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1、编者按:为做好产业投资基金试点工作,最近我司与北京大学等单位共同对国外产业基金的运作制度和机制,以及发展沿革等做了一些研究,现陆续将有关材料整理刊登,供参阅。国外产业投资基金概况一、国外关于私募股权基金(即产业投资基金的界定产业投资基金名称虽然在中国已经有十多年的历史,但并没有较为规范的定义。在研究产业投资基金之前,需要先界定产业投资基金的范围,然后才能提出相应的规范建议。我们认为,中国产业投资基金的定义应该类似于国际上通称的Private Equity Fund,或称私募股权基金。私募股权基金虽然形成了一个规模庞大的行业(全球规模超过万亿美元,但是在法律上还没有明确的定义。根据美国联邦银行业
2、监管条例11,私募股权基金的定义为: 业务方向限于投资于金融/非金融公司的股权,资产或者其他所有者权益,并且将在未来将之出售或以其他方式处置;不直接经营任何商业/工业业务;任何一家金融控股公司,董事,经理,雇员或者其它股东所持有的股份都不超过25%;最长持续期限不超过15年;并非出于规避金融控股监管条例或者其它商人银行投资条例目的而设立。私募股权基金行业起源于创业投资(亦称“风险投资”,在发展早期主要以中小企业的创业和扩张融资为主,因此创业投资在相当长的一段时间内成为私募股权投资的同义词。也因为如此,私募股权基金行业协会通常的名称都冠以“创业投资协会”(VCA。从19 80年代开始,大型并购基
3、金(如KKR的风行使得私募股权基金有了新的含义。由于历史原因,各国对于私募股权/创业投资的定义也稍有差别。美国(NVCA一般认为创业投资基金投资范围限于中小公司的初创期和扩张期融资,私募股权基金则涵盖所有为企业提供长11 出处:Code of Federal Regulations: Banks and Banking, Chapter XV Department of Th e Treasury, Subchapter A General Provisions, Part 1500 Merchant Banking Investments (12 Code of Federal Regula
4、tions 1500.4 .期股权资本的私募基金(包括创业投资基金。欧洲(EVCA、香港(HKVCA和台湾(TVCA则将创业投资基金和私募股权基金完全等同,都是提供长期股权资本的集合投资形式。本文如未特别说明,创业投资基金和私募股权基金的含义均参照美国说法。二、私募股权基金的历史简介早期的私募股权基金是政府为了实现特定目的而设立的基金。这些目的可能是为了促进中小企业的发展,向之提供长期资本(英国;可能是为了促进特定领域的科技研发(美国;或者推动特定产业的发展(台湾。私募股权基金作为一个成熟的产业出现是在80年代。杠杆并购基金的大量出现引发了不少争议,但在许多案例中为投资者提供了高额回报。私募股
5、权基金发展的最大障碍在于缺乏资金。私募股权基金的特点决定了公众资本很难成为其主要资金来源,需要依赖于私人资本或者金融机构投资。美国从70年代末开始放松对机构投资者的投资限制,允许养老基金投资于私募股权基金。英国也在70年代开始允许银行等金融机构投资于私募股权基金。欧洲各国也相继放松管制,允许银行和保险公司进入这个领域。私募股权基金发展的另外一个重要动力在于税收处理方式的改变。有限合伙制的出现使得机构投资者可以在享受税收优惠的同时,承担有限的风险,并且方便不同司法制度下的投资者联合进行投资。大多数私募股权基金都采取有限合伙形式进行投资。不同司法制度下,某些公司还可能采取其它公司形式,如我国的有限
6、责任公司制度。欧洲某些特定类型的基金采取了公开上市基金的方式,但是数量较少。90年代是一个低通胀时期,固定收益证券(包括债券和优先股等的收益率相对较低。大量金融机构的投资进入高绝对收益率的私募股权基金领域。这一时期是私募股权基金的发展的高峰时期,也是创业投资的高峰时期。2000年之后的网络泡沫破灭对创投行业影响巨大,目前私募股权基金重新进入上升期。三、私募股权基金的资金来源私募股权基金的投资期限非常长,因此其资金来源主要是长期投资者。一般来说,私募股权基金的资金会大量来自于其主要投资地域的机构投资者。以欧洲为例,欧洲私募股权基金业70%以上的资金来自欧洲本土。中国是其中的例外,大量的资金来源于
7、海外,部分归因于国内缺乏完善的资本市场和相应的监管架构。以下为私募股权基金的资金来源分布: 四、私募股权基金的投资模式在欧美基金中,基金管理人一般会出资1%左右。管理人出资份额越高,往往投资者信心越高。基金管理人除了获得管理费之外,还会获得分红。在这种激励机制之下,基金管理人有很强的动力去追求最大利润。另外一方面,私募股权基金的存续期间一般在15年以下。基金管理人有可能在原有基金尚未到期之前就必须重新融资成立新的基金。在融资过程中,基金管理人的声誉和历史业绩非常重要。这种约束机制也是私募股权基金在没有严格监管情况下,仍然健康成长的重要原因。典型的私募股权基金条款(欧洲创投协会 资料来源:Ven
8、ture Economics, Investment Benchmark Report: Venture Capital (2002 Editi on,转引自欧洲创业投资协会。六、私募股权基金的法律监管美国的投资公司法涵盖了各种公众集合投资形式,对它们的运作提出了许多规范性要求(如信息披露义务。私募股权基金通常会根据投资公司法的豁免条款来设立,因此它们的筹资对象便限定于非公众的“合格投资者”。除此之外,私募股权基金通常还会根据证券法和投资顾问法的豁免条款来规避监管。因此,私募股权基金很大程度上游离于美国金融监管体系之外,与对冲基金类似22。美国法律对私募股权基金的监管主要是对基金投资者的规范。
9、养老金法案(ERISA确立了“谨慎投资者原则”,要求养老金资产的管理者根据此原则进行投资操作。多数私募股权基金都会接受养老金的投资33,因此也受到该法案的管辖。由于美国的养老金通常也会投资外国尤其是私募股权基金,因此这些被投资的私募股权基金也需要遵守相关法律。为合理规避监管,不少基金将ERISA监管的投资者单列为一类,为之设置专门投资结构。银行控股公司法则将银行控股公司对单一私募股权基金的投资比例限制在25%以下(有投票权的份额须低于5%。英国的私募股权基金44监管体系略有不同。根据2000年金融服务与市场法案的S 235条款,私募股权基金可以作为一种不受监管的集合投资形式(Collectiv
10、e Investment Sc heme来成立。但是私募股权基金必须由接受金融服务局55监管的管理公司66来进行管理。基金管理公司需要获得金融服务局的批准才能从事私募股权基金的管理业务。22 对冲基金(Hedge Fund的监管更加松散,也可以从事私募股权投资。33 譬如加州公共雇员养老基金(CALIPER,其投资的私募股权基金数量接近600家,累积投资额超过1000亿美元。44 不同于英国行业协会,英国法律定义中没有私募股权基金的概念,而将之说成创业投资基金(VC,但两者所指内容是一致的。55 Financial Services Authority,英国的金融超级监管机构66 由于普通合伙
11、人一般是规避风险的影子公司,因此实质管理工作是由受监管的基金管理公英国金融服务局的监管手册设置了三方面的标准(High-Level Standards, Prudential St andards and Business Standards,对私募股权基金管理公司进行规范。第一方面的监管涉及基金管理公司的董事和高级经理,以及内部控制制度。第二方面的监管要求基金管理公司在其管理的基金中投入高于一定数额的自有资本。第三方面的监管则涉及反洗钱法案,商业道德规范等方面的内容。总体来说,私募股权基金很大程度上都规避了政府监管。这其中的原因有以下方面:投资者多数是资深的机构投资者,有足够的资源自行监控投
12、资;私募股权基金的合伙协议对基金的运作进行了较为严谨的规范;私募股权基金高度依赖于基金管理人的个人信誉和历史业绩,从而降低了委托代理成本。另外,私募股权基金行业协会也在行业发展中起到了非常重要的引导作用。它们制定了一些行业通行准则,如投资价值评估标准(EVCA和PEIGG。这些行业准则有利于全球私募股权基金行业的健康发展。外产业投资基金研究之二当前国外产业投资基金发展的主要趋势产业投资基金在国外也称私募股权投资基金。近年来私募股权投资基金加快发展,呈现出以下主要发展趋势:一、私募股权投资基金在并购活动中发挥了重要作用近年来,私募股权投资基金在并购市场的交易数量和规模显著增加。已公布的私募股权投
13、资基金参与的杠杆收购规模从2000年的710亿美元增加到2005年的2370亿美元,2006年前三季度为3090美元。交易的平均规模由2000年的4.02亿美元增加到2006年的13亿美元(见图1。图1 全球公布的私募股权投资基金参与的杠杆收购规模(单位:10亿美元71司来执行的。71包括净债务。来源Marketview (Goldman Sachs:Thomason Financial(SDC2006年前三季度,私募股权投资基金参与的杠杆收购规模占全球并购总额的13%,除换股交易外,私募股权投资基金参与的杠杆收购占现金并购额的17%(见图2。图2 杠杆收购占全球并购份额82私募股权投资在并购
14、市场中的地位日益重要。据华尔街日报报道,HCA(Hospital Corporation of America目前正在就一宗价值为210亿美元的收购进行谈判,这将是此类交易中规模最大的一宗;3 Com China Venture Lures的三个竞购者(私募股权公司为网络运营业务出价达到15亿美元;有数家大的私募股权投资公司在竞购飞利浦半导体工厂,出价超过102亿美元。据亚洲华尔街日报报道,Brambles 出售了另外两项业务,KKR同意出价13.5亿美元。据路透社报道,KINDER MORGAN 的执行总裁促成了一宗134亿美元的并购。二、资金规模庞大由于拥有大规模的资金,私募股权投资基金可
15、以购买数量更多、规模更大的公司。1、近年的基金融资规模越来越大。2005年募集金额1730亿美元,2006年前三季度85 0亿美元。10个规模最大的基金2005年占融资总额的24%,2006年前三季度占41%。估计全部待投资基金规模2250亿美元,意味着6750亿美元的购买能力(见图3。2、2005年规模超过10亿美元的基金有135个以上,而1995年仅有14个。目前有18个基金规模超过50亿美元,6个基金规模超过10亿美元(见图4。图3 全球融资规模9382 仅包括私募股权基金作为收购方的交易. 来源:Marketview(Goldman Sachs:Thomason Fina ncial(
16、SDC1. 全球融资仅包括杠杆收购基金,不包括创业、夹层和基金的基金。单位:10亿美元。其中,前10个大型基金包括Blackstone, KKR, Permira, TPG, Bain Capital, Apollo, TH Lee, Warbur g Pincus, Carlyle, 和GS Capital Partners. 截止2006年9月26日。 93104 单位:10亿美元115 单位:10亿美元 国外产业投资基金运作的新特点及典型案例一、国外产业投资基金发展的新特点1、参与机构多样化。国外著名的投资银行、商业银行、保险公司都开展了产业投资基金(私募股权投资基金业务,如高盛、麦格理
17、银行、汇丰银行、AIG等;凯雷、华平、软银、3i等著名的投资公司就是产业投资基金管理机构,这些机构的参与使得产业投资基金在金融市场的影响力越来越大。这些机构已经进入了中国市场,并且取得了很多成功,凯雷投资分众传媒、华平投资哈药集团都是典型的成功案例。2、投资对象的多样化。产业投资基金的投资对象主要是未上市的股权,但也有上市的股权,还可以进行夹层投资。在一些产业投资基金,特别是并购重组基金的案例中,基金通过收购上市公司的股权,然后将其下市、重组、整合,然后再上市,以达到产业整合的目的;在欧美国家,有专门的夹层投资基金(mezzanine fund,对使用了尽可能多的股权和优先级债务(senior
18、 debt来融资,但还有很大的资金缺口的企业,夹层融资就在这个时候提供利率比优先债权高但同时承担较高风险的债务资金,由于夹层融资常常帮助企业改善资产结构和迅速增加营业额,所以在发行这种次级债权形式的同时,常常会提供企业上市或被收购时的股权认购权。3、募集方式多样化。产业投资基金可以私募发行,也可以公募发行。其中,私募发行是主要的发行方式,发行对象为大型机构投资者。有些私募产业投资基金发展到一定的规模时,会在公开市场上市,募集资金。4、投资领域多样化。产业投资基金已不主要投向高科技企业,据相关统计,70%的私募基金投资到了传统行业。图1和图2是2005年境外产业投资基金在中国境内从事创业投资的情
19、况。图1 产业投资基金投资行业分布(案例数图2 产业投资基金投资行业分布(投资金额5、投资理念的多样化。产业投资基金的文化强调给被投资对象提供增值服务,与股票投资“价高者得”的投资文化相比,提供附加价值成为产业基金的核心理念。2006年,中国工商银行即将展开全球IPO前夕,高盛集团以私募股权形式投资25.8亿美元购买其部分股份。在私募股权投资时,价格并非决定因素。从工行的招股说明书中看到,高盛需要为工行提供更多的附加价值:“帮助工行完善风险管理、内控体系,提高资金交易和资产管理、不良资产处置、公司与投资银行业务的金融创新和产品创新能力”。高盛入股工行并不是依靠资金实力上的优势,而是其在金融领域
20、的丰富经验可以为工行在日后带来更多的收益。产业投资基金可以参股也可以控股,麦格理基础设施基金通过控股提升企业价值获得高额回报,有些基金甚至仅持有一项资产。产业投资基金可以进行小额、分散投资,也可以进行巨额投资,KKR对法国威旺迪收购交易金额达510亿美元,其牵头的投资财团以330亿美元的价格收购了HCA公司。二、几个典型案例 亿美元。2005年10月16日,分众传媒以1.83亿美元收购国内最大的电梯平面媒体框架媒介100%股权。2006 年 1 月9 日,分众传媒以 3.25 亿美元收购聚众传媒100%的股权。3、凯雷凯雷集团成立于1987年,是全球最大的私募股权基金之一,管理32只基金,分布
21、在四个领域:收购buyouts(9只,创业资本venture capital(6只,房地产real estate,(7只,杠杆融资leveraged finance(10只 凯雷有330个投资专家,分布在北美、欧洲和亚洲的14个国家。凯雷专注的行业有:航空和国防、汽车和交通、消费者和零售、能源和电力、健康护理、工业、房地产、技术和商业服务、电信和媒体。其创业资本基金主要投资于能源和电力、健康护理、电信和媒体。管理超过349亿美元资产。其基金投资者包括来自55个国家的800个投资者。作为保证有限合伙人利益的一种方式,凯雷在所管理的基金中承诺了12亿美元的自有资本。凯雷投资集团在2000年向总部位
22、于上海的网络旅游公司携程旅行网注入800万美元的启动资金,该公司当年实现收入20万美元,但未获盈利。携程旅行网于2004年在那斯达克市场上市,募集了大约7,600万美元的资金。携程旅行网上市后,凯雷投资集团的持股比例从25%左右降至不足5%。凯雷称,对携程的投资已获得了高达14倍左右的回报。截至20 05年,凯雷投资集团已向中国14家企业投入了资金,如并购徐工集团、参股太平洋人寿保险公司、创业投资聚众传媒已经成功转让给分众传媒。4、汇丰汇丰于1968年开始进行私募股权投资业务。其业务范围涉及欧洲、亚洲和北美。在欧洲管理资金规模为20亿美元,基金中有20%的资金由汇丰集团投入,投资范围主要集中于
23、7500万欧元到8000万欧元的项目;汇丰在亚洲的直接股权投资成立于1988年,具体由注册于香港的汇丰私募股权(亚洲有限公司(HPEA开展,管理资金的规模达18亿美元,目前已经投资11亿美元,遍及亚洲近100家公司,其行业分布如图4所示;汇丰北美私募股权投资业务有两家管理人开展,汇丰资本(加拿大公司(HCCA管理资金规模1.85亿美元,汇丰资本(美国公司(HCUA管理资金规模约5亿美元,进行私募股权投资,夹层投资。图4 汇丰在亚洲直接投资业务行业分布5、AIGAIG 全球投资集团（AIG Global Investment Group）由一群国际子公司组成，在股权、 固定收入、对冲基金、私募股
24、权、房地产等领域拥有优势。截至 2005 年底，AIGGIG 管理 5147 亿美元资产，在全球 44 个办公室有 1600 多个专家。 AIGGIG 私募股权投资业务包括三部分： 发起基金 （Sponsored funds） 基金的基金 ; （f unds of funds）; 私募融资（private finance）。发起基金业务中，AIGGIG 募集了 28 个直 接投资基金，资金共计大约 146 亿美元，资金来源于美国，欧洲，亚洲以及新兴市场。基金 的基金业务中，AIGIG 基金的基金已经发行了三期，募集了 10 亿美元的承诺，其中超过一 半已经做了承诺投资。2004 年 9 月封闭，获得了 2.39 亿美元的资金承诺，已经全部承诺投 资 2.12 亿美元，投入到 27 家投资基金，约 6 百万美元投入到 15 项直接投资项目，约 2 百 万美元投入到二级投资。私募融资业务管理着大约 10 亿美元的资金，主要为北美和西欧的 杠杆收购、资本结构调整、收购、增张和兼并策略提供资本，目前已投资 40 多家公司。投 资集中于单笔交易在 1000 万到 1 亿的夹层融资和股权联合投资。 （中信证券股份有限公司提供）
