公路行业贷款项目风险分析.doc

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1、公路行业贷款项目风险分析序 公路是国家重要的基础设施，其核心经济特征是现金流、增长率相对稳定，随着我国经济转型进程，在内需的拉动下，该行业会呈现稳步发展的趋势，对各类资金的吸引进一步加强。 一、行业共性特征 公路是典型的基础设施行业，其共性的特征分别体现在：项目规划过程中与区域国民经济的适应性、一定的超前性；项目建设过程中建设时间较长、占用土地资源较多、投资数额较大；项目运营过程中经济生命周期较长、现金流稳定、效益稳步增长等。 在这些特征中需要特别注意的是： 1、设计的超前性 公路等级由车流通行量决定，而车流量与区域经济密切正相关，因此设计部门通常会根据当地经济状况、实际交通流量、汽车保有量等

2、因素推算设计等级，同时由于公路建设、运营周期较长，设计部门会根据发展趋势和经验预测一定时间段的增长率，即超前性。而超前性考量的准确性将直接决定项目建成后一段时期车流量的真实性，一些项目为了成功立项，认为夸大车流基数及增长率，在满足项目经济性的同时，使得项目技术指标严重失真。 2、结构性负债 公路建设体现资金密集性，往往有很高的负债，同时出于避税因素，因此经常体现结构性负债，即运营初期甚至在很长一段时间体现经营亏损，而结构性负债是大型固定资产项目，特别是基础设施项目的典型特征。这一特点使得我们在分析中要去伪存真，不要过多的纠缠盈利指标，而应该将现金流指标作为项目的第一财务要素。 3、效益的稳步增

3、长 运营周期较长，受内需经济影响，与区域经济密切相关，项目建成前期需要一定时间吸引流量，运营前期财务负担相对较重等因素，使得公路项目多数呈现经营效益增长率前低后高的趋势。 二、区域的个性特征 作为一个服务当地的行业，公路与区域经济、自然环境、路网现状等密切相关。 1、建筑成本与自然环境 不同的天气条件、地质条件对建筑成本影响很大。在北方由于冬季无法施工，使得施工期仅有6个月，同时存在冻胀、翻浆等因素，在河流密集的区域，软基使得很多建设过程中必须增加沙桩等稳定结构，这些都会增加建设成本。 2、车流量与区域经济 一般来说车流量与区域经济密切相关，区域经济越活越、汽车保有量越高，车流量将获得极大保障

4、，不过我们还要考虑： （1）位置 主要是指公路位于全国路网、当地路网的位置，即处于交通枢纽还是末梢，与之对应的例子分别是河南和新疆、哈尔滨和黑河（黑龙江境内）。通常情况下，处于枢纽位置的公路不但有境内流量而且还有过境流量的支撑，象河南虽然自身经济不够发达，但由于其位于中原枢纽，是南北交通的比经之路，因此历来其交通流量均很有保障。 （2）公路运输比 另一个体现经济活跃程度的指标莫过于公路运输比，即公路运输占运输总量的占比。一般来说水运、铁路运输成本较低，当经济活动需求度不高时，运输会首先选择水运和铁路，只有水运、铁路运输不能满足经济需求时，公路才会被利用，因此我们需要考量本地域运输比状况，并于先

5、进地域进行比较，从而获得公路运输现状和未来发展的趋势。 （3）路网结构 路网结构决定公路的通畅状况、吸引和分流的可能性、未来建设的投资状况等。同时在分析路网结构时，需要关注的是路网内公路等级状况，特别是公路拥挤度指标。 三、主要风险因素与控制 1、投资额 （1） 项目进程 一般情况下，银行介入项目时业主已经完成初步设计，因此基础数据多来自于初步设计，对于该数据要视情况谨慎看待。一是要注意设计方对线路是否完成地质详查（防止出现建设中出现由于地质条件原因引发设计变更导致投资增加）；二是要注意其取费标准时点；三是要注意施工时间对项目投资影响；四是注意项目建设内容中是否存在不归属项目的投资，比如增加房

6、屋、物流中心建设、购入搅拌站等投资；五是注意项目管理费等间接费用的提取，特别在项目的业主与建设方存在关联关系情况下；六是比较同类项目的单位成本等。 有时候银行介入项目时，项目正在或已经完成招投标，此时我们应根据招标价格并考虑管理费用的方式确认投资额，但需要注意考察招标过程中是否存在自投、围标等现象。 （2） 设计方资质 公路项目存在一个通病，即总投资高估，一般形成高估的动力来源于两方面：一是业主，如果项目存在国家财政性补贴，业主通常会要求设计方适当增加投资，以争取更多的补贴；二是设计方，他们主要考虑是一旦设计投资不能覆盖实际投资即超概，业主不会继续支付设计款项甚至提出赔偿诉求，因此一般会在允许

7、偏差范围外再留出5-10%的富裕。一般情况下，设计方资质越高总投资越接近实际金额，交通部设计院对投资、车流量等因素的把握较为让人认可，而对于其他设计机构总投资概算通常均存在下浮10%的可能。 （3） 投资膨胀 对于公路项目投资按资金适用对象测算投资膨胀，对于征地、拆迁等短期运用资金按5%计提涨价准备；对于土建工程（陆基、路面、桥梁、涵洞）等投资年限分年按6-8%计提涨价准备；对于交叉工程等按建设年限每年3%计提。一般来说一个建设期限在3年的项目，在目前情况下总的通胀率在10-15%左右。 对于完工风险我们可以通过以下两种方式解决。一是要求业主在投标中与承包商签订交钥匙合同，虽然这样增加成本，但

8、相对可控；二是要求项目投资人出具一定金额的付款保证，用于超概后的资金抵补。 注：交钥匙合同，是指承包方按时间合同要求，保质、保量完成项目建设，并承担涨价等风险，同时一般我们会要求承建方互保。当然，由于转嫁项目价差风险，承包方会在合同中提高价格。 2、车流量 车流量是经济性的生命线，通常项目可行性研究报告体现的都是车流量充分，但经过这些年的实践能够真正达到预计的寥寥无几，甚至有的项目车流量仅仅为预计的一半甚至更低。导致这一现象的因素主要来自： （1） 设计的超前性 公路项目设计依据的是途经区域的社会经济情况、交通现状与规划、实际的OD水平，在此基础上进行未来预测，并考虑一定的超前性，这就使得设计

9、者通常是在很乐观的情况下作出流量判断，最终使得实际流量与设计流量有可能存在较大的差异。 （2） 设计方的水平 对于交通流量通常使用的是四阶段预测法，其核心是全路网结构下的流量预测与分配，即将整个经济影响区作为一个完整的路网，根据社会经济情况和现实交通流量预测未来全网流量，而后根据重力分配系数将流量分配到每条公路。方法、模型是适当的，但是其中有两个问题较为考量设计者的水平：一是整网流量的预测准确性，二是重力分配系数的合理性。 我们曾经将一个出省国道项目（交通部设计院）和省内途径国道项目（省公路设计）流量模型进行对比，两者对于全网流量水平和重力分配系数有明显的差异，特别是重力分配系数差异巨大。我们

10、认为省内交通有较为明显的特殊性（无途径流量、公路运输比较低、公路等级差距大等），省内设计院对重力分配系数的考量是一个理想化结构下的结论，过于乐观，使得项目基期预计流量很难达到。 （3） 业主的干扰 一个项目获得有权部门的审批，必须具备可行性和必要性，尤其是目前不但要有良好的社会效应，还应具备一定的经济效应，因此业务往往会在设计过程中对项目进行有效干扰，比如提供的历史OD不够准确，在实际OD测试中人为增加流量等。 （4） 经验不足 从另一个角度来说，我们的信贷人员接触公路项目相对较少，对项目的认识程度不够深刻，只能依靠可行性研究报告，有时即使对流量等有所怀疑，又缺乏进行评判的准确定量依据，因此导

11、致评估中的盲从。 应采取的对策： （1） 考量设计参数 对于公路项目基期车流量以下几个参数是我们必须严格考量的： 实际OD。对于以往车流量不间断观测数据我们要分析看待：目前正在运营公路的改扩建项目，要根据交通局观测数据和收费站收费数据进行综合得出结论；对于目前公路等级较低（三级以下）、运营不正常的公路，交通局观测数据通常存在高估的现象，直接采用存在很大的风险，应与已建成类似经济影响区公路项目进行比较确认。 全路网流量。首先应判断纳入社会经济调查区域的合理性，并根据实际情况确定主辅交通分布及其流量基础状况，用主干线实际流量对路网整体情况预测作出验证。 重力分配系数。对重力分配系数考核最重要的是路

12、网结构认识、区域经济影响和吸引交通流量的确认，通常情况下垂直型主干线存在2：1的比例，平行干线存在中部占比70%以上流量的现象。 （2） 进行严谨的OD测试 对于运行中的公路必须作实地的OD测试，对于那些通行不正常的公路应选择性作OD测试以作参考。对于OD测试应针对季节性、高峰等时间性因素，收费站、经济影响区等路段因素进行设置。 （3） 同类项目进行比较 同类项目是指：同经济区域平行、交叉公路，类经济区同类公路，与拟建公路交叉的干线公路等。通过类似进行比较，通过交叉公路流量情况对车流进行验证。 （4） 谨慎对待增量水平 在基期流量确认后，增长率将成为一个重要的影响因素。目前，主要的模型是，弹性

13、系数模型： A=（1+经济发展*）t =交通/经济 交通-历年交通增长率 经济-历年经济增长率 需要注意的是，如何预测未来经济增长率，特别是如何平衡不同经济影响区增长率的关系，同时要考虑不同公路等级对模型的影响。 3、收费标准 公路允许收费是在项目立项时由省交通厅和物价局共同批准的，具体的收费标准则需要项目建成、通车、决算后，由交通厅和物价局再行批复，这就使得该标准存在一定的不确定。实际中我们经常遇到最终批复标准较低的情况，建议项目收费标准确定为规定的70%或同类最低价格。 国家规定可以每五年调整收费标准，但现实执行中并不严格，因此对于调价机制需要谨慎对待。 4、运营成本 公路项目运营成本的高

14、低将直接影响贷款本息的偿还，项目业主经常通过高估成本来达到转移资金的目的，对于运营成本控制主要应注意以下几个方面： （1） 人力成本 人力成本主要包含工资、福利费、其他费用。其中工资、福利费主要与人员数量有关，在项目资金投入前应严格测算实际用工数，特别是要明确维护、安保等管理和费用支出的方式，不要出现项目建成后管理人员骤然增加的情况；对于其他费用则应明确为工资、福利费的比例，确定支出的范围和最高额。 （2） 维修费用 包含日常维修、大修支出，对于该支出有明确的标准，但在测算中还是要考虑道路的实际承载情况，作必要的调整，比如对于重载、交通流量较大的路面适当提高维修费用比例，同时在实际监管中应对该

15、类支出严格控制。 （3） 税费 税费包含营业税、教育附加税、城市建设维护税和防洪保安税，比例相应明确，一般情况下政府为了鼓励公路修建或减免地方税费，同时由于项目结构性负债原因，通常不会出现利润和所得税支出。但需要注意的是，对于税费减免应慎加考虑，有时该类减免很难真正落到实处。 5、项目主体资格 收费公路项目按收费性质可分为政府还贷公路、经营性公路，因此其主体大致可以分为政府机构和项目法人。 对于以项目法人作为借款主体的，应重点考察三方面资质：一是资金筹集能力，二是项目建设、运营的管理能力，三是项目投资人对项目所在地政府、省交通厅后续的影响能力。对于第三个要求主要是出于项目建成后收费标准、调价机

16、制、税费水平的考量。 6、项目的运作方式 基础设施项目有多种运作模式，正常的政府主体建设运营模式、建设-运营-转让（BOT）模式、建设-转让（BT）模式、建设-转让-经营（BTO）模式、移交-运营-移交（TOT）模式等，目前运用较多的是前三种，这里重点谈一下现在运用较多的BOT模式和今后可能会大量出现的BT模式。 （1） BOT 概念：政府或主管部门将一个基础设施项目的特许权授予承包商，承包商在特许期内负责项目设计、融资、建设和运营，并回收成本、偿还债务、赚取利润，特许期结束后将项目所有权移交政府。 核心：特许经营协议。在该协议中一般包含两个关键点，一是排他许可，二是主管部门协助承诺，有时候为

17、了吸引投资人个别还会存在保底协议。 BOT模式作为一种项目融资手段运用广泛，特别是这几年在大型基础设施项目融资中的使用呈现上升势头，但也出现较多问题。 授予权属不明晰。目前我国对于BOT类项目融资没有明确的法律规范，由此产生很多问题，其中较为突出的是授予权的问题。由于公路等级不同，权属不同，省内公路项目BOT授予主体分为两类，一是省交通厅（国道、省道），二是地方政府（其他）。目前实际操作中，我们感到由于公路规划等事项地方政府仅有建议权，因此其在特许经营协议中很多保证无法落到实处，建议不要介入地方政府授予类BOT项目。 排他性不完善。特许经营协议中最关键的因素就是排他性，即在一定时间段内保证项目

18、在所在地的垄断性，但可惜的是公路项目建议、规划、建设权分属不同部门，即使省交通厅也不能对此作出明确承诺，而排他性的无法确定使得BOT利益无法获得根本性保障。 保障与协助不利。特许经营协议中包含对授予方保障、协助要求，但在实际运行中由于授予主体权限和意愿问题，往往出现推诿现象使项目成本大幅增加。比如交通厅作为授予主体，其在征地、税收等方面权限不足；地方政府作为授予主体，在通行征费标准等方面权限不足；同时很多时候经常出现投资落地，优惠消失等现象。 保底协议无法落实。很多时候以地方政府作为授权主体的项目，为了吸引投资者在特许经营些中承诺保底，即保证投资者获得最低内部收益率（虽然这种做法中央政府并不认

19、可，但现实中经常存在）。从实践中看保底协议基本没有获得落实。 基于以上情况，建议BOT项目只接受省交通厅作为授权主体的项目，同时应重点考察项目车流量，对于车流量覆盖贷款本息有疑问的项目，必须获得省交通厅的共同偿还承诺。 （2） BT 概念：企业投资建设、政府一次回购、资金分期支付的模式。 核心：实际是一种政府资金延期支付行为。 建设部、国家发改委、财政部、中国人民银行联合下发了关于严禁政府投资项目使用带资承包方式进行建设的通知文件，叫停了这种模式，但是我们相信其变种模式还是会不断出现的，比如先行BOT而后终止合约，同时BT模式本身并没有什么问题，随着政策的规范，我们相信这种延期支付模式对于基础

20、设施建设资金紧张的政府来说仍然是一种选择。 对该类项目的核心要求是：项目建设过程中的总投资控制、完工担保、项目交易的不可撤销和价格约定、政府共同偿还保证、分期支付资金的安排。其内容相对复杂，并且需要注意一定要就上述条款与项目主体、政府达成协议，甚至与政府签订直接介入协议，保障银行资金的安全。 7、资本金确认与到位 公路项目资本金构成与项目主体密切相关，一般来源于投资人自有资金、交通部补贴、原有路权作价、软贷款等，同时由于资金来源不同我们对资金到位的要求也不同。 （1） 交通主管部门为投资主体 对于交通主管部门为投资主体的项目，其资金多数情况下由交通部补贴、地方财政筹措、原有路权作价、开发银行软

21、贷款等方面构成。 需要注意的是，交通部补贴一般能够足额到位，但需要根据项目进度按年度拨付；地方财政筹措则要考虑当地财政的支付能力，一般情况下这类资金到位有一定难度，且通常不及时；而对原有路权作价，由于并非实际现金支出，因此我们需要考察评估结果的公正性，防止通过扩大该项目资金虚增自有资金数量和比例。 对于该投资主体，我们通常贷款发放的要求是与国家、地方投入现金同比例到位。 （2） 项目法人 项目法人资金通常来源于自有资金、路权作价。对自有资金比例要求，一般应剔除路权作价这一非现金支出的影响，同时对于某些资金实力不强的项目，应要求项目投资主体将自有资金全部、一次性先行投入，形成实体资产，而后再使用

22、信贷资金。 8、项目转让、再负债等约束 项目转让。作为债权人有权力要求项目公司未经同意不得以任何形式出让股权，同时还要注意其通过项目投资人（即母体公司）的间接转让。还要约定限制项目公司再负债、参与并购、为关联方提供担保、资金拆借等影响项目现金流的行为。 9、担保与还款承诺 （1）建设期担保 公路项目多数的担保方式是收费权质押，但需要注意的是此方式使得项目在建设期担保措施落空。对于某些项目必须要求在建设期内由项目投资人提供阶段性担保，或者由其出具一定金额的银行履约承诺保函。 （2）运营期 对于某些存疑项目，在运营期除提供收费权质押外，还应追加投资人的担保责任。对于BOT等某些可以获得交通主管部门担保的项目，应注意政府部门的担保合法性问题，建议同时出具以共同还款人身份的代偿承诺。