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1、中国远洋（601919）投资价值分析报告二零零七年六月目 录I 公司简介II A 股发行方案简介*III 中国航运“ 王者归来IV 世界领先的集装箱承运人V 成长中的港口巨头VI 世界领先的集装箱租赁业务VII 干散货及物流业务简介VIII 盈利预测IX 风险分析X 估值XI 投资建议”I 公司简介一、业务简介中国远洋控股有限公司（下称中国远洋）的母公司是中国最大的航运集团中远集团，目前公司业务包括中远集团下属的整个集装箱产业链，即集装箱航运、港口运营、集装箱租赁、集装箱生产以及物流业务，各项业务均处于中国领先，世界前列：集装箱航运：通过位于上海的100% 控股子公司中远集运完成，业务模式为班
2、轮运作，运输货物为标准化的集装箱，主要航线跨越太平洋、亚欧以及亚洲内部航线；港口运营：由位于香港的51% 控股的中远太平洋公司，主要通过控股和参股的形式在全球范围内投资了股；24个码头；中远太平洋（*1199.HK ）1994 年以红筹方式在香港上市，为恒生指数成份集装箱租赁：通过中远太平洋下属100% 控股的佛罗伦公司完成，主要业务模式为购买集装箱再出租给中远集运以及全球大型集运船东，赚取租赁收益。另外公司还替第三方管理集装箱租赁业务，收取管理费收入；*物流业务：主要通过中国远洋持有51% 、中远太平洋持有方物流、船舶代理以及货运代理；49% 的中远物流公司完成，包括第三*集装箱制造：由中远
3、太平洋持股完成。16.23% 的世界最大的集装箱生产商中集集团（000039.SZ ）二、公司组织架构资料来源：公司数据，中国远洋的股权结构为本次A股发行前。三、公司收入构成从收入贡献来看：集运业务为主要收入贡献者，过去三年一直占收入的*88 89% ；集装箱租赁和物流业务各自贡献收入的*5 6% ；由于集装箱码头业务主要通过参股完成，故收入贡献比例有限。资料来源：公司数据。四、公司营业利润构成从营业利润构成来看：润比例在集运业务04-05 年贡献营业利*64-68% ，06 年由于运价下滑和成本上升，贡献利润比例下降到19% ；集装箱码头业务过去三年贡献营业利润比例从39% ；*集装箱租赁业
4、务过去三年贡献营业利润比例分别为*20% 和56% ；*预计未来随着集装箱运价提升，集运业务利润贡献比例将有较大幅度回升。12% 提高到26% 、资料来源：公司数据。II A股发行方案简介一、发行规模及募投项目中国远洋已于股，募集资金*05 年6月发行了151亿左右，主要募投项目如下：*22.44 亿H 股，本次以每股8.48 元发行*17.84 亿A集装箱船队扩建：拟投资60 亿元，中远集运目前有20 艘自有船舶订单（8艘*10000TEU 以及12艘5100TEU ），另有*5100TEU 及2 艘3500TEU ），这些船将于10 艘订租船舶订单（*0710 年陆续投入运营；*4艘450
5、0TEU 、4 艘*上海临港堆场：拟投资箱集结地，主要用于拆箱、装箱及配送）；*物流业务：拟投资16.8 亿元以及通过中远物流投资2.2 亿元建设上海临港堆场（为集运船东在港外的集装20.8 亿元，包括从母公司收购中远物流*5个物流项目共4.01 亿元；51% 的股份需支付的偿还债务及补充流动资金：超出以上合计83 亿元部分。二、资料来源：公司数据。A股发行前后股权结构III 中国航运“ 王者归来”一、中国航运业“ 王者”中国远洋是中国最领先的集装箱产业链运营者。公司目前业务包含了“门到门”的完整集装箱流程，且因为各项业务间较强的协同效益，从而极大地提升了各项业务竞争力。各项业务就规模而言，均
6、为中国领先，世界前列：集运和港口业务为中国最大，世界第五；集装箱租赁为中国第一，世界第三；物流业务中国最强；集装箱制造为全球第一。此外，母公司后续资产注入将为公司成长提供动力。目前中远集团拥有和控制各类船舶共占据五大航运央企队注入上市公司。4219 万载重吨，为全球第二，中国第一大航运集团，60% 的运力。公司已公告将其全球规模第一的干散货船二、中国最大航运集团的资本平台中远集团拥有和控制各类船舶共715 艘，合计4219 万载重吨，为全球第二，是中国第一大航运集团，占据国内五家航运央企*央企40.5% 、77.5% 和31% 的运力。60% 的运力，在集装箱、干散货和油轮方面分别占据国内五大
7、中远集团对中国远洋的定位是1461 亿，为中国远洋的2.8 倍；净资产“上市旗舰、资本平台482 亿，为中国远洋的”。截至2006 年底，中远集团总资产2.86 倍。公司已于*07 年3月28 日公告，称董事会已经授权管理层进行资产注入研究，范围是集团的整个干散货船队资产。我们预期干散货资产注入之后，集团油轮资产注入也将提上日程。国内五家航运央企运力一览表*2005 年收入整体船舶资产集装箱干散货油轮人民币数量载重吨占比数量载重吨载重吨占比数量载重吨占比数量载重吨占比中远集团（亿元）934（艘） （百万吨）715（艘） （万*42.1959.5%139TEU ）（百万吨）39.92*5.394
8、0.5%（艘） （百万吨）40730.7277.5%（艘） （百万吨）47*4.0431.0%中海集团532430*15.622.0%15139.9*5.3940.5%121*4.511.4%106*4.232.2%中外运集团4261084.616.5%7017.55*2.3717.8%231.122.8%151.128.6%长航集团*16128005.27.3%15002.66.6%211.138.7%招商轮船*27283.264.6%140.71.8%14*2.5619.6%合计*20804081注：中远集团和中海集团集装箱船运力为资料来源：公司数据。70.86*100%3732006 年
9、底数据；98.613.31*100%206539.64100%20313.05100%三、世界领先的集装箱产业链运营者中国远洋的集装箱产业链完整程度是全球集运船东中绝无仅有的。中国远洋的集装箱产业链*涵盖“门到门”的整个货物流，包括从发货人（内陆供应点）到收货人（内陆需求点）的各个环节。更加难能可贵的是，通过佛罗伦和中集集团，中国远洋还拥有集装箱配套租赁和生产业务。资料来源：公司数据。IV 世界领先的集装箱承运人一、集运船队国内第一，全球第五集运船东（英文名称）MaerskMSCCMA-CGM*截至06 年Hapag-LioydCOSCO马士基地中海达飞轮船赫伯罗特中远集运集运船东（中文名称）
10、全球前20 大集运船队所属*国家/地区丹麦瑞士法国德国中国现有船队规模船舶数484320167136139000 TEU1,573.61,019.7517.2454.5399.2占比16.7%10.8%5.5%4.8%4.2%*2010年船队规模000 TEU2,175.81,379.8819.6527.3586.0占比16.9%10.7%6.4%4.1%4.6%底，中远集运*拥有39.92 万TEU 的运力，其规模中国最大，世界第五，根据目前China ShpgEvergreenNOL/APLHanjinOOCLNYKMitsui OSKK Line中海集运长荣海运美国总统韩进海运东方海外日
11、本邮船商船三井川崎汽船中国台湾新加坡韩国香港日本日本日本1511271057885869185399.0377.3342.5337.4283.1285.7279.2260.14.2%4.0%3.6%3.6%3.0%3.0%3.0%2.8%494.4506.1439.1502.1410.6579.7438.9406.23.8%3.9%3.4%3.9%3.2%4.5%3.4%3.2%订单，到2010YangmingZim阳明海运以星综合台湾以色列8577257.7212.42.7%2.2%371.2369.92.9%2.9%年将排名世界*Hamburg-Sud汉堡南美德国72161.21.7%25
12、6.92.0%第四。HMMPILCSAVWan HaiCKYHWorld Total现代商船太平船务南美轮船万海航运CKYH 联盟（中远总运力*/ 川崎/阳明/ 韩进）韩国新加坡智利台湾36672949387159.4123.1122.389.11,254.49,442.91.7%1.3%1.3%0.9%13.3%326.8205.4122.3153.91,865.512,861.22.5%1.6%1.0%1.2%14.5%资料来源：*Containerization International。二、优异的运力结构公司目前集运运力方面，第五代和第六代集装箱船占到近*比接近60% ，保证了公司在
13、集运市场的竞争力。未来随着新增运力的投入，公司的运力结构将得到进一步优化。50% ，第四代以上超巴拿马船型运力占规模(TEU)7000合计资料来源：公司数据。船舶数（艘）4033121691613139船舶数量占比28.8%23.7%8.6%11.5%6.5%11.5%9.4%100%运力*（000TEU）24.252.132.854.837.988.2109.1399.1运力占比6.1%13.1%8.2%13.7%9.5%22.1%27.3%100%平均船龄（年）11.6 第一代大支线船（14.2 第二代灵便型（7.7 第二代灵便型（12.6 第三代巴拿马型（12 第四代超巴拿马型（*5.6
14、第五代超巴拿马型（*0.8第六代超巴拿马型（备注Feedermax）Handy）、次巴拿马型（Handy）、次巴拿马型（Panamax ）Post-Panamax）Post-Panamax）Post-Panamax）Sub-Panamax)Sub-Panamax)三、领先的成本优势得益于公司优良的运力结构、业内领先的IRIS2 信息系统和完整的产业链，中远集运在单箱成本上相对其竞争对手具备较大优势。资料来源：公司数据。四、网点优势有助于保证客户资源中国远洋*早在1973 年即开始了国际集装箱航运业务，其领先全球的销售和服务网点数目，有助于保证客户资源。全球集运公司营业网点/办事处数量资料来源：
15、公司数据。五、集装箱化比率仍有上升空间*尽管80年代以来集装箱化率迅速提高，目前已经达到一定上升空间，为集运行业持续较高增长提供动力。*资料来源：Drewry 。65% 以上，但是未来集装箱化率仍将有六、集运行业整体需求依然维持较高增速*根据IMF 、WTO 以及Drewry 预测，未来几年全球经济仍将保持较高增速，而随着全球性产业转移，全球贸易增速一直快于经济增速，而集装箱化率仍有一定提升空间，这些因素都使得集运行业整体需求依然维持较高增速。资料来源：*IMF、WTO 、Drewry 。七、运力供给增速放缓*根据Drewry 的预测，*2007 2009 年，运力增长将分别为*14.3% 、
16、13.3% 和10.5% ，与需求增速相比，2007-08 年，供给增速将比需求增速高*2.5 3个百分点，但供求增速差比*06年的-4.6% 要小，而2009 年则将出现供给增速小于需求增速情况，从而带动集运行业整体向好。*资料来源：Drewry 。八、集运价格有望走高*2007 2008 年，随着有效供给增速下降，以及船东集中度和联合程度的提高，集运价格有望出现一定程度回升。而*资料来源：Drewry 。09年将出现供给增速低于需求增速，从而有望带动集运价格显著提升。V 成长中的港口巨头一、港口业务吞吐量国内第一，全球第五全球主要码头运营商及其市场份额中远太平洋目前控股和参股了头项目，包括
17、海外的24 个码和黄港口马士基港口全球主要码头运营商2005 年吞吐量（百万TEU ）51.840.4市场份额13.0%10.1%3 个码头和国内的个码头，涵盖渤海湾、长三角和珠三角三个主要的经济发展带；*共115 个泊位，其中21新加坡港务局铁行码头中远迪拜世界港口Eurogate长荣海运40.323.814.712.912.18.710.1%6.0%3.7%3.2%3.0%2.2%集装箱泊位汽车码头泊位个多用途码头泊位。吞吐量中国第一，全109 个，*2 个和4地中海航运SSA 海运合计*注：1、统计仅包含了码头运营商持股10%以上的港口；7.87.32.0%1.8%55.1%球第五。*
18、2、2006 年，新加坡港务局收购了和黄港口。*资料来源：Drewry 。20% 的股权；迪拜世界港口收购了铁行码头二、我国港口吞吐量快速提高自改革开放以来，中国经济一直保持年均9.9% 的高速增长，而对外贸易则保持年均16.4% 的高速增长。相应地，沿海港口吞吐量从*长率11% 。预期未来仍将保持*资料来源：CEIC 。*1980 年的2.17 亿吨，增长到10% 左右的高速增长态势。*2006 年的35.3 亿吨，年复合增三、单月货物吞吐量稳步上升全国月度货物吞吐量稳步提高，*07 年5月达到历史45000400003500030000新高的4.45 亿吨，2500012 个月移动平均货物
19、吞吐量也达到历史新高的近4 亿吨。2000015000资料来源：Wind 。全国货物吞吐量（万吨）12个月移动平均线 2003- 01 2003- 03 2003- 05 2003- 07 2003- 09 2003- 11 2004- 02 2004- 04 2004- 06 2004- 08 2004- 10 2005- 01 2005- 03 2005- 05 2005- 07 2005- 09 2005- 11 2006- 02 2006- 04 2006- 06 2006- 08 2006- 10 2007- 01 2007- 03 2007- 05四、外贸货物吞吐量稳步攀升1600
20、015000全国月度外贸货物吞吐量稳*步攀升，07 年5月达到历史新高*的1.5 亿吨，12个月移动平均外贸货物吞吐量也达到历史新高的14000130001200011000100009000800070006000147024-054-084-115-035-060901-04-07-10-0253-03-03-03-14-005-06-060606077-0*近1.3 亿吨。*200200200200200200200200200200202020202020200资料来源：Wind 。外贸货物吞吐量（万吨）12个月移动平均五、集装箱吞吐量快速上升全国月度集装箱吞吐量快速提*高，07 年5
21、月达到1000900800700600500912 万标准箱，个月移动平均集装箱吞吐量也达到历12400300200史新高的800 万标-01-043-073-104-02-05-08-11-03-06-09-01-04-07-10-02-05准箱以上。20032003200*200200042004200420200520052005200620062006200620072007资料来源：Wind 。集装箱吞吐量（万TEU）12个月移动平均六、背靠集团航运实力的策略转型和高速扩张*公司港口业务自1995 年开始，经过*2004 、2005 年的快速扩张即跻身世界五强的成绩与集团强大的航运背
22、景息息相关，特别是在国际重点枢纽港的股权投资（新加坡、安特卫普和苏伊士河的塞得港），更与集团强大的国际航运网络密不可分。未来港口业务方面，公司提出四大策略转变：由参股投资向控股投资转变；由境内投资向以中国为主的全球性投资转变；由集装箱港口向多元化港口（集装箱、干散货及多用途码头）转变；由利润最大化向企业价值最大化转变。预期随着公司港口投资的策略转变，将进一步强化公司在港口业务方面的竞争优势，有助于公司长期价值的提升。七、港口业务未来增长可期尽管现有泊位因为高负荷运营而吞吐量增长有限，但新投资泊位仍将为公司港口业务带来稳定增长，而随着安特卫普码头07 年盈亏平衡以及苏伊士河塞得港07 年贡献盈利
23、，公司港口业务利润*07 09 年将保持10% 以上的增长水平。资料来源：公司数据。公司已投资的未投产泊位情况VI 世界领先的集装箱租赁业务一、集装箱租赁业务国内第一，全球第三中远太平洋下属全资子公司佛罗伦租全球主要集装箱运营商箱公司目前拥有和管*理125 万TEU 的箱队Textainer Group*规模，排名中国第Triton全球主要集装箱运营商箱队规模*2006年底箱队规模（千TEU ）1,5251,390市场份额15.0%13.7%一，世界第三，占世佛罗伦1,25012.3%界租箱量的其中出租给中远集运的箱量占佛罗伦箱量12.3% ，TAL InternationalGE SeaCo
24、.InterpoolCAI9409307506709.2%9.1%7.4%6.6%*的36.5% 。借助中远集团在全球航运业日益上升的市场地位和中集集团领先的集装箱制造能力，我们预期佛罗伦的全球份额将进一步提高。Capital LeaseCronosGold Container其它合计*资料来源：Containerization International。5204053751,41210,1675.1%4.0%3.7%13.9%100%二、集装箱租赁迎来发展机遇船东之所以不全部购买集装箱而保持一定租赁比例，除了减少资金占用外，最重要的莫过于运输效率提升。由于港口进出口箱量和箱型不均衡、港口集
25、装箱周转慢以及修箱费用和修箱要求等原因，全球集运产生大量空箱调运问题，在集运市场日益科学的成本控制之下，集装箱租赁市场迎来了较好发展机遇。资料来源：公司数据。三、未来集装箱租赁市场有望保持较高增长随着全球集装箱运力的扩张，集装箱租赁市场仍将保持相应增长。即使按照集装箱相对运力比例逐年下降至仍有望保持2.02 以及集装箱租赁保有量仍然维持刺7.8% 的年复合增长率。47.1% 比例不变的保守预期，未来三年集装箱租赁市场规模*（千TEU ）2002 年2003 年2004 年2005 年2006 年*2007 年E*2008 年E*2009 年E集装箱运力5,9686,5297,1628,1179
26、,44210,78812,22213,501全球集装箱保有量16,41017,93019,80321,09022,31323,50324,67327,255集装箱/运力配比2.752.752.772.602.362.182.022.02租赁集装箱保有量7,6128,3389,1009,56710,50911,07011,62112,837租赁占比46.4%46.5%46.0%45.4%47.1%47.1%47.1%47.1%资料来源：CICC 。四、集装箱租赁有望保持高利用率2001 年以来，集装箱租赁行业的平均利用率不断走高，这一方面得益于强劲的租赁需求，另一方面也是因为不断波动的集装箱价格
27、所带来的租金收益率波动使得租赁商的购箱行为日趋理性和谨慎。由于集运市场的运力扩张相对较为透明，因此预期集装箱租赁商将根据上游信息谨慎投资以维持行业的高利用率。资料来源：公司数据。集装箱租赁行业有望继续保持高利用率五、快速成长的中远集装箱租赁业务1994 年佛罗伦集装*箱只有26 万TEU 水平，在集装箱租赁行业属于较小*规模。经过10 多年的发*展，特别是2000 年以来的快速扩张，公司集装箱业*务规模已经扩大至06 年底*的125 万TEU ，市场份额*也由2000 年的7% 上升至*2006 年的12.3% ，位居全球第三。预计未来公司集装箱保有量仍将保持两位数的增长，从而进一步提升市场份额。资料来源：公司数据。*2000年以来中远集装箱租赁业务快速扩张六、稳定、多元化的业务结构带来高利用率业务结构稳定：公*司出租箱量中约37% 出租*给中远集运（租约一般10年，利用率通常为100% ），管理箱量与其余国际租赁中大部分也是长期租赁客户，利用率比*较高。整个06 年长期租赁*收入占比高达90.3% ，较高的利用率不仅提高了资产周转率，也有利于降低箱价波动风险。*2006 年6 月20 日，佛*罗伦将60 万TEU 的集装箱*作价8.468 亿美
