级，对应的核心设备商直流业务利润将在24年大幅提升至3-4倍水平，从绝对估值的角度看，公司直流业务估值可同样提升3-4倍。业绩跨越式增长带来的低估值以及久期长，是我们认为本图：直流行业总投资额（按核准统计）高压行情更偏价值投资而非主题投资的原因.180016001400120010008006004002000I237 221469429Ilii 1IIII153820122013
33、20142015201620172018201920202直流总投资额（按核准统计）数据来源：天风电新、直流产业链主要标的弹性如何？我们重点关注价值量高、格局优的设备环节及对应标的，并基于我们对23-25年共核准开工13条直流线路的假设，匡算出单年直流业务利润相较21年公司总利润的弹性。图：特高压直流产业畦标的直流利润弹性测算核心假设:I一2325年直流数一13换流阀换流变单线价值量2035国电南瑞许继电气中国西电特变电工中国西电保变电气市占率45%25%15%30%25%25%直流业务净利率25%25%15%15%10%10%2325年直流业务总利润29.316.35.920.511.411
34、.4单年平均利润9.85.42.06.83.83.821年利润56.47.25.472.65.40.4对应弹性17%75%36%970%882%对于直流业务利润弹性较优的公司，我们再结合其总体业绩增速以及当前估值，测算上涨空间，结论是当前时点（2月13日）我们主推许继电气、源瑞股份、高渊股份、大连电费，股价弹性为许继电气（42.5%）源瑞股份（33.5%）高澜股份（24.2%）大连电瓷（23.4%）图：直流产业锥标的业绩及估值测算（根据2023年2月13日收盘价）2023-02-13股累代码市值（亿元）归母净利润（亿元）归埠净利润增速21A22E23E24E21A22E23E许继电气000400.SZ2357.28.311.016.71%15%32%派瑞股份3831.SZ510.50.50.82.183%-10%61%高澜股份300499.SZ430.63.01.41.9-20%372%-54%大连电瓷002606.SZ461.6182.43.84818*28%国电南瑞600406.SH171356.466.678.391.116%1817%特变电工6089.SH81972.5134.7145.7138.0196%86%8%平高电气6312.SH1230.72.74.35.6-44%278%61%中国西电601179.SH2525.47.49.111.0123%35%24%
