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1、为什么看好这介板块的投资机会？低渗透率只是表因，背后重要的是增速和空间，最重要的是很多环节的空间对股票是有弹性的。考虑报告要讲的内容比较多，我们将主要内容拆成三篇有道，第一篇聚焦需求-主要讲增速、产业链分工、空间；第二篇、第三篇分整车、换电站及设备投资机会，结合【供给】做讨论。第一篇报告的主要观点如下：1）从增速角度看，电动重卡从20年的0.26万辆增长至22年的2.52万辆,渗透率从20年的0.15%提升至22年的3.74%,我们预判今年行业有望做到5%+渗透率，加速的原因系政策（地方补贴+碳排政策）、经济性（油电价差）等。对标智能手机和电动车，行业超10%渗透率加速，而不同的是，智能手机加
2、速期（短于）电动乘用车电动重卡，这是由产品价值量和冲动消费（2C和2C的区别）决定的。从这一点看，重卡电动化的逻辑不如早年的电动乘用车和智能手机，但好的地方是产业周期早（即我们所说的渗透率），想象空间大。图：全球智能手机/电动车渗透率（下面是智能手机，上面坐标是电动车）一全球智能手机渗透率-全球电动车月2以空间角度看,按照23-25年电动化渗透率5.5%、9%J2%臬中换电占比60%去年50%+170%、75%计算，无论是整车、电池还是换电设备空间都是足够的（哪怕电池部分之于万亿宁德也是有一定弹性的），这是看好这一细分赛道的最主要原因。整车端（充分考虑降价）：22年市场空间在141亿元，25年
3、达563亿元，27年达987亿元（传统柴油市场按照40万单价*100万辆车计算，也就是4千亿市场），22-25年3年CAGR=59%,22-27年5年CAGR=47%。电池端（考虑降价和单车带电提升，随着长途占比提升）：22年市场空间在90亿元，25年达408亿元,27年达751亿元，22-25年3年CAGR=66%,22-27年5年CAGR=53%换电站设备：22年市场空间在11亿元，25年达68亿元，27年达133亿元，22-25年3年CAGR=85%,22-27年5年CAGR=66%核心假设：1座换电站服务35座换电重卡。3）从结构性来看，看好换电成为主流。主要系考虑重卡连续生产作业和换
4、电的适配性，我们预计短途运输在重卡行业占比约30%,长途70%;目前换电的应用场景主要是封闭场景+短倒运输；但随着电池续航加速（从282度电-300500）,应用场景有望进一步打开。高渗透潜力应用场景：距离多在200公里以内，多用于专用车和载货车，具体包括重型建筑作业（占比6.8%）、公路货运的标准荷载运输（7.2%）、工作现场的标准荷载运输（5.8%）。中渗透潜力应用场景：200-500公里的区域运输（6.1%）等。低渗透潜力应用场景（目前宁普时代、国电投、吉利子公司都在做）：500公里以上的中长途运输、长途运输、主干线运输。投资建议：重卡电动化特别是换电重卡行业具备低渗透+高增长（政策导向
5、+经济性驱动），且总盘子大，天花板高，是不可多得的未来3-5年持续高增行业，从市场空间看整车、电池、换电设备均有机会，从格局看电池、整车壁垒更高、集中度会较高。从利润率看整车具备趋势向上特征（规模效应），当前时点也类似充电桩投资，设备好于运营。首推整车【汉马科技】（看好吉利赋能）、其次电池-【宁德时代】（构建生态飕）、【亿纬锂能】、最后换电设备商-【瀚川智能】.（分环节具体投资逻辑后续系列有道更新）。正文一、为什么当前时点看好重卡电动化，尤其是换电重卡放量？1、前三年销量如何？渗透率如何？新能源重卡近三年销量逆势提升，从20年的0.26万辆增长至22年的2.52万辆，渗透率从20年的0.15%
6、提升至22年的3.74%。重卡总盘子快速下行：20-22年重卡总盘子呈现快速下行趋势，销量从20年的162万辆跌至22年的67万辆，总盘子下跌主要系1）国民经济受封控政策影响，增长力不足，重卡行业自然也受到冲击；2）2020年和2021年，国内重卡行业接连迎来国六排放升级以及治超治限等政策，一大波消费潜力被提前透支。新能源重卡逆势高增：与总盘子截然不同的是新能源重卡销量持续高增，连续2年翻倍以上增长，同时由于总盘子的下降渗透率提升明显。由于传统重卡属于周期性行业，为平滑影响我们假设正常重卡年销量在100万辆，则近三年新能源重卡渗透率在026%、1.0%、2.5%。表：重卡总盘子、新能源重卡销量
7、、渗透率（万辆、%）项目2020年2021年2022年重卡销量（万辆）16214067YOY38%-14%-52%新能源重卡销量（万辆）0.261.042.52YOY299%141%新能源重卡渗透率0.15%0.75%3.74%换电重卡销量（万辆）0.060.321.24YOY427%/一I换电重卡/新能源重卡23%31%T49%来源：绿色重卡、天风证券研究所图：22年重卡总盘子、新能源重卡分月销量、同比增速（万辆、%）来源：平安商用车、天风证券研究所2、新能源重卡为什么近两年销量持续高增，渗透加速？我们认为新能源重卡逆势高涨是多方共振的结果：环保政策导向+换电重卡跑出经济性。重卡碳排放严重，
8、电动化需求迫切，国家+地方层面推出多种政策促进发展。重卡碳排放大幅高于乘用车。根据生态环境部披露，一辆超标燃油重卡的尾气排放量相当于200辆普通轿车，每IOoo辆换电重卡每年可以减少14万吨二氧化碳和1.25万吨污染物排放。目前我国重型商用车保有量大约在IoOO多万辆，仅占我国汽车保有量的4.4%,由于其极大的燃油消耗量和碳排放量，重卡、矿卡排放的氮氧化物和颗粒物分别达到汽车排放总量的8成以上和6成以上。国家、地方推出多种补贴。中央政策起指导和定向作用，重点提到了钢铁、煤炭产业发达地区（唐山、包头等），地方政策有切实的补贴刺激，其中基础设施端的换电站、充电桩力度更大、范围更广（大部分省区），此
9、外，河北、内蒙古、河南、江苏、山东、重庆、四川政策提到重卡，其中河北和内蒙古的指引最明确。这也解释了分区域看，河北、内蒙新能源重卡销量为TOP2.图：2022年新能源重卡分省销量（辆）2022年2月新能源重卡省级区域销量分析（销或叫）（仅蜕计车辆总所量12000kg）来源：电车资源、天风证券研究所表：重卡电动化、换电站相关政策（不完全统计）省份时间政策内中央2021年10月28日关于启动新能源汽车换电模式应用试点工作的通知）宜宾、唐山、包头为重卡特色类换电试点城中央2022年6月29日中央企业节约能源与生态环境保护监督管理办法自2022年8月1日起施行.其中钢佚企业的干系.这必将促使钢铁企业在
10、运输领域更多的中央2022年11月14日深入打好震污染天气消除,臭鱼污染防治和柴油货车污染治理攻坚战行动方案到2025年,全国柴油货车排放检泅合格率超12、，新能源和国六排放标准货车保有占H以货运量较大的京津冀及周边地区.长三京治区中西部城市为重点.苴京7月22日北京市“十四五”时期电力发展规划W2025年，全市充电班总规校达到70区电动汽车公共充电设饴平均Je务半径小站向充电站、换电站转型7月28日2022年度北京市电动汽车充换电设施建设运营奖补实施细则对2020年10月1日起至2022年5月31日疑城运营攵励支持；对2020年6月1日至2022年予建设补助支持8月5日“十四五”时期北京市新
11、能源汽车充换电设施发展规划推动换电站建设,最助车电分离校式发上海9月26日上海市鼓励电动汽车充换电设施发展扶持办法对港口、物流、环里、出租车等特定公共中,对通用型换电站（能缪凌现跨品辟、指换电装置充电系统和电池更换系统,不贴上限600元；对于非通用型换电站.给J瓦林骷上限300元，10月13日上海市交通发展白皮书广东3月17日广州市智能与新能源汽车创新发展“十四五”规划到2025年换电站达到400个5月16日东莞市汽车能源基础设施“十四五”规划到2025年，东莞规划新增108万个充换电站规划布点29座5月24日关于做好2021年度电动汽车充电基础设施建设项目核实及专项资金补贴安拷的通如对满足在
12、所在区工业和信息化主管部门登记省级,市级财政补贴等条件的换电设施,按6月27日关于做好2019-2020年度电动汽车充电基础设籍建设项目核实及中央奖励资金补贴安排的通知对201920204期间满足条件的充换电设交渣机20-60元/千瓦、换电设舱600800：6月30日广东省电动汽车充电基础设施发展“十四五”规划孩励有条件的城市根据实际需求开及换电模,港口、Ir山等公共领域率先应用，促进投9月24日广州市M快推进电动汽车充电基础设施建设三年行动方案（2022-2024年）2022-20244期间.新增充换电服务能力自“统建统管”小功率慢充小区约700个、广西广西壮族自治区新能源汽车推广应用三年行
13、动财政补贴实施细则技换电设备充电模块翻定无电正本猫手一次站点补贴上限为40万元，按实际充电对换千瓦时.7月11日关于蛆织申报2017-2019年度新能源汽车充电基础设施补贴资金换电站，按照500元/千瓦的标准林贴单云南2月22日昆明市2022年度充电基础设施建设实施方案2022年完成25座换电站建设.庶龙区将建区、官渡区将分别新建6座投电站.4月14日云南省十四五”区域协调发展规划到2025年，建成4万个公共充电板.建设己充电基础设论建设运营纥一平台管理贵州9月9日贵阳贵安推动“电动费阳”建设实施方案（2022-2025年）2023年全市新建充换电设的超过1500个（侪安现新能源汽车产金突30
14、万一.全市四川3月23日成都市2022年大气污染防治工作行动方案7022年全市新增充（投）电站不低于35013月30日“电动四川”行动计划20222025年）从2022年起.全省（除特殊地区外）新增和更环卫专用车、船舶,起重机、装载机、挖掘强域开展新能源产品的试点示范，4月15日绵阳市新能源汽车充电基域设施“十四五”规划新建或改造换电站不少于座6月7日成都市优化能源结构促进城市绿色低味发展行动方至到2025年，至市建成充（按）电站3000座加油加气站箸既有北居民小区增设充电、予建设林站6月14日遂宁市“十四五”能源发展规划到2025年,全市力争建设充换电站459座.配首换电工位26个.“十四五
15、”期间,宜宾市20222025年，宜宾市建成60座至卡投承卡换电站5座以上；到2025年.核心座，加快发Ii区（郊县）重卡换电站达到212月22日成都市新能源汽车换电模式应用试点实施方案（征求意见稿）到2024年，全市累计推r新能源换电汽车4月20日关于庆市2022年度新能源汽车与充换电基础设施财政林贴的器的涵如才对提供共享换电技术胸务，并运营多品牌换电设备充电模域修定充电功率,给F40余不知过50万米.盘中市田去生悔曲X.来源：天风证券研究所换电重卡模式跑出竟争力，当前电池技术下，换电重卡已经具备经济性。基于电池价格11元/Wh,柴油价格7.0元/L下，5年生命周期下，换电重卡可较燃油重卡降
16、本16-18%。考虑到油价的波动，我们测算出租/买电池模式下，换电重卡和燃油重卡全生命周期成本打平下，柴油价格分别在5.1、3.9元/L,近十年极其少数时期柴油价格在5.1元/L以下，且目前电池价格处于高位，我们认为未来换电重卡的经济性持续存在且趋势加强，比如电池成本下降至08元wh,换电重卡全生命周期成本可下降105万元，较燃油车降本幅度提升5个点至20%+。表：换电重卡经济性测算【天风电新】新能源重卡经济性测算项目燃油重卡车型汉马H7重卡430汉马电马力牵引车车（租重卡购置成本（不包括电池，万元）374电池（万元）C电池单价（元wh）带电量（KWh）2重卡初始购置成本（万元）374电/油费
17、(cwh,元/L)7.00.换电站/充电桩服务费（元/Wh）0.每公里耗电/油量（kwhkm,Lkm）0.401.每公里能源费用（元km）2.801.全年运行天数（天）3303-单日运行里程数（km）4004C年里程（万公里）13.213电池租金（元/月）55年化能源支出（万元/年）37.028降本幅度（）-S维保费用（万元/年）1.50.年使用成本（万元）382生命周期（年）5全生命周期成本（万元）229U降本幅度（%）-1油价平衡点（元/L）5.来源：卡车之家、天风证券研究所图：柴油价格（元/L）油价（元L）2.01.00.0护耕耕就耕耕r才.瀚西臧璘来源:Wind、天风证券研究所3、中期
18、成长性怎么看（分短途和长途，考虑应用场景和换电的适配）目前换电重卡的最佳使用场景是封闭场景+短倒运输。封闭场景：作业区域不固定但路线固定，主要包括港口、园区、矿山、电厂、钢厂等。封闭场景下使用换电重卡可实现高效补给，通常情况下建一座换电站可解决整个区域的服务需要。若使用燃油重卡，在装卸货环节将面临燃油机怠速，热效率低、经济性差、污染水平高等问题。短倒运输：单程距离短、线路固定，如煤矿电厂间短途运输、城市渣土运输，一般单线运输距离在200公里以内。图：港口、矿山来源：天风证券研究所基于目前电池技术+基础设施水平下，换电重卡可满足的应用场景占比在22%左右，未来随着电池技术进步带来续航提升，应用场
19、景占比可进一步扩大至37%高渗透潜力应用场景：距离多在200公里以内，多用于专用车和载货车，具体包括重型建筑作业（占比6.8%）、公路货运的标准荷载运输（7.2%）、工作现场的标准荷载运输（5.8%）中渗透潜力应用场景：200-500公里的区域运输（6.1%）等。低渗透潜力应用场景：500公里以上的中长途运输、长途运输、主干线运输。表：电动重卡细分市场占比和渗透潜力细分市场使用场景重卡市场的百分比距拖头车主干线运输7.7%100C长途运输16.6%100C中长途运输10.9%500-10区域运输6.1%200-5C自卸车长途运输11.8%500中长途运输10.1%300-5C区域运输2.7%2
20、00-4C载货车公路货物的重型运输4.320-20工作现场的重型运输5.8%20-20工作现场的标准荷载运输5.8、10-10公路货运的标准荷载运输7.2%10-5C专用车重型环卫、清理作业2.1%50重型危险货物运输1.4100-5C重型建筑作业6.8%20-20重型特种运作0.6%10-20高渗透潜力市场占比合计21.8%中高渗透潜力市场占比合计37.0%来源：科尔尼、天风证券研究所我们按照重卡市场总盘子年销量100万辆看若第一步攻克渗透潜力场景，渗透率可提升至21.8%,即销量达22万辆，是22年2.5万辆销量的9倍。第二步攻克中渗透潜力场景，则渗透率可提升至37%,即销量达37万辆，是
21、22年销量的15倍。4、结构性：为什么重卡电动化最看好换电？从当前数据看,20-22年换电重卡在新能源重卡占比快速提升,20年在23%,22年占比在49%,我们预计未来会持续提升。从原因分析，我们认为换电重卡应用优于充电模式，原因在于：初始购车成本下降。采用车电分离模式，降低近一半初始购置成本，使得换电重卡的初始购置成本与燃油重卡基本相当。补能效率提升。重卡是生产工具，要求尽可能全天候作业，补能时间尤为重要。换电模式下，重卡终端用户补能体感时间与加油相似：重卡换电在6mn以内就可完成补能，而充电补能呢个时间在1-2个小时.重卡品牌相对集中、电池规格较为一致，更利于采用换电模式。换电模式在乘用车
22、领域难于实施，但却在重卡领域行之有效，我们认为主要在于重卡是营运车辆、生产资料，车型、品牌相对集中，更利于电池标准化，比如现在主流换电重卡带电量在282kwh,电池格局也相当集中，宁德时代占比90%以上.二、产业链链条换电重卡产业链涉及多方，其产业链上游包括三电系统（如动力电池企业宁德时代、亿纬锂能；电机配套企业（特百佳、绿控传动等），电控等、换电设备（瀚川、山东威达、博众精工等）等；中游主要包括换电服务商（协懿能科等）、整车厂（如汉马科技、徐工重卡等），终端下游是物流运输公司、钢厂、港口矿区等。图：换电重卡产业建电力供应中国华电、中国南方电网、中国华能等电池宁德时代、亿纬锂能等电机换电设备商
23、瀚川智能、山东威达、博众精工等绿控传动、特百佳动力、宇通等电控三电系统（电池、电机、电控）来源：天风证券研究所三、市场空间（车、电池、换电站设备）在对分环节进入市场空间测算前需先判判断新能源重卡/换电重卡渗透率，我们对渗透率的假设是基于前文的应用场景占比渗透潜力分析（第一阶段渗透率天花板在22%,第二阶段在37%）+对比分析此前智能手机、乘用车电动化渗透率走势（智能手机起步快，渗透提升快，乘用车起步2个点，后提升至4%、8%、13%、18%）。考虑到重卡有应用场景渗透率潜力差距（类似乘用车有分国家渗透速度差距），我们认为重卡电动化渗透走势更类似于乘用车电动化，我们预计23-25年国内新能源重卡
24、渗透率分别在5.5%、9%、12%,换电占比分别在60%、70%、75%（前文有论述为什么更看好换电模式）图：全球智能手机/电动车渗透率（下面是智能手机，上面坐标是电初车）一全球智能手机渗透率T-全球电动车吊来源：天风证券研究所新能源重卡产业链涉及多方，我们大致看下来市场空间较大的系整车端、电池端，换电站设备，我们预计各环节市场空间如下：整车端：22年市场空间在141亿元，25年达563亿元，27年达987亿元，22-25年3年CAGR=59%,22-27年5年CAGR=47%,核心假设在于电动重卡单价，我们预计22年纯电动（不含换电）在84万元，随后考虑电池价格下降逐年下降，换电重卡（不买电
25、池模式）22年价格在45万元，随后考虑电池价格下降逐年下降。电池端22年市场空间在90亿元25年达408亿元27年达751亿元f2225年3年CAGR=66%,22-27年5年CAGR=53%,核心假设：22年充电重卡单车带电多在350kwh,后续逐年提升；22年换电重卡单车带电在282kwh,后续逐年提升。换电站设备：22年市场空间在11亿元，25年达68亿元,27年达133亿元，22-25年3年CAGR=85%,22-27年5年CAGR=66%o核心假设：1座换电站服务35座换电重卡。图：国内重卡产业建市场空间测算（亿元）里目2020年2021年2022年2023年E2024年重卡销（万辆
26、）162140678796YOY-14%-52%3010新籍源重卡销万辆）0.261.02.54.88.6YOY299141%91%80新徒源重卡渗透率（%）0.15%0.7%3.7%5.5、9、纯电动重卡（不含换电）0.170.641.021.541.90YOY279%5%50%24%纯电（不包含换电）重卡新能源重卡U）65%61%41%32%22%换电重卡销量万辆）0.060.321.242.96.1YOY427%285%132%110%换电重卡/新f源重卡U）23%31%49%60%70%新能源重卡均价（万元）7669625551纯电动重卡（不含换电）8580847978换电重卡5048
27、454242纯电虚卡（不包含换电）换电重卡市场空间（亿元）1767141242402YOY281%112%71%661座换电站服务换电重卡数量（精）3535353535新增换电重卡所需换电站（座）17921558241729重卡换电站保有（座）2511747212963025重卡换电站设备单座价值温（万元）320320300280270米卡换电设备市场空间（亿元）0.63.0112347YOY42八261%116103新能源重卡带电（kWh）334329316309324充电重卡350350350350380换电重卡282282282282300电池价格（元/Wh）10.91.11.00.9单台新能源重卡电池价值量（万元）3532403836充电重卡3532393736换电重卡3733403837换电电池放大系数1.31.31.31.31.3新能源重卡锂电池市场空间（亿元）8.23190167290YOY278%190%8674%
