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1、论文题目：我国上市公司筹资方式偏好问题的研究专 业：会计学学 生： 签 名:指导教师： 签 名: 摘 要筹资对企业的创立和发展是至关重要的。近几年来,我国上市公司的筹资方式顺序是先进行外部筹资、其次求助于内部筹资。这与发达市场经济条件下的企业筹资顺序正好相反,我国上市公司呈现出偏好股权筹资、资产负债率偏低、国家股“一股独大”等现状。 本文立足于我国实际情况，首先对筹资的基本理论进行了阐述，然后分析了各种筹资方式的优缺点，揭示了我国上市公司筹资的现状，接着对我国上市公司筹资现状的原因、影响进行了分析，文章的最后针对我国上市公司的筹资现状提出了治理对策，为我国上市公司的筹资活动提供了有效的建议和依
2、据。关键词：上市公司 筹资方式 股权筹资论文类型：应用型Title: Study on financing preference of listed companies in ChinaMajor: AccountingName: Signature:Supervisor: Signature: ABSTRACTFunding is critical to the creation and development of enterprises. In recent years, the financing method of Chinas listed companies is differe
3、nt from that of developed market economy. The current status is that the financing of companies firstly aid to the external financing and then to internal financing, which opposite the order of financing of enterprises in developed market economy. China s listed companies show a preference for equit
4、y financing, asset-liability ratio is low , state-owned shares due to the dominance status quo .This paper is based on the actual situation in China, firstly, the basic theory of financing is described. Secondly, the advantages and disadvantages of various means of financing are analyzed and the sta
5、tus of the financing of listed companies in China is revealed thirdly, the reasons and the status of China s listed companies funding are investigated. Finally, according to the financing situation of China s listed companies, the countermeasures are proposed, which provides the effective recommenda
6、tions and the basis for the financing activities of listed companies in China .Key words Listed Company Method of financing Equity financingType of Thesis Applied目 录1 引言12 筹资基本理论12.1筹资的概念12.2上市公司主要筹资方式及优缺点22.2.1 内源筹资与外源筹资22.2.2直接筹资与间接筹资22.2.3各种筹资方式的优缺点33 我国上市公司筹资方式现状43.1 偏好外源筹资43.2 在外源筹资中偏好股权筹资，且国家股
7、“一股独大”53.3 在债权筹资中偏好短期负债筹资，且资产负债率水平普遍偏低64 我国上市公司筹资偏好的原因74.1 公司股权结构不合理是最主要的原因74.2 筹资成本与收益不对称是直接原因84.3 资金饥渴症的推动94.4 筹资渠道少95我国上市公司股权筹资偏好的影响95.1对市场的影响95.2对投资者的影响95.3对企业的影响106我国上市公司筹资偏好的治理对策116.1完善上市公司的治理结构，优化股权结构116.2 优化上市公司的筹资方式126.2.1 大力发展企业债券市场126.2.2 负债筹资126.2.3 发行可转换债券136.3 扩展外部资金融通渠道136.4 完善相关法律制度1
8、46.4.1完善法律系统,加大监管力度146.4.2 建立有效的偿债保障机制147结束语14参考文献16致谢171 引言筹资是通过一定渠道、采取适当方式筹措资金的财务活动，是财务管理的首要环节。企业筹资是指企业作为筹资主体，根据经营活动、投资活动和资本结构调整等需要，通过一定的金融市场和筹资渠道，采用一定的筹资方式，经济有效地筹措和集中资本的活动。企业筹资活动是企业的一项重要活动领域，是企业的基本财务业务。 上市公司筹资是一个热门话题，也是上市公司在市场化过程中遇到的一个普遍而又复杂的问题。为了满足企业创建对资金的需要 、满足企业发展对资金的需要 、保证日常经营活动顺利进行 、调整资本结构，企
9、业必须进行筹资。目前，我国市场经济尚不发达、资本市场尚不完善，上市公司资金短缺的问题日趋显著，而筹资结构的不合理又严重制约着其资本结构的优化。股权结构复杂且过于集中、非流通股比重过大，国家股、法人股比重过高，高级管理人员持股比例过低的股权结构造成经理人和股东在非对称信息下的博奕，二者的目标和利益不一致使上市公司的目标难以实现。债权人市场滞后、债务筹资工具单一、债权人保护不力的问题日益突出，造成中国的股市和债市发展失衡。我国上市公司的筹资顺序表现为股权筹资、短期债务筹资、长期债务筹资和内源筹资。研究表明，我国上市公司的内源筹资在筹资结构中的比例是非常低的，外源筹资比例远高于内源筹资，而那些“未分
10、配利润为负”的上市公司几乎是完全依赖外源筹资。其次，在外源筹资中，股权筹资所占比重平均超过了50，其中上市公司通过股票市场公开发行A股进行的股权筹资在全部股权筹资资本中的比例平均达到了17左右的水平。一般将中国上市公司筹资结构的上述特征称为股权筹资偏好,做好上市公司筹资偏好问题的研究无论是对于企业还是企业股东都有重要意义。2 筹资基本理论2.1筹资的概念资金筹集, 既是资金运动的起点和前提, 又是资金运动中一种内在需要、有目的、有计划、有代价的持续活动。筹集资金的规模和方式既决定着企业的经营规模, 又决定着企业的资本结构, 制约着企业资源配置, 从而对企业的经营效益与生存发展产生至关重要的影响
11、。筹集的资金可按多种标准分类。按资金使用期限长短分短期资本和中长期资本,按所筹资金的权益性质不同分为股权资本和负债资金,按所筹活动是否通过金融机构分为直接筹资和间接筹资,按资金取得方式分为内部筹资和外部筹资。 按资金使用期限长短分为短期资金（一年内偿还）和中长期资金（一年后偿还）。中长期资金的筹集方式有吸收直接投资、发行股票、发行长期债券、长期银行借款、筹资租赁等；短期资金的筹集方式有发行短期债券、短期银行借款、商业信用等。 按所筹资金的权益性质不同分为股权资本、负债。股权资本的筹集方式有吸收直接投资、发行股票、留存收益等。负债筹资方式有发行债券、银行借款、筹资租赁、商业信用等。 筹资是通过一
12、定渠道、采取适当方式筹措资金的财务活动，是财务管理的首要环节。通常为了满足企业创建、发展对资金的需要，保证日常经营活动顺利进行，或者调整资本结构，企业会进行筹资。2.2上市公司主要筹资方式及优缺点筹资方式是指可供企业在筹措资金时选用的具体筹资形式。筹资方式主要有银行长期借款、发行公司债券、融资租赁、吸收投资、发行股票。企业筹资方式有很多种不同的分类标准，目前引用得较多的主要是以下两种分类方式，按资金的来源分类，可分为内源筹资和外源筹资；按资金的融通是否通过媒介分类，可分为直接筹资和间接筹资。2.2.1 内源筹资与外源筹资内源筹资是指企业在企业内部通过留用利润而形成的资本来源。内部筹资是在企业内
13、部自然形成的，因此被称为“自动化的资本来源”，一般无须花费筹资费用，其数量通常由企业可分配利润的规模和利润分配政策（或股利政策）决定。外源筹资是指企业在内部筹资不能满足需要时，向企业外部筹资而形成的资本来源。处于企业初创期的企业，内部筹资的可能性是有限的；处于成长期的企业，内部筹资往往难以满足需要。于是，企业就要广泛开展外部筹资。企业外部筹资的方式很多，主要有投入资本筹资、发行股票筹资、发行债券筹资、长期借款筹资和融资租赁筹资等。企业的外部筹资大多需要花费筹资费用。譬如，发行股票、发行债券须支付发行成本；取得长期借款有时须支付一定的手续费。现如今，技术不断进步，生产规模日益扩大，企业的资金需求
14、很难只依靠内源筹资来满足，因此，外源筹资就变得越发的重要。2.2.2 直接筹资与间接筹资企业的筹资活动按其是否借助银行等金融机构，可分为直接筹资和间接筹资两种类型，这两种筹资活动的区别，主要取决于宏观融资机制和政策。（1） 直接筹资。直接筹资是指企业不借助银行等金融机构，直接与资本所有者协商融通资本的一种筹资活动。在直接筹资活动过程中，筹资企业无须借助银行等金融机构，而是直接与资本所有者协商，采用一定的筹资方式取得资本。在我国，随着宏观金融体制改革的深入，直接筹资得以不断发展。具体而言，直接筹资主要有投入资本、发行股票、发行债券等方式。（2） 间接筹资。间接筹资是指企业借助银行等金融机构而融通
15、资本的筹资活动。这是一种传统的筹资类型。在间接筹资活动中，银行等金融机构发挥着中介作用。它们先集聚资本，然后提供给筹资企业。间接筹资的基本方式是银行借款和融资租赁。（3） 直接筹资与间接筹资的差别。直接筹资与间接筹资相比，两者有明显的差别，主要表现为以下几个方面。 筹资机制不同。直接筹资依赖于资本市场机制如证券交易所，以各种证券如股票和债券为媒介；而间接筹资则既可运用市场机制，也可运用计划或行政手段。 筹资范围不同。直接筹资具有广阔的领域，可利用的筹资渠道和筹资方式比较多；而间接筹资的范围相对较窄，筹资渠道和筹资方式比较少。 筹资效率和筹资费用高低不同。直接筹资因程序较为繁杂，准备时间较长，故
16、筹资效率较低，筹资费用较高；而间接筹资过程简单，手续简便，故筹资效率较高，筹资费用较低。 筹资效用不同。直接筹资可使企业最大限度地筹集社会资本，并有利于提高企业知名度和资信度，改善企业的资本结构；而间接筹资有时主要是为了满足企业资金周转的需要。2.2.3 各种筹资方式的优缺点（1）长期借款长期借款是指企业向银行等金融机构以及其他单位借入的、期限在一年以上的各种借款。根据法律的规定和国际惯例，银行借款有一定的信用条件和程序。长期借款的优点是是筹资速度快、资本成本较低、筹资弹性较大、有财务杠杆作用。长期借款筹资的缺点是财务风险较高、限制条款较多、筹资数量有限。（2） 发行公司债券 债券是债务人为筹
17、集债务资本而发行的，约定在一定期限内向债权人还本付息的有价证券。发行债券是企业筹资债券资本的重要方式。按照我国公司法和国际惯例，股份有限公司和有限责任公司发行的债券称为公司债券。债券筹资的优点是成本较低、有财务杠杆作用、能保障股东的控制权、便于调整公司资本结构。缺点是财务风险较高、限制条件较多、筹资数量有限。（3） 融资租赁租赁是出租人以收取租金为条件，在契约或合同规定的期限内，将资产租借给承租人使用的一种经济行为。融资租赁筹资是企业一种特殊的筹资方式，适用于各类企业。融资租赁筹资的优点是能迅速获得所需资产、限制条件较少、可免遭设备过时风险、可适当降低不能偿付的危险。缺点是成本较高、可能会有机
18、会损失。（4） 投入资本筹资 投入资本筹资是指非股份制企业以协议等形式吸收国家、其他企业、个人和外商等直接投入的资本，形成企业投入资本的一种长期筹资方式。投入资本筹资不以股票为媒介，适用于非股份制企业。它是非股份制企业筹集股权资本的一种基本方式。投入资本筹资的优点是能提高企业的资信和借款能力、可尽快形成生产经营能力、财务风险较低。缺点是资金成本较高、不便于产权交易。（5） 发行股票发行股票筹资是股份有限公司筹集股权资本的基本方式。股票是股份有限公司为筹措股权资本而发行的有价证券，是持股人拥有公司股份的凭证，它代表持股人在公司中拥有的所有权。根据国家有关法律法规和国际惯例，股份有限公司发行股票，
19、必须具备一定的条件。股票按股东的权利和义务，可以分为普通股和优先股，普通股是最基本的股票。普通股筹资的优点是没有固定的股利担负、没有规定的到期日、风险小、可提升公司的信誉。缺点是资金成本高、会分散公司的控制权、可能引起股票的价格波动。3 我国上市公司筹资方式现状3.1 偏好外源筹资企业的资金来源主要包括内源筹资和外源筹资两个渠道, 其中内源筹资主要是指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分，包括折旧和留存收益；外源筹资即企业的外部资金来源部分,主要包括直接筹资和间接筹资两类方式。在西方企业筹资结构中，选择企业筹资方式的顺序首先是内部筹资，其次是外部筹资。从美、英、德、加、法、意、日等西
20、方7国平均水平来看，内源筹资比例高达55.71%，外源筹资比例为44.29%。在我国，上市公司的筹资结构是以外源筹资为主。 表3-1 上市公司内源筹资与外源筹资结构（%）年份未分配利润大于0的上市公司未分配利润小于0的上市公司内源筹资外源筹资内源筹资外源筹资200613.2787.618.7189.51200712.2385.253.8296.78200815.4284.58-3.73103.28200913.7386.10-10.66109.56201014.7585.73-15.93115.83201116.2981.82-11.23110.23由表3-1可以看出，我国上市公司的内源筹资在
21、筹资结构中的比例是很低，外源筹资比例远远高于内源筹资。2000-2010年，未分配利润大于0的上市公司内源筹资平均只有不到15%，外源筹资却占85%以上；对于未分配利润小于0的上市公司，内源筹资的比率甚至为负，外源筹资在100%以上，几乎是完全依赖外源筹资。3.2 在外源筹资中偏好股权筹资，且国家股“一股独大”表3-2 上市公司外源筹资中的股权筹资和债务筹资结构 单位：%年份股权筹资债务筹资200758.7641.24200857.9542.05200961.7538.25201053.5246.48201159.6340.37从表3-2可以看出，在外源筹资中,股权筹资所占比重平均超过了50%
22、,所以可以说明在我国上市公司外源筹资结构中，股权筹资又占优势，典型地表现为股权筹资偏好。随着股票市场不断向前发展, 有理由认为这一比例的平均水平还将继续快速上升。偏好股权资本是我国上市公司资本结构的一个突出特点。企业长期负债比率极低，有些企业甚至无长期负债。尤其是债务成本不断下降，债息也连续数次下降的情况下，长期债务的比例没有升反而下降，并且一直保持低水平，这就说明我国上市公司对股权筹资方式格外的偏好。企业筹资的时候应当先进行内源筹资，其次进行债务筹资，最后进行股权筹资，这是西方现代资本结构理论提出的。但是，从我国近几年上市公司的资本结构中可以看出（表3-2），我国上市公司很少借债，在公司上市
23、时，大部分都不进行债务筹资，再筹资时，首先会选择配股。从而形成了上市公司集中性的“配股热”或“增发热”；大多数上市公司一方面保持很低的资产负债率，而另一方面都不会主动放弃再次发行股票筹资的机会。这与国外成熟筹资市场的“啄食次序”不同，上市公司筹资行为的上述特征，我们可以称之为股权筹资偏好。我国企业外源筹资的时候，最为强烈的欲望和行动就是股权筹资。1990年，我国上市公司只有10家，到2010年已达1899家；1990年，我国股票筹资额只有5亿元，2010年达到16210.82亿元，企业对公开发行股票的愿望仍然十分强烈，对上市资格和上市后股权筹资资格的争夺一直没有停止过。在我国大多数上市公司中，
24、国家股和法人股占绝对控股地位、社会公众股比重偏小是我国股权结构最基本的特征，并且国家股和法人股大约有70%不能上市流通。在公司总股本中，非流通股的比重非常大，处于绝对的控股水平。从表3可以看出从2007年到2010年非流通股一直保持在66%左右，截至2010年底，深沪两市上市公司非流通股股份为4273.6亿股，约占总股数的66.25%。表3-3 我国上市公司平均股本结构年份2007200820092010可流通股本%34.8434.7533.6532.66非流通股本%65.1665.2566.3567.34其中：国家股%37.1139.7848.249.82 法人股%25.5223.7516.
25、9916.9 其他股%2.431.721.160.62 资料来源：根据中国证券监督管理委员会网站数据整理由表3可以看出，国家股高度集中，国有股股权在公司总股本中占绝对优势。 “一股独大”的现象普遍，它是上市公司法人治理结构不平衡、不彻底、不完善的主要根源，也是我国证券市场资源配置效率低下等诸多弊端的源头。“一股独大”导致公司董事会和监事会几乎完全被第一大股东支配，在日常经营中控股股东一手遮天，这样就容易侵害投资者利益的行为,比如不分配、造假、随意侵吞上市公司资产等。3.3 在债权筹资中偏好短期负债筹资，且资产负债率水平普遍偏低表3-4 我国上市公司负债结构 单位（%）年份短期负债/负债总额长期
26、负债/负债总额资产负债率200785.1414.8642.77200887.6912.3143.05200988.4711.5348.72201086.3413.6650.11201185.4814.5252.53平均值86.4213.4748.58从负债结构来看，历年来上市公司的短期流动负债比例都很高，短期流动负债占总资产的比例平均达到40%左右，显示了高流动负债比例的特征。由表3-4可以看出，上市公司的负债结构中长期负债所占比重明显过低，仅为13.47%，而短期流动负债所占负债的比重却达到了86.42%。西方发达国家，据统计，长期负债率一般要达到38%以上，而在我国却只有不到25%，远未达
27、到MM理论所说的最佳资本结构。我国上市公司低长期负债比率说明企业相当大的长期资金需要是通过不断的流动负债来满足的。企业是通过借新债还旧债的方式来满足长期资金的要求。一般来说,总负债是短期负债两倍的水平较为合理,上市公司的流动性风险和信用风险比率会因短期负债比率的升高而增加。上市公司的净现金流量不足会导致公司使用过量的短期债务,而企业获得上市资格经过股份制改组并后,可以通过发行新股和后续的配股活动获得大量的资本金,这样资产负债率又降低了。资产负债率，即企业负债总额与资产总额的比率。表明企业以负债方式筹集的资金占企业全部资产的比重，反映了债权人资产的安全程度，同时反映出企业进行负债经营的能力，它是
28、反映企业长期偿债能力的指标。由表3-4可看出，2007- 2011年上市公司的资产负债率分别为42.77%、43.05%、48.72%、50.11%、52.53%和54.28%,平均值为48.58%，低于中国企业的平均资产负债率60%。所以可得出，我国上市公司资产负债率偏低。据统计，在西方发达国家的成熟资本市场中，上市公司的负债筹资是股权筹资的3-10倍。可见，同国际上成熟的资本市场相比，我国债券筹资的规模显然偏小。4 我国上市公司筹资偏好的原因4.1 公司股权结构不合理是最主要的原因上市公司股权结构不合理。上市公司股权结构对于公司的市场价值的高低和治理效率有直接的、极其重要的影响，它是公司治
29、理结构的重要组成部分。目前，以下问题存在于上市公司股权结构中。第一，“一股独大”的现象颇为严重。非流动性国有股有各种各样的负面影响。第二，公司内部人控制的现象较为严重。第三，经理人的约束机制软弱。现代企业理论的核心观点之一是“企业是一系列契约的有机组合”。经营权与所有权分离是现代企业的主要特点，委托代理关系形成，代理人为谋取个人利益最大化，产生了不道德的行为，其表现是利用信息不对称的特点进行“逆向选择”。现代企业通过董事会、经理层、监事会及股东会等相互制衡的组织机构来解决代理问题的。我国大多数上市公司的最大特点是国有股占控股地位，“一股独大”决定了国有股东（主要是各级政府及部门）在监事、经理、
30、董事会的任命上具有很大的优势，监事、经理、董事会如果由同一委托人所任命，他们很容易形成共谋，相互制约与监督的作用就不复存在了，董事会职能弱化，监事会失去作用，经理层权利失去监督的现象严重。基本没有广大中小股东发言的权利，这样股权筹资方案就会很容易通过。“上市”成为一种稀缺的资源、大股东强烈的想利用上市公司壳资源谋利是由中国股票发行采用额度制实行了时间较长造成的。近年来，大多数的上市公司是通过拆分上市的，也就是将好的资产从股份公司拿出并上市筹资，而将质差资产留在原企业形成母公司，这样，能够使公司的控股股东不考虑上市公司的长远发展，只是通过设法占有上市公司的资金来改善自身经营状况。我国大多数的上市
31、公司是由国企改制而来的原因是中国为了拯救国有企业而建立了股票市场。在股票市场，流通股只占25，而国家股和法人股占75。国家股和法人股不能流通，“一股独大”的股权结构使得小股东的权益与利益更容易被大股东侵害。因为大股东从上市公司处获得的现金分红是有限的，因此，他们感兴趣的并不是分红收益，他们真正追求的是从关联交易方面得来的好处。以当前中国上市公司不完善的内部治理结构来看，很难真正有效的把上市公司与大股东之间的“人、财、物”三者分开。如果不执行人员的分开，大股东就会以自己的利益为目标去控制上市公司的董事会、公司的经营决策，而对中小股东的利益不管不顾。不执行财物的分开，上市公司资金的使用权就很容易被
32、大股东控制，大股东就会有有现实的条件和强烈的动机通过资金方面的关联交易获得好处。大股东想从上市公司“圈钱”的必要前提是公司要有钱。那么，上市公司的钱从哪里来呢?这就涉及到了上市公司的筹资问题。如果采用债务筹资，借款金额可能会受到较大限制，并且借款还有一定的期限限制，如果到期没有办法偿还，上市公司可能就会陷人财务困境甚至破产，这对大股东是不利的。对大股东而言，上市公司最优的办法是采用股权筹资。4.2 筹资成本与收益不对称是直接原因我国上市公司热衷于股权筹资的直接原因是利益的巨大反差。第一，上市公司股利分配是软约束，股利支付率很低。资本结构理论表明债务不超过某一百分比，负债企业所得税抵减就可用，经
33、营状况良好的企业，应该多多举债以降低加权平均成本，从而提高每股收益。在西方发达国家成熟的资本市场环境下，相对于股权筹资，债务筹资的成本通常较低。但在我国资本市场上，股权筹资成本却低于债务筹资成本。原因主要有以下两个方面，一是各种税收优惠弱化了负债的财务杠杆效应，使得负债的节税能力变得不明显；二是我国股市二级市场的股价长期被高估，市场上投机行为过度，市盈率过高，导致股息率很低。而贷款和债券都有支付本息的压力，在我国企业持续发展能力普遍较差的情况下，财务风险很大。其次，一级市场的赚钱效应导致市盈率很高，流通股和非流通股发行的同股不同价产生了巨额的溢价收入，国有股东或者以资产估价入股，或者干脆放弃配
34、股，将会有大量的资本储备，每股资产净值迅速增加。第三，管理层持股常常使公司高管一夜暴富。如果企业能够上市，管理层就能够争取获得一定比例的股票期权,那么随着资本市场的膨胀，股票期权的价值会越来越大，对于管理层是一笔非常巨大的收入，因此，管理层很有动机提出并实施企业上市的方案,面对巨大收益的诱惑，首选股票筹资就再正常不过了。4.3 资金饥渴症的推动获得收益和升迁是国有控股的上市公司、政府官员及公司高层管理者的目标函数。他们拥有很少甚至没有剩余索取权，但能够对公司进行控制。通过上市筹资使企业规模快速扩张，他们能够获得更多的控制权收益。同时使本地区经济总量增加，有利于他们升迁目标的实现。国企控制着扩大
35、投资冲动形成的资金饥渴症成为巨大推动力。筹资难也是制约民营企业发展的严重障碍，股权筹资则提供了持续筹资的渠道。4.4 筹资渠道少公司先天资本缺乏，盈利能力比较弱，从外部获得资金用以支持企业的发展是企业的迫切需要。投资类贷款被商业银行控制严格，程序复杂，企业想得到贷款的难度非常大。如果采用发型债券等筹资方式又因为债券等对发债主体限制非常严格，审批手续非常复杂，成本就会变得很高。公司上市后能够使自身的市场竞争力实力和资金实力增强，财务指标和经营状况对取得债券或贷款等低成本资金是很有力的。2007年12月31日在沪深交易所上市的公司资产负债率的平均值为43.27%，到2010年，平均资产负债率已达到
36、53.37%。这表明，通过股票筹资为公司负债筹资提供了很大便利。5我国上市公司股权筹资偏好的影响5.1 对市场的影响资本市场本身效率要高。投资者会因为上市公司的业绩优良、具有良好发展前景的项目而进行投资，这样，企业就能够获得足够的资金。在非理性筹资行为产生的负面影响下，大量资金流向效率低下，没有前途的公司和项目，造成了资金的巨大浪费。业绩大幅下滑使股票市场低迷，又导致好项目没有获得资金，严重扭曲了证券市场资源配置功能。上市公司过度偏好股权筹资，其筹集的资金投资方向却具有不确定性和盲目性，同时带来资本使用效率不高等突出问题。很长一段时间以来，上市公司都不注重对投资项目进行可行性研究，导致募集的资
37、金投向频繁变更，投资项目带来的收益也很低，项目拼凑而成的迹象是明显的。很多上市公司不去充分研究投资项目，使得募集的资金被闲置，最后变更了募集资金的投向。随着时间的推移，这些公司的业绩会不断下降。更严重的是一些公司单纯的只是为了筹资而筹资，没有找到值得投资的项目，等真正筹集到资金的时候就不知道怎么去有效合理的利用，频繁变更募集资金投向的现象出现了，也产生了大量的委托理财。这样，盈利能力就无法提高。我们的样本是增发以及配股的、2009年上半年上市公司。从他们的招股说明书可以看出，建设期在半年、一年左右的项目占这些公司投资业务的多数，但是经历了多半年后，上市公司资金的平均投出只有46.15%，于是不
38、少企业用筹集的资金购买国债，有的存到银行，有的用于配股，有相当多的企业因为要进行再筹资，因此就将上次募集的资金尽快使用完。由于募集资金的投入没有按计划完成，上市公司纷纷开展委托理财业务以寻求中短期回报。这样下去，上市公司不但没有通过再筹资起到促进企业正常发展的作用，反而引起了资金使用与筹资目的不一致、使用不高效等问题。5.2对投资者的影响很多上市公司为了获取资金，不惜欺骗监管机构和投资者，编制虚假报表、虚假项目。从而导致资金使用效率低下，随意变更投资项目，使得业绩严重下滑。广大投资者遭受了巨大的损失，对股市失去了信心，被动的“用脚投票”，证券市场的筹资功能受到了严重的破坏，筹资规模出现了大幅度
39、的下降，沉重打击了投资者信心。5.3对企业的影响从委托代理关系的角度而言，筹资结构的重要性，首先表现为债务相对股权筹资可以抑制管理层的过度投资，公司管理层必须考虑有足够的收入或其他现金偿还到期本息。同时，债权筹资具有税盾效应、财务杠杆效用等优点。而股权筹资对上市公司不能起到有效的制约作用，选择投资项目不够谨慎，甚至编造投资项目“圈钱”。项目没有达到预期的目标成为上市公司的沉重负担。企业在产品市场和资本市场上造成双重不良影响，信誉度下降，削弱了市场竞争力，大大影响了企业的持续发展。公司治理结构是联系并规范董事会、高级管理人员、股东（财产所有者）义务和权利分配，还有与其有关的监督、聘选等问题的制度
40、框架。简而言之，就是怎样将公司内部权力进行划分。公司的治理结构是否良好，取决于能否使公司高效运转并具有竞争力，能否解决公司各方利益分配问题。 我国的公司所采取的治理结构是决策权属于股东大会，经营管理权属于董事会或执行董事会，监督权属于监事会的“三权分立”制度。只有通过权力的制衡，使三大机关各司其职，又相互制约，才能保证公司顺利运行。因为企业筹资和公司治理结构从一开始就紧密联系在一起，关键是如何在企业中保证投资者或资金提供者（包括股东和债权人）的利益和资金安全。所以只有以公司的财务为依托，这种制度安排才能有效运作。企业在筹资过程中，随着资金的转移，各利益相关主体必然会发生权利和义务的相应变化。为
41、了保证资金安全和自身的利益，一方面，投资者想要使企业价值实现最大化，会采取各种措施调动经营者的积极性；另一方面，为了防止其玩忽职守和侵害投资者的利益，又要对经营者进行必要的约束和监督。也就是说，公司治理结构的核心内容就是要形成有效地约束和激励机制。正因为如此，在市场经济条件下的企业中，我们应该不只把债权和股权看成是筹资工具，还应该将之看成是公司的治理结构。哈特认为，上市公司至关重要的问题是要设计出合理的筹资结构，限制经营者为追求其自己的目标而以投资者的利益为代价，经营者被给与控制权或激励并不十分重要。这样我们可以看出，公司筹资结构与公司治理结构及其有效性密切相关。因此，只有明确一个真正意义上的
42、外部出资人，他能够承担企业的最终经营风险，还要有一套完整的机制，使这个外部出资人有足够的动力，并能承担压力在经理市场中选择优秀的公司经理人才，并设立有效监督机构来约束他们的经营行为，这样，一套有效地企业治理结构才能被建立。中国上市公司的筹资方式的选择之所以呈现“发行股票（或主权资本）举债自有资金”这一顺序性就是由股权筹资偏好导致的。这样，经营者就能不用承担债务违约和企业破产而带来的风险；再加上中国特殊股权结构条件下股东的监督和要求偏弱，这就可能对公司治理产生不良的影响，也就是说，由特殊股权结构造成的股权筹资偏好、公司治理与内部人控制之间已经形成或者很可能形成恶性循环。之所以这样，主要是由于股权
43、结构不合理、国有股“一股独大”而导致治理结构失去平衡，即内部人控制又成为股权筹资偏好的重要原因，股权筹资比例的扩大又强化内部人控制，增加了改善公司治理结构的难度。总之，我国上市公司筹资结构的非均衡性已对公司治理结构产生了非常不利的影响，如果不改善企业的筹资模式，就很难达到提高公司治理效率的目的。6我国上市公司筹资偏好的治理对策6.1完善上市公司的治理结构，优化股权结构完善公司治理结构的重要措施是改变目前的股权结构。在国有股减持问题上必须注重效率，企业的生命周期决定产权改革越早越好，否则在低效的治理结构下，管理者的败德行为和逆向选择会造成有形及无形资产的严重流失。因此在考虑投资者利益的前提下，采
44、取创造性的方式进行国有股权减持，而不要纠缠于资产流失的讨论之中。分类表决机制只是治标不治本的权宜之计，只有通过减持国有股解决股权结构和所有者缺位问题，股东根本利益取向才会趋向于一致，才能加强对董事会和经理层的监控，提高内部积累比例，实现内外筹资的有效结合。改善我国国有股“一股独大”的股权结构是优化上市公司股权结构的重点。我国接连不断出现违法违规问题就是由许多上市公司治理结构失灵导致的,而公司治理结构之所以失灵就是因为我国上市公司普遍存在国有股“一股独大”的畸形股权结构现象。根据最近深圳证券信息有限公司公布的统计结果, 截止2009年7月30日, 深、沪两市上市公司前十大股东持股数非常高，约占总
45、股本的66%, 在总股本中，国有或国有控股企业以及政府机构持股数占51.16%, 从所占比例可以明显的看出，国有股在股本中居绝对统治地位。公司治理结构的基础是股权结构, 股权结构对于公司治理结构的运作方式、控制权方式以及效率等都影响很大。因此,，想要健全和完善我国上市公司治理结构，就要改变国有股“一股独大”的局面。6.2 优化上市公司的筹资方式针对筹资成本与收益不对称产生的利益的巨大反差，我国上市公司可以进行债权筹资或者债务筹资。6.2.1 大力发展企业债券市场从外部政策的角度来看,需要从政策、法规、制度上为企业利用债券筹资创造一个良好宽松的环境，大力发展债券市场,与此同时要多多鼓励我国上市公
46、司进行负债经营,从某种程度上看,中国上市公司进入资金借贷市场被限制,是由于缺乏企业债券市场及其市场体系。因此,只有尽快建立债券市场体系，债务才会发挥更大作用,企业筹资决策才会有更多的备选方案。丰富与创新企业债券的期限品种，调整企业债券品种的结构,增加债券的流动性和可转换性是做好发展企业债券市场工作的第一步。一方面，中国企业债券品种单一,投资者选择的余地就比较小,从而风险规避比较困难,只有进行企业债券品种的丰富和创新,才能为债券发行企业和投资者提供更广阔的选择空间；另一方面,由于各公司有着不同的权益关系、资产规模、筹资目的和投资目的,对发行何种债券的要求也不同。由于我国投资者投资企业债券市场并不是一个很好的选择,没有明显的成本优势,企业债券市场二级市场发展不充分,从而使得企业债券市场的发展比较落后,因此多层次的企业债券市场的建立和健全就成了促进企业债券市场规范化运作和发展的很重要条件之一。加强市场中介机构的培育，完善企业信用评价体系。企业发行债券的基石是企业信用,为投资者提供客观、公正的投资决策依据,不断培育和完善中国的企业资信评估机构，以促进企业债券市场的发展。6.2.2 负债筹资首先,负债经营在一定程度上能更好地约束经理人的行为,可以弥补股权约束的不足,起到约束经理人寻租、控制公司自由现金流与过度投资的行为。其次,负债筹资可以较好发挥传递公司内部信息的作用
