中国私募基金投融资生态报告.doc

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1、中国私募基金投融资生态报告 关键字： 私募基金投融资 说明：1. 私募基金概念范围：私募基金是资本市场的重要参与者，根据其内涵一般可以分为对冲基金、私募股权基金和创业投资基金(也可称为风险投资基金)三种。在本文中指的主是进行产业投资（风险投资和战略投资）的私募股权基金，而并非在证券或股票市场进行投机套利的资金。2. 主要研究资料为网络、报纸及各类专业著作、报告等二手资料。1.私募基金投资概况1.1.私募基金释义 私募是相对于公募而言，是就证券发行方法之差异，以是否向社会不特定公众发行或公开发行证券的区别，界定为公募和私募，或公募证券和私募证券。根据其内涵一般可以分为对冲基金、私募股权基金和创业

2、投资基金(也可称为风险投资基金)三种。 金融市场中常说的“私募基金”或“地下基金”，是一种非公开宣传的，私下向特定投资人募集资金进行的一种集合投资。其方式基本有两种，一是基于签订委托投资合同的契约型集合投资基金，二是基于共同出资入股成立股份公司的公司型集合投资基金。 首先，私募基金通过非公开方式募集资金。其次，在募集对象上，私募基金的对象只是少数特定的投资者，圈子虽小门槛却不低。第三，和公募基金严格的信息披露要求不同，私募基金这方面的要求低得多，加之政府监管也相应比较宽松，因此私募基金的投资更具隐蔽性，运作也更为灵活，相应获得高收益回报的机会也更大。1.2.私募基金发展优势私募基金发展的原因是

3、多方面的，与公募基金相比，私募基金具有以下优势： 私募基金面向少数特定的投资者，其投资目标可能更具有针对性，可根据客户的特殊需求提供度身定做的投资服务产品； 私募基金所需的各种手续和文件较少，受到的限制也较少，一般法规要求不如公募基金严格详细，因而，更具有灵活性； 在信息披露方面，私募基金不必像公募基金那样定期披露详细的投资组合，一般只需半年或一年内私下公布投资组合及收益即可，政府对其监管远比公募基金宽松，因而它的投资更具有隐蔽性。1.3.私募基金兴起 通常上市公司不论何种形式的收购，都会给其财务结构带来较大的影响，并导致股票价格有所变化，这种变化必然改变私募基金的投资模式。其中有些私募基金可

4、能专注于这样的业务，由目前的普遍投机性私募基金转变为专业化从事上市公司并购甚至产业并购的合作伙伴性基金。这种收购基金正是发达国家金融市场为数庞大的私募股权基金中的一种。以近年来在我国多有斩获的美国凯雷集团为例，该公司自有资金约为80亿美元，而投资带动的资金可达800亿美元，比我国A股市场全部私募基金的总数还要多。强大的资金优势、政治优势和全球资本上谙熟的人脉关系，对一些并购项目基本上可以进行一些外科手术式的操作，即整体收购，不用十分费力地拿到海外资本市场上市，获取超过30%的年收益率。此外，近年来在内地非常活跃的房地产投资商凯德置地，其母公司则是新加坡交易所上市的大型房地产商嘉德置地集团在中国

5、的全资子公司。这些国际投资机构，以全球化的金融眼光来看待机会，巧妙地组合资产，进行跨国金融市场套利。 在国际私募股权基金迅速发展的状况下，我国的私募基金行业的政策限制，将逐渐变得宽松。以当前我国证券市场规模，有3亿元左右人民币自有资产的私募基金可以向这个方向摸索，通过3倍的杠杆比例，带动10亿元左右的投资。 实际上，我国快速成长的中小型企业一直是风险投资机构掘金的领域。据安永公司的统计，2004年，我国完成的风险投资金额已经达到12.7亿美元，而在2002年，这个数据只有4.18亿美元。其中外资已经成为我国风险投资事业发展的重要力量。比较而言，外资在项目选择和退出机制上更具有优势。比如高盛对蒙

6、牛的投资，以及凯雷集团对携程网的投资。这样的盈利模式是我国具有风险投资经验和背景的私募基金所必须关注的。一般从事该类业务的投资者，应当具有5000万元以上人民币资产。通过制定合理的资产组合，从事跨市场套利。1.4.私募基金的投资形式对于中国的企业而言，实际上是引入海外风险投资者和策略投资者，也就是通过非公共市场的手段定向引入具有战略价值的股权投资者。因此，本文所说的私募基金主要指私募股权基金。2.私募股权基金（PE）发展状况2.1.私募股权基金(PE)概念说明 Private Equity(简称“PE”)在中国通常称为私募股权投资，从投资方式角度看，依国外相关研究机构定义，是指通过私募形式对私

7、有企业，即非上市企业进行的权益性投资， 在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。有少部分PE基金投资已上市公司的股权(如后面将要说到的PIPE)，另外在投资方式上有的PE投资如Mezzanine投资亦采取债权型投资方式。不过以上只占很少部分，私募股权投资仍可按上述定义。 广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资,即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资，相关资本按照投资阶段可划分为创业投资(Venture Capital)、发展资本(development capital)、并购

8、基金(buyout/buyin fund)、夹层资本(Mezzanine Capital)、重振资本(turnaround)，Pre-IPO资本(如bridge finance)，以及其他如上市后私募投资(private investment in public equity,即PIPE)、不良债权distressed debt和不动产投资(real estate)等等(以上所述的概念也有重合的部分)。狭义的PE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，而这其中并购基金和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。 并购基金是专注

9、于对目标企业进行并购的基金，其投资手法是，通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对其进行一定的重组改造，持有一定时期后再出售。并购基金与其他类型投资的不同表现在，风险投资主要投资于创业型企业，并购基金选择的对象是成熟企业；其他私募股权投资对企业控制权无兴趣，而并购基金意在获得目标企业的控制权。并购基金经常出现在MBO和MBI中。 夹层资本，是指在风险和回报方面，介于优先债权投资(如债券和贷款)和股本投资之间的一种投资资本形式。对于公司和股票推荐人而言，夹层投资通常提供形式非常灵活的较长期融资，这种融资的稀释程度要小于股市，并能根据特殊需求作出调整。而夹层融资的付款事宜也可以根据公司

10、的现金流状况确定。夹层资本一般偏向于采取可转换公司债券和可转换优先股之类的金融工具。综合比较而言，夹层资本对于丹青山水项目来说更为适用。2.2.PE的种类 根据投资阶段和方式不同，私人股权投资基金主要可分为风险投资基金（VentureCapitalFund）、收购基金（BuyoutFund）和直接投资基金（DirectInvestmentFund）等几类。 其中，风险投资基金主要投资于成长性企业，待企业升值或上市时再出售而获利。收购基金则专注于收购成熟企业，通过企业重组而改善经营，使其增值后再出售或者上市而获利。2.3.PE的主要特点如下 在资金募集上,主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个

11、人募集, 它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。另外在投资方式上也是以私募形式进行，绝少涉及公开市场的操作,一般无需披露交易细节。 多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。PE投资机构也因此对被投资企业的决策管理享有一定的表决权。反映在投资工具上，多采用普通股或者可转让优先股，以及可转债的工具形式。 一般投资于私有公司即非上市企业，绝少投资已公开发行公司，不会涉及到要约收购义务。 比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业 ，这一点与VC有明显区别。 投资期限较长，一般可达3至5年或更长，属于中长期投资。 流动性差，没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达

12、成交易。 资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆并购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。 PE投资机构多采取有限合伙制，这种企业组织形式有很好的投资管理效率，并避免了双重征税的弊端。 投资退出渠道多样化，有IPO、售出(TRADE SALE) 、兼并收购(M&A)、标的公司管理层回购等等。2.3.PE与VC等概念的解析 风险投资（Venture Capital，VC），风靡全球的投资方式。Venture Capital五个阶段的种子期、初创期、成长期、扩张期、成熟期无不涉及到较高的风险，具体表现有项目的筛选、尽职调查、后期监控、知识产权、选择技术、公共政策、信息高度不对称、道德品质、管

13、理团队、商业伙伴、财务监管、环境、税收、政治、沟通平台等。在西方国家，据不完全统计，Venture Capitalists（风险投资家）每投资10个项目，只有3个是成功的，而7个是失败的。正是因为这样，在风险投资界才会奉行“不要将鸡蛋放在一个篮子里”的分散组合投资原则。“在高风险中寻找高收益”，可以说，VC具有先天的“高风险性”。 风险投资的目的不是控股，无论成功与否，退出是风险投资的必然选择。引用风险投资的退出方式包括首次上市（IPO）、收购和清算。目前国内风险投资公司进行IPO的退出渠道主要有：以离岸公司的方式在海外上市；境内股份制公司去境外发行H股的形式实现海外上市；境内公司境外借壳间接

14、上市、境内公司在境外借壳上市；境内设立股份制公司在境内主板上市；境内公司境内A股借壳间接上市；另外一种间接上市的方式就是境内公司A股借壳上市。 PE与VC虽然都是对上市前企业的投资，但是两者在投资阶段、投资规模、投资理念和投资特点等方面有很大的不同。主要区别如下： 很多传统上的VC机构现在也介入PE业务，而许多传统上被认为专做PE业务的机构也参与VC项目，也就是说PE与VC只是概念上的一个区分，在实际业务中两者界限越来越模糊。比如著名的PE机构如凯雷(Carlyle)也涉及VC业务，其投资的携程网、聚众传媒等便是VC形式的投资。 另外我们也要搞清PE基金与内地所称的“私募基金”的区别，如上所述

15、，PE基金主要以私募形式投资于未上市的公司股权，而我们所说的“私募基金”则主要是指通过私募形式，向投资者筹集资金，进行管理并投资于证券市场(多为二级市场)的基金，主要是用来区别共同基金(mutual fund)等公募基金的。2.4.中国资本市场中的PE机构 如以狭义PE概念衡量(即把VC排除在外)，则如前面所述，中国大陆出现PE投资是很晚的事情。1999年国际金融公司(IFC)入股上海银行可认为初步具备了PE特点，不过业界大多认为，中国大陆第一起典型的PE案例，是2004年6月美国著名的新桥资本(New bridge Capital)，以12.53亿元人民币，从深圳市政府手中收购深圳发展银行的

16、17.89%的控股股权，这也是国际并购基金在中国的第一起重大案例，同时也藉此产生了第一家被国际并购基金控制的中国商业银行。由此发端，很多相似的PE案例接踵而来， PE投资市场渐趋活跃。 2004年末，美国华平投资集团等机构，联手收购哈药集团55%股权，创下第一宗国际并购基金收购大型国企案例；进入2005年后，PE领域更是欣欣向荣，不断爆出重大的投资案例，其特点是国际著名PE机构与国内金融巨头联姻，其投资规模之大让人咋舌。首先是2005年第三季度，国际著名PE机构参与了中行、建行等商业银行的引资工作，然后在2005年9月9日，凯雷投资集团对太平洋人寿4亿美元投资议案已经获得太平洋保险集团董事会通

17、过，凯雷因此将获得太保人寿24.975%股权。这也是迄今为止中国最大的PE交易。另外，凯雷集团收购徐工机械绝对控股权的谈判也进入收尾期，有望成为第一起国际并购基金获大型国企绝对控股权案例。 此外，国内大型企业频频在海外进行并购活动，也有PE的影子。如联想以12.5亿美元高价并购IBM的PC部门，便有3家PE基金向联想注资3.5亿美元。此前海尔宣布以12.8亿美元，竞购美国老牌家电业者美泰克(Maytag)，以海尔为首的收购团队也包括两家PE基金。 在中国，PE基金投资比较关注新兴私营企业，由于后者的成长速度很快，而且股权干净，无历史遗留问题，但一般缺乏银行资金支持，从而成为PE基金垂青的目标。

18、同时，有些PE基金也参与国企改革，对改善国企的公司治理结构，引入国外先进的经营管理理念，提升国企国际化进程作出了很大的贡献。 目前在国内活跃的PE投资机构，绝大部分是国外的PE基金，国内相关的机构仍非常少，只有中金直接投资部演变而来的鼎晖(CDH)和联想旗下的弘毅投资等少数几家。这一方面由于PE概念进入中国比较晚，另一方面PE投资一般需要雄厚的资金实力，相对于国外PE动辄一个项目投资几亿美金，国内大多数企业或个人只能自愧不如，鲜有能力涉足这个行业。2.5.现在国内活跃的PE投资机构种类 在中国投资的私募股权投资基金有四种： 一是专门的独立投资基金，拥有多元化的资金来源，如 The Carlyl

19、e Group,3ipuorgetc； 二是大型的多元化金融机构下设的投资基金，如Morgan Stanley Asia, JP Morgan Partners ，Goldman Sachs Asia, CITIC Capital etc；三是中外合资产业投资基金的法规出台后，一些新成立的私募股权投资基金，如弘毅投资，申滨投资等； 四是大型企业的投资基金，这种基金的投资服务于其集团的发展战略和投资组合，资金来源于集团内部，如GE Capital 等； 其他如Temasek，GIC。 前两种基金具有信托性质，他们的投资者包括养老基金、大学和机构、富有的个人、保险公司等。有趣的是，美国投资者偏好第

20、一种独立投资基金，认为他们的投资决策更独立，而第二种基金可能受母公司的干扰；而欧洲投资者更喜欢第二种基金，认为这类基金因母公司的良好信誉和充足资本而更安全。 资金来源的不同会影响投资基金的结构和管理风格，这是因为不同的资金要求不同的投资目的和战略，对风险的承受能力也不同。 2.6.PE投资中国之驱动力及当前不利因素 中国高速成长的经济和不断完善的投资环境，无疑是PE投资中国的巨大驱动力，这主要表现在以下几个方面： 中国作为“金砖四国”(BRICs，即巴西、俄罗斯、印度和中国英文首写字母连写而成)之一，持续、高速增长的经济蕴藏了巨大的投资机会。 基础设施建设逐步完善，全国信息化程度提高，大大改善

21、了投资的硬件环境。 法律体制逐步健全：公司法和证券法的修订，创业投资相关法律也将要制订。 加入WTO后更多行业将向外资私人资本部分全面开放,如零售业、金融业和电信业等。 资本市场的不断健全：中小企业板的设立(创业板前奏)，股改(全流通的实现)。 国企改制，国退民进，国家鼓励中小国企实施MBO为PE提供了巨大机会。 不利因素有： 一、国内的退出机制仍不理想，没有创业板，全流通亦有待解决。 二、近日外管局出台的两个文件(11号文和29号文)对离岸资本运作，红筹上市等国外退出方式有负面影响。目前国内PE基金投资套牢的案例不少。 三、国内有些行业对外资及私人资本投资比例亦有限制。 四、在法律环境方面，

22、目前公司法有些规定对PE投资不利，比如对外投资比例设限，双重征税，有限合伙制的缺失等。最后，国内诚信体系不健全，诚信意识有待完善。3.私募股权（PE）投资的模式分析3.1.私募股权投资释义及特点 私募股权投资（Private Equity Investment，简称PE）是对非上市公司进行的股权投资，广义的私募股权投资包括发展资本（Development Finance），夹层资本（Mezzanine Finance），基本建设（Infrastructure），管理层收购或杠杆收购（MBO/LBO），重组（Restructuring）和合伙制投资基金（PEIP）等。 翻译的中文有私募股权投资、

23、私募资本投资、产业投资基金、股权私募融资、直接股权投资等形式，这些翻译都或多或少地反映了私募股权投资的以下特点： 对非上市公司的股权投资，因流动性差被视为长期投资，所以投资者会要求高于公开市场的回报； 没有上市交易，所以没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。而持币待投的投资者和需要投资的企业必须依靠个人关系、行业协会或中介机构来寻找对方； 资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆收购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等； 投资回报方式主要有三种：公开发行上市、售出或购并、公司资本结构重组。 综上凡是在一家企业上市前所涉及的股权投资都属于私募股权这一投资产业。3.2.私

24、募股权融资优势 对引资企业来说，私募股权融资不仅有投资期长、增加资本金等好处，还可能给企业带来管理、技术、市场和其他需要的专业技能。如果投资者是大型知名企业或著名金融机构，他们的名望和资源在企业未来上市时还有利于提高上市的股价、改善二级市场的表现。 其次，相对于波动大、难以预测的公开市场而言，股权投资资本市场是更稳定的融资来源。 第三，在引进私募股权投资的过程中，可以对竞争者保密，因为信息披露仅限于投资者而不必像上市那样公之于众，这是非常重要的。3.3.私募股权融资对象企业可以选择金融投资者或战略投资者进行合作，但企业应该了解金融投资者和战略投资者的特点和利弊，以及他们对投资对象的不同要求，并

25、结合自身的情况来选择合适的投资者。 战略投资者 战略投资者 - 是引资企业的相同或相关行业的企业。如果引资企业希望在降低财务风险的同时，获得投资者在公司管理或技术的支持，通常会选择战略投资者。这有利于提高公司的资信度和行业地位，同时可以获得技术、产品、上下游业务或其他方面的互补，以提高公司的盈利和盈利增长能力。而且，企业未来有进一步的资金需求时，战略投资者有能力进一步提供资金。 战略投资者通常比金融投资者的投资期限更长，因为战略投资者进行的任何股权投资必须符合其整体发展战略，是出于对生产、成本、市场等方面的综合考虑，而不仅仅着眼于短期的财务回报。例如，众多跨国公司近年在中国进行的产业投资是因为

26、他们看中了中国的市场、研究资源和廉价劳动力成本。因此，战略投资者对公司的控制和在董事会比例上的要求会更多，会较多的介入管理，这可能增加合作双方在管理和企业文化上磨合的难度。 引资企业要注意的一个风险是战略投资者可能成为潜在竞争者。如果一家跨国公司在中国参股数家企业，又出于总部的整体考虑来安排产品和市场或自建独资企业，就可能与引资企业的长期发展战略或目标相左。此外，战略投资者还可能在投资条款中设置公司出售时的“优先购买权”（即投资方有权按同等条件优先购买原股东拟转让的股权）和其他条款来保护其投资利益。因此，引资企业需要了解投资方的真实意图，并运用谈判技巧来争取长期发展的有利条件。 金融投资者 金

27、融投资者指私募股权投资基金。基金未必不是行业专家，而且有些投资基金有行业倾向和丰富的行业经验与资源。金融投资者和战略投资者对所投资企业有以下三个方面的不同要求：一、 对公司的控制权；二、 投资回报的重要性（相对于市场份额等其他长期战略的考虑）；三、 出的要求（时间长短、方式）。 多数金融投资者仅仅出资，除了在董事会层面上参与企业的重大战略决策外，一般不参与企业的日常管理和经营，也不太可能成为潜在的竞争者。一旦投资，金融投资者对自己的投资就很难控制，因此挑选出管理好、成长性高和拥有值得信赖的管理团队的投资对象就十分关键。在中国，很多外国投资基金往往要求自己选派合资公司的财务总监，以保障自己对企业

28、真实财务状况的了解。 金融投资者关注投资的中期（通常35年）回报，以上市为主要退出机制。唯有如此，他们管理的资金才有流动性。所以在选择投资对象时，他们就会考查企业3至5年后的业绩能否达到上市要求，其股权结构适合在哪个市场上市，而他们在金融方面的经验和网络也有利于公司未来的上市。3.4.私募股权基金的投资模式私募股权基金投资过程可涉及创业资本投资或杠杆买断交易活动。由证券经纪行或创业公司组织的创业资本投资合伙人有限公司，为新创立公司、或正处于成长初期的公司或正处于产品或服务开发早期的公司筹集所需资金。合伙人一般以资金换取公司的股本权益。数目有限的合伙人从公司所赚利润中获取收益。假如公司经营成功并

29、取得上市资格，数目有限的合伙人便可通过向公众出售所持有的私募股份，把投资和利润套现。进行杠杆买断交易的经理人利用借贷资金购入某公司的拥有权。在多数情况下，目标公司的资产会被作为收购贷款的抵押品。管理层可运用这一技巧取得控制权，把公司从公众公司转为私营公司。在差不多所有的杠杆买断交易中，公众投资者都能取得高于现行价的溢价。3.4.1.募资模式 私募股权基金资金来源广泛，最大的资金来源是富有的个人、风险基金、杠杆并购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。 在发达国家资本过剩的大背景之下，投资基金需要在全球范围特别是以中国、印度为代表的新兴市场寻找出路。有关数据表明，2004年亚洲私人股权投资筹集

30、额在60亿美元以上，总投资额超过110亿美元。 私人股权投资基金有其独特的基金募集机制。比如要建一个10亿美元专门针对中国市场的私人股权投资基金，经过路演筹齐资金后，基金就进入了封闭期。基金封闭并不意味着境外投资者已经把这笔钱放到了这个中国基金的账号上，而是给基金管理者一个10亿美元规模的不可撤消的投资承诺。基金管理团队决定投资项目时，才会要求资金到账。3.4.2.投资模式 国内上市公司、大型企业投资的项目不乏优秀的企业，但是往往会出现这样一些问题： 国内企业投资项目希望是控股，作主的人是投资者，最后结果是投资人累了，管理团队积极性不够；而私募基金投资企业一般不谋求控股。企业管理团队有足够的动

31、力，同时有很大的压力。 国内的企业投资项目，他们都会要求控股，以达到合并财务报表的需要。殊不知，虽然对企业的控制力加强了，但是企业的经营管理人员没有足够的经营压力和激励机制，经营效果反而不佳。 私募基金一般情况下占有公司股份不超过30%，他们只需要在董事会占有一席，但是要求拥有一票否决权，这就意味着他们不想参与企业的日常经营，但是希望严格控制企业的发展方向。事实上，由于私募基金的人员少，尤其是partner这一级别的人员很少，所以他们很少有时间去干涉企业的日常经营管理，据统计，平均每一个partner每周只有几个小时的时间可以去监控已经投资的项目，所以从他们的投资哲学看，他们希望管理层承担足够

32、的压力去经营，同时也给予管理团队更多的激励政策。 国内企业投资项目虽然有一整套的程序，但更多的是机会主义，领导拍脑袋，投资的金融工具单一，谈的最多的是行业整合，最后投资的项目也是行业分布广，项目参差不齐，美其名曰是企业发展多元化；私募基金投资项目有严格的投资领域、项目的收入和盈利规模、项目发展阶段有严格的规定，在投资前有一整套的项目考察、评估、风险分析程序，并采用组合投资、分段投资、多种股权投资机制来控制未来的风险。 除了一些特别优秀的企业外，国内公司投资项目没有严格的投资哲学，看市场机会来了，一窝蜂地投进去，对项目的选择没有经过充分的调研和选择，投资领域多元化，把企业有限的资源分散到不同的行

33、业，连累主业受到巨大影响的也大有人在。 国内企业投资项目是实业投资和产业投资。私募基金投资项目一般只是金融投资，注重的是未来的投资回报。 国内企业投资项目很多是从空白做起，看到了哪一个领域突然之间热起来了，就马上投入巨资建厂房、购买流水线，这种投资非常盲目，可能等到厂子建好，开始销售时，市场已经饱和了；这种投资方式带来的另外一个问题是重复建设多，资源浪费严重。 国内企业投资项目还比较注重产业投资，看到哪个产品有机会了，就希望通过对产业上下游进行投资，打通整个产业链，从而获得丰厚的利润，这种投资哲学也有可取之处，只是中国的企业家往往看到一些机会，就会盲目乐观，从而带来巨大风险。 私募股权投资基金

34、投资一个项目的风险50%以上可以通过投资前的评估和尽职调查找出来，除了几个有限的特例，他们很少在企业的一开始就开始投资，但这时候主要就看管理团队的素质，他们一般在企业进入高速成长期和扩张期时进入公司，通过提供企业发展必要的资金，并提供必要的增值服务，他们会在企业上市后退出套现，因此不会过分关心企业或者产业的长期发展。 国内企业投资项目的目的是通过控制优质企业进行资本放大，便于资本运作和市场运作，经常利用优秀企业进行融资担保，为企业未来发展带来很大风险；私募基金投资企业的目的很纯粹，是通过投资高成长性企业，推动其快速上市，实现投资的退出，以实现投资的高额回报。 所以国内企业投资项目失败率高，而私

35、募基金投资项目，尤其是投资处于成长期的项目的那些基金，很少有失败的，年平均回报率高于20%，甚至超过30%。有些顶级的基金号称所有的投资百分百成功，他们都是有成功的案例可查的。 私募基金看一个行业是否具有投资价值，是看这个企业在所在的领域和市场内是否处于产业发展S曲线的高速发展期。如果是太早，则整个行业还没有起来，风险太高；如果处于后期，市场没有成长性，利润很低，几大巨头占据了主要的市场份额，企业之间更多是兼并和收购。 私募基金投资项目还要看过去3年的业绩和未来3到5家的收入和盈利预测，这中间包含几个目的，你的收入和利润要求够不够?你的成长性够不够?资本进来后是否可以达到所要求的增值? 私募基

36、金投资项目还看这个项目是否有足够的竞争壁垒，可以让他领先于其他同类型企业，私募基金对项目投资是希望加大项目的竞争壁垒，而不仅仅是投钱。3.4.3.进入模式 增资扩股：企业向引入的海外战略投资者增发新股，融资所得资金全部进入企业，此种方式比较有利于公司的进一步快速的发展。 老股东转让股权：由老股东向引入的投资者转让所持有的股权(通常是高溢价)，满足部分老股东变现的要求，融资所得的资金归老股东所有。 增资和转让同时进行3.4.4.操作模式 “我们一般不选择直接投资中国企业的本土实体，而要对企业进行改制，通过成立海外离岸公司来控制境内的实体公司。”凯雷亚洲风险投资基金（Carlyle Asia Ve

37、nture Partners）董事总经理兼亚洲增长资本团队负责人祖文萃表示。 此即“海外曲线IPO”，俗称“红筹上市”，其一般操作流程是：境内企业在海外设立离岸公司或购买壳公司将境内资产或权益注入壳公司以壳公司名义在海外证券市场上市筹资。这样，私人股权投资基金对中国的投资和退出，都将发生在管制宽松的离岸。 通常离岸公司设立在英属维京岛、巴哈马、开曼群岛、百慕大群岛、巴拿马等世界著名的避税岛。这些避税岛对当地注册公司每年只收取很少的年费，豁免所得税、资本利得税、公司应付税和印花税。 海外曲线IPO还有很多好处。首先，可以绕开国内严格的资本与外汇管制；其次，通过收购、注资、换股，境内企业股权为海外

38、公司所控制，成为法律意义上的外商投资企业，可享受相应优惠待遇；第三，也是对于私人股权投资基金来说最有意义的一点通过海外上市公司可实现所持股份的全流通，并可在离岸注册地简便地办理有关股权转让退出等资本运作。同时，境外公司累积盈余可以无限制地保留。 除了在离岸设立壳公司，国际私人股权投资基金一般还要在境内设立一个由离岸公司控股的境内外商全资子公司，负责国内实际的商业运作，包括与欲投资的中国企业之间签署协议、交易合作等经营活动。有了这些合法化的经营活动，才能使这个外资公司产生源源不断的赢利，并通过“母子”纽带，将境内资产的收入和利润合法地导入境外控股母公司。 尽管这种结构安排显得累赘，却能使被投资公

39、司实现海外上市。尤其对于那些受限制行业，这样的构造更是必不可少。比如盛大网络，由于监管部门规定互联网内容提供商的经营牌照必须掌握在中国公司手里，那么构造上述通道来引渡资产，就成了不可或缺的安排。3.4.5.盈利模式 私人股权投资基金的完美闭环操作，是以股权投资方式进入企业，以其专业技能帮助企业提升内在价值，并实现成功上市；最终在合适时机以股权转让、售卖等方式退出企业，从而获得原始投资的高倍增值。 大多私募股权基金以优先股（或可转债）入股，通过事先约定的固定分红来保障最低的投资回报，并且在企业清算时有优先于普通股的分配权(中国的公司法尚未明确优先股的地位，投资者无法以优先股入资)。 另外，国外私

40、募股权融资的常见条款还包括卖出选择权和转股条款等。卖出选择权要求引资企业如果未在约定的时间上市，必须以约定价格回购引资形成的那部分股权，否则投资者有权出售公司，这将迫使经营者为上市而努力。转股条款是指投资者可以在上市时将优先股按一定比率转换成普通股，同享上市的成果。 私人股权投资基金行业惟一的考核指标就是投资回报率，上一轮的投资业绩对基金的下一轮融资起决定性作用。在中国，投资的回报率基本要求在25%30%左右。如果到不了这个水平，境外资金就失去流入的动力了。3.4.6.退出模式 公开上市(IPO)：此种方式是海外风险私募基金退出的最佳方式。IPO是指海外风险私募基金通过被投资公司股份的公开上市

41、，将拥有的私人权益转换成公共股权，在获得市场认可后，转手以实现资本增值。通过IPO，投资可以得到相当好的回报。 股权转让：海外私募基金通过股权转让的方式实现退出应该具有实际意义。这类交易模式比较适合企业所处行业比较朝阳、企业成长性较好且具有一定盈利规模,但因种种原因不够上市要求和条件或在短期之内无法尽快上市的被投资企业。股权转让可以通过自有的渠道完成,如促成不同投资机构之间的股权转让,也可以借助专业机构如投资银行、证券公司的收购和兼并部门完成。目前有越来越多的国际战略投资人和上市公司愿意收购中国境内的企业,无论是以内资方式还是外资方式的股权都可以通过这种方式变现。 管理层回购：在接受海外风险私

42、募基金投资之后的企业成长到一定规模后,管理层回购将是退出的一种选择。同时,由于目前国内管理层通过信托等方式融资渠道的拓宽,在不涉及国有资产前提基础上的管理层回购将越来越盛行。 清盘：对于投资后的企业,如果遇到经营不善、或管理团队发生重大变动、或受到市场和环境的重大不利影响,海外私募只能选择清盘的方式以减小并停止投资损失。3.5.私募股权基金投资评估方法3.5.1.公司价值的评估 对公司价值进行评估是私募投资的一个重要的必备环节。公司价值的评估是指一定的评价主体采用特定的评价方法按照一定的程序对照一定的标准通过定量或定性的对比与分析对公司的价值进行判断的过程。 资产的评估需由独立及有专业资格的估

43、值师或其他专家确认,需说明估值根据的基础，具体操作都是采用国际通行的评估方法如市场价格法,账面价值法,市盈率法,现金流折现法,经济增加值法等,侧重于通过对企业的财务状况,盈利能力和发展潜力来评估资产的价值,再辅以公开竞价等方式,使交易价格的确定较为透明。 3.5.2.估值方法种类 账面价值法(Book Value)：账面净值是反映按企业清算前财产的账面原值扣除账面损耗后的余值。账面价值法遵循历史成本原则的计算方法。 现金流量折现法(DCF)：现金流量折现法的基础是企业未来若干年的现金净流量。现金流量折现法最重要的步骤之一是对未来营业年度的相关现金流的分析和估计。其公式如下： 公式中，P*代表企

44、业的估值；E(Dt)代表第t年预期的现金流量；r是折现率；t代表假设持续经营n个期间。 这种方法需要至少未来5年的详细财务计划数据。通常，这些现金流用一个假定的折现率来进行折现，这个折现率综合考虑了未来业务发展和潜在风险等诸多方面的因素。其中的风险因素可能是对于某一公司、某一具体行业、或某一具体的细分市场的特定的风险。概括地讲，折现率反映了某一行业特定的资金成本。最后，将未来各年的现金流折现后相加，即得出整个公司的价值。 市盈率P/E法： 市盈率的含义市盈率(P/E)=每股价格 / 每股收益市盈率代表了投资回收期的一种计量方式,每股价格代表投资股票的成本,每股收益代表投资每年可产生的利润,两者

45、之比反映投资回收的倍数,市盈率越高,投资回收期越长;市盈率也代表整个股市对某支股票的预期,市盈率高反映投资者总体对某支股票的预期高.这种预期可能反映股票本身的增长潜力,也可能是投资者对该股票过于乐观,甚至可能是过度投机等短期因素造成的. 欧美等发达国家股市的市盈率一般保持在1520倍左右。而亚洲一些发展中国家的股市正常情况下的市盈率在30倍左右。 市盈率的选择市盈率决定于当期收益,所以它的使用受到当期收益是否真实,是否正常的限制.但当收益为负时市盈率是没有意义的.如果被估价公司当前亏损,或收益因公司自身因素(如重组),宏观经济因素(如萧条时期)而发生扭曲时,则应采用不直接受当期收益影响的其它比率(如:市价/账面价值或市价/销售额)。 市盈率法的步骤首先寻找一组可比公司;随后根据它们的市盈率估计所选用市盈率的数值;最后根据被估价公司与可比公司组的差异作相应的调整。其中关键的问题是找到可比公司。 经济增加值法(EVA) 在利用EVA评估一个企业的价值时:企业的价值=投资资本+预期EVA的现值。 该方法以会计数据为基础是对投资者获得超过公司资本成本的经济回报的评价。因此经济增加值的计算过程是一个由会计利润向经济利润调整的过程。 经济增加值Eco