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1、第四章 经营项目投资决策原理与应用,4.1 经营项目投资决策概述,公司金融所讨论的公司是指从事生产经营的实业公司，而非各类金融机构。实业公司的投资主要体现为内部投资，即经营项目投资，它是公司从事经营活动的基础，是为股东创造财富的直接手段，因而成为公司最重要的一项金融决策。经营项目投资决策是公司资本预算的核心内容，公司资本预算是指公司所进行的长期资本支出计划，经营项目投资决策也称为公司资本预算。,4.1.1 经营性项目投资的含义、特点和类型1.经营性项目投资的含义经营性项目投资是一种以特定的经营项目为投资对象的长期投资行为。在经营性项目投资中，一般而言，固定资产投资所占的比重最大，所以经营性项目
2、投资有时专指固定资产投资。2.经营性投资项目的特点（1）投资规模较大；（2）所形成的固定资产通常具有专属性；（3）项目的运营期(或寿命期)或投资回收期较长。要求公司对经营性投资项目进行准确预测和估价，并做出正确的投资决策，以规避较高的项目投资风险。,3.经营性投资项目的类型按投资对象的不同，可以分为：新产品开发项目或现有产品的规模扩张项目，通常需要添置新的固定资产，并能够增加企业的营业现金流入；固定资产更新项目，通常需要追加投资，但一般不会改变企业的营业现金收入；新产品研究与开发项目，能够得到一项是否投产新产品的选择权，并可能增加公司未来的营业现金收入；勘探项目；其他项目。这些投资项目的现金流
3、量分布具有不同的特征，其中，最具一般意义的是第一种投资即新添置固定资产的投资项目。此外，按投资项目之间的相互关系，还可以划分为：独立项目。评价独立项目是否具有经济可行性，需要考察其是否满足规定的评价标准。互斥项目。通常需要从具有经济可行性的互斥方案中选择一个最优方案。,4.1.2 经营性项目评价和决策的一般程序一般包含下列基本步骤：提出各种备选项目投资方案；通常需要应用现金流量折现方法对各投资项目内在价值进行估价。项目财务估价的首要环节是按增量现金流量原则预测项目的现金流量。确定项目资本成本。即项目估价所使用的折现率。选择项目投资方案的评价方法和评价指标。计算这些评价指标并与可接受标准进行比较
4、，以评价项目的经济可行性。做出项目投资方案的选择。此外，在项目实施过程中，还需要对已采纳方案进行跟踪评价，以进一步评价已选择的投资决策是否合理。如果投资方案实际的现金流量与预期的现金流量存在较大差异，则需要分析差异产生的原因，比如预测在什么地方脱离了实际，并根据不同情况及时采取相应的措施，比如扩充投资或缩减投资，或者放弃投资。,4.2 经营项目投资评价的方法,经营项目投资方案的评价方法可以分为现金流量折现法和非现金流量折现法两大类。其中，现金流量折现法具体包括净现值法和内含报酬率法两种基本方法。非现金流量折现法具体包括投资回收期法和会计报酬率法。这些评价指标是评价投资项目是否具有经济可行性以及
5、孰优孰劣的标准。其中，现金流量折现法考虑了项目的现金流量、资金的时间价值和投资风险，能够更为科学地评价投资项目的可行性和优劣，成为经营项目投资方案评价的基础和主要方法。,4.2.1 净现值法1.净现值的经济含义净现值通常定义为特定项目(资产)预期现金流入的现值与预期现金流出的现值之间的差额。从投入产出关系来说，预期项目投资的现金净流出量的现值为项目的“投入价值”，而预期项目的营业现金净流入量的现值则为项目的内在价值，可以视为投资项目的“产出价值”。预期投资项目的产出价值与项目的投入价值的差额则构成了项目的投资回报，称为“净现值(NPV)”。净现值的经济含义是项目为股东所创造的财富。,2.净现值
6、的计算公式NPV 第一项为项目的内在价值或产出价值；第二项为项目的投入价值。在第一项计算营业现金净流入量的现值时使用的折现率为项目资本成本。如果项目对公司整体的经营风险影响不大，可以采用公司资本成本(WACC)作为项目资本成本；相反，则不能用公司资本成本作为项目资本成本。值得注意的是，如果项目投资是分阶段进行的，计算远期投资现金支出的现值也采用了与计算项目内在价值相同的折现率，即项目资本成本，这是为什么呢？,3.净现值法的原理净现值是评价项目是否具有经济可行性的最重要指标。如果项目净现值为正数，表明该项目可以为股东创造财富，并且项目的预期投资报酬率大于项目资本成本(投资者必要报酬率)，应予采纳
7、；如果项目净现值为零，表明该项目不能为股东创造财富，并且项目的预期投资报酬率等于项目资本成本，采纳该项目没有意义。如果项目净现值为负数，该项目不仅不能为股东创造财富，还会折损股东财富，并且项目的预期投资报酬率小于项目资本成本，应予放弃。【例4-1】设某公司项目的资本成本为10%，有三项投资项目。有关数据见表5-1。,净现值(A)=(11 8000.9091+13 2400.8264)-20 000=1669(万元)净现值(B)=(12000.9091+60000.8264+60000.7513)-9000=1557(万元)净现值(C)=46002.487-12 000=11 440-12 00
8、0=-560(万元)A、B两个项目投资的净现值都为正数，说明这两个项目都能够为股东创造财富，同时也表明这两个项目的预期投资报酬率均超过项目资本成本(10%)，都可以采纳。C项目净现值为负数，说明该项目会减损股东财富，同时也表明该项目的预期报酬率达不到项目资本成本(10%)，应予放弃。净现值法在理论上比其他方法更完善，具有广泛的适用性，不仅适合于评价项目的可行性，也适于期限相同互斥方案的选择。,4.净现值法的局限性主要体现在：（1）净现值不能反映项目投资效益(或称为投资效率)的高低。净现值是绝对数，不能反映单位投入价值为股东创造的财富，净现值最大的方案未必是投资效益最好的方案，在比较投资额不同的
9、项目时有一定的局限性。（2）不适于独立项目优先顺序的选择；（3）不适于期限不同的互斥方案的选择。,5.净现值的变换形式（1）净现值率净现值率是指投资项目净现值与现金流出现值的比率，记作NPVR，该指标能够反映项目单位投入价值（资本）为股东创造的财富，即项目的投资效益。NPVR=NPV/现金流出现值（投入价值）（2）现值指数现值指数是未来现金流入现值与现金流出现值的比率，亦称现值比率或获利指数，记作PI。PI=现金流入现值/现金流出现值PI=NPVR+1,根据表4-1的资料，三个项目的现值指数如下。现值指数(A)=21 66920 000=1.08现值指数(B)=10 5579 000=1.17
10、现值指数(C)=11 44012 000=0.95A、B项目投资的现值指数大于1，说明这两个项目都可以采纳。C项目现值指数小于1，应予放弃。利用净现值率和现值指数可以比较不同项目的投资效益。显然，B项目比A项目的投资效益更高。如果两项目为独立项目，在资本存在约束的条件下，如果不考虑不同项目期限的差异，B项目投资效益优于A项目，应优选B项目。,5.2.2 内含报酬率法1.内含报酬率法的含义内含报酬率法是根据投资方案的内含报酬率来评价投资方案可行性和投资效益高低的一种方法。内含报酬率(IRR)为能够使资产未来现金流入量现值等于未来现金流出量现值的折现率。内含报酬率是在现金流量预知情况下，项目本身能
11、够实现的投资报酬率。值得注意的是，按内含报酬率折算的项目未来现金流入量现值并不是项目的经济价值。,n n It(P/F,IRR,t)=Ot(P/F,IRR,t)t=1 t=0,2.内含报酬率法的评价标准内含报酬率法对投资方案可行性的评价标准为项目资本成本：如果项目内含报酬率大于必要报酬率(项目资本成本)，说明按项目资本成本计算的该投资项目的经济价值会大于按内含报酬率计算的未来现金流入量现值，即大于未来现金流出量现值(投入价值)，也就是说项目有正的净现值，项目能够为股东创造财富，具有经济可行性。相反，如果项目内含报酬率小于必要报酬率(项目资本成本)，说明项目会减损股东财富，不具有经济可行性。内含
12、报酬率法与净现值法得出的评价结论一致。,3.内含报酬率法的计算首先采用“逐步测试法”。根据例4-1，A项目的净现值为正数，说明投资报酬率大于10%，因此，应提高折现率进一步测试。假设以18%为折现率进行测试，净现值为-499元。降低到16%重新测试，结果净现值为9万元，已接近于零，可以认为A项目的内含报酬率是16%。其次，如果对测试精度不满意，可以使用“插值法”。(IRRA-16%)/(0-9)=(18%-16%)/(-499-9)IRRA=16%+(18%-16%)9/(499+9)=16.04%计算出各项目的内含报酬率以后，可以根据项目的资本成本对方案进行取舍。,4.内含报酬率法与净现值法
13、的比较（1）内含报酬率法与净现值法的区别净现值法不能揭示项目本身可以达到的报酬率是多少，而内含报酬率法能够计算出项目能够达到的投资报酬率或实际报酬率。计算内含报酬率不需事先估计项目资本成本，而净现值法需要事先确定项目资本成本。此外，内含报酬率的计算过程比净现值法复杂。（2）内含报酬率法与净现值率、现值指数的联系内含报酬率法与净现值率、现值指数法都是根据相对比率来评价项目，能够反映项目的投资效率的大小，因而也适合于在资本约束条件下，对独立方案的优先排序。,4.2.3 投资回收期与回收期法回收期是指投资项目的现金流入累计到与投资额相等所需时间,代表收回投资所需要的年限。回收投资年限越短，项目越有利
14、。在原始投资一次支出，每年现金净流入量相等时：投资回收期=原始投资额/每年现金净流入量上例的C项目回收期(C)=12000/4600=2.61（年）如果现金流入量每年不等，或原始投资是分几年投入的，则可使下式成立的n为回收期。根据上例，A项目和B项目的回收期分别为1.62年和2.30年。,n n It=Ot t=1 t=0,利用回收期法评价投资项目的标准是回收期的长短。一般说来，回收期越短的项目风险越低。在采用投资回收期进行决策时，需要事先确定一个企业要求达到的回收期，作为项目可行性的标准。在多个互斥方案的选择中，应选择回收期最短的项目。回收期法的优点是：计算简便，容易理解。回收期可以大体上衡
15、量项目的流动性和风险，而且快速收回的资金可用于更有利的项目。回收期法也存在很多缺陷：未考虑货币收支的时间性；没有考虑回收期以后的现金流量状况，可能导致公司优先考虑急功近利的短期项目。,4.2.4 会计报酬率与会计报酬率法会计报酬率是指投资项目寿命期内平均的年投资报酬率，也称为平均投资报酬率。会计报酬率=年平均净收益/原始投资额100%仍以例4-1的资料计算：会计报酬率(A)=12.6%会计报酬率(B)=15.6%会计报酬率(C)=5%在采用会计报酬率这一指标进行决策时，需要事先确定一个必要平均投资报酬率，作为项目可行性的标准。在多个互斥方案的选择中，应选择平均投资报酬率最高的项目。,会计报酬率
16、法优点在于：与投资回收期类似，其概念易于理解；可以直接使用会计报表上的数据，容易取得，计算简便；考虑了整个项目寿命期的全部利润，而回收期只考虑回收投资前的现金流量；揭示了采纳一个项目后财务报表将如何变化。会计报酬率法的缺点：使用会计利润而非现金流量，忽视了折旧对现金流量的影响；忽视了净收益的时间分布对于项目价值的影响。现金流量折现方法是评价项目是否具有可行性的基础方法，一个投资项目首先需要采用现金流量折现方法进行评价或检验。虽然非现金流量折现评价指标和方法存在很多缺陷，但在实践中，也经常会被作为项目评价的辅助指标。在项目通过现金流量折现方法检验的基础上，如果公司还有回收期或会计报酬率的要求，则
17、它们也会成为项目是否具有可行性的辅助评价指标。,4.3 经营性投资项目现金流量估计现金流量折现评价方法是资产估价基础和重要的评价方法，而预测投资项目的现金流量是投资项目估价的首要环节。4.3.1 经营性投资项目现金流量构成 1.现金流量现金流量是指投资决策所引起的公司整体现金流量变动量。这里，现金是广义的现金概念，不仅包括货币资金，而且还包括非货币经济资源的经济价值。2.经营性投资项目现金流量的计算期是指投资项目从投资建设开始到最终清理结束整个过程的全部时间，一般包括建设期和运营期。项目现金流量的计算期=建设期+运营期,3.经营性投资项目现金流量的构成以新建项目为例，经营性投资项目现金流量可以
18、分为：项目投资期现金流量是指投资方案所引起的公司整体现金流出的净增加额。在投资建设期，现金流量表现为净现金流出。企业垫支的营运资本是新建项目引起的，应列入该方案的现金流出量，并作为长期经营性投资。项目营运期现金流量是指投资方案所引起的营运期(每个会计年度)公司整体现金流入的净增加额。现金净流量往往表现为净现金流入。,假设营运期年销售收入等于年营业现金收入，不考虑所得税，则年营业现金净流量=年营业收入-年付现成本=年营业收入-(年成本费用-年折旧)=年利润+年折旧项目终结点现金流量项目固定资产清理出售(报废)时的残值变现净收入；原垫支在各种流动资产上的长期资本(营运资本)相应收回。,4.3.2
19、现金流量估计的原则和应注意的问题 1.现金流量估计的原则在估计投资方案相关的现金流量时，应遵循公司整体增量现金流量原则，即只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量。所谓增量现金流量，是指所采纳的投资方案所引起的公司整体现金流量的变动量。只有所采纳的投资方案引起的公司整体现金流出的增加额，才视为该投资项目的现金流出量；只有所采纳的投资方案引起的公司整体现金流入的增加额，才确定为该项目的现金流入量。,2.现金流量估计应注意的问题为遵循公司整体增量现金流量原则，正确计算投资方案的现金流量，需要注意四个问题：（1）在使用公司非货币经济资源投资时，只有相关成本才构成项目投资的现金流出；（2）在采用非货币
20、经济资源投资时，估计投资的现金流出不要忽视机会成本；（3）要考虑投资方案对公司整体现金流量的影响；（4）需要考虑项目对公司营运资本的影响。,3.所得税和折旧对现金流量的影响所得税是企业的一种现金流出，它取决于利润大小和税率高低，而利润大小受折旧的影响，因而折旧对所得税现金流出，进而对现金流量具有直接的影响。讨论所得税问题必然会涉及折旧问题。(1)税后成本和税后收入税后成本=成本费用额（1-税率）税后收入=收入金额（1-税率）(2)折旧的抵税作用：折旧抵税=折旧额税率(3)税后现金流量在加入所得税因素以后，现金流量的计算有以下三种方法。,（1）直接法所得税是一种付现成本，应当作为每年营业现金流量
21、的一个减项。营业现金流量=营业收入-付现成本-所得税（2）间接法营业现金流量=税后利润+折旧（3）根据所得税对收入、成本和折旧的影响计算营业现金流量=税后收入-税后付现成本+折旧抵税=收入(1-税率)-付现成本(1-税率)+折旧税率最常用的是第三种方法，因为这种方法不需要预先知道企业的利润和所得税是多少，使用起来比较方便。,4.4 经营性项目投资折现率的估计4.4.1使用公司当前WACC作为项目的资本成本如果项目筹资不改变公司的目标资本结构，同时项目加入不会影响公司的经营风险，项目出资者投资的必要报酬率也不会发生变化，则项目的筹资成本或项目资本成本可以采用公司当前的资本成本(WACC)。4.4
22、.2运用可比公司法估计投资项目的资本成本1.项目筹资结构与公司资本结构相同如果新项目的经营风险与公司现有资产的平均风险显著不同，则项目的资本成本不能使用公司当前的WACC，应根据项目出资者的必要报酬率来确定。项目资本成本=权益必要报酬率W+债务必要报酬率(1-T)(1-W),难点在于权益必要报酬率难以估计，理论上权益必要报酬率可用资本资产定价模型估计，但项目系数难以估算。解决的办法是将项目独立化为一家公司，然后寻找一家经营业务和经营风险与该项目类似的上市公司作为可比公司。将可比公司的系数作为项目的系数。问题在于项目筹资结构与可比公司资本结构可能不同，而股东面临的总风险和必要报酬率不仅受经营风险
23、的影响，也受财务风险的影响。而可比公司股票的系数还内含了资本结构和财务杠杆的因素。如果项目筹资结构与可比公司的资本结构显著不同，则不能采用可比公司股票的系数作为项目的系数。解决的方法是先将可比公司的资本结构和财务杠杆因素排除，计算这家公司无负债的系数，作为项目无负债的系数，之后再根据项目所在企业的资本结构做出相应调整。,(1)计算可比公司的系数公司作为一项整体资产，其风险也是指投资报酬的不确定性。公司整体资产的风险是指资产息前税后利润的不确定性，既包括同质的系统风险，也包括异质的特有风险（这里忽略不计）。将可比公司整体资产的系统风险(资产)定义为市场需求波动引起的资产息前税后利润的变动：资产=
24、(息前税后利润息前税后利润)/(QQ)债权投资的收益相对稳定，基本不会受市场变动的影响，这样：息前税后利润/息前税后利润=税后利润/息前税后利润=(税后利润税后利润)/(税后利润息前税后利润)=净利润变动率/(税后利润息前税后利润)税后利润=股东权益权益净利率息前税后利润=资产资产息前税后利润率（无负债情况下等于权益净利率）税后利润息前税后利润=股东权益资产,资产=净利润变动率/(QQ)(股东权益资产)=权益(股东权益资产)资产是没有考虑负债情况下的公司整体资产的系统风险，而权益则反映的是股东所承受的系统风险，负债会放大股东收益的波动性，因此，权益是“含有负债”的系统风险，大于公司整体资产的风
25、险(资产)。可以利用资本资产定价模型计算可比公司的权益。(2)卸载可比公司的财务杠杆由于可比公司的资本结构与项目所在企业不同，需要将财务杠杆(负债)因素排除，计算“不含负债”可比公司资产风险资产，即：“不含负债”的资产=“含有负债”的权益(1+负债/股东权益)将“不含负债”的资产作为项目无负债的项目,【例4-6】某大型联合企业A公司，拟开始进入飞机制造业。飞机制造业的代表企业是B上市公司，其资本结构债务/权益成本为7/10，股东权益的值为1.2。“不含负债”的资产=1.2(1+7/10)=0.7058由于项目与可比公司的经营业务或经营风险相同，可将卸载财务杠杆后可比公司的系数，作为项目无负债的
26、系数。(3)加载项目所在企业的财务杠杆根据项目所在企业的资本结构调整项目无负债或无财务杠杆的项目，该过程称“加载财务杠杆”。由于将项目视为一家独立企业，因而：“不含负债”项目=项目权益(1+负债价值/权益价值)“含负债”的项目权益=“不含负债”项目(1+负债价值/权益价值)这里，负债与股东权益的对比关系为项目所在企业的资本结构。,续例4-6，假设A公司目前负债/股东权益为2/3，进入飞机制造业后仍维持该目标结构。加载财务杠杆，还原计算A公司飞机制造业项目含有负债的项目权益，计算过程为“加载财务杠杆”的项目权益=0.7058(1+2/3)=1.1763(4)根据项目股东的值计算项目股东要求的报酬
27、率（项目权益成本）项目股东权益成本=无风险报酬率+项目权益市场风险溢价市场风险溢价为可比上市公司股票的市场风险溢价。(5)计算项目的资本成本续例4-6，假设A公司债务税前成本为6%。无风险报酬率为5%，市场风险溢价为8%。项目股权成本=5%+1.17638%=5%+9.4104%=14.41%项目资本成本=6%(1-30%)(2/5)+14.41%(3/5)=1.68%+8.65%=10.33%,2.项目筹资结构与公司资本结构不同如果项目的经营风险与公司总体经营风险一致，先假设项目的筹资结构不变，用公司当前的资本成本作为项目的资本成本评价项目，如果项目通过了检验，具有可行性，再考虑筹资结构变化
28、带来的影响。如果项目筹资结构对公司资本结构和财务风险项目影响不大，可以以公司当前的资本成本作为项目资本成本。如果项目筹资结构对公司资本结构影响较大，无论项目经营风险是否对公司整体经营风险产生较大影响，仍需采用上述的可比公司法确定项目权益资本成本，而且由于财务风险上升，项目债权人的必要报酬率必然上升，项目债务资本成本需要重新估计。比如可以采用与本公司资本结构类似的可比公司债务成本的平均数，或者等风险公司债券市场利率确定。,4.5 经营项目投资决策方法的基本应用,主要介绍利用现金流量折现方法的互斥项目的优选问题、固定资产的更新决策以及总量有限时的资本分配决策。4.5.1互斥项目的优选问题互斥项目，
29、是指接受一个项目就必须放弃一个项目的情况。对于互斥项目，当评价的基本指标净现值和内含报酬率出现矛盾时，我们应该如何选择呢？评价指标出现矛盾的原因有两种：一是投资额不同；二是项目寿命期不同。如果这种矛盾是投资额不同引起的(项目的寿命相同)，对于都具有正净现值的互斥项目通常应当以净现值优先，因为净现值最大的方案可以给股东带来更多的财富。,如果矛盾是项目寿命期或有效期不同引起的，则其所创造的净现值并不具有可比性，不能成为优选的比较标准。有两种解决办法，一个是共同年限法，另一个是等额年金法。1.共同年限法共同年限法的原理是：假设投资项目可以在终止时进行重置，通过重置使两个项目达到相同的年限，然后比较其
30、净现值。【例4-7】假如公司资本成本是10%，有A和B两个互斥的投资项目，A项目的年限为6年，净现值12 441万元，内含报酬率19.73%；B项目的年限为3年，净现值为8324万元，内含报酬率32.67%。,用共同年限法进行分析：假设B项目终止时可以进行重置一次，该项目的期限延长到了6年，与A项目相同。其中重置B项目第3年年末的现金流量-5800万元是重置初始投资-17 800万元与第一期项目第3年年末现金流入12 000万元的合计。经计算，重置B项目的净现值为14 577万元，因此，B项目优于A项目。需要注意的是，如果共同比较期的时间很长，不仅计算复杂，而且远期现金流量也难以准确预计。,2
31、.等额年金法假设不同项目可以无限重置，在一定程度上，能够解决在共同年限较长情况下，难以应用共同年限法的问题（复杂计算问题）。其计算步骤为：计算两项目的净现值；计算净现值的等额年金额；计算不同项目的永续净现值。依据例4-7数据：A项目的净现值=12 441万元A项目的净现值的等额年金=12 441/4.3553=2857(万元)A项目的永续净现值=2857/10%=28 570(万元)B项目的净现值=8324万元B项目的净现值的等额年金=8324/2.4869=3347(万元)B项目的永续净现值=3347/10%=33 470(万元)比较永续净现值，B项目优于A项目，结论与共同比较期法相同。,以
32、上两种分析方法存在区别。共同年限法理论上相对完善，也比较直观，易于理解，但是预计现金流的工作很困难。等额年金法是用于年限不同互斥项目比较的一种简易方法，应用简单，但不便于理解。两种方法存在共同的缺点：有的领域技术进步快，升级换代不可避免，不可能原样复制；如果通货膨胀比较严重，必须要考虑重置成本的上升；从长期来看，竞争会使项目营业现金净流量下降，甚至项目被淘汰。通常在实务中，只有重置概率很高的项目才适宜采用上述分析方法。对于预计项目年限差别不大的项目，直接比较净现值，不需要做重置现金流的分析。,4.4.2 固定资产更新决策固定资产更新是对技术上或经济上不宜继续使用的旧资产用新的资产更换或用先进的
33、技术对原有设备进行局部改造。固定资产更新更新决策主要是指继续使用旧设备与购置新设备的选择。决策方法主要包括：1.差量分析决策方法更新决策可以视为新旧设备互斥项目的选择。在新旧设备可使用年限相同的情况下，为简化起见，继续使用旧资产和采用新资产可以转化为单一的“用新设备代替旧设备”特定决策方案，并采用“差量分析方法”进行决策。(1)现金流量分析“用新设备代替旧设备”方案的投资现金流出为新设备购置费用与旧设备变现净收入的差额，称为差量投资现金净流量。差量投资现金净流量=新设备购置费用-旧设备变现净收入,该方案的营业现金净流量为新设备营业现金净流量与旧设备营业现金净流量的差额，称为差量营业现金净流量。
34、差量营业现金净流量=新设备营业现金净流量-旧设备营业现金净流量一般说来，设备更换并不改变企业的生产能力和产销量，不会增加企业的营业现金流入，但可能因设备维护保养支出减少等而减少营业付现成本，而使新、旧设备的营业现金净流量不同。(2)评价固定资产更新方案的经济可行性可以用更新决策方案的净现值(也称为差量净现值)或内含报酬率(也称为差额投资内部收益率)来进行决策。【例4-8】某公司有一旧设备，工程技术人员提出更新要求，有关数据如表所示。假设不考虑新旧设备终结现金流量，该公司要求的必要报酬率为10%，企业所得税税率为25%。,采用净现值法决策。(1)计算差量投资现金净流出量现值差量投资现金净流出量现
35、值=60 000-30 000=30 000(万元)(2)计算年差量营业现金净流入量差量营业现金流量=税后收入-税后付现成本+折旧抵税=-付现成本(1-税率)+折旧税率=18 000(1-25%)+10 000 25%=13 500+2500=16 000(万)(3)差量净现值(NPV)NPV=16 000(P/A,10%,3)-30 000=16 000 2.487-30 000=9792(万元)可见，设备更新决策方案可行。,2.期限不同互斥方案决策方法差额分析法的前提是旧设备和新设备的未来使用年限相同，在新、旧设备使用年限不同的情况下，不能采用净现值法进行直接比较和选择，而应该采用共同年限
36、法或等额年金法进行决策。【例4-9】某公司有一旧设备，工程技术人员提出更新要求，有关数据如表所示。假设不考虑新旧设备终结现金流量，该公司要求的必要报酬率为10%，企业所得税税率为25%。,(1)采用共同年限法进行分析假设旧设备终止时可以进行重置投资一次，旧设备的期限就延长到了6年，与新设备相同。假设重置旧设备投资仍然为15 000万元。旧设备年营业现金净流量=税后销售收入-税后付现成本+折旧抵税=(40 000-31 000)(1-25%)+500025%=8000(万元)计算重置投资后旧设备的净现值：NPV=8000(P/A,10%,6)-15 000(P/F,10%,3)-15 000=8
37、0004.355-15 000 0.751-15 000=8575(万元)新设备年营业现金净流量=税后销售收入-税后付现成本+折旧抵税=(40 000-8000)(1-25%)+10 00025%=26 500(万元)计算采用新设备的净现值NPV=26 500(P/A,10%,6)-60 000=26 5004.355-60000=55 407.5(万元)因此，设备更新方案可行。,(2)采用等额年金法进行分析：旧设备的净现值NPV=8000(P/A,10%,3)-15 000=4896(万元)旧设备净现值的等额年金=旧设备的净现值(P/A，10%，3)=48962.487=1968.64(万元
38、)新设备净现值的等额年金=新设备的净现值(P/A，10%，6)=55 407.54.355=12 722.73(万元)因此，设备更新方案可行。,3.平均年成本法上述期限不同互斥方案决策方法过于复杂。通常，继续使用旧设备和更新新设备收入相同，应选择成本较低的方案。但对于期限不同的互斥方案，总成本不具有可比性，应当比较其每年的平均成本。平均年成本是未来使用年限内现金流出总现值与年金现值系数的比值，即平均每年的现金流出。我们再以例4-9的数据，计算新旧设备平均年成本。旧设备现金流出的总现值=15 000+31 000(1-25%)-500025%(P/A，10%，3)=15 000+22 0002.
39、487=69 714(万元)新设备现金流出的总现值=60 000+8000(1-25%)-10 00025%(P/A，10%，6)=60 000+35004.355=75 242.5(万元),旧设备平均年成本=旧设备现金流出的总现值(P/A，10%，3)=69 7142.487=28 031.36(万元)新设备平均年成本=新设备现金流出的总现值(P/A，10%，6)=75 242.54.355=17 277.27(万元)新设备平均年成本低于旧设备平均年成本，因此，设备更新方案可行。实际上，平均年成本法与上述的期限不同互斥方案决策方法原理是相同的，由于平均年成本法不需要计算互斥方案的净现值，计算
40、更为简单。,4.4.3总量有限时的资本分配讨论独立投资项目组合决策问题。在现实世界中有许多总量资本受到限制的情况出现，无法为全部净现值为正数的项目筹资。一个有效的做法是，按投资效益对独立项目进行排序。首先选择投资效益最好的项目，然后选择可行的次优项目，以此类推，在资本限额内通常会构成净现值最大的投资组合。【例4-10】甲公司可以投资的资本总量为10 000万元，资本成本为10%。现有三个投资项目，有关数据如表所示。,首先，计算项目的现值指数(或者净现值率、内含报酬率)并排序，其优先顺序为B、A、C。其次，在资本限额内优先安排现值指数高的项目。即优先安排B，用掉5000万元；下一个应当是A项目，但是剩余5000万元，无法安排；接下来安排C，全部资本使用完毕。因此，应当选择B和C，放弃A项目。实际上在选择项目时比上述举例复杂。具有一般意义的做法是：首先，将全部项目排列出不同的组合，每个组合的投资需要不超过资本总量，计算各组合的净现值；然后，选择净现值最大的组合作为采纳的项目。,
