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1、Shanghai Lixin University of Commerce本科生毕业论文创业板股票业绩分析基于网宿科技的案例分析The Performance Analysis of Growth Enterprise MarketThe Case of ChinaNetCenter学生姓名 指导教师 论文类别 案例分析 年 级 2007级 专 业 财务管理 学 号 0711010112 二一一年五月声明及论文使用的授权本人郑重声明所呈交的论文是我个人在导师的指导下进行的研究工作及取得的研究成果。除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果。论文作者签名 年
2、月 日本人同意上海立信会计学院保留使用学位论文的规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以上网公布全部内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。论文作者签名 年 月 日摘要美国的纳斯达克一直是国际金融市场的典范，它培养出了很多科技巨头，例如微软、苹果、谷歌、思科、甲骨文等等，这些企业相比西门子和IBM这种历史悠久的大企业要年轻得多，但是凭借它们自身的不断创新和纳斯达克资本市场的不断扶持，在不到几十年里，它们成为了举世闻名的公司。中国目前正处在经济转型的十字路口，因此发展高科技将是今后国家重点扶持的方向。众所周知，很多高科技企业在起步初期，经常会面临融资难的问题
3、，因此中国的创业板就此诞生。但是，在2009年创业板推出以来，不少创业板企业在上市后似乎没有显示出应有的高成长性。本文通过对创业板网宿科技的案例分析，通过EVA分析与比率分析法对该公司进行了细致深入的业绩评价，并且结合网宿科技的管理层行为和财务报表的各种信息进行了仔细研究，指出了该公司缺乏成长性的依据，分析原因，并且提出建议。关键词：创业板；网宿科技；业绩评价；成长性AbstractThe NASDAQ stock marker is the model for international capital market, because it had cultivated many techn
4、ology giants such as Microsoft, Apple, Google, Cisco and Oracle etc. Although they are much younger than SIMENS and IBM which have a very rich history, they become world famous enterprises with the support of NASDAQ and their innovation. China is now standing in front of a crossroads, so the governm
5、ent decided to develop high-tech industry. As we all know, it is hard for small high-tech companies to raise money. That is the reason why China growth enterprise market is opened. But when some firms went public, they seemed to lack enough power to develop.The paper based on the case of ChinaNetCen
6、ter, try to evaluate the annual reports through EVA ，the ratio analyzing method and the dedicate research of management and different kinds of information. The aim of this paper is to find the proof that the company can not maintain fast growth in a long run and offer some advices.Key words: Growth
7、Enterprise Market；ChinaNetCenter；Evaluation；Growth目录引言 1一、企业业绩分析的相关理论1（一）传统财务比率分析法1（二） EVA业绩分析法2二、案例分析3（一）网宿科技背景介绍3（二）网宿科技基本情况3（三）网宿科技收入来源3（四）网宿科技的发展前景4三、上市后的业绩分析4（一）主要会计数据5（二）主要财务指标6（三）EVA分析8四、业绩增长放缓的原因10（一）主营业务的毛利率下降10（二）阻碍持续增长的因素10（三）募集资金的闲置12 (四）管理层的问题13五、问题思考与探讨15（一）对于网宿科技上市的思考15（二）创业板带来的启示16致谢
8、 19引言在2009年9月，创业板在深证证券交易所隆重上市，这距离国务院最初做出创业板的构想已过了10年。创业板GEM （Growth Enterprises Market ）board是地位次于主板市场的二板证券市场，以NASDAQ市场为代表，在中国特指深圳创业板。在上市门槛、监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险等方面和主板市场有较大区别。其目的主要是扶持中小企业，尤其是高成长性企业，为风险投资和创投企业建立正常的退出机制，为自主创新国家战略提供融资平台，为多层次的资本市场体系建设添砖加瓦。当然，创业板也不负众望，开版首日就受到热烈追捧，全线飘红，创造了130多名亿万富翁。虽然创业板多为
9、中小企业，但是市场对它们信心十足，超高的市盈率前所未有，投资者都非常看好这些企业未来的发展。创业板作为帮助创业型企业上市融资的证券市场，它最大的目的是解决中小型具有高成长性企业的融资难问题，在这些企业中，首先上市的28家公司无疑是千千万万中小企业中的幸运儿，从往年的财务业绩上看，他们的确是当之无愧的，这其中的大多数公司都在近年保持着高速增长的态势，而且多为高新技术企业，是今后中国经济调整结构中的重点扶持的企业。上市后，它们立即获得了投资者的青睐，在2009年最高点时，创业板平均的市盈率是127.6倍，在这种大背景下几乎所有企业都募集到了发展需要的资金，还有不少存在超募的现象。然而一年多后的今天
10、，部分企业的财务业绩却出现了严重的“滑铁卢”，他们究竟真的有高成长性，业绩前后的巨大反差值得引起人们关注。一、 企业业绩分析的相关理论(一) 传统财务比率分析法1.比率分析法基本理论比率分析法是以同一期财务报表上若干重要项目的相关数据相互比较，求出比率，用以分析和评价公司的经营活动以及公司目前和历史状况的一种方法，是财务分析最基本的工具。 由于进行财务分析的目的不同，因而各种分析者包括债权人、管理当局，政府机构等所采取的侧重点也不同。作为股票投资者，主要是掌握和运用四类比率，即反映公司的获利能力比率、偿债能力比率、成长能力比率、周转能力比率这四大类财务比率。2. 比率分析法的局限性在财务分析中
11、，比率分析用途最广，但也有局限性，突出表现在：比率分析属于静态分析，对于预测未来并非绝对合理可靠。比率分析所使用的数据为账面价值，难以反映物价水准的影响。可见，在运用比率分析时，一是要注意将各种比率有机联系起来进行全面分析，不可单独地看某种或各种比率，否则便难以准确地判断公司的整体情况； 二是要注意审查公司的性质和实际情况，而不光是着眼于财务报表；三是要注意结合差额分析，这样才能对公司的历史、现状和将来有一个详尽的分析、了解，达到财务分析的目的。(二) EVA业绩分析法1.EVA分析基本理论EVA评价体系是由美国思腾思特咨询公司在二十世纪八十年代提出的，以经济附加值即Economic Valu
12、e Added（缩写即为EVA）为基本理念的企业价值评估体系。它是企业经营效率和资本使用效率的综合指标，主要侧重于企业的息前税后净营业利润以及与这些利润相关的投资总成本的关系的企业绩效评价理论和方法。2.EVA分析的特点在过去我们的传统评价体系存在一些盲点，主要是在资本成本的考虑方面，只关注了由利息费用形式表现的债务型融资成本，却没有将权益性资本成本加以考虑，这是一个很大的缺陷，因为在现今的资本市场，很多企业的权益性资本成本占有不小的比重，如果忽略了这部分，就不能达到以公司股东利益最大化的最终目的。EVA是对真正经济利润进行评价，或者说，是表示净营运利润与投资者用同样资本投资其他风险相近的有价
13、证券的最低回报相比，超出或低于后者的量值。3.国外EVA相关理论研究与应用Shimon Chen等人1997年选取由EVA所衍生出的指标和由传统指标组成的指标体系的比较研究，同时Gray C. Biddle等1997年对1000家美国上市公司的数据进行了分析，主要比较了EVA与其他三种传统财务评价指标的价值相关性。总体的研究结果都支持EVA比传统指标对股价的解释力更强。EVA一经提出就在美国的企业界得到了很高的重视，从20世纪90年代起，EVA的经济增加值指标越来越受到企业界的关注和青睐，不少世界著名的大公司，IBM，可口可乐，通用汽车，西门子，沃尔玛和戴尔等300多家公司开始使用EVA管理体
14、系。4.EVA在国内的发展早在2000年，思腾思特公司就开始为中国的上市公司进行培训，为帮助投资者发现有价值的公司起到了指导作用。在2001年，EVA正式进入中国，思腾思特公司在上海设立了分公司。自此之后，EVA理论在中国企业中逐渐推广，一些上市公司如青岛啤酒，东风汽车，中国移动等相继引入EVA理论对公司进行业绩管理。国务院国资委也决定从2010年开始，在央企全面实行经济增加值（EVA）考核。二、 案例分析（一）网宿科技背景介绍网宿科技是创业板业绩下滑的典型代表，公司在上市之前的业绩都十分优秀， 2007年、2008年，网宿科技的营业收入分别增长73%、100%；同时净利润分别增长了46%、5
15、7%。该公司更是在2008年被中国电子信息产业发展研究院认定为2008年中国信息产业年度高成长性企业。可是，在2009年公司的年报中，其营业总收入比上年同期增长20.07%；营业利润比上年同期增2.87%；净利润与上年同期相比增幅仅为4.78%，增长能力下降之快令人始料未及，曾一度被称作是创业板最差的年报，同时关于网宿科技的种种负面新闻见诸报端，在进入2010年后，它的业绩也并未出现明显好转，因此，它是否有高成长性也引起了非常多的质疑。（二）网宿科技基本情况网宿科技主营业务为互联网业务平台综合服务，细分产品为CDN（内容分发加速网络）服务和IDC（互联网数据中心）服务，向各类门户网站、网络游戏
16、营运商、电子商务网站、即时通讯、音乐网站、电影网站、交友网站、行业资讯、企业网站等客户提供服务器的托管与网络接入、内容的分发与加速等互联网业务平台解决方案。（三）网宿科技收入来源网宿科技主要是通过自主研发的软件系统以及电信资源搭建平台，通过平台向客户提供IDC及CDN服务，收取服务费用。1.CDN业务介绍CDN业务的全称是Content Delivery Network，意为内容分发网络。其最终目的是通过在现有的Internet中增加一层新网络架构，将网站内容发布到最接近用户的网络边缘，使得用户可以就近取得所需的内容，解决 Internet网络拥挤的状况，提高用户访问网站的响应速度，从而通过流
17、畅的网站浏览来提高网民的访问量。CDN从技术上全方位解决因网络带宽小、用户访问量大、网点分布不均等原因所造成的用户访问响应速度慢的问题。网宿科技CDN业务的利润主要产生于技术附加值电信业务、服务价值以及资源规模效应。2.IDC业务介绍IDC的全称为Internet Data Center，是基于因特网，为集中式收集、存储、处理和发送数据的客户设备提供运行维护的设施和相关的服务体系。IDC业务提供：主机托管(机位、机架、VIP机房出租)、资源出租(如虚拟主机业务、数据存储服务)、系统维护(系统配置、数据备份、故障排除服务)、管理服务(如带宽管理、流量分析、负载均衡、入侵检测、系统漏洞诊断)，以及
18、其他支撑、运行服务等。网宿科技IDC业务的利润主要产生于IDC的服务价值以及资源规模效应。（四）网宿科技的发展前景我国的CDN业务及IDC业务的市场空间巨大且市场规模增长迅速。2008年中国专业CDN服务市场规模达3.6亿元，较之2007年上升了89.47%；2008年中国IDC市场整体规模达48.7亿元，比2007年增长了40.8%。同时，网宿科技也是同行业内业绩相当不错的一家公司，在2007年及2008年业务规模发展迅速，同时它也获得国家和地方颁布的各种科技类奖项。网宿CDN平台软件V2.0被国家科学技术部认定为国家火炬计划项目、被科学技术部联合环境保护部、商务部、国家质量监督检验检疫总局
19、认定为国家重点新产品，是互联网业务平台提供商中获此殊荣的唯一一家公司。综上所述，公司具有技术领先和市场潜力巨大的双重优势，发展前景良好。三、上市后的业绩分析对于创业板上市后的首份年报，市场抱以了极高的期望值，其中，有些股票的确不负众望，但是网宿科技的2009年的年报却让投资者都大跌眼镜，似乎就连以成长性高著称的创业板也在上市后就突然失去了前进的动力。（一）主要会计数据 图3-1 网宿科技盈利情况从图3-1，我们可以看到在2007到2008年，公司的营业收入一直保持着高速增长，利润总额以及净利润的增幅也十分显著，但从2009年后增速放缓，网宿科技在2009年主营业务的增长速度仅有20.07%，较
20、之2008年近100%的涨幅，大幅缩水。尤其是2009利润总额的增长仅有2.87%，归属上市公司股东的净利润增长为4.78%，其中还包括非经常性损益622.8万元，若扣除非经常性损益项目，公司2009年的净利润仅为3262.33万元，比2008年3426.35万元的净利润要减少4.79%，说明该公司的盈利前景并非十分良好，另外，该公司2010年的上半年度年报更加凸显了该公司的增长性不足：表3-1 2010年上半年营业收入及利润项目报告期（万元）上年同期（万元）本期比上年同期增减（%）营业收入15009.314135.096.18营业利润1452.082470.14-42.21利润总额1763.
21、842546.25-30.73归属于普通股股东的净利润1498.322139.83-29.98归属于普通股股东的扣除非经常性损益后的净利润1098.893127.12-64.86从表3-1，我们可以看出在2010年已经公布的半年报当中，网宿科技的营业收入的增长仅仅只有去年同期的6.18%，但是营业利润的降幅巨大，几乎出现了近半的大幅缩水，这说明网宿科技的主要业务的成本已经出现大幅增加，给企业的盈利带来了不小的阻滞，尤其是扣除非经常性损益后的净利润的下降超过64.86%，如果企业在今后无法解决成本过高的问题，那么企业的高增长性就无从谈起。（二）主要财务指标1. 资产管理能力表3-2 资产管理能力
22、指标资产管理能力指标2006200720082009创业板同行业平均应收账款周转率26.85 17.86 11.41 9.30 7.92 总资产周转率1.92 1.81 1.90 0.65 1.54 从表3-2，我们可以看出，企业的应收账款周转率逐年下降，主要原因在于企业赊销政策放宽，导致收款期限的延长，但网宿科技的应收账款周转率仍好于其他同为通讯服务业的创业板企业。总资产周转率表明1年中总资产周转的天数，说明1元总资产支持的销售收入，企业在上市后总资产周转率大幅下降，IPO新发行了2300万股，2008年末的股本为6574.万股，股本增长65%，表明企业资产增长率的下降主要是由于IPO新发行
23、的股票所致，但是与创业板同行业的平均指标相比仍然过低，企业的资产管理能力水平有待提高。2盈利能力表3-3 盈利能力指标盈利能力指标2006200720082009创业板同行业平均总资产利润率44.04 26.81 23.94 5.34 22.89 主营业务利润率41.65 39.59 32.32 30.60 49.27 营业利润率26.15 24.92 17.04 13.20 23.10 净资产报酬率87.01 30.94 36.48 9.20 39.68 销售净利率22.92 21.62 15.51 13.54 24.57 资产报酬率72.56 26.81 33.61 8.97 28.53
24、从表3-3中，我们可以看出，公司的盈利能力虽然在之前的三年都保持高速增长，但是在2009年有明显放缓迹象，总资产利润率在2007和2008年都较为平稳，但在2009年降至5.34%，大幅低于行业创业板22.89%的均值，这虽然与IPO不无关联，但也有盈利能力下降的因素。主营业务利润率虽然基本与2008年持平，仍旧要比49.27%的行业平均水平要逊色不少。营业利润率在近几年也处于下降态势，2009年网宿科技的营业利润率仅为13.20%，小于行业平均23.10%，同时销售净利率也下挫至13.54%，为四年最低。说明在成本普遍上涨的大背景下，网宿科技受到的冲击更大。资产报酬率从2008年的33.61
25、%下挫至8.97%，小于行业平均28.53%。虽然新股增发了65%，但是资产报酬率却下降了73%，说明网宿科技的资产报酬率剔除IPO因素后还是下降的。 图3-2 每股收益及净资产收益率比较从图3-2我们可以看出，公司的基本每股收益在2009年下降为0.55元/股降幅为9.84%。扣除非经常性损益后每股收益下降更为明显，下滑19.30%，降至0.46元/股。企业的扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率经过连续三年的下降在2009年仅达到12.81%，同2007年的37.01%和2008年的30.62%相距甚远。上述指标总体反映了公司盈利能力的下降。3.成长能力表3-4 成长能力指标成长能力指标
26、200720082009创业板同行业平均主营营业收入增长率72.91 100.32 20.07 51.55 净利润增长率63.04 43.74 4.80 87.02 总资产增长率167.85 60.96 369.35 105.71 从表3-4我们可以看出，对于一个创业板企业来说，高成长性是它最大的优势。从上述图表来看，网宿科技主营业务的成长能力匮乏，其中成长能力指标中非常关键的主营业务收入增长率在保持两年超过70%的增长后，2009年戛然而止，仅有20.07%的涨幅，相比创业板的通信业51.55%的增长均值，更加体现出网宿科技主营业务增长的乏力。公司的净利润的涨幅在上市前一直保持着高速增长，但
27、在2009年网宿科技的净利润增长率萎缩至4.80%远远低于行业平均的87.02%。公司的总资产增长率虽有大幅增长，但主要增长原因是因为IPO所带来的巨额募集资金，故该公司的成长能力实际上是严重下降的，已经不符合创业板高增长性的前提条件。4.超额收益率图3-3 网宿科技与创业板指数收益率对比为了更好地比较网宿科技和创业板其他股票在在股票市场的表现，将网宿科技与创业板指数进行了对比。从图3-3我们可以看出，根据2010年6月1日发布的创业板指数，网宿科技从2010年6月1日到2010年12月3日的平均超额收益率为-0.04242，说明网宿科技的股价表现低于创业板的平均水平，也反映了股民对其信心的不
28、足。（三）EVA分析1税后净经营利润（NOPAT）计算税后净营业利润=税后净利润+（营业外支出-营业外收入+财务费用+商誉本期摊销额 +各种资产减值准备金余额的增加）（1-所得税税率）+递延所得税负债余额的增加-递延所得税资产余额的增加。2投入资本总额计算资本总额=债务资本（扣除无、免息流动负债的所有计息负债）+权益资本=（短期借款+长期借款+一年内到期的非流动负债）+ （流通股数市价+非流通股数每股净资产）。3加权平均资本成本率计算加权平均资本成本率=（债务资本成本率债务资本占总资本比例）（1-所得税税率）+权益资本成本率权益资本占总资本比例)即： WACC= RdD/（E+D）（1-T）+
29、 ReE/（E+D）。Rd-债务资本成本 Re-权益资本成本 D-债务资本金额E-权益资本金额T-企业所得税税率4.EVA计算分析EVA=NOPAT-TCWACC根据上述公式，计算得出EVA的数值表3-5 EVA数值计算表单位：元网宿科技神州泰岳世纪鼎利华星创业税后净营业利润38,540,764.55319,807,732.2593,997,952.2533,803,835.17投入资本总额242,364,944.53511,077,909.53239,544,919.96117,865,488.65加权平均资本率11.311.310.7910.01EVA值11,162,008.59262,0
30、73,816.2068,153,855.3721,999,678.24单位EVA值0.04610.51280.28450.1867从表3-5，我们可以看出网宿科技的EVA值虽然为正值，但是其所创造的经济附加值在同类的创业板企业中是处于最末位的，仅有11,162,008.59。计算单位EVA值是为了剔除资本规模的影响，以达到较准确地评价上市公司创造价值的效率，从上表可知，尽管剔除了资本规模的影响，网宿科技的表现仍旧不甚理想，说明网宿科技财富创造能力较差。5.EVA与传统财务指标的综合分析通过传统的财务指标分析，我们可以发现公司的资产管理能力和盈利能力都呈现出一种下降态势，虽然成长能力中的总资产增
31、长率要好于创业板同行业平均，但是这主要得益于公司IPO的超募资金。在传统的财务指标分析法中，一直存在一个缺陷就是没有考虑资本的机会成本，但是EVA分析法恰好克服了这一点，相比传统比率分析法，它考虑了权益资本成本，我国现行的财务会计只确认和计量债务资本的成本，没有将权益资本成本从营业利润中扣除，这样计算出来的会计利润不能真实评价公司的经营业绩。同时也会使经营者误认为权益资本是一种免费资本，不重视资本的有效使用。能较准确地反映公司在一定时期内创造的价值。 不过EVA也存在规模差异等局限性，因此如果将EVA分析法与传统分析法相结合，就能弥补两种方法的缺陷。通过对EVA的计算，网宿科技的EVA总值和单
32、位值都小于同为创业板的其他企业，这与传统财务比率分析法得出的结论基本一致。四、业绩增长放缓的原因（一）主营业务的毛利率下降表4-1 2009年主营业务各项指标变化产品名称营业收入（万元）营业成本（万元）毛利率（%）营业收入比上年增减（%）营业成本比上年增减（%）毛利率比上年增减（%）IDC服务14904.7311922.9220.01-1.128.43-7.05CDN服务13605.976916.7649.1658.7865.06-1.93商品销售152.23136.9310.05-41.59-40.6-1.5其他38.424.9535.02总计28701.3319001.56从表4-1我们可
33、以看出，网宿科技主营业务毛利率下降的主要原在于行业清理整顿导致部分客户流失。同时，在此次互联网清理整顿过程中，许多门户网站和大型网站均采取了比较彻底的解决办法，即关闭聊天室或者删除视频节目，作为一个网络技术服务公司，这造成了网宿科技部分客户流失、收入减少，而同期带宽采购成本并没有立即下降，尤其是CDN业务，虽然营业利润有58%的增长，但是营业成本的涨幅更为巨大，达到65.06%，其中主要是由于带宽的扩容，导致固定资产投资迅猛增加，折旧成本也相应上升较快，成本增长幅度大于销售收入增长幅度， 致使毛利率的下降，另外，为了争取客户，网宿科技也采取了适当降价的措施，其中CDN的服务价格同比下降20%-
34、30%，IDC的服务价格同比下降10%左右，多重因素对毛利率造成了影响。（二）阻碍持续增长的因素虽然公司外部环境的变化是导致该公司盈利下滑的部分原因，但是仔细分析该公司2009年度财务报告，通过各种数据可以发现网宿科技公司业绩的不少隐含问题。1.业绩严重依赖单一客户根据网宿科技2009年年度报告，该公司的重大销售合同如下：表4-2 2009年重大销售合同一览合同项目客户名称合同存续期2009年执行金额（万元）占年度销售总金额比例（%）是否自动那个续约CDN服务框架协议深圳市腾讯计算机系统有限公司2009.1.1-2010.1.31389713.58%否IDC服务框架协议深圳市腾讯计算机系统有限
35、公司2008.3.30-2010.3.2926079.08%否IDC业务合同深圳市网域计算机网络有限公司2009.1.1-2009.12.317592.64%否IDC业务合同上海久游网络科技有限公司2009.1.18-2010.1.1711033.84%否合计836629.15%从表4-2我们可以看出，在网宿科技2009年，金额前4名的合同中，前两项合同相加后将近6504万元占到年度销售金额的22.66%，而且都是来自于深证腾讯计算机系统有限公司，这说明公司对该客户的依赖程度非常高，若失去该客户，对公司未来的盈利会造成巨大的不确定性。另外CDN业务的门槛不高，对于像腾讯这样的IT巨头来说，在今
36、后的发展方向势必多元化，成立自己的CDN业务部门只是一个时间问题，失去这个大客户又势必会给今后的盈利造成重大不确定性。除此之外，上述所有合同最晚的期限也仅到2010年3月29日，且合同均不自动续约，这对企业今后的业绩是一个重大的考验。2.非经常性损益从表4-3我们可以看出，该公司在2009年度的净利润为3885万元仅比上年增长4.78%，在这3885万的净利润中还要包含近622.81万的非经常性经营项目，其中大多是偶发性的，若除去非经营性项目的622.81万元，企业的净利润将出现负增长，表明企业已经不能维持利润的持续增长。表4-3 非经常性损益项目明细非经常性损益项目金额（万元）非流动资产处置
37、损益-18.8越权审批、或无正式批准文件，或偶发性的税收返还、减免499.41计入当期损益的政府补助，但与公司正常经营业务密切相关，符合国家政策规定，按照一定标准定额或定量的政府补助除外264除上述各项之外的其他营业外收入和支出-11.9所得税影响额-109.9合计622.813.研发费用所占比重过低网宿科技虽然在年报中的规划中一直强调要不断强化公司的核心竞争优势，使公司成为高技术、高附加值、高增长、高利润率、可持续发展并具有高度创新能力的行业领域，但是在2009年度公司研发费用占营业收入的比重仅为5.22%。略高于2008年度的4.26%，却低于2007年度的5.82%，网宿科技所属行业具有
38、发展迅速、技术和产品更新换代快、产品生命周期较短的特点，所以技术的创新是未来盈利的根本保证，相比国外高新技术企业一般占10%左右的比例，该公司的未来竞争力存在疑问。（三）募集资金的闲置1.低资金使用率从表4-4，我们可以看出创业板为企业提供了良好的融资平台，网宿科技的目标融资额是2.4亿元，但是实际募得资金将近5.1亿元，超募2.7亿元。作为正处在成长期的高新技术企业，资金应该是发展的关键，但是，网宿科技募集资金的闲置率接近九成，相对同是创业板的大禹节水高达47.26%的资金使用率，和首批上市的28家企业平均17.71%的使用率，网宿科技在资金的使用方面存在问题，虽然由于宏观经济形势的影响和各
39、家公司所处行业不同，造成首批28家创业板公司募集资金使用效率不高的原因各异。但是募集资金使用效率不高，将在很大程度制约高新技术企业的后续业绩的持续高增长。表4-4 募集资金使用情况序号项目名称募集资金投入总额（万元）已投入资金（截止至2010.6.30）占募集资金总额的比例（%）1流动媒体及网络游戏互联网数据中心（IDC）专用平台建设项目11074218.440.4262CDN网络加速平台技术升级及扩建项目131705344.8710.43合计242445563.3110.852.高额的利息收入在2010年上半年，公司的利息收入为108万元而去年同期只有21万元，可见，超募资金多数被存放在了银
40、行，导致公司财务费用的大幅减少。公司2010年的半年报中披露净利润为1498万元，去年同期为2140万元，若扣除年报中的银行利息的影响，在2009年公司净利润的下降将达33.7%，高于半年报中公布的29.98%的下降，公司的业绩若没有巨额募集资金的支撑将更加恶化。综上所述，网宿科技年报中的增长多是依赖非生产经营活动的因素，如政府补贴和巨额募集资金产生的庞大利息收入，同时该公司的收入过于集中于单一客户，研发也未能得到足够的重视，这对一家创业板公司是十分危险的，同时这些潜在的不利因素也解释了公司为什么会在上市后业绩会大幅下滑。(四)管理层的问题1.高级管理人员的离职在2010年的3月网宿科技总经理
41、和独立董事的突然辞职，拉开了创业板高管辞职的大幕，一个集团总经理的作用是举足轻重的。但是在2010年4月，网宿科技就发布了一份业绩大不如前的年报，根据网宿科技2009年的招股说明中的表述“高管所持股票上市之日起1 2个月内不转让，若离职，半年内不予转让”的条款，总经理和独立董事的辞职更像是知道目前股票的价格过分高估，所以选择套现，否则，一般创业者通常会继续把企业做大，以享受企业的高成长所带来的高收益，年报公布后股价的一落千丈也印证了这一点。图4-1 网宿科技2010年3月2011年3月股价波动图从图4-1我们可以看出，当解禁期到来后，在2010年11 月1 日，网宿科技解除股份限售的股东人数为
42、16 人，其中6 家为创投企业，除去已离职的总经理在内，目前在职的高级管理人员共5人，而这当中4名高管都已减持接近25%的最高上限，这也变相反映了公司内部的信心不足和股价高估的猜测。2.股权激励的问题股权激励的目的是为了解决股东与管理层之间的代理问题，它是一种通过管理层获得公司股权形式给予企业经营者一定的经济权利，使他们能够以股东的身份参与企业决策分享利润承担风险，从而更加尽职地为公司的长期发展服务的一种激励方法。作为一个创业板企业，公司的发展是最为关键的，对于管理层的激励必不可少，但是这种激励不能成为管理层为自身谋取利益的工具。从表4-5我们可以看出，在2010年12月21日，网宿科技公布了
43、股权激励草案公告，计划向140名激励对象授予550万份股票期权，股票期权的行权价格为19.1元。占计划签署时公司股本总额15421.43万股的3.566%；在本次股权激励案中汇集的140名激励对象中，包含公司的高级管理人员公司总经理、副总经理、董事会秘书、财务总监、以及138位核心技术业务人员。首次授予500万份，占本计划签署时公司股本总额15421.43万股的3.242%。激励机制无可厚非，不过它所设置的行使条件却并不符合一个创业板股票应有的标准。网宿科技股权激励方案的主要行权条件为在股票期权激励计划有效期内，以2009年净利润为基数，20112014年相对于2009年的净利润增长率分别不低
44、于20%、40%、80%、100%。公司在2009年的净利润为3885万元，那么2011年2014年目标净利润分别应为4662万、5439万、6993万、7770万，它们各年之间的增长率仅有16%、29%以及11%，。根据资料显示，目前在创业板中有31 家企业公布了2010 年业绩预报，有将近90%的企业利润预增，其中六成企业的预增幅度都在30%以上，星河生物、向日葵、双林股份等预增幅度超过100%。相比之下网宿科技2011 年预增20%的幅度，显得相当低。这对于以高增长性著称的创业板公司来说，这个目标的实现是轻而易举的。股票期权的行使价格为19.1元，届时行使了期权的管理层们势必有一笔非常丰
45、厚的收入，设置如此之低的门槛，无疑存在为高管套现的嫌疑。五、问题思考与探讨（一）对于网宿科技上市的思考创业板的设立初衷是为那些兼具创新高成长性的中小型企业提供一个良好的融资平台，就像朱镕基总理在纳斯达克贵宾簿上的题词：科技与金融的纽带，运气与成功的摇篮。长期以来中小企业融资难的问题一直困扰着中国民营企业的发展，这些中小企业通常很难从国有大银行获得贷款，其他融资方式也存在着不同程度的弊端，经过权衡，上市是融资的最佳解决方案，它的成本很低，却能在短时间募集到巨额且无需偿还的资金，这无疑是企业一直追求的。正如马云所说：商人最大的理想就是将自己的企业上市。它不仅在一夜间使不少公司股东和高管成为了亿万富
46、翁，也使公司的流动资金前所未有地充裕，但是，就现阶段创业板的来说，许多公司没有利用好这来之不易的资金。资金的整体利用率不高，有些甚至还被挪作他用，导致资金的使用偏离原本轨道，脱离了创业板的设立初衷，使得公司的进一步成长受到影响。许多上市公司企业的董事和高管以及私募都在创业板解禁后大举套现，而上市后的业绩表现与招股说明书中描绘的光明前景却存在着巨大落差，这些都在侵蚀着证券市场的资源和二级市场股东的利益。网宿科技的例子正说明了某些公司受到上市巨大利益的诱惑，存在包装上市的嫌疑，根据创业板上市的条件的第一项指标：要求发行人最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；第二项指标要求最近一年盈利
