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1、人民币私募股权母基金（PEFOF）市场化运作模式初探人民币私募股权母基金(PEFOF)市场化运作模式初探张佳立,负晓哲文章从介绍我国PEFOF的发展现状出发,在引入国外PEFOF运作经验的基础上,探索了我国PEFOF的两种市场化运作模式.【关键词】私募股权基金;母基金;市场化;运作模式【中图分类号1F830.91【文献标识码】A【文章编号11006169X(2011)08006305基金项目:北京市人才强教深化计划项目全球生产网络与我国产业技术标准建构研究(PHR201108260).张佳立(1984一),男,山东德州人,北京信息科技大学,研究方向为技术经济及管理;负晓哲(1970一),男,陕
2、西兴平人,北京信息科技大学副教授,研究方向为商业技术创新与消费者行为研究.(北京100192)所谓基金的基金(FundofFunds,简称为FOF),是指专门投资于基金的基金,有时也称作母基金或组合基金.这种基金并不直接投资于企业或者证券,其投资范围仅限于其他基金,通过持有其他基金股份而间接投资.一,我国PEFOF发展概况目前,在中国市场运作的PEFOF主要是外资PEFOF,政府引导基金和社保基金.(一)外资PEFOF目前在我国私募股权市场以外资PE为主.母基金也主要是外资PEFOF.自1995年到2005年,在中国从事PEFOF业务的国际私募股权投资机构屈指可数,而在2005年之后,进入中国
3、市场的外资PEFOF频繁出现,且在不断增加.据调查显示,目前在中国设立代表处的外资PEFOF有1O余家左右(见表1).这些外资PEFOF多以老牌PEFOF为主,拥有雄厚的资金和丰富的基金管理经验,主要投资于在中国市场上活跃的顶级外资PE基金管理人.(二)政府引导基金所谓引导基金.是指由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金,主要通过扶持PE发展,引导社会资金进入投资领域,但其本身不直接从事投资业务.因此,政府创业投资引导基金主要是指由政府设立的,用于扶持创业投资企业发展的专项资金.表1部分进入中国市场的外资PEFOF进入中国针对针对亚洲中国代表亚洲基金规模所投中国市场上公司名称的时处所基金的基
4、金间在地个数(US$M)KKR亚洲,霸菱亚洲投资基金,弘磐石基金1992北京62000毅投资,TPG新桥,德同资本,兰馨亚洲等艾德维克资产管理公司1998北京2226N/A璞玉投资管理公司2005上海1150200N,AAsiaAlternatives2006北京21465鼎晖,弘毅,今日ManagementLLC资本,赛富等SquadronCapital20o6香港2700弘毅等软银中国创业投资基金,智龙基尚高资本2oo7上海21610佥,中信资本,德同资本等赛富,光速创投,霍斯利?布里奇2007北京32070佥沙江等鼎晖,弘毅,今日资本,合众集团2o07北京N/AN/A软银中国,IDG,联
5、创,赛伯乐等摩根凯瑞资本2o08北京NfNfN,A资料来源:清科研究中心l薹的1=萋金一金融与经齐2D77.0l82005年创业投资企业管理暂行办法的台为引导基金的设立提供_r政策和法律保障,一此我各地政府开始人最设立创业投资引导基金.向2006年3月f|新苏州r业区成立rrlIt同首个创投引导基金开始,最近几年,山西,江苏苏州,山东淄博,浙江杭州,广东中山,云南昆明,辽宁沈阳,北京啊海淀,上海市浦东新区,天津市滨海新区,西安高新,浙江富阳,南京,福建,深圳等地区也分别设立了政府引导基金.经济危机过后,伴随着国内资本市场的复苏,巾小板的逐步壮大和创业板的推出.地方政府设立引导基金的热潮开始席卷
6、全国,各省,市,自治分别制定并n俞r适合本地发展的政府创业投资引导基金设立方案,仅2009年成立的引导基金就达l0多只(表2)地方政府也希望通过引导基金实现以少量资金带动大量地方投资的目标,因此.一些民营企业与产业同区云集的二线城市也开始纷纷创立政府引导基金来扶持当地经济的发展.政府引导基金逐渐成为创业投资产业和中小企业发展的全新平台总结来看:首先,我圉引导基金域分布不均衡,经济发达的东部地设立较多,而经济欠发达的中,西部地区设立较少;其次,政府引导基金的规模较小.分散到每个子基金平均仅有40005000万元,资金量较少,吸引力不足;此外,政府引导基金在发展过程中存在基金资金来源缺少持续性,寻
7、租问题显现,基金管理机构能力不足以及创投机构在与政府引导基金双方利益诉求中存在分歧等问题,严重制约r政府引导基金对创业投资引导和推动作用的发挥:最后,由于政府引导基金目前还没有采用市场化运作模式,其对创业投资企业设有较多限制,如投资行业,投资区域等,致使引导功能欠佳,不利于吸引民间资本.(三)社保基金2008年,全国社会保障基金获得r自主投资市场化私募股权基金的决策权,最终将占基金总额的10%(大约500亿元人民币)投资于私募股权基金.鼎晖和弘毅最先得到r其最初的两笔投资,金额分别为10亿元人民币.目前全社保的基金组合还不能看作是真正的FOF,其身份仍然是投资者,原因如下:(1)没有把投资PE
8、基金业务独立出来,缺少专门的人员配备,机构设置和完整规划;(2)投资的PE基金数目较少,不643表年部分政府引导基金情况引导基资金募金成立引导基金名称基金创立者基金投资城市集规模时间(亿元,中央财政,北京,上海,深2o0.1创业投资基金圳,安徽,湖同前七省.OO南,重庆,吉林等七省政府浙江省创业风险投资浙江省财务开浙江引导基金发公司中国进出口银行,成都高新成都银科创业投资公投资集团有限全国15.00司公司,成都投资控股集团有限公司2oo.珠海创投引导基金珠海市政府珠海1.OO福建省创业投资资金福建省政府福建6o0河北省创业投资引导2oo.河北省政府河北l00基金江苏省宿迁市创业投江苏省宿迁市宿
9、迁市1.00资引导基金政府山东省省级创业投资山东省政府山东l0.OO引导基金杭州经济技术开发区杭州经济技术杭州经济技术开发2.O0创业投资引导基金开发区管委会反安徽省创业投资引导安徽1.O0安徽省政府基金江苏省泗洪县创业投江苏省泗洪县2009.8泗洪县O.50资引导基金政府北京股权2o0.北京市政府北京投资发展基金资料来源:清科研究中心.cocn能实现投资组合的多元化,一般要求达到投资10只以上的基金;(3)所投基金的管理缺乏动态化.没有实现从IJP向管理人的转变;(4)管理人员储备和知识储备不足.由于中囝私募股权基金发展时间不长,合格的本土基金管理人相对较少.虽然目前全国社保的基金组合还不能
10、看作是真的,但却使LP市场的发展向前迈进了大步.二,外资一的运作模式外资一的运作主要由两部分组成:资金来源的管理和组合基金的运作管理,二者对一的成功运作至关重要.(一)资金来源的管理外资一在募集资金时,将投资者划分为公共养老基金,保险公司,公司养老基金,家族基金/捐赠基金,银行,分销商,资产管理公司五大类.根据人民币私募股权母基金(PEFOF)市场化运作模式初探每种类别的特性和具体要求,分别进行管理,借助专门的内部架构团队为其提供量身定做的服务.(二)组合基金的运作管理1.组合基金的业务构成.外资PEFOF主要有基金投资,二次基金份额转让投资和直接投资三大业务,这三种投资渠道相互融合,产生了多
11、种多样的投资方式(见图1):(1)PEFOF通过投资组合投资于不同的私募股权基金.依赖所投组合基金的退出收益获取报酬;(2)PEFOF和其他基金合作,进行直投,这种方式更加接近企业,对企业有了更深的了解;(3)PEFOF直接投资于企业,借助基金本身的专业优势为企业提供增值服务,从而获得增值收益和股权收益;(4)PEFOF进行二次市场投资,通过买断部分投资人持有的基金权益.实现对私募股权基金的间接投资;(5)投资二级市场,通过买断投资人的项目权益,实现对公司或项目的直接投资.直接投密图1FOF常见投资方式基于三种投资渠道的特色.外资PEFOF通常借助自身的全球优势.对一级基金项目,二次基金项目和
12、共同投资项目进行整合,实现了资源的互补和效益的最大化,从而确保了投资者的利益.2.组合基金的管理.组合基金的管理主要包括四个方面的工作:第一,投资前的尽职调查.尽职调查设有两个标准,即定性标准和定量标准.定性标准由团队,策略,风格,市场,项目流,投资过程,增值,独立性,报告,税务,法律,财务等指标组成,根据不同的投资目标,设定不同的定性标准指标.定量标准主要包括业绩,价值创造,工作量,条件和条款等指标.在业绩方面.主要考察短期和长期的内部收益率,现金倍数,已实现和未实现的回报,估值原则;在工作量方面,主要考察董事会席位和项目流管理;在条件和条款方面,主要考察管理费和持有结构,其他收入来源.第二
13、,选择最佳基金.若尽职调查通过,PEFOF就开始决定投资.在全球可能存在万只基金,不同基金.其回报率差别也是非常的大.据统计,美国排名前25%的PE基金与排名后25%的PE基金年回报率差额非常惊人,1年的年均差额为19l3%,3年的年均差额为25.4%,5年的年均差额为32.2%,l0年的年均差额高达57.6%.所以,选取基金尤为重要.在选基金时,通过设置上四分位,中数,下四分位将内部收益率分为三个部分,最关键的就是获取上四分位部分.具体四分位情况如图3所示.第三,投资过程中的风险控制.组合基金通过投前风险控制,投后监控来加强投资过程中的风险控制.投前风险控制主要采取四种措施:(1)基金管理人
14、配置.在一个多元化的投资组合中,确定每个领域最佳的管理人数;(2)相对价值方法,明确一级基金,二次资金,直接投资中能够带来最高相对价值的领域或风格;(3)投资水平控制,采取相应的资金投资策略,维持全部投资水平;(4)战略资源配置,确定创业投资,收购投资等的资金配置.投后监控主要采取三种方式进行:(1)合伙人报告,及时准确掌握投资概况,季度报告和交易报表;(2)与合伙人面谈,咨询董事会,访问投资组合公司,明确现金流规划;(3)监控审查,通过对团队,策略,市场,项目流等进行监控考核.从而实现对投资组合公司的分析和评估.第四,增值服务.组合基金主要提供三个方面的增值服务:(1)贡献网络.帮助投资者实
15、现高级特殊人才对接,兼并对象以及估价协助;(2)宏观指导.帮助投资者进行区域研究,产业研究和投资阶段研究;(3)现金流管理.帮助投资者实现超额认购.(三)PEFOF的误区双重收费由于PEFOF是一种基金.本身也要收取基金费.所以投资者在投资母基金时,一方面要向PEFOF支付一定的费用.同时还要支付组合基金所投的资金所收取的费用,从而也就出现双重收费问题.但双重收费并不意味着收取更高的费用.借助专业投资组合,费用可能更少.同时,母基金作为规模较大的基金投资人,在购买基金时能比个人投资者获取更大的费率折扣优惠,这在一定程度上能进一步抵消母基金双重收费的不利之处三,人民币私募FOF运作模式初探PEF
16、OF在募集资金时,扮演的是基金管理人(GP)的角色,可以帮助政府引导基金,国有企业,保金融j经济2017.08险公司,养老金,银行,金融机构等大型机构投资私募股权组合基金.PEFOF作为GP,可以采用两种模式:外资PEFOF和本土PEFOF(一)外资作为GP从事人民币PEFOF投资中国私募股权市场目前,我国本土从事PEFOF的主要是政府引导基金和社保基金,资金来源比较单一.现在欧美囝家PEFOF市场已经非常成熟,其资人主要是保险公司,养老金,银行,金融机构等大型机构投资者,这也是中国PEFOF市场未来的发展趋势.随着我国PEFOF市场的发展,政府和国有企业,社保基金,养老基金,商业银行,证券公
17、司,保险公司,大学基金等拥有庞大资金的大型机构可以借助在中国设立的外资PEFOF组合投资中国私募股权市场.作为基金管理人的外资PEFOF虽然拥有丰富的投资和管理经验以及专业团队,但外资GP在中国境内设立并募集人民币基金时还存在很多障碍,主要是缺乏相关法律法规的支持,表现为:1.外汇管制问题.2008年8月外管局出台的国家外汇管理局综合司关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知(简称142号文)明确规定:外商投资企业资本金结汇所得人民币资金.应当在政府审批部门批准的经营范同内使用,除另有规定外,结汇所得人民币资金不得用于境内股权投资.142号文的出台直接封住r外资GP的出
18、路.2.国民待遇问题.2006年商务部颁布的外商投资创业投资企业管理办法规定:外资创投是指外斟投资者或外国投资者与根据中国法律注册成立的公司,企业或者其他经济组织,在中国境内设立的以创业投资为经营活动的外商投资企业.所以,基金资金来源中只要有来自外国投资者的资本,就被认定为外资创投,就要受到外商投资审批程序和要求限制3.税负问题目前,困扰外资GP的一个核心因素就是国家层面的人民币基金税收政策不明确,现阶段从事人民币基金的税务成本远远高于其轻车熟路的离岸美元基金.外资如果直接投资,只要其l1国境内没有常设机构,退出时所得税率只有l0%.但是,如果其落地中国境内,收入则要在中国境内征税,可能在按5
19、%征收营业税的同时,还要征收25%的退1回报所得税.此外,还要加收股息的66预提所得税(WILT),从而导致其税负远远高于美元基金的10%.4.目前同内并没有对人民币基金能否募集外资及外资参与比例做出明确规定,随着外资参与人民币股权投资基金试点方案(简称试点方案)在上海的正式实施,外资参与人民币股权基金所面临的问题将逐步解决2010年3月,经过与国家外汇管理局等部门的多次研讨,外资参与人民币股权投资基金试点方案通过上海市政府常务会议审议,该方案率先在上海浦东新展开试点.试点方案规定:外资参与人民币PE基金的合计出资比例上限为50%,其将参照QVU模式,通过设立类似的QFLP(合格境外有限合伙人
20、)制度,由外管局批准额度的方式进行.不过,申请QFLP资格的外资可能必须达到一定条件,如管理基金的规模,从业经历等.试点方案的出台是现有外汇管理政策的一大突破.也是继推叶jQFII制度后开放中国投资市场的又一突破.(二)内资作为GP从事人民币PFFOF投资中国私募股权市场国有企业,商业银行,保险公司,金融机构等拥有庞大资金的大型机构也可以通过内资设立的PEFOF投资中国私募股权市场.和外资PEFOF基金管理人相比,本土的基金管理人虽然具有独到的环境和文化优势,但也存在很多缺陷.主要表现在以下两个方面.l_专业化程度不够.由于PEFOF在我国起步较晚.很多人士对其了解甚少,从事PEFOF的专业人
21、士就更少.做FOF投资,对人员的综合能力要求非常高,需要做战略分析,行业分析,模型设计,还需要和很多人打交道,需要很多的专业经验.和欧美市场相比.我国PEFOF投资运作的案例屈指町数,本土基金管理人没有多少经验和案例可循,只能学习国外的运作模式和经验.2.合格的本土PEFOF基金管理人数目有限.从事PEFOF,业务人员要具备较高的综合能力,作为一线的投资人员,不仅要涉及投资架构的设计,基金组织架构的设计,投资协议的设计等丁作,还要涉及相关的税务,_【二商登记,外汇等跟创投相关的基本法律法规政策,这些能力完全要靠一线人员凭借其学习能力花费很长的时间去获得.此外,由于母基金是一种长期投资且大多数人
22、对其不太_r人民币私募股权母基金(PEFOF)市场化运作模式初探解,愿意从事FOF的人也就甚少.由于基金管理人在PEFOF的运作过程中发挥着非常重要的作用,而我国目前合格的本土母基金管理人极其匮乏且专业化水平有待提高,因此,投资者要想借助本土PEFOF投资私募股权市场,就必须持续培养挖掘合格的本土PEFOF基金管理人.目前.我国投资PEFOF领域的民企和富有个人比较少.所以对其市场化运作模式的探讨几乎是空白.由于上述两种运作方式对资金来源并没有太多限制,所以我国民企和富有个人也可以通过上述两种方式投资PEFOF领域.综上所述,母基金作为基金的基金,从产业链的角度来看.处于基金金字塔的顶端,是金
23、融市场全新的投资工具.具有投资顶级基金,分散风险,解决信息不对称的优势.随着我国PEFOF市场的逐渐完善,其将为投资者提供一种全新的资产投资方式.因此,应积极推动我国PEFOF市场化运作模式建设,使国有企业,银行,社保基金等大型机构以及民企,富有个人都参与到PEFOF领域中.【参考文献1【1何小锋.FOF在中国有巨大的发展前景【J】.资本市场,2010,(7):104.2】何小锋,胡渊.金融机构投资私募股权基金的基金基于案例的研究fJ1.改革与战略,2008,(12):61-66.3高扬.PE基金的基金,投资私募股权基金的新渠道逐渐兴起J.证券市场周刊,2007,(48).f412010中国股
24、权投资资金发展论坛.大力发展人民币FOFR.北京股权投资基金协会,20100522.f51政府引导基金发展加速各地应强化甄选及监管R.中国私募股权基金网,http:/hgc33127.一12027.html,2010-0627.6本土PE难题待解:政府引导基金加码募资须有花样【N.21世纪经济报道,20100803.77中国市场PE-FOF发展建议点评EB/OL.中国行业研究网.http:/www.Chinairn.corn/doc/70310,543776.htm1.20100303.【8www.partnersgroup.COrn.(上接第20页)村镇银行应主动采取多种形式广泛宣传其性质,
25、经营方式,服务对象和产品等.加大支农力度.提升服务质量,塑造良好形象,提高社会认知度,赢取广大群众的信任和支持.二是当地政府要积极引导群众了解村镇银行,借助官方信誉,消除公众对村镇银行的疑虑,让群众了解在农村地区设立新型银行业金融机构的目的,正面引导群众认可村镇银行.同时在提高认知度的条件下.村镇银行可以吸收大额的协议存款,建立客户存贷款联动制度,对在村镇银行存款的客户可以优先以优惠的利率获得贷款.从而壮大资金实力.(六)督促引导稳健发展.村镇银行是三类新型农村金融机构中生命力最强的机构.因此在机构的培育上,银监会将重点支持村镇银行发展.监管部门对处于发展初期的村镇银行应在加大监管力度的同时,将工作重点放在扶持其健康稳健发展上.要指导村镇银行通过产品,服务和机制创新拓展市场,提高其品牌认可度,市场竞争力和产品定价能力,切实发挥支农作用;对现场检查,非现场监管和日常监管中发现的问题,要给予其适当的容忍度.重点是督促其积极整改.丽67
