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1、中国私募股权基金发行制度研究2011年5月【总第276期)法制与经济FAZHlYUJINGJlNO.5.2011(Cumulatively,NO.276)中国私募股权基金发行制度研究陈源灏(中国政法大学民商经济法学院,北京10o088)【摘要】本文介绍私募股权基金的性质,私募基金在中国的现存状态,以及中国现有法律制度对于私募股权的规制,重点研究中国私募股权的募集与发行的法律规制.笔者认为应当确立我国私募基金合法化,尽早为私募基金专门立法,完善对私募基金法律规定.关键词】私募股权;证券发行;私募股权发行一,私募股权基金概述私募股权基金,是指以非公开的方式向少数机构投资者或个人募集资金,主要向未上
2、市企业进行权益性投资,最终通过被投资企业上市,并购或管理层回购等方式退出获利的一类投资基金.It中国私募股权基金市场形成国有产业基金,外资基金,民营本土基金三足鼎立的态势,而这一态势在未来若干年将可能成为中国私募股权基金市场的基本格局.口中国境内股权基金市场的基本格局可以分为如下类别:第一类是国务院批准设立的主权基金,目前主要是中投公司,以及国家外汇管理局在香港的全资子公司中国华安投资有限公司.第二类是有政府背景的产业基金,其中包括国开系列产业基金,以及国家发改委批准设立的两批产业基金,包括已经设立的渤海基金,以及在设立中的绵阳科技城产业基金,也包括中国设立的境外投资基金,如中非基金等.第三类
3、是在合伙企业法颁布之后,新兴起的有限合伙制私募股权基金.第四类是公司制基金,包括按照创业投资企业管理暂行办法设立并备案的创业投资公司,如深圳创投等,也包括众多的普通投资公司.第五类是银监会监管下的信托公司,以集合资金信托形式开展的以投资未上市股权为主的集合资金信托集合,即信托型私募股权基金.第六类是证监会监管下的证券公司直投试点,即目前中金公司和中信公司开展的直接投资公司.第七类是根据外商投资创业投资企业管理规定,经商务部批准设立的中外合资制基金.第八类是在境外(主要是离岸的)设立的以投资中国企业为目标的离岸私募股权基金.二,证券,私募发行概念的界定(一)证券法上的证券证券法上的证券只是民法上
4、证券的一部分.民法中的证券可以划分为金券,资格证券和有价证券;有价证券进而可以划分为商品证券,价值证券;商品证券下分为货币证券,投资证12券.证券法上的证券属于投资证券.证券法是调整投资证券的发行,交易和管理的法律,适用对象为投资证券,但是并不包括投资证券的全体种类和投资证券使用活动的全部过程.p具体说来证券法的宗旨是保护投资者权益,维护证券市场的公正与秩序.证券法上的证券应当具有资本性,公开性,市场性,批量性,标准性和程序性.资本性即投资者持有证券的目的是为了取得资本性收益.公开性即证券法上的证券必须是面向社会公众公开发行的证券,其每一次发行证券的发行对象交易具有广泛性和不确定性.市场性即证
5、券能够作为金融商品进行交易,并通过证券的发行与交易形成大规模的专门市场.批量性即同种同次发行的证券采取批量发行的方式,证券交易也采取批量交易的方式.标准性即每一同种类的证券上记载的权利内容标准均一,证券法上的证券标准化程度更高,如股票是股份有限公司股份细小均一分割的表现形式,每一张同种股票上面记载的股权大小是一致的.程序性即发行或交易证券法上的证券的活动,必须遵守证券法的规定的程序.上述证券法上证券的性质,是对于最标准的已经符合证券法规则的标准证券的表述.对于我们判断现实生活中出现的新型”证券”是否要由证券法规制有帮助.中国证券法第2条规定:”在中华人民共和国境内,股票,公司债券和国务院依法认
6、定的其他证券的发行和交易,适用本法;本法未规定的,适用中华人民共和国公司法和其他法律,行政法规的规定.政府债券,证券投资基金份额的上市交易,适用本法;其他法律,行政法规另有规定的,适用其规定.证券衍生品种发行,交易的管理办法,由国务院依照本法的原则规定.”我国证券法对于证券的定义非常窄,这不利于我国证券市场的发展.笔者认为属于民法上的”证券”,又具有投资性并且能够在集中市场上发行和交易,就应当归证券法管制.(二)私募股权发行私募股权应当属于发行证券,私募股权投资人在投资后能够取得一个”证券化”的权利凭证.以比较典型的公司型私募基金为例,私募股权投资人投资后,取得公司的股权,这样的资金募集方式因
7、为具有不公开性,因此不属于证券法上的证券.这样的发行因为不具有公开性,对社会大众不具有影响,因此这类发行的信息可以不公开.美国的证券发行为注册制,私募发行能够申请豁免注册.美国私募发行有两个主要的构成要素:一是发行对象是否成熟.对私募发行之所以注册豁免,因投资者需要相对成熟,具有风险判断力,具有投资人所需的金融知识及经验,无需借助注册制度来加以保护;二是发行方式,即是否公开发行.是否公开发行,考虑到发行人与购买者之间的数量,发行规模,进行综合认定,判断是否为公开发行.中国尚未有规制私募股权投资的法律法规,对于私募股权的规制分散在各个法律法规中.民间资本的私募股权投资,行走在合法与非法的边缘地带
8、,一方面不利于保护广大投资者的正当权益,另一方面也妨碍我国金融创新和证券市场的健康发展.如何区分公募与私募,中国现有法律制度下,私募发行的规则是本文关注的重点.三,中国私募股权基金的法律规制(一)公司制私募基金我国公司法对于有限责任公司,只要求股东总数不得超过5O人;对于股份公司,规定发起人不得超过二百人.证券法第十条规定:”有下列情形之一的,为公开发行:(一)向不特定对象发行证券的;(二)向特定对象发行证券累计超过二百人的;(三)法律,行政法规规定的其他发行行为.非公开发行证券,不得采用广告,公开劝诱和变相公开方式.”(二)合伙企业制私募基金合伙企业由合伙人出资形成,合伙人出资后,获得合伙企
9、业的权益或份额.合伙企业通过向特定对象发行其合伙企业的企业权益或份额,这样的私募方式,应当也受合伙企业法与证券法调整.私募股权投资,如果选择合伙企业,那么一般来说最常见的私募基金为有限合伙企业.合伙企业法对于有限合伙企业人数的要求,笔者认为是从合伙企业组织人数内部进行的控制,而合伙企业型的私募基金也应当适用证券法的规则,即不得公开发行,且人数不得超过累计二百人,从外部进行控制.(三)信托型私募股权基金信托公司集合资金信托集合管理办法对于集合资金信托集合的募集设定了详细的规则.集合资金信托集合是指由信托公司担任受托人,按照委托人意愿,为受益人的利益,将两个以上委托人交付的资金进行集中管理,运用或
10、处分的资金信托计划.网信托公司集合资金信托计划管理办法第五条规定:”信托公司设立信托计划,应当符合以下要求:(一)委托人为合格投资人I-_?(三)单个信托计划的自然人人数不得超过五十人,合格的机构投资者数量不受限制”第六条规定:”前条所称合格投资者,是指符合下列条件之一,能够识别,判断和承担信托计划相应风险的人:(一)投资一个信托计相当经济实力的投资人才能进行投资,这是出于对于私募这样的高风险高回报的投资项目的风险控制.法律推定具有较好经济实力的投资人会自己去了解投资风险回报率,无需证券法上的信息披露公开制度对他进行保护.同时信托型私募也不得公开募集,只能够通过自身推荐或委托享有银行等金融机构
11、代为向合格投资者推进信托计划.信托公司集合资金信托计划管理办法算是我国对于私募规定最为完善的法律依据,虽然通篇没有出现私募基金这一用辞,甚至没有规定私募的概念,但是有些内容,明显是针对我国已有私募基金所作的规定.从整体来看,规定不全面而且很多规定不符合私募基金发展的实际情况.71四,我国应当加强私募基金立法我国私募基金,在国家政府层面来适用,因为其公法地位,大量的私募性质的股权投资基金被设立,受法律保护,但是民营资本的私募股权投资,却一直没有获得法律正面的认可.自资本市场设立以来,私募基金就在民间以委托理财协议的形式悄然发展.随着中国资本市场的发展,投资管理人士队伍壮大,投资理念更加成熟,民间
12、财富迅速增加,对私募基金的需要不断扩大,亟需法律予以承认.但是,证券投资基金法在草案中写明了”基金可以向社会公众募集,也可以向特定对象募集”,并在草案第九章对私募基金作了专门界定.笔者认为需尽快明确我国私募基金合法化,我国现有法律框架对于私募基金的发展和存在是不够的.应当尽早为私募基金专门立法,针对私募基金可能设立的各种法律形式进行规定,如我国现有法律只有三种私募基金组织形式,但在国际上广泛使用的契约型私募基金在我国却没有规定,专门的私募基金法应当对于各种可能的基金组织形式给予规定,制定相应私募基金管理条例和实施细则,明确规定私募基金的法律地位,私募基金的设立条件及组织形式与运作方式,私募基金
13、管理人执业资格与条件及职业道德和职业纪律,私募基金的业务范围和法律责任等.脚建立私募基金合格投资人制定,合格投资人制定是海外私募基金监管中通行的做法,而我国对于公司型和合伙型私募基金都没有合格投资人的规定.制定法律法规应当着眼于规范投资者的市场准入条件,对于个人要求自然人具有一定资产规模,对于机构投资者要求一定资产规模.确立私募基金营销渠道,私募基金的重要特定就是募集资金的非公开性.我国正式确认私募基金合法地位后,必须严禁现阶段无序的理财公司,投资公司乱打广告宣传的现象,明确私募不得公开引诱或广告.【参考文献】11邹菁.私募股权基金的募集与运作【M】.法律出版社,2009【2】【3】【6】李寿双.中国式私募股权基金募集与设立【M】.法律出版社,2009.41151陈照.证券法专题研究【M】.高等教育出版社,2006.71徐琳琪.我国私募基金法律制度研究D】.博士学位论文.【8】金明,马运宁.我国私募基金合法化之路【】.税务与经济,2010,(6).【作者简介】陈源灏(1987一),男,湖南长沙人,中国政法大学民商经济法学院2010级硕士研究生.
