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1、 资本成本决策研究 摘 要：资本成本是指企业为筹措资金而支出的一切费用，包括资金筹集费和资金占用费两部分。资金筹集过程中支付的各项费用为资金筹集费，占用资金支付的费用为资金占用费。股票的股息、银行借款和债券利息等。资本成本作为财务管理中的重要概念，对企业的筹资和投资决策起着重要作用。然而在实践中，人们对资本成本的理解存在一定偏差。从对企业的资本成本的估算与计量中就可以得到资本成本是筹资与投资决策的重要概念。从资本成本与筹资和投资可分析得到.最佳资本结构是资本结构决策的标准和依据本文拟对此进行探讨。关键词：资本成本;筹资决策;投资决策一、资本成本（一）资本成本的概念狭义的资本成本仅指筹集和使用长
2、期资金（包括自有资本和借入长期资金）的成本。由于长期资金也被称为资本，所以长期资金成本也称为资本成本。资本成本是财务管理中的重要概念。首先，资本成本是企业的投资者(包括股东和债权人)对投入企业的资本所要求的收益率；其次，资本成本是投资本项目(或本企业)的机会成本。 资本成本的概念广泛运用于企业财务管理的许多方面。对于企业筹资来讲，资本成本是选择资金来源、确定筹资方案的重要依据，企业力求选择资本成本最低的筹资方式。资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价，广义讲，企业筹集和使用任何资金，企业投资来讲，资本成本是评价投资项目、决定投资取舍的重要标准。资本成本还可用作衡量企业经营成果的尺度，即经
3、营利润率应高于资本成本，否则表明业绩欠佳。 （二）资本成本高低的决定因素 总体经济环境决定了整个经济中资本的供给和需求，以及预期通货膨胀的水平。总体经济环境变化的影响，反映在无风险报酬率上。显然，如果整个社会经济中的资金需求和供给发生变动，或者通货膨胀水平发生变化，投资者也会相应改变其所要求的收益率。具体说，如果货币需求增加，而供给没有相应增加，投资人便会提高其投资收益率，企业的资本成本就会上升；反之，则会降低其要求的投资收益率，使资本成本下降。如果预期通货膨胀水平上升，货币购买力下降，投资者也会提出更高的收益率来补偿预期的投资损失，导致企业资本成本上升。 证券市场条件影响证券投资的风险。证券
4、市场条件包括证券的市场流动难易程度和价格波动程度。如果某种证券的市场流动性不好，投资者想买进或卖出证券相对困难，变现风险加大，要求的收益率就会提高；或者虽然存在对某证券的需求，但其价格波动较大，投资的风险大，要求的收益率也会提高。 企业内部的经营和融资状况，指经营风险和财务风险的大小。经营风险是企业投资决策的结果，表现在资产收益率的变动上；财务风险是企业筹资决策的结果，表现在普通股收益率的变动上。如果企业的经营风险和财务风险大，投资者便会有较高的收益率要求。 融资规模是影响企业资本成本的另一个因素。企业的融资规模大，资本成本较高。比如，企业发行的证券金额很大，资金筹集费和资金占用费都会上升，而
5、且证券发行规模的增大还会降低其发行价格，由此也会增加企业的资本成本。 企业的资本可以从各种渠道，如银行信贷资金、民间资金、企业资金等来源取得，其筹资的方式也多种多样，如吸收直接投资、发行股票、银行借款等。但不管选择何种渠道，采用哪种方式，主要考虑的因素还是资本成本。 通过不同渠道和方式所筹措的资本，将会形成不同的资本结构，由此产生不同的财务风险和资本成本。所以，资本成本也就成了确定最佳资本结构的主要因素之一。随着筹资数量的增加，资本成本将随之变化。当筹资数量增加到增资的成本大于增资的收入时，企业便不能再追加资本。因此，资本成本是限制企业筹资数额的一个重要因素。 资本成本是评价和选择投资项目的重
6、要标准。资本成本实际上是投资者应当取得的最低报酬水平。只有当投资项目的收益高于资本成本的情况下，才值得为之筹措资本；反之，就应该放弃该投资机会。资本成本也是衡量企业资金效益的临界基准。（三）资本成本的误解 资本成本可能是理解最为混乱的一个概念。人们对它的理解往往是基于表面上的观察。比如，许多人觉得借款利率是资本成本的典型代表，为数不少的上市公司由于可以不分派现金股利而以为股权资本是没有资本成本的。在大多数的理财学教材中，关于资本成本最常见的定义是：资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价，包括资金筹集费用和资金占用费用两部分。出现这种情况是因为，我国的财务管理理论是从原苏联引进的，因此按照
7、原苏联的做法，将财务作为国民经济各部门中客观存在的货币关系包括在财政体系之中。虽然其后的学科发展打破了原苏联的财务理论框架，但财务一直是在大财政格局下的一个附属学科。学术界普遍认为，财务管理分为宏观财务和微观财务两个层次，并把微观财务纳入宏观财务体系，以财政职能代替财务职能。在这种学科背景下，企业筹措资金时只考虑资金筹集和使用成本，没有市场成本意识和出资者回报意识，从而得出与西方理论界迥异的资本成本概念。西方理财学界对资本成本的定义为：资本成本是企业为了维持其市场价值和吸引所需资金而在进行项目投资时所必须达到的报酬率，或者是企业为了使其股票价格保持不变而必须获得的投资报酬率。可以说，对资本成本
8、的理解偏差是我国理财学发展不成熟的一个重要表现。资本成本产生的动因是企业的投资行为而非融资行为，资本成本的决定者是投资人而非企业的管理者即资本使用者。人们常陷入这样一个误区，即认为一项投资的资本成本主要取决于资金的来源和方法。实质上，企业资本成本的高低取决于投资者对企业要求报酬率的高低，而这又取决于企业投资项目风险水平的高低。站在企业理财的角度看，资本成本是企业投资行为所必须达到的最低程度的报酬率水平；而站在投资者（包括股东和债权人）的角度看，资本成本就是他们所要求的报酬率，它与投资项目的风险程度成正比例关系。由此可以看出，一个需要把握的事实是，同投资相关的资本成本取决于投资风险的大小，即企业
9、投资项目的风险程度决定投资者的要求报酬率，而投资者的要求报酬率即是该项目的资本成本。二、资本成本与筹资决策公司资本成本是公司选择资本来源，拟定筹资方案的依据。公司通过发达的金融市场，可以从多种渠道，采用多种方式来筹集资本。但是，不同的资本来源，其资本成本也不同。为了提高公司的价值，必须降低公司整体资本成本。这就要求根据公司目标资本结构，充分分析各种资本来源的个别资本成本高低，选择适当的资本来源，拟定相应的筹资方案。因此，公司资本成本就成为公司筹资决策中必须考虑的一个重要因素。具体地说，公司资本成本对公司的筹资决策具有如下几个方面的影响：1、资本成本是影响公司筹资总额的一个重要因素随着公司筹资数
10、额的增加，资本成本也是不断变化的。当公司筹资数额很大，公司的边际资本成本超过了公司的承受能力时，公司便不能再增加筹资数额了。否则，筹资就没有多大意义了。从这个意义上说，公司资本成本成为限制公司筹资数额的一个重要因素。2、资本成本是选择公司资本来源，拟定筹资方案的依据公司的资本可以通过多种渠道筹集，然而，各种不同的筹资渠道，其个别的资本成本是不同的。那么，究竟应该选择哪个渠道呢？要根据各种资本来源渠道的个别资本成本来抉择。 3、资本成本是确定最佳资本结构所必须考虑的因素最佳资本结构是一个动态的概念。不同时期公司可能存在不同的最佳资本结构。不同的资本结构，其资本成本和风险也是不同的。因此，在某个特
11、定时期，公司在确定最佳资本结构时，必须充分考虑资本成本及财务风险这两个相关联的因素。不可否认，公司在进行筹资决策时，需要考虑的因素很多，如财务风险、资本期限、偿还方式和限制条件等。但是，资本成本作为一个重要的经济因素，直接关系到筹资的经济效益，它是公司筹资决策应该考虑的一个首要问题。值得注意的是：公司的投资决策与筹资决策不是完全独立的两个过程，而是相关联的、密不可分的两个过程。投资决策是筹资决策的前提，只有存在可行的投资项目，才有必要筹资。而筹资的最终目的就是为了投资。投资决策与筹资决策联系的桥梁就是公司的资本成本。公司在进行投资决策时，公司的资本成本是一个取舍率，但是，如果公司拟定的投资项目
12、可以接受的话，公司接下来的工作便是以最佳资本结构为指南，考虑如何筹集可以接受的投资项目所需要的资本即进行筹资决策。这时，公司无论采用那个筹资方案，都必须保证其边际资本成本与公司投资决策时所使用的假设的资本成本相等。从这个意义上说，公司投资决策制约着公司筹资决策，而筹资决策又反过来影响投资决策的经济效益。如果公司筹资决策失误，其投资决策也难以取得预期的效益。从决策程序来说，先有投资决策，后才有筹资决策。但是，从资 本的运用来看，却必须先筹资，而后才能投资。否则，投资便成为“无米之炊”。后者给人造成一种假象似乎公司先筹集资本，然后再寻找投资机会。揭开这种假象所造成的迷雾，对于提高公司的投资 效益和
13、筹资效益具有重要的理论意义和实践意义。因为任何资本都有代价即资本成本。如果公司果真先筹资再投资的话，要是寻找不到可行的投资项目或者虽然能找到但需要时间，岂不是白白地花费了筹资成本？这是资本成本的另一方面的作用。三、投资决策。1、企业将自由现金流投资在最诱人的业务上可能也并非获取最大回报公司必须认识到几乎所有业务都可以进行买卖，在合理范围内可向股东筹集资本也可将资本退还给股东。因此，经理们必须像计划重新投资所有资本那样，不断审视公司的整个业务组合和投资机会。资本平衡首先是在新业务和现有业务上进行能够创造最大价值的混合投资。在大多数情况下，公司拥有的投资资本数量与所有投资机会所需的资本数量并不相等
14、或不平衡。投资机会所需资本多于所拥有资本的公司，如拥有有用知识产权并快速发展的科技公司，往往会寻求更多的资本。这些公司在剥离业务方面将更加大刀阔斧，所设定的最低预期投资回报率将更高，同时也会考虑通过增发（可能是临时的）债券或股票以筹集更多资本。所拥有资本多于投资机会所需资本的公司，往往愿意接受新投资项目较低的回报率，在剥离业务上更不积极，倾向于寻找通过股票回购或股息派发将现金返还给股东的方式。2、要计算资本平衡就要求对现有投资组合、投资与剥离机会以及可用资本和融资来源了然于胸。大多数公司筹集资本仅仅是为了利用一些转型的机会。当资本短缺数额较小时，经常调整最低预期投资/剥离回报率。理论上看，这意
15、味着它们放弃了本可创造的一些价值。但是，资本并非不管数额多少总是可以随时使用和支配的。在实践中，经理们一方面应考察融资成本以及此类举措可能传递给投资者的种种信号，另一方面也应评估所放弃的价值。企业应采用资本平衡的概念以进一步明悉投资、剥离与现实情况下的资本约束之间的权衡。此外，在分析资本平衡时，经理们应区分三种类型的资本决策：一是现有业务的投入资本。几乎所有的业务都需要有一定的再投资率，以开发新产品或及时更新生产设备等。对于成熟的业务来说，当前的再投资率也许已经能够创造最大价值，但为了获取市场份额或开拓新市场，可能需要更高的再投资率。二是投入到更大投资机会的资本。大的投资机会包括全新的投资，如
16、收购或市场进入以及当前业务的剧烈转变。三是退出现有业务所腾出的资本。有些业务领域资产较为稀缺，退出这些业务领域给公司带来的回报经常高于当前价值。在其他业务领域中，退出所获得的价值不一定能反映该业务单独的真实经济价值。某些业务与其他运营部门或公司联系过于紧密，因此剥离是不现实的。有些业务则涉及到政府或其他利益相关者，因此出售这些业务并非公司所能控制的。无论在什么情况下，懂得资本平衡要素的经理都能做出更周全的决策。这些经理必须对投资与剥离的优缺点做出许多判断，如战略协调性与短期价值创造之间的权衡或是否应调整最低预期投资回报率。3、最后是评估未来投资回报为了在各种投资机会中分配资本，管理层必须了解潜
17、在投资未来将产生的经济回报，但评估未来回报并非易事，而且往往执行不力。很多管理团队所关注的仍然是会计回报率，例如账面资本利润等，而忽略这样一个事实：如果资本回报大于资本成本，那么现有业务的市场价值是高于账面价值的，反之则低于账面价值。同样，新业务的价值必须将为收购此业务而支付的商誉计算在内。经理们经常将现有业务的账面回报与新业务所创造的净值进行对比，由此导致前景黯淡的业务得以保留，而需要商誉支付成本或进入成本的新投资机会却被放弃，这种偏差无疑将造成不利影响。计算投资组合的净回报可能很复杂，因为实际回报可能与会计回报有显著不同。最精确的方法是将净回报分解成业务的潜在未来回报减去进入成本再加上协同
18、收益。经理们可通过使用简单的替代指标来进行估值，如根据已投入资本的长期回报可以很好地估计未来回报，投资资本的长期回报在众多行业中都是出奇稳定的。请注意长期增长对未来回报的影响是深远的。在一般的利润率水平下，如果增长速度是 GDP 增长速度的两倍，那么回报率就会比 GDP 增长率高出两到三倍。很多公司在改变其投资组合时无法创造价值的主要原因是经理们错误判断了退出或进入成本，如收购商誉所支付的成本或启动业务时的损失。经理们也应考虑外部的替代指标。在收购交易中，高管们了解为过去交易所支付的溢价，而新业务的溢价可通过协同收益获得，当然，这只是一种近似评估。在业务剥离的情况下，协同效应的丧失可能造成巨额
19、的价值损失。由于几乎没有公司愿意对现有业务之间的协同效应进行量化，因此这种疏忽可能导致剥离业务时的不快和诧异。每股收益的短期增长常被用作未来回报的替代指标，但这是不应该的。这种方法低估了收购或维持一项投资所需的资本数量，因此它倾向于促成收购，即便收购会导致价值受损。企业在计算所考虑的所有投资组合策略的净回报，这是一种有用的方法。这些投资组合策略包括维持业务、投资于逐步的变革或新业务以及出售业务。经理们应经常计算回报相对于现有业务或新业务现值的比率。该衡量标准碰巧也与私募股权公司采用的方法类似。它使经理们能很容易将投资组合策略的成效与业务的中期增长目标及回报目标联系起来。从这个意义上看，只有那些
20、赋予公司某种优势，使得公司足以支付进入与退出成本的投资才有可能带来充足的资本回报。这与自然拥有权的关系变得一目了然：在理想的投资中，自然拥有权必定能够带来超额的净回报。理想的投资组合应包含足够多的此类投资，使得所有可用资本的投入回报明显高于资本成本。鉴于投资组合决策的复杂性，对于那些希望采用更严格方法的公司，这里有些从一系列广泛的投资组合项目中总结出来的有用的建议，它们是：了解具体情况和目标。制定投资组合策略的方法因情况不同而差别甚大。一家公司在决定剥离某项业务时，可能希望价值和战略一致性的损失达到最小。而另一家公司可能希望根据现有成熟业务所产生的现金流来评估投资的选择范围。处理代理问题。运营
21、经理所处的职位决定了不可能作出最佳的投资组合决策：往往倾向于看重自己当前所负责的业务，因此不愿主动提出向新的投资机会转入资本。为了解决此类代理问题，公司应委托独立于业务运营的人员负责作出一切最终的投资组合决策，首席执行官和首席财务官一般会建议由董事会担当此职责。进行严格的分析。任何理性的投资组合决策都依赖于对业务业绩和优势的真正把握。经理们经常声称他们拥有一切数据，尽管这些数据纯粹是内部数据。在分析投资组合时，一个由首席财务官牵头的职能团队应对个别业务的回报和增长进行严格的定量基准评测，并将其与同行的相关数值进行比较。该团队也有必要通过比较内部计划与该业务或同行的历史业绩来质询某些内部计划。保
22、持资本自律。即使是最佳的投资组合策略也无法充分解决未来的一切发展问题。投资者并不期望公司能够预测未来，但他们的确期望公司在预期回报未实现时能表现出资本自律。私募股权公司、对冲基金和维权股东越是给公司施加创造价值的压力，在构建真正独特的业务投资组合上精挑细选就越有意义。四、结束语资本成本作为财务管理中的重要概念，对企业的筹资和投资决策起着重要作用。财务管理以资本管理为中心，以经济求利原则为基础，着重研究企业管理当局如何进行财务决策、怎样使企业价值最大化。投资方案确定之后，还必须要根据环境和需要的不断变化，对原先的决策进行适时地调整，从而使投资决策更科学合理。参考文献1陈振凤.资本成本的内涵研究.J. 黑龙江对外经贸.2006年第7期2李莉.财务报表阅读与分析. J.清华大学出版社，20093马建刚.财务会计.J.立信会计出版社，2008
