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1、信用衍生产品的种类与作用,一、信用衍生产品概述,1996年的400亿$,2002年的23000亿$,认识:,信用衍生产品,债券担保信用证贷款担保,概况:,雏形,市场,增加透明度,特征:在双方支付协议上增加第三方担保,技术:结构化,将信用风险从贷款或债券中剥离出来,目的:将信用风险转移给愿意承担风险的投资者,实际是给信用风险在市场上创造对冲技术。,1992年提出的概念,刺激:互换集中在几家银行,将贷款从资产负债表中转移到SPV,资产证券化,信用衍生产品,贷款,贷款仍然保留在资产负债表中,但将信用风险剥离给第三方.,信用衍生产品是一种交易合约，在该合约下，交易的双方同意相互交换商定的现金流，现金流
2、的确定依赖于预先设定的未来一段时间内信用事件的发生。,定义:,要素:,信用事件：倒闭、无力偿付债务、债务到期时不能支付债务、信用等级的变动、信用价差的变动等。,基础资产或参考资产：它不参与到交易的实际过程，合约的期限也不必与参考资产的成熟期相一致，参考资产作为合约的第三方而存在。,支付：定价,信用悖论(credit paradox)：（1）含义：指在理论上要求银行管理信用风险时应遵循投资分散化、多样化的原则，防止授信集中化；而在实践中，银行的贷款业务往往分散程度不高，偏向于信用集中。（2）信用悖论产生的原因：,一是对大多数没有信用评级的中小企业而言，银行对其信用状况的了解主要来源于长期的业务关
3、系，这种信息获取方式使得银行比较偏向将贷款集中于有限的老客户企业；二是有些银行在其市场营销战略中，将贷款对象集中于自己比较了解和擅长的领域或行业；三是贷款分散化使得贷款业务小型化，不利于银行在贷款业务上获取规模效益；四是有限的市场投资机会也使银行将贷款投向有限的部门或地区。,保护买方,保护卖方,第三方参考资产,定期支付的固定费用,第三方违约时产生的或有支付：若无信用事件，则该支付为零。若信用事件发生，则支付损失。,二、协议衍生产品的种类,1.违约互换：,银行：信用风险的出售方,投资者：信用风险的购买方,目的：解决信用集中,交易双方就某一参考资产的信用状况达成协议：信用保护的买方定期支付固定费用
4、，以换取卖方在信用事件发生时提供的或有支付；当信用事件发生时，信用保护的卖方就根据合约中预先确定的金额支付给买方，没有发生信用事件，则不用支付。,阅读材料：例如，某银行的贷款组合中的20%集中于欧洲的零售业务，显然风险比较集中。假定该银行不承担拉美采矿公司的风险，并且，二者的违约相关性较低。在此情况下，该银行可以买入一个信用违约互换，以规避其一部分欧洲零售业务的风险，同时，出售一个关于拉美采矿公司的信用违约互换，使其出售信用保护所得的收益等于欧洲零售业务风险所耗费的成本，从而增加银行的风险回报。再如，某银行的一个主要客户要求银行给它一笔较低利率的贷款，而银行迫于贷款限制的约束（如信贷限额的限制
5、、贷款集中度的限制）或贷款无利可图，不得不拒绝这笔贷款，同时，银行也会失去客户。但一个信用违约互换可以解决之一难题。,案例：假定投资者购买了X公司的12年期的债券。已知该公司发行的3年期债券的信用差价为115基点，而12年期的信用差价为203个基点，如果该投资者要规避短期违约风险，可进行如下违约互换：违约互换期限：3年参考信贷：X 公司参考债券：X公司的3年期债券信用事件：债务发生违约或公司倒闭后的的第一个营业日违约支付：名义本金*（1-违约后债券的市场价格）违约互换保险费：无风险利率+115个基点结果：投资者避免了前3年的违约风险，还可获得比国库券高88个基点的收益。,2.第一违约互换(fi
6、rst-to-default swap)。又称一篮子关联违约互换。在这种互换安排中，许多资产被捆绑在一起。一旦篮子中任何一项资产发生违约时，保护的卖方将支付违约金额给保护的买方（违约互换的一种特例）。,案例：名义本金：5000万；期限：5年基础信贷资产：A国、B国、C国、D国平均利率：LIBOR+20bps违约事件：如果发行者中的任何一个要求倒闭保护，保护的出售方将向买方支付5000万，而买方则向卖方支付所有资产。买方的支付：LIBOR+25bps;卖方的支付：LIBOR,3.总收入互换(total return swap)。在这种互换中，保护的买方将基础资产在持有期的全部现金流入支付给保护的
7、卖方，保护的卖方支付给买方一个以LIBOR 加一定基点的收益率。,保护买方,保护卖方,总收入,LIBOR+基点,第三方参考资产,总收入互换的结构,与违约互换的区别：违约互换对信用事件有着具体的界定，而总收入互换中不论出现违约与否都要进行现金流的交换。作用：总收入互换具有转移资产的全部经济风险而不需要出售资产的功效。,阅读材料：总回报的支付者（信用保护的买方）：他们大都是一些贷款者和投资者，其目的是在不必出售资产负债表中的资产的情况下降低风险，以避免与客户关系的恶化。总回报的收入者（信用保护的卖方）：他们一般是利用杠杆作用进行投资的投资者、分散组合风险的管理者以及通过承担风险获取高收益的保险公司
8、、对冲基金。例如，一些非银行金融机构考虑到银行贷款的回报高于债券，因此，它们寻求银行贷款风险，这样，他们在不承担一般贷款中存在的成本和管理负担的情况下，获得较高的净收益。,案例：投资者目标：一个投资者希望承担一个BBB级10年期债券的风险，投资者进行一个6月期总回报互换为该交易融资。参考资产：面值1亿美圆的BBB级公司债券，利率为7.5%交易日：2005.4.4；到期日（合约）：2005.10.4。总回报的收入者：该投资者，获得7.5%的收益总回报的收入者的支付：LIBOR+0.25%6个月期的LIBOR：5.5%互换期限：6个月,保护买方,S PV发行票据，用所得收入买入现金抵押。,保护卖方
9、,现金,现金,信用关联票据的结构,违约事件没有发生时，买方定期支付的费用（如20个基点）和抵押的收益（如 LIBOR+10个基点）。违约事件发生时，保护买方用票据的本金清偿违约金额（只支付清偿后的余额）。违约事件没有发生时，投资者获得票据利息收入：LIBOR+30个基点。违约事件发生时，清偿后的余额。,4.信用关联票据credit-linked note)。,阅读材料：信用关联票据是一种货币市场工具，是银行为了特定目的而发行的债务融资票据，但这种产品将信用风险隐含在票据中，并将信用风险转嫁给票据投资者，因而是信用衍生产品。票据的发行需要构建一个SPV，发行票据的收入用于现金抵押，以便为银行融资
10、，其数额等于保护购买方需要的保护数量。抵押的收益和保护买方支付的费用都被传递给投资者。当参考资产出现违约时，现金抵押将被清算以满足买方的需要，而余下的收益则分配给投资者。,5.信用差价期权(credit option)信用差价期权是一个债项和一个信用期权的复合。在该合约中，信用保护的卖方承担了参考价值变化额度超过规定界限的风险，而信用保护的买方则获得了一种权利：当信用状况突破界限后，买方有权卖出指定的资产。,1.提供解决信用悖论的方法与工具,有效边界,风险,收益,A,B,C,三、信用衍生产品的作用,2.构造最优资产组合：积极的风险管理,增强了信用风险管理的灵活性，降低了因贷款过于分散而造成的成
11、本，使金融机构能够享受规模贷款带来的各种益处。当银行将贷款集中于某一国家、行业或企业时，它不必将贷款撤出或转让，而是可以通过信用衍生产品转移信用风险，给信用风险创造了对冲技术。,3.便于风险管理：,银行可以将组合的信用风险从市场风险中分离出来，进行单独管理，这就避免了信用风险管理和市场风险管理的相互影响与制约。因为，拥有任何资产都面临着双重的信用风险和市场风险，为管理市场风险而进行的资产组合调整会影响到信用风险的暴露，同样，为管理信用风险而进行的资产交易也必影响到市场风险水平。,4.价格发现：,通过信用衍生产品的价格倒推出信用风险的价格，使信用风险成本更易度量，解决数据匮乏问题。,5.交易双方可利用贷款和债券的不合理进行套利，使信贷与债券市场更具效率。,四、信用衍生产品的定价,1.利用信用损失,例如：一个2年违约互换，名义金额为1000万，回收率为60，信用迁移如下：计算A级贷款违约保护买方的年支付,第一年的违约概率：0.01第二年的违约概率：,年期望损失：,年支付为42800,
