专题研究：定向增发的投资逻辑.doc

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1、 Table_MainInfo中小公司研究投资策略 研究报告10-10Table_KeyInfoTable_Title定向增发的投资逻辑报告要点n 定向增发的历程定向增发作为再融资手段的一种，其本身早已有之。随着股改的顺利进行，创业板的推出，股票融资在我国直接融资占比也呈上升趋势。以增发和配股合计的融资规模近三年来一直高于首发募集资金规模。如果说伴随着股市的低迷，直接融资市场不进反退，那么可以说，增发，定向增发下的投资逻辑值得研究，只因直接融资正当时。n 定向增发的业务流程普通的定向增发为例，其通常需要经历董事会决议，预案公告、股东大会公告、发审委通过、增发公告、解禁这么几个阶段。在各不同时点

2、，因公司类别的不同，其股价表现也会有所不同。n 定向增发的投资逻辑我们将其动机简单地分成三类：财务结构改变额融资、资产及相关资源地重组、未来发展的需要。同时，以三阶段模型做为价值投资的起点，对投资逻辑进行了梳理，进而分析了个时点的投资机会。n 事件分析向价值投资的飞跃在整个事件分析的过程中我们始终有着一条价值投资的主线，这在我们选取的指标便可见端倪。通过成长性和盈利能力的统一，进一步发掘企业价值的源泉，我们发现部分符合条件的优秀企业不仅具有事件时点上的投资机会而且具备长期投资价值。n 定向增发下的投资机会在定向增发的逻辑框架下，我们以项目融资作为突破口，选择了一批近期披露增发预案的企业作为潜在

3、标的。n 近期公布定向增发议案及下半年解禁企业一览我们对今年以来公布增发预案的企业进行了整利，并对解禁的个股进行了梳理。Table_BaseInfo相关研究一专多能，以小博大油服行业主题投资策略，苏雪晶，2011年10月9日股权激励下的投资逻辑，苏雪晶，2011年7月20日公司经济的年代，苏雪晶，2011年6月30日分析师：苏雪晶(8621)68751691suxj执业证书编号：S0490510120021联系人：陈开伟(8621) 68751691chenkw正文目录前言5中国定向增发的发展历程5再融资市场发展的两条主线5定向增发的业务流程9定向增发的投资逻辑10投资逻辑再论10事前机会的把

4、握11特殊时点的机会12预案日及对增发项目下投资机会的先验判断12特定时点投资机会的结论半强势有效市场22解禁日破发回补的机会讨论23产业资本视角下的增发机会24股价运行中有形之手与无形之手24自然人的参与不同于预期的结果25情理之中地发现26从事件投资走向价值实现26近期公布定向增发议案及下半年解禁企业一览27公布定向增发预案企业一览27下半年解禁个股一览34图表目录图 1：2000年以来直接融资规模情况（截止到2011年9月）5图 2：2004年以来不同类型增发企业家数（截止到2010年）9图 3：定向增发业务流程9图 4：上市公司预案公告日前次募集资金使用情况12图 5：项目融资企业大股

5、东参与情况12图 6：定向增发业务各类型占比情况12图 7：指标选取原则13图 8：公司整体相对沪深300指数收益14图 9：项目融资企业相对沪深300指数收益14图 10：资产类项目相对沪深300指数收益14图 11：借壳上市类企业相对沪深300指数收益14图 12：财务融资项目相对沪深300指数收益15图 13：ROE上升企业相对沪深300指数收益15图 14：ROE下降企业相对沪深300指数收益15图 15：双升非融资现金流正企业相对沪深300指数收益16图 16：双升非融资现金流负企业相对沪深300指数收益16图 17：双降非融资现金流正企业相对沪深300指数收益16图 18：双降非融

6、资现金流负企业相对沪深300指数收益16图 19：公司整体相对沪深300指数收益17图 20：项目融资企业相对沪深300指数收益17图 21：资产类项目相对沪深300指数收益17图 22：注入资产质量较高项目相对沪深300指数收益17图23：财务融资项目相对沪深300指数收益17图 24：公司整体相对沪深300指数收益18图 25：项目融资企业相对沪深300指数收益18图 26：资产类项目相对沪深300指数收益19图 27：借壳上市类企业相对沪深300指数收益19图 28：财务融资项目相对沪深300指数收益19图 29：ROE上升企业相对沪深300指数收益19图 30：ROE下降企业相对沪深3

7、00指数收益19图 31：成长上升企业相对沪深300指数收益20图 32：成长下降企业相对沪深300指数收益20图 33：双升企业相对沪深300指数收益20图 34：双降企业相对沪深300指数收益20图 35：增发企业整体相对沪深300指数收益率21图 36：项目融资整体相对沪深300指数收益21图 37：ROE上升项目相对沪深300指数收益22图38：ROE下降项目相对沪深300指数收益22图 39：资产相关项目相对沪深300指数收益22图40：财务融资项目相对沪深300指数收益22图 41: 增发企业限售期内破发情况23图 42：解禁日附近的相对收益情况（前后30日）23图 43：增发参与

8、者在特殊时点的股价诉求24图 44: 预案日前后大股东参与与否对股价走势的影响25图 45：解禁日前后大股东参与与否对股价走势的影响25图 46: 预案日前后自然人参与与否对股价走势的影响26图 47：解禁日前后自然人参与与否对股价走势的影响26图 48 双升企业两年间的ROE表现情况27图 49：双升企业两年间的相对收益表现情况27表 1：今年公布预案企业一（截止2011-10-10）27表 2：今年公布预案企业二（截至2011年10月10日）28表3：今年公布预案企业三（截至2011年10月10日）29表 4：今年公布预案企业四（截至2011年10月10日）30表 5：今年公布预案企业五（

9、截至2011年10月10日）31表 6：今年公布预案企业六（截至2011年10月10日）31表 7：今年公布预案企业七（截至2011年10月10日）32表 8：今年公布预案企业八（截至2011年10月10日）33表 2：四季度解禁个股一览34前言定向增发作为再融资手段的一种，其本身早已有之。在海外，与之相对应的形式就是私募，而在中国证券市场，进一步说，在中国股市中，其实亦早已有之。证券市场，做为企业直接融资的一个平台，其在企业融资中发挥的作用超过间接融资应是资本市场发展的必然。英国如此、美国如此，我国央行1996年亦提出“扩大直接融资规模”的口号。目前，我国直接融资和间接融资的比例大约是1:3

10、，反而低于2000年直接融资27%的水平，而股票融资的比例又低于10%。与之对比，美国长期以来直接融资的比例在80%-90%的水平。可以说，我国直接融资的潜力还很巨大。而随着股改的顺利进行，创业板的推出，股票融资在我国直接融资占比也呈上升趋势。值得一提的是，再融资手段的重要性也得到了提升，以增发和配股合计的融资规模近三年来一直高于首发募集资金规模。如果说伴随着股市的低迷，直接融资市场不进反退，那么可以说，随着对直接融资市场的重视，增发，定向增发下的投资逻辑值得研究，只因直接融资正当时。图 1：2000年以来直接融资规模情况（截止到2011年9月）资料来源：wind，长江证券研究部中国定向增发的

11、发展历程经济基础决定上层建筑，上层建筑反过来促进或阻碍经济的发展。我们不能说制度性因素决定了我国资本市场的发展，但至少，以我们目前要研究的增发市场而言，随着股改的进行和上市公司证券发行管理办法的实施，其发展也进入了井喷阶段。再融资市场发展的两条主线股权分置改革，也改革了股票市场的再融资逻辑如果要在我国股票市场的发展道路上嵌入一系列路标的话，毫无疑问，股权分置改革是无法忽视的一站。随着2005年4月29日股权分置改革地启动，我国股市开始迈向全流通时代。也是这一原因，大股东和普通股东的联系也变得更紧密起来，上市公司的再融资逻辑亦发生了改变。在股权分置时代，上市公司通过增发、配股再融资的利益逻辑在于

12、：公司融资后向大股东购买资产，而由于其所持的为非流通股权，资产交割后的盈利能力与大股东的相关度大为降低，流通股东的利益则很有可能随着资产收益情况的恶化而受损。随着全流通时代的到来，大股东在定向增发中注入资产而获得的股份因在3年锁定期后即可上市流通，故而其有将较优质资产注入上市公司以博取解禁后二级市场的流通溢价。再融资市场也不再是一个纯粹的圈钱市场。股权分置改革的相关进展情况：2005年4月，股权分置改革随着证监会发布关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知正式启动。2005年5月，清华同方、三一重工、紫江企业、冀中能源被确定为首批股改试点公司。2005年6月17日，三一重工成为第一家成功股改

13、的企业。2005年6月，第二批股改试点启动。2005年8月，证监会、国资委等五部委联合颁布关于上市公司股权分置改革的指导意见，宣布改革试点工作已经顺利完成。2006年3月，国务院公布的国务院2006年工作要点中要求：今年基本完成上市公司股改工作。截至目前，股改工作基本完整，上市公司仅剩8家未完成股改公司，股市进入全流通时代。上市公司证券发行管理办法随着股改地进行，曾被暂停的再融资也重新启动，相关法规也做了些许改动。2006年5月8日正式施行的上市公司证券发行管理办法，在公司法、证券法的基础上，对上市公司证券发行做了更为精细地规定。在再融资方面，上市公司证券发行管理办法（以后简称办法）对相关条件

14、做了明确规定。l 根据办法第一章第三条，上市公司发行证券，可以向不特定对象公开发行，也可以向特定对象非公开发行。对于进行公开发行证券的企业，其发行必须满足相关一般规定。我们选取相关规定及其部分重要补充信息作为说明：l 上市公司的组织机构健全、运行良好。具体而言，内容包括五条说明，较为重要的有：现任董事、监事和高级管理人员具备任职资格，能够忠实和勤勉地履行职务，不存在违反公司法第一百四十八条、第一百四十九条规定的行为，且最近36个月内未受到过中国证监会的行政处罚、最近12个月内未受到过证券交易所的公开谴责；上市公司与控股股东或实际控制人的人员、资产、财务分开，机构、业务独立，能够自主经营管理；最

15、近12个月内不存在违规对外提供担保的行为。l 盈利能力应具有可持续性。该条规定了公司公开发行的盈利性指标，规定了上市公司最近3个会计年度连续盈利，以扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为计算依据。最近24个月内曾公开发行证券的，不存在发行当年营业利润比上年下降50%以上的情形。l 财务状况良好。上市公司的会计基础工作规范，严格遵循国家统一会计制度的规定；最近3年及一期财务报表未被注册会计师出具保留意见、否定意见或无法表示意见的审计报告；最近3年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的20%。l 上市公司最近三十六个月内财务会计文件无虚假记载，且不存

16、在违反证券法律、行政法规或规章，受到中国证监会的行政处罚，或者受到刑事处罚，或其他违反国家法律、行政法规的严重行为。l 募集资金的数额和使用符合规定。上市公司募集资金数额不超过项目需要量；募集资金用途符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理等法律和行政法规的规定；除金融类企业外，本次蓦集资金使用项目不得为持有交易性金融资产和可供出售的金融资产等。l 上市公司存在下列情形之一的，不得公开发行证券。本次发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏；擅自改变前次公开发行证券募集资金的用途而未作纠正；上市公司最近十二个月内受到过证券交易所的公开谴责；上市公司及其控股股东或实际控制人最近十二个月内存在未

17、履行向投资者作出的公开承诺的行为；上市公司或其现任董事、高级管理人员因涉嫌犯罪被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规被中国证监会立案调查；严重损害投资者的合法权益和社会公共利益的其他情形。对于拟公开发行的证券而言，公司除符合上述一般规定外，以配股和向不特定对象公开发行为划分，又有相关额外划分。对于配股而言，其除符合一般规定外，还需符合：一、 拟配售股份数量不超过本次配售股份前股本总额的百分之三十二、 控股股东应当在股东大会召开前公开承诺认配股份的数量三、 采用证券法规定的代销方式发行对于向不特定对象公开发行股票而言，其仍需符合以下额外规定：一、 最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六

18、。二、 除金融类企业外，最近一期末不存在持有金额较大的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形三、 发行价格应不低于公告招股意向书前二十个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价。而对于向特定对象非公开发行股票的公司而言，相关规定要宽松得多。具体而言，包括如下规定：一、 非公开发行股票的特定对象应当符合特定对象符合股东大会决议规定的条件；发行对象不超过十名的规定。二、 上市公司非公开发行股票，应当符合下列规定：发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十；本次发行的股份自发行结束之日起，十二个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认

19、购的股份，三十六个月内不得转让；募集资金使用符合办法第十条的规定；本次发行将导致上市公司控制权发生变化的，还应当符合中国证监会的其他规定。三、 其他相关规定。股权分置改革的顺利推进和相关法规的完善促成了股票市场融资格局的变更。办法相较之前法规，在再融资游戏规则上的不同点在公开发行方面，市场约束力得到了强化：办法实施预先披露制度，同时，提高了禁售期要求。一方面对关联交易的比例限制取消，另一方面地关联交易提出了更加严格的披露要求，将监督交由市场，强化了市场约束力。发行价格方面也做出了相应规定，发行价格不低于公告招股意向书前20个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价。募集资金管理的详细规定，对股东

20、利益进行了有力的支持。办法对融资额仍进行了一定的限制，同时，为鼓励上市公司回报股东，要求公开发行公司最近3年以现金或股票方式累计分配的利润不少于同期实现的年均可分配利润的20%。办法第十条新增一项规定，建立募集资金专项存储制度，募集资金必须存放于公司董事会决定的专项账户。这和IPO管理办法的征求意见稿保持了一致，强化对于募集资金使用情况的监督。同时，办法第六十七条提出“利润实现数未达到盈利预测的百分之五十的，除因不可抗力外，中国证监会在三十六个月内不受理该公司的公开发行证券申请。”严厉的要求进一步在法律上完善了对股东利益的保护非公开发行股票制度进一步完善引入向特定投资者非公开发行股票的制度，一

21、方面有助于减小上市公司融资对市场的压力，也有利于吸引场外机构的资金进入市场，还可以为包括亏损上市公司在内的所有公司引入新的战略股东、注入新的优质资产、进行收购兼并等提供新的工具和渠道，有利于提高上市公司质量，有利于促进上市公司结构调整。同时，办法还简化了审批程序，便利了上市公司再融资过程，提高了市场效率。办法办法对于再融资一级市场的影响办法的出台，对再融资市场的影响主要基于以下几个方面：定向增发相较于公开发行，其需满足的相关规定较为简单，具体而言，其没有诸如持续盈利能力的要求。同时，由于其较为简便的审批流程亦成为急需资金的上市企业的较为优先考虑的融资方式。由于增发对象以大股东以及有实力的、风险

22、承受能力较强的大投资人为主，其认购价格接近市价、甚至超过市价，为上市公司输送资金，同时减少小股民的投资风险。由于参与定向的最多10名投资人都有明确的锁定期，在全流通时代，其暴露的时间风险使得大股东和机构投资者不得不考虑定向增发项目的盈利性。这也在一定程度上强化了上市公司做大做强自身，提高盈利能力的动机。也正是由于其相对而言的优点促使了定向增发在上市企业再融资手段的占比呈上升趋势。图 2：2004年以来不同类型增发企业家数（截止到2010年）资料：wind、长江证券定向增发的业务流程对于一份定向增发，首先应当了解的是其法律流程。以普通的定向增发为例，其通常需要经历以下五个流程。董事会决议，预案公

23、告：其通常规定了发行种类、发行时间和安排、发行对象、发行价格和定价方式（定价基准日）等内容。这一时点较为重要，因为定价基准日一般是预案公告日，故该意向一般是保密的，同时投行一般会提前参与预案讨论过程并与机构沟通。股东大会通过日：董事会择日将预案提请股东大会审批。发审委审核通过日：公司在预案批准之后，开始接触机构投资者。如顺利通过证监会审核，则在拿到审批后六个月内组织发行。增发公告日：上市公司公告增发股票上市。解禁日：有锁定义务的股票在锁定期后解禁上市。图 3：定向增发业务流程资料来源：长江证券研究部定向增发的投资逻辑投资逻辑再论上市公司再融资的目的主要出于以下几种：出于改善财务结构的财务融资需

24、求；集团整体上市或母公司注入资产的需求；借壳上市的需求；引入战略投资者的需求；项目融资的需求。我们在此将其动机简单地分成三类：财务结构改变额融资、资产及相关资源地重组、未来发展的需要。以此为出发点，我们有如下判断：首先，现有的报告主要是出于量化投资和策略投资的角度寻找投资机会。具体到报告中，其只是对增发类型做划分，以从统计数据上来观察在特定公告日得相对收益情况。这就存在两个问题：相对收益较高的事前机会往往无法把握；事后机会又缺乏投资逻辑。市场对于特定性事件的反应较强烈，而投资者往往有强烈地动机去追逐事前介入的可能，而对事后的投资机会（至少是统计上的）则较少关注。那么，我们认为，现在可以从三个角

25、度来把握上市公司再融资的投资机会：一、统计上市公司预案日的属性以指导筛选现有企业从而把握事前机会。在这一块，我们将增发第一步分为资产相关、项目相关和财务融资相关三大类。由于资产相关的增发，其事前把握的难度很高，并且缺乏有力逻辑支持，事实上主要精力集中于挖掘做项目增发企业的增发预案前共性。我们用几个简单指标描述公司增发前属性：募集资金使用情况、盈利能力和趋势、成长性和趋势、产能利用情况、非融资现金流情况。简单的来说，我们认为，1、5反映了企业要钱的急迫度，2、3、4反映了企业要钱的合理性。认为公司质地优良、行业前景向好、产能不足同时现金流紧张的公司和除现金流紧张这点相同外其他“反过来”的公司是最

26、有理由要钱的，一个是再创辉煌、一个是换个行业赌一把。个人感情来说当然更喜欢前者，并且其也更好把握二、预案日后的机会。从现统计的公司来看，上面所讲的那类好公司在预案日后还存在介入机会以博取相对收益。我的理解是市场虽然前期对公司增发有预期，但预案的出台彻底释放预期，也表明了市场对此类企业的看好。但是就推荐逻辑来说，针对预案公告的时候介入显然不足以使人信服。我现在做的进一步工作就是找到预案日后其他事件前得机会定期公告。即此类企业在预案日后的业绩表现及股价表现。那么，针对预案日后统计上的相对收益，我们就可以通过对将来的定期公告的估计来作为逻辑支撑以把握。三、我们针对破发情况下的回补及有自然人及投资机构

27、参与的增发项目的解禁日后机会做了相应讨论。通常，我们认为投资者在参与定向增发时必然对上市公司有一定了解，其行为本身亦是向市场发出的积极信号。股价在锁定期内跌破发行价可以认为是一种价值低估值得关注。事前机会的把握按照前述的逻辑，我们的投资起点首先从定向增发的事前机会找起。具体的时点以预案公告日为基点，以此往前推，以适当的指标作为信号加以把握从而锁定潜在的增发标的以在增发预案公告前介入。我们知道，借壳上市或资产注入类的增发项目由于其特殊性，审批周期较长，涉及的利益关系亦较为复杂，介入时点不易判断。本篇报告亦是有所侧重，着力点在于项目融资类的定向增发。根据前述的逻辑，公司牛、市场好、产能不足还缺钱的

28、公司和除缺钱外其他反过来的公司是最有理由要钱的，而在此之上，企业再融资的一个合理逻辑便是现金流的短缺，公司急需外部融资。这可以从两个角度来衡量：当下的缺钱、发展的缺钱。前者我们以前次募集资金使用情况来衡量，后者我们以可持续增长率与实际增长率的差异来衡量，而后者则贯穿于整个投资过程。在募集资金使用情况这个角度我们以剔除银行、地产企业的400余家纯项目融资企业作为研究对象。以其报告期内有前次募集资金使用情况的公司统计样本，其增发预案日平均资金使用情况为88.74%（样本209家）。在实行定向增发的企业当中，增发对象中有233家无大股东参与，并且此类增发项目多为产能的扩张计划。由于控股股东的控制权不

29、可避免的会受到稀释，而预案公告日往往作为发行价的参考日，我们有理由认为公司有令股票价格在此之前表现良好的理由。这便提供了把握事前机会的合理性。同时，目前A股上市企业近2200家，我们以每家企业募集资金项目建设期3年计算，平均每年有700家左右的公司做完募投项目，我们以截止到2011年9月9日的241家公布增发预案企业估算，全年约有240左右的企业公布项目融资预案。这也就意味着做完募投项目的公司中有近1/3会出增发预案，这也就为我们提供了事前把握的可能性。图 4：上市公司预案公告日前次募集资金使用情况资料来源：公司公告、长江证券研究所图 5：项目融资企业大股东参与情况资料来源：长江证券研究所注：

30、在前次募集资金使用情况上我们选取了报告期有前次募集资金使用情况的209家纯项目融资企业；对大股东参与情况，我们主要以定向增发327家项目融资企业作为研究样本。特殊时点的机会预案日及对增发项目下投资机会的先验判断样本的选择及划分由于董事预案日是公开信息中最先披露公司再融资意向的时间节点，故而其研究意义重大。我们选取的公司以自2005年以来的披露增发公告的758家上市公司为样本基础，在剔除了金融、地产类相关上市企业后，我们以预案日前一交易日收盘价为标准，选取市值低于100亿的企业作为研究对象，至此，样本减少为641家。我们将公司增发的类型划分为项目融资、财务融资、借壳上市、资产相关四大类（划分的依

31、据主要出于样本规模及项目属性的考虑）。其具体分布如下：图 6：定向增发业务各类型占比情况资料来源：长江证券研究部指标的选取在指标选取上，如前所述，我们从募集资金使用情况、盈利能力和趋势、成长性和趋势、产能利用情况、非融资现金流情况五个维度来考量项目融资公司的属性，而对于资产相关类公司，考察指标主要为置入资产质量。具体量化指标上，我们以扣除非经常性损益且摊薄后的ROE衡量盈利能力，以ROE作为置换资产质量的衡量标准（考虑到指标的易得性，我们未选取从股权投资者角度来看相对更具合理性的ROIC。在成长性的衡量上，我们以营业收入增长率为指标。产能利用情况，考虑到行业的不同我们以存货周转率的变动趋势来衡

32、量，这是一个相对较弱的指标，存在着改进空间。募集资金使用情况方面，考虑到公司的增发意向相对于预案公告的提前性，我们以预案日前最接近时点的募集资金使用情况作为相对指标。图 7：指标选取原则资料来源：长江证券研究部据此，我们将将初次划分的四大类公司做了进一步的细分。对项目融资公司，我们分成ROE上升、ROE下降、成长上升、成长下降、双升、双降、双升且非融资现金流正、双升且非融资现金流负、双降且非融资现金流正、双降且非融资现金流负等子样本集以观察市场对指标的敏感度。在衡量绩效方面，由于公司源自深沪两市，故而采用沪深300指数作为相对收益的参考。这样也同时屏蔽了绝对收益指标下牛熊转换所带来的时间轴上的

33、不可比性。作为先验的判断，如前所述，我们认为在项目融资的企业中，公司质地优良、行业前景向好、产能不足同时现金流紧张的公司和除现金流紧张这点相同外其他“反过来”的公司是最有理由要钱的，一个是再创辉煌、一个是换个行业赌一把。市场对于这两类企业的增发方案的反应也应是不同的。而换入资产质量的异同也同样影响着公司的股价表现。这里的逻辑在于，股价是对未来业绩的反应，项目融资也好，换入资产也罢，其对股价的影响最终要落到盈利能力上。预案日附近相对收益分析我们可以看到，公司整体走势和项目整体的走势明显不同。相较于项目融资，市场在T+1日对于资产类再融资项目的反映是极其剧烈的，这也直接导致了资产类项目事后参与的价

34、值大为降低。T0日前无一例外的正相对收益在一定程度上证明了市场的有效性。市场在T0日后是事件立刻做出反映，迅速的轧平收益空间。但对于项目融资，由于其业绩释放的滞后以及不确定性，导致了市场反映的延时，市场的保守性也带来事后的投资机会。相反地，市场对于资产类项目，由于其确定性，调整往往较为充分，缺乏事后机会。借壳上市及注入资产质量较差的情况下尤为糟糕，市场在T+1时往往出现超调，反而应该事后回避。而财务融资则无明显的表现。图 8：公司整体相对沪深300指数收益资料来源：长江证券研究所图 9：项目融资企业相对沪深300指数收益资料来源：长江证券研究所图 10：资产类项目相对沪深300指数收益资料来源

35、：长江证券研究所图 11：借壳上市类企业相对沪深300指数收益应事后回避资料来源：长江证券研究所 图 12：财务融资项目相对沪深300指数收益资料来源：长江证券研究部对于具体的项目融资企业，我们按照前述标准对指标进行细分。结果再次地验证了市场的有效性与避险性，同时，也印证了ROE与成长性指标的一致性。ROE下降或成长性下降的企业，其预案日后相对收益明显低于ROE上升或成长性上升企业。同时，与预期所一致，非融资现金流为负的企业，其融资动机既有天然的合理性。故而在我们整理的两类符合前述逻辑的项目融资企业，其走势也在项目融资企业中相对要好。而之后的特殊试点相对收益情况也进一步地验证了此想法。 图 1

36、3：ROE上升企业相对沪深300指数收益资料来源：长江证券研究所收益显著地较低图 14：ROE下降企业相对沪深300指数收益资料来源：长江证券研究所图 15：双升非融资现金流正企业相对沪深300指数收益资料来源：长江证券研究所图 16：双升非融资现金流负企业相对沪深300指数收益资料来源：长江证券研究所对于处于困境的企业来说，市场似乎乐于见到其殊死一搏。先验地，我们认为盈利能力下降、市场状况恶化且内部现金流不足的企业，其本身在内外合力下有改革的动力，而市场也乐见其成，对于其给出了相对溢价。图 17：双降非融资现金流正企业相对沪深300指数收益资料来源：长江证券研究所图 18：双降非融资现金流负

37、企业相对沪深300指数收益资料来源：长江证券研究所股东大会日我们发现，除了样本较少的财务融资外，各样本统计下的股东大会日，只有项目融资企业事后能微弱走赢大盘。对于拥有巨大相对收益的资产类项目和借壳上市类企业，其事后会经历一个超调的过程，和前面一样，事后反而应该回避。图 19：公司整体相对沪深300指数收益资料来源：长江证券研究所图 20：项目融资企业相对沪深300指数收益资料来源：长江证券研究所图 21：资产类项目相对沪深300指数收益资料来源：长江证券研究所图 22：注入资产质量较高项目相对沪深300指数收益资料来源：长江证券研究所图23：财务融资项目相对沪深300指数收益资料来源：长江证券

38、研究部增发公告日以我们统计的公司来看，增发公告日左右的表现较为平淡，整个阶段没有明显地投资机会。同样地，市场乐于为资产类项目和借壳上市累企业支付高溢价，而这种冲动的行为事后来看往往是不得当的。图 24：公司整体相对沪深300指数收益资料来源：长江证券研究所图 25：项目融资企业相对沪深300指数收益资料来源：长江证券研究所图 26：资产类项目相对沪深300指数收益资料来源：长江证券研究所图 27：借壳上市类企业相对沪深300指数收益事后负收益，应回避资料来源：长江证券研究所图 28：财务融资项目相对沪深300指数收益资料来源：长江证券研究部具体的以项目融资企业来看，同预案日的表现一致。ROE下

39、降或成长性下降的企业，其增发公告日后相对收益明显低于ROE上升或成长性上升企业，市场的价值投资属性一览无余。 图 29：ROE上升企业相对沪深300指数收益资料来源：长江证券研究所图 30：ROE下降企业相对沪深300指数收益资料来源：长江证券研究所图 31：成长上升企业相对沪深300指数收益资料来源：长江证券研究所图 32：成长下降企业相对沪深300指数收益资料来源：长江证券研究所图 33：双升企业相对沪深300指数收益资料来源：长江证券研究所图 34：双降企业相对沪深300指数收益资料来源：长江证券研究所公开发行日由于公开发行日涉及的公司面较窄，我们在此至选取了几个较窄的维度来对公司于该时

40、点的相对表现。结果亦不出意外，此时点作为一个事件性的投资机会意义并不是很大。以此为标志，我们认为，定向增发其事件性意义在减弱，其将面对的两个更强的影响股价因素：一个是解禁、另一个则是增发项目的实际经济效益。图 35：增发企业整体相对沪深300指数收益率 资料来源：长江证券研究所图 36：项目融资整体相对沪深300指数收益资料来源：长江证券研究所图 37：ROE上升项目相对沪深300指数收益资料来源：长江证券研究所图38：ROE下降项目相对沪深300指数收益资料来源：长江证券研究所图 39：资产相关项目相对沪深300指数收益资料来源：长江证券研究所图40：财务融资项目相对沪深300指数收益资料来

41、源：长江证券研究所特定时点投资机会的结论半强势有效市场我们通过对增发过程中几个关键时点的考察，易得出以下结论：在最初，也就是预案日，在T0日之前进场，就均值水平来看，均能取得不俗的相对收益。而在预案日之后，借壳及资产类融资项目涨幅惊人，相对收益被迅速轧平，事后进场具有较大的风险。对于项目融资企业来说，其存在着事后的投资机会，其中又以ROE、成长性均上升，非融资现金流偏负的企业相对收益最高，这也符合我们之前的预期。在随后的股东大会日，由于其与预案日之间的时间间隔较小，整体来看具有事前的机会。但若在事后进场，则仅有项目融资和财务融资类企业能取得微薄的相对收益。在增发公告日，从整体上看具有事前的机会

42、，但在时点之后则仅有ROE、成长性均上升的企业能获得正相对收益，除此之外则应回避。对于公开发行日，其所涉及的企业较少，且无明显的投资机会。如上，结果似乎令人遗憾，尽管我们的市场存在诸多的缺陷，但却不可否认其正变得越来越有效。在事件研究法下我们可以看到，除资产类项目及借壳上市类企业的事前介入外，很难再有特定时点上的“巨大”相对收益机会。我们在事后介入能获得的相对收益要显著小于事前介入。这似乎意味着至少，短期来看，市场是半强有效的。在无内幕消息的情况下，很难博取较大的短期相对收益。当然，这并不妨碍我们寻找尚未被市场发现的规律以博取相对收益。至少，我们能从统计上得到ROE、成长性均上升的企业在各时点

43、均有不俗表现（尽管其从量上来看并不大）。以下，我们将从短期和长期两个事件维度来探讨常规与非常规的投资机会。解禁日破发回补的机会讨论一般情况下，我们认为，定向增发对象对公司及其融资项目是有一定认识的，其价格至少应处于一个相对合理的地位。而在限售期内的破发现象，于增发对象而言是投资损失，于投资者而言则有可能是潜在的投资机会。我们对已解禁的增发个股进行统计，发现有40%多的公司在禁售期内出现了破发现象。而对于其在解禁日前后的相对收益有如下发现（由于事前无法预计低点位置，故不做解禁日附近价格相对于低点的涨幅统计）。图 41: 增发企业限售期内破发情况资料来源：长江证券研究所图 42：解禁日附近的相对收

44、益情况（前后30日）资料来源：长江证券研究所明显地，我们可以看到，破发企业在解禁日附近较未破发企业表现明显强势。并且在解禁日后走势明显强于沪深300指数。这亦结果也符合我们此前的预期。产业资本视角下的增发机会股价运行中有形之手与无形之手在我们通常的认识中，股价的走势一般受来自于两方面的合理作用。一者是来自市场的无形之手，另一者则是来自定向增发参与者基于利益博弈之下的有形之手。或者说，上述的认识是站在市场运行的宏观与微观两个层面上的考虑。我们前面的讨论大多集中于市场的宏观层面。而接下来的部分则主要论述市场微观视角下的定向增发投资逻辑。我们将定向增发的参与者分成大股东和机构、自然人两个部分。划分的

45、原因在于大股东在预案日前持有筹码，其具有事前影响股价的能力，同时，其对于公司的了解程度要大于场外人士，一般来说，大股东掏出真金白银支持公司的未来项目普遍说明其对公司前景的看好。无疑，市场的反映会相对积极，而由于市场的有效性，其消息面会提前反映在股价上。另一方面，在机构、自然人的角度看，对其意义较重大的则是解禁日，其无疑有使解禁日股价上涨的强烈“愿望”。而大股东在解禁日则不一定有资金的需求，其对股价的渴求就相对较弱。在此逻辑之下，我们观察股价在两个特殊时点的理论走势。图 43：增发参与者在特殊时点的股价诉求两大特殊时点预案日前对潜在事件的提前反映解禁日拉高股价的“愿望”资料来源：长江证券研究部我

46、们以此为基础，按照大股东是否参与将其分做两组以观测其在不同时点的具体表现。图 44: 预案日前后大股东参与与否对股价走势的影响资料来源：长江证券研究所图 45：解禁日前后大股东参与与否对股价走势的影响资料来源：长江证券研究所可以看到，与预期相一致大股东参与的增发项目，其股价先于事件而动，一个侧面也反映出了基于大股东对公司的了解程度较深，市场对于大股东参与的增发项目是持支持态度的。而在解禁日后，没有大股东参与的企业，其走势明显强于其他企业，这也印证了此前的观点。自然人的参与不同于预期的结果通常，根据常理，我们会认为自然人参与的定向增发项目或多或少会涉及到诸如利益输送等灰色问题。事实上而言，市场对于自然人的参与也是持支持态度的，可以看到，在预案日前后，有自然人参与的定向增发项目，其收益率要高于其他类型的定向增发项目。但是，或许是市场的一厢情愿，事实上在解禁日之后，尽管站在自然人的角度上