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1、提示：主要介绍了期权估价原理和主要的实物期权估价方法。从考试题型来看客观题、主观题都有可能出题。由于没有过多的历年考题可以借鉴，所以关键要理解教材，把教材中的例题吃透，会灵活运用。 针对2010年的考试，考生应重点关注的内容为：看涨期权与看跌期权的特点；期权到期日价值与净损益的确定；期权投资策略；期权价值的影响因素；期权价值的评估方法；实物期权估价。【本章重难点】：一、期权概述（一）期权的概念和种类1、含义：期权是指一种合约，该合约赋予持有人在某一特定日期或该日之前的任何时间以固定价格购进或售出一种资产的权利。2.期权的种类按照期权执行时间 分为欧式期权和美式期权，欧式期权只能在到期日执行；美
2、式期权可以在到期日或到期日之前的任何时间执行。按照合约授予期权持有人权利的类别分为 看涨期权和看跌期权，看涨期权（买权） 期权赋予持有人在到期日或到期日之前，以固定价格购买标的资产的权利；看跌期权（卖权） 赋予持有人在到期日或到期日前，以固定价格出售标的资产的权利。（二）期权到期日价值和净损益1、看涨期权看涨期权 的到期日价值（执行净收入） 多头看涨期权到期日价值Max（股票市价执行价格，0）空头看涨期权到期日价值Max（股票市价执行价格，0）净损益 多头看涨期权净损益多头看涨期权到期日价值期权价格空头看涨期权净损益空头看涨期权到期日价值期权价格2、看跌期权看跌期权的到期日价值（执行净收入）
3、多头看跌期权到期日价值Max（执行价格股票市价，0）空头看跌期权到期日价值Max（执行价格股票市价，0）净损益 多头看跌期权净损益多头看跌期权到期日价值期权价格空头看跌期权净损益空头看跌期权到期日价值期权价格【提示1】多头和空头彼此是零和博弈：即空头期权到期日价值多头期权到期日价值；空头期权净损益多头期权净损益【提示2】多头是期权的购买者，其净损失有限（最大值为期权价格）；空头是期权的出售者，收取期权费，成为或有负债的持有人，负债的金额不确定。（三）期权的投资策略1、保护性看跌期权（1）含义：股票加看跌期权组合，指购买1份股票，同时购买该股票1份看跌期权。（2）组合收入与组合净损益的确定到期股
4、价（ST）与执行价格(X)间的关系 到期组合收入 初始流量 组合净损益ST X X （股票初始投资买价期权购买价格） X股票初始投资买价期权购买价格ST X ST （股票初始投资买价期权购买价格） ST股票初始投资买价期权购买价格（3）特点锁定了最低净收入和最低净损益：最低收入X，最低净损益X-初始投资流量同时净损益的预期也因此降低了：当股价上涨时，比单一投资股票获得的收益低（少一个期权价格）2、抛补看涨期权（1）含义：股票加空头看涨期权组合，是指购买1份股票，同时出售该股票1份看涨期权。（2）组合收入与组合净损益的确定到期股价（ST)与执行价格(X)间的关系 到期组合收入 初始流量 组合净损
5、益ST X ST 股票初始投资买价期权购买价格 ST股票初始投资买价期权购买价格ST X X 股票初始投资买价期权购买价格 X股票初始投资买价期权购买价格(3)特征：锁定了最高净收入：最高净收入是执行价格。3、多头对敲（1）含义：同时买进一只股票的看涨期权和看跌期权，它们的执行价格、到期日都相同（2）组合收入与组合净损益的确定到期股价（ST）与执行价格(X)间的关系 到期组合收入 初始流量 组合净损益 ST X X-ST （看涨期权购买价格价看跌期权购买价格） （执行价格股票售价）两种期权（购买）价格 ST X ST -X （看涨期权购买价格价看跌期权购买价格 （股票售价执行价格）两种期权（购
6、买）价格（3）特征：多头对敲的最坏结果是股价没有变动，白白损益了看涨期权和看跌期权的购买成本。股价偏离执行价格的差额必须超过期权购买成本，才能给投资者带来净收益。（4）适用范围：如果预计市场价格将发生剧烈变动，但是不知道变动的方向是升高还是降低。【提示】空头对敲：同时卖出一只股票的看涨期权和看跌期权，它们的执行价格、到期日都相同。空头对敲的最好结果是股价没有变动，白白赚取了看涨期权和看跌期权的购买成本。（四）期权价值的影响因素1.期权价值的含义与构成（1）含义：期权价值是指期权的现值，不同于期权的到期日价值。（2）期权价值=内在价值+时间溢价期权的内在价值期权的内在价值，是指期权立即执行产生的
7、经济价值。内在价值的大小，取决于期权标的资产的现行市价与期权执行价格的高低。价值状态 看涨期权 看跌期权 执行状况实值期权（溢价期权） 标的资产现行市价执行价格时 资产现行市价执行价格时 有可能被执行，但也不一定被执行虚值期权（折价期权） 标的资产的现行市价执行价格时 资产的现行市价执行价格时 不会被执行平价期权 标的资产的现行市价执行价格时 资产的现行市价执行价格时 不会被执行期权的时间溢价期权的时间溢价是指期权价值超过内在价值的部分。 时间溢价=期权价值-内在价值 ， 在其他条件确定的情况下，离到期时间越远，期权的时间溢价越大。如果已经到了到期时间，期权的价值就只剩下内在价值，因为已经不能
8、再等待了。2.影响期权价值的因素一个变量增加（其他变量不变）对期权价格的影响变量 美式看涨期权 美式看跌期权 欧式看涨期权 欧式看跌期权股票价格 + - + -执行价格 - + - +到期期限 + + 不一定 不一定股价波动率 + + + +无风险利率 + - + -红利 - + - +二、期权价值评估的方法（一）期权估价原理1、复制原理基本思想 复制原理的基本思想是：构造一个股票和贷款的适当组合，使得无论股价如何变动投资组合的损益都与期权相同，那么创建该投资组合的成本就是期权的价值。基本公式每份期权价格（买价）借钱买若干股股票的投资支出 购买股票支出借款额计算步骤 （1）确定可能的到期日股票
9、价格Su和Sd上行股价Su=股票现价S上行乘数u下行股价Sd=股票现价S下行乘数d（2）根据执行价格计算确定到期日期权价值Cu和Cd：股价上行时期权到期日价值Cu=上行股价-执行价格股价下行时期权到期日价值Cd=0（3）计算套期保值率：套期保值比率H=期权价值变化/股价变化=(CU-Cd)/(SU-Sd)（4）计算投资组合的成本（期权价值）=购买股票支出-借款数额购买股票支出=套期保值率股票现价HS0借款数额=价格下行时股票收入的现值（到期日下行股价套期保值率）/（1+r）= HSd/（1+r）2、风险中性原理基本思想 假设投资者对待风险的态度是中性的，所有证券的预期收益率都应当是无风险利率；
10、假设股票不派发红利，股票价格的上升百分比就是股票投资的收益率。因此：期望报酬率（无风险收益率）（上行概率股价上升时股价变动百分比）+（下行概率股价下降时股价变动百分比）p股价上升时股价变动百分比+（1-p）股价下降时股价变动百分比计算步骤 （1）确定可能的到期日股票价格Su和Sd（同复制原理）（2）根据执行价格计算确定到期日期权价值Cu和Cd（同复制原理）（3）计算上行概率和下行概率期望报酬率（上行概率股价上升百分比）+（下行概率股价下降百分比）（4）计算期权价值期权价值(上行概率Cu+下行概率Cd)/（1+r）（二）二叉树期权定价模型1、单期二叉树定价模型基本原理 风险中性原理的应用计算公式
11、 （1）教材公式期权价格 截图a.jpg (5.36 KB)2010-6-29 17:03U=股价上行乘数1股价上升百分比d=股价下行乘数1股价下降百分比（2）理解公式：（与风险中性原理完全一样）2、两期二叉树模型基本原理 把到期时间分成两期，由单期模型向两期模型的扩展，实际上就是单期模型的两次应用。计算公式 首先：利用单期定价模型，计算Cu和Cd：其次：根据单期定价模型计算出期权价格C0：3、多期二叉树模型（三）布莱克斯科尔斯期权定价模型三、实物期权实物期权隐含在投资项目中，有的项目期权价值很小，有的项目期权价值很大。这要看项目不确定性的大小，不确定性越大则期权价值越大。（一）扩张期权扩张期
12、权是指后续投资机会的权利。【提示1】在确定二期项目未来现金流量的现值（S0）时，由于投资有风险，未来现金流量不确定，折现率要用考虑风险的投资人要求的必要报酬率；【提示2】在确定二期项目投资额的现值PV(X)时，由于项目所需要的投资额相对比较稳定，这现率要用无风险的折现率。【提示3】根据d求N（d）的数值时，可以查教材后附的正态分布曲线面积表。由于表格的数据是不连续的，有时需要使用插补法计算更准确的数值。当d为负值时，对应的N（d）=1-N(-d), 例如N（0.35）=1-N(0.35)=1-0.6368=0.3632。(二) 时机选择期权从时间选择来看，任何投资项目都具有期权的性质。如果一个
13、项目在时间上不能延迟，只能立即投资或者永远放弃，那么它就是马上到期的看涨期权。如果一个项目在时间上可以延迟，那么它就是未到期的看涨期权。如果延期执行的期权价值大于立即执行的净现值，要考虑延期。选择立即执行净现值和延期执行期权价值中较大的方案为优。 时机选择期权分析通常用二叉树定价模型。根据风险中性原理计算上行概率 截图c.jpg (19.07 KB)2010-6-29 17:03延期执行的期权价值的确定截图d.jpg (3.14 KB)2010-6-29 17:03（三）放弃期权在评估项目时，就应当事先考虑中间放弃的可能性和它的价值。确定最佳放弃策略：一个项目，只要继续经营价值大于资产的清算价
14、值，它就会继续下去。反之，如果清算价值大于继续经营价值，就应当终止。这里的清算价值，不仅指残值的变现收入，也包括有关资产的重组和价值的重新发掘。 放弃期权决策通常采用多期二叉树法。【练习题】某公司的股票现在的市价是60元，有1股以该股票为标的资产的看涨期权，执行价格为63元，到期时间为6个月。6个月以后股价有两种可能：上升25%或者降低20%，则套期保值比率为（ ）。A.0.5 B.0.44 C.0.4 D.1【答案】B【解析】上行股价60（1+25）75（元），下行股价60（120）48（元）；股价上行时期权到期日价值756312（元），股价下行时期权到期日价值0；套期保值比率（120）/（7548）0.44。
